美债危机的成因、影响和应对策略

1、美债危机的成因、影响和应对策略摘要：2011年8月5日，标普将美国主权信用评级从“aaa”下调到“aa+”，引起了全球性的金融市场风暴。对此次危机的分析发现，次债危机以来美国债务过快增长带来的不可持续性是评级下调的直接原因。而评级下调之所以对金融市场产生重大震动主要与评级的信息传递和金融市场的去杠杆化密切相关。我们认为美债危机更深层次的原因在于以下三个方面的相互作用：美国财政问题、全球失衡问题和美元霸主问题。我们认为，美债危机导致全球经济再次衰退的可能性仍然存在，避免衰退的唯一方法是美国政府能够快速推出恢复美国债券信心的政策。美债危机将对我国外汇储备、贸易、金融市场产生一定的影响，我国应该从货

2、币政策、财政政策、汇率政策、外汇管理和资本管制等方面综合应对此次危机。一、标普调整评级和美国债务状况美国东部时间2011年8月5日晚间，国际评级机构标准普尔公司将美国长期主权信用评级由“aaa”降至“aa+”，评级展望为负面。这是美国历史上首次失去aaa信用评级。标普指出，下调评级主要是由于美国政府与国会达成的债务上限协议远低于标普所认为的以维持中期债务稳定的需要。根据标普的估计，如果美国想保住aaa评级，未来十年至少应削减4万亿美元的财政赤字。但是，8月初所达成的提高美国债务上限和消减赤字法案表明，提高美国债务上限至少2.1万亿美元，并在十年内消减赤字2万亿美元。在消减赤字规模上的差异，使得

3、标普调低了美国主权信用评级。图1：美国国债总额及占gdp比例的历史趋势数据来源：美国财政部，/govt/reports/pd/histdebt/histdebt.htm。 截至2011年8月11日，美国国债规模达到了14.6万亿美元，与2010年美国gdp持平。历史数据表明，美国国债在过去数十年间持续快速的上升（图1所示），2011年国债规模是1980年的16倍，平均以每年9.4%的速度增长。国债总量占gdp的比重也从1980年的32.6%上升到2010年的92.5%，并且这一比例还在攀升。根据美国的法律，为了约束政府的财政纪律，国会制定

4、一个国债上限，政府的融资活动不能超过这个限额。然而，从1960年以来，国会先后78次提高了国债上限。因此，提高国债上限并不是特殊事件。二、下调评级事件的影响标普下调美国主权信用风险事件成为了金融市场波动的一个导火线，快速演变为全球性的金融风暴（如图2所示）。截至8月8日的五个交易日内，标普500下跌11%，新加坡、日本、澳大利亚股市跌幅都达9%，另外，金砖四国的俄罗斯下跌16%，巴西跌14%。上证指数跌幅相对较小，为6%。在商品市场方面，除了黄金大涨外，各种大宗商品和金属材料纷纷发生大幅下跌。原油期货下跌14%，各种工业金属跌幅在8%至14%不等。图2：截至8月8日，全球股市在过去5个交易日内

5、的跌幅数据来源：黄海洲，“美联储推出qe3时机、机制和影响”，博源基金会中国经济观察，2011年第八期。全球金融市场对此次事件的激烈反应体现出金融市场不稳定特征（或称“脆弱性”），而该危机对金融市场如此猛烈的冲击与金融市场运作机制紧密相连。金融市场是一个聚集风险的场所。风险的揭露依靠来自各方面的信息。标普下调美债评级是一次集中的信息释放过程。有人可能不禁要问，美债问题本身是一个逐渐积累的过程，为什么金融市场事前没有将这种信息体现出来？这是投资者的乐观情绪所致。美国作为全球霸主国家，它发行的债券一直以来以低风险、高流动性和合理的回报著称。谁会相信占全球经济总量23%的美国会破产。然后，评级下调迅

6、速将这种乐观情绪打破。这种乐观情绪的破灭引起投资者对美国前景的担忧。一方面，美债降级会增加美国政府的融资成本。那么多花纳税人的钱，要么紧缩政府的财政活动。无论哪种方式对于经济运行来说都是不利的。这种不利影响会迅速反应到金融产品的价格中。另一方面，自从2008年全球危机以来，美国经济短暂复苏后，从2010年下半年开始经济增速再次放缓，失业率不断上升。数据显示，美国gdp增速从2010年第四季度的2.3%，今年第一季度下降到0.4%，第二季为1.3%。另外，从今年4月份开始，失业率开始上升，到7月份已经达到了9.1%的高位，存在超过1300万的失业人口。宏观经济的不景气更是雪上加霜。另外一边，欧洲

7、各国也深陷主权债务危机中。人们不禁开始怀疑，是否可能再次发生全球金融危机。这种评级下调带来的悲观情绪在市场快速蔓延，金融市场的“预期自我实现”机制迅速带来金融市场灾难。除了信息传递因素外，评级下调还带来一种强制性去杠杆化的不利影响。根据稳健经营和相关监管的要求，金融机构需要维持一定比例的资本充足率（以商业银行最为突出）。其中加权风险资产对资本充足率影响很大。由于不同风险状况的资产的权重不同，一旦部分较低风险资产的风险快速上升，加权风险资产的规模就会迅速扩大。这势必要求金融机构调整资产结构，降低资产总规模。这造成金融资产供给增加，带动金融资产价格下降。为了防范这种强制性去杠杆化的机制带来的负面影

8、响，当标准普尔宣布下调美国主权信用等级之际，美联储也发布了一项紧急声明，表示评级下调“对风险资本金要求、美国国债以及其他由美国政府、政府机构和政府资助实体发行和担保的证券的风险权重将不会改变”，美联储对这些债券的监管规定及处理方式也不会改变。尽管这一应急措施可以缓解暂时的困难，但是去杠杆化的机制并不因此而全部消失。因为，国债作为无风险资产的参照物，所有金融资产的定价和风险考量都要以它为基础。国债风险的上升，势必扰乱金融市场风险定价机制，影响所有金融资产的价格。根据不同金融资产与国债相关度的差异，这种影响对不同金融资产的影响是不对称的。当这种影响不能合理辨识时，风险评级可能趋于保守，金融机构投资

9、决策也会趋于保守，这势必加速去杠杆化过程。从对我国的影响来看，目前短期内美债危机尚看不出明显的负面影响。当然，我国目前外汇储备中持有的超过1万亿的美元债券肯定要受到影响。由于美债的信用等级下降，其价格水平就会下降，这将带来一定的账面损失。但是，从近期美债发行利率来看，美债价格并没有受评级下调的影响，美债发行利率反而在下降。因此，下调评级事件对我国外汇储备的影响仍然是不确定的。根据2008年次贷危机的经验，美债危机能够带来的最大影响可能是它所引起的全球经济衰退，对我国贸易的冲击。但是，美债危机是否会引起全球经济衰退目前尚不能定论，即使出现衰退，衰退程度大小也很难估量。但是无论如何，种种迹象表明，

10、出现衰退的可能性仍然存在，因此，这种贸易冲击的负面影响可能是未来几个月面临的最大挑战。此外，美债危机还可能引起热钱涌入我国。目前各主要发达国家或多或少都面临着债务危机，各国的金融市场和实体经济都面临波动和下滑的风险。与此同时，我国的经济增长快速。这种鲜明的对比必然会鼓励热钱流入我国。近期人民币兑美元汇率又出现较快的升值，这对国际游资更具有吸引力。热钱的流入可能对中国金融市场和房地产市场带来冲击。目前房地产市场处于调控过程中，如果热钱乘机流入房地产市场，很可能会增加房地产调控的难度。三、美债危机爆发的根源美国债券危机看似来势汹汹，表面上似乎是一次突发事件，实际上是美国经济甚至全球经济长期积累的问

11、题。追本溯源，美债危机可以看作是以下三个相互关联的深层问题的集中体现：首先是美国的财政问题。尽管经济政策思潮几经变迁，但是凯恩斯主义的政策至今仍然是美国政府主要依赖的宏观经济管理政策。此政策的最大特点就是财政干预，通过积极的财政政策来刺激经济复苏。这势必需要为赤字融资。在年景差的时候大量发行国债，在年景好的时候又没有及时收缩政府活动。结果国债规模越积越高，这已经成为当前全球几乎所有政府的流行病。政府发行债券必须面临的问题是偿还。政府偿还债务的合法手段是税收。但是，一旦税收无法满足偿还要求，就不得不求助于货币发行。从图1中看到，美国国债无论是增速还是总规模都异常高。从增速来看，年均9.4%的快速

12、增加大大高于同期年均5.6%的名义gdp的增速。假设税收是gdp的固定比例，那么，如果没有较大幅度提高税收的话，国债将越来越无法采用税收进行偿还。从经济学上来说，当前美国政府的财政活动陷入了一个“蓬奇博弈”困境。除了政府违约外，留给美国政府的唯一解决这种困境的方式就是让债务贬值，即通货膨胀政策。如果政府能够容忍比目前高出4%的通货膨胀率，那么其名义gdp增速就可以达到9.6%，追上国债增速。从而国债的相对规模能够被控制在合理的范围。其次是全球失衡问题。美债危机是长期来的全球失衡问题的又一次集中表现，它可以看作是2008年全球金融危机的延续。全球失衡问题主要表现在美国大规模的经常账户逆差，中国、

13、德国、俄罗斯、巴西、日本等的大规模经常账户顺差。构成这种全球失衡的重要原因之一是美国的过度消费。美国完善的金融市场吸引全球的资金源源不断的流入，维持了美国低储蓄高消费的经济模式。但是，次贷危机宣布这种模式的破产。不幸的是，为了拯救危机中的经济，美国政府全面接手，通过刺激政策仍然寄希望消费增长来拉动经济。因此，2007年以来的经济政策没有从根本上改变美国不可持续的经济发展模式，而原本属于市场的问题却转化为政府的财政问题。大规模的财政刺激计划使得原本比较健康的财政状况迅速恶化。国债规模占gdp比例从2006年63.5%快速上升到2010年的92.4%（见图1）。最后是美元问题。美元的世界货币地位具

14、有放松美国财政纪律的倾向。一方面，美元是储备货币，各国都需要持有它进行国际支付结算，并用于防范风险。这构成了对美元资产的大规模需求。另一方面，大规模的铸币税收益使得发行国债的成本降低。这种廉价融资刺激美国政府偏好发行债券的融资方式。从数据来看，2010年底，14.0万亿美元美国国债中，国际投资者持有的比例高达31.6%，美联储和各级政府持有的比例高达40.3%。这些数据意味着，在14万亿美元国债中，有四成已经变成铸币税，超过三成由外国投资者持有。外国投资者持有的部分很大比例也变成了铸币税。在这种美债持有结构下，一种廉价的降低美国政府负担的方法就是通货膨胀政策。美国通货膨胀每上升1%，由美债实际

15、购买力贬值带给美国居民的损失只有不到0.3%。上述三个方面的问题对于此次美债危机的影响是相互联系在一起的。美元的霸主地位是全球失衡的制度性因素之一，并且带来松弛的美国财政纪律；全球失衡的不可持续性迫使美国政府接手，但同时制造了政府财政的不可持续性；过高的债务负担引起市场对主权信用的怀疑；最后，信用评级的下调，引发美债危机。四、未来全球经济的走向美债危机到底将带来全球经济走向何处？它是能够通过合适的政策化解，而不影响实体经济的运行呢，还是像次贷危机一样，引发全球性的金融危机？在这个问题上，市场中存在不同的意见。纽约时报分析认为，双底衰退可能“正在发生”。华尔街日报则指出，美国经济处于“大窘迫”境

16、地，增长模式失灵，难寻出路，经济阵痛期可能持续5年甚至10年。但是，仍有一些媒体持较乐观的态度。路透社文章认为，不会发生信贷紧缩，这次危机不是流动性问题。引发本次危机的部分原因是政治僵局。但文章指出，此次危机仍然存在棘手的挑战，挑战在于美联储在实现充分就业和物价稳定双重目标方面已没有很大的运作空间。marketwatch文章认为，大宗商品价格的下降，可能给经济带来好处，它通过降低企业的成本刺激生产，从而阻止经济衰退。而且，价格下降也为宽松的货币政策留足了空间。在政策层面，美联储宣布将当前的0-0.25%的低利率政策维持到2013年中期不变；另一方面，美联储表示评级下调对风险资本金要求、美国国债

17、以及其他由美国政府、政府机构和政府资助实体发行和担保的证券的风险权重将不会改变。第一项政策更多的是一个管理预期的政策。让市场形成长期低利率的预期，从而有利于刺激消费需求和企业投资。第二项政策只能说是一种应急策略，如上所述，它在短期内有助于缓解危机，但长期影响不大。另外，市场纷纷猜测美联储将会出台第三轮数量宽松货币政策来刺激经济。但至今为止，美联储并没有给出推出新一轮数量宽松政策的任何暗示。从全球范围来看，欧债尚深陷泥团，美债危机又雪上加霜，全球金融市场动荡不安，经济政策的国际合作得到各国的高度重视。8月8日，七国集团财长及央行行长发表声明稿称，将致力于采取联合行动，以确保流动性和金融市场正常运

18、行。美债危机后，经济和金融形势尚不明朗。有学者将本次危机与2008年危机类比，认为本次危机将带来经济大规模的衰退。但是，一些媒体和学者持不同意见。华尔街日报文章总结了此次危机与2008年危机的本质区别：首先，两场危机起源不同。2008年危机是自下而上的危机，而本轮危机是自上而下的危机。其次，贷款在两次危机中所起作用相反。2008年危机前，贷款膨胀，危机是一个去杠杆化的过程，造成很大的衰退；这次是公司和居民持有太多现金，造成消费和投资低迷。因此，此次危机的影响大小要看美国政府在多大程度上能够处理好债务危机。如果美国政府能够采取切实有效的方式使得人们相信其债务问题不是个大问题，即不存在违约可能性，

19、那么美债危机将得到快速的化解。但问题是，是否存在这样政策能够解决人们的信心问题？五、中国的应对措施面临来势汹汹的美债危机，中国已经遭受了部分的影响。其中最直接的就是股市，随着全球股市的暴跌，国内股票价格也应声而下。另外，随着危机的逐步演变，还可能对中国贸易、房地产市场、商品市场等产生影响。那么中国应该如何应对这种不利影响呢？从政策上主要包括下面五个方面：首先，从货币政策来看，是否应该及时调整当前稳健政策的取向。随着物价水平的不断上升，2010年以来，我国货币政策采取紧缩信贷的方式控制市场流动性。其中，今年7月份人民币贷款增加4926亿元，m2同比增长14.7%，为6年来最低。7月份，我国cpi

20、达到6.5%的高点。当前的国内国际经济形势与2008年的情况存在一定的相似之处。2008年初我国cpi超过了8%，货币政策仍然采取紧缩取向控物价。但是，国际金融危机来势汹汹，快速打掉了我国的外贸。等货币政策调整过来时，已经错过了最佳时机。结果内部货币政策紧缩影响未消，外部需求下滑冲击，使得我国宏观经济在金融危机中遭受很大的影响。因此，需要借鉴前车之鉴，合理判断美债危机可能对我国带来的影响，适时调整货币政策的力度和方向，避免政策力度过大带来的负面影响。其次，从财政政策来看，主要的问题是调整需求结构。我国外贸依存度过大，容易受国际因素的影响。一旦美债危机带来全球经济下滑，我国的出口将再次受到沉重打

21、击。拉动内需是降低这种风险的唯一手段。从拉动国内需求的两大马车消费和投资来看。当前，我国投资水平仍然维持着较快的增速，2011年前7个月新增固定资产投资同比增速达33.2%。但是，我国消费略显不力，前7个月零售消费品总额增速只有16.8%，若扣除物价上升因素，实际增速只有10%，是2007年以来的最低增速。另外，出口和投资长期过快的增长，使经济结构越来越不合理，消费的比例持续降低。因此，拉动内需主要需要拉动消费需求。这不仅可以拉动总量，更重要的是调整需求结构，将主要依靠出口和投资的增长方式，逐步转变到依靠消费和投资的增长方式上来。第三，在汇率政策方面，一直存在较大的争议。不少学者建议尽快形成市

22、场化的人民币汇率形成机制，以缓解我国外汇储备不断上升的困境。这种措施的结果是人民币快速升值，因为人民币处于供不应求的局面。但是，这样做存在两大风险。一方面，快速升值将鼓励进口、抑制出口。另一方面，人民币升值过快容易产生大规模的资本流动，影响国内金融和经济的稳定。另外，升值是否能够改善我国经常账户顺差，实现国际收支平衡仍然是不确定的。由于大规模加工贸易的存在，出口下降也可能使进口也发生下降（如2008年发生的）。因此升值难以缩小顺差，只会带来贸易的萎缩。因此，调整汇率政策应该十分谨慎。第四，在外汇储备管理方面，一直以来的争论是，在人民币不断升值的背景下，持有过多美元资产（尤其是美国国债）带来了巨大的损失。因此，不少学者建议应该调整我国外汇储备的资产结构，降低美元资产的持有比例。在此轮美债危机中，这种呼声更加高昂。但是，快速降低美元资产持有规模显然是不切实际的，因为存在极大的转换成本。另外，也不应把美元资产贬值问题过分扩大。从经济学意义上来看，外汇储备实际上是我国存放在国外的储蓄，是一种推迟消费的表现。如果当前出口一个单位的商品增加的美元在一定时期之后，用这些美元仍然能够在国外换回同样单位的商品（不考虑货币时间价值的情况下），那么无论人民币升值多少，都不应该说我们的外汇储备贬值了。外汇储备贬值的一种可能是，美元发生