新三板挂牌企业探究

1、1 绪论1.1 选题背景2017年，新三板企业转板的热情异常火爆。根据东方财富Choice数据统计结果显示，共有18家新三板挂牌企业，通过退出新三板并于上交所或深交所进行IPO，成功在主板、中小板或创业板上市。而从2009年国内诞生第一家转板企业开始，到2016年末，却仅有12家挂牌企业转板成功，2017年一年转板成功的企业数量就超过了过去7年的总和。2017年第一家转板成功的企业为拓斯达（股票代码：300607），于2017年2月9日正式在创业板市场上市；最后一家挂牌企业为爱柯迪（股票代码：600933）在2017年11月17日于主板成功上市。2008年7月30日，依据中国证监会发行监管部公

2、开的发审委 2008年第111次会议审核结果公告，久其软件（股票代码：002279）首次正式发行股票申请获通过，并于2009年8月11日成功在深交所中小板上市，开创了国内新三板企业转板成功历史的先河。 2003年10月，党的十六届三中全会制定的中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定首次在中央文件中提出在中国建立多层次资本市场体系。这一概念的提出基于各板块资本市场在满足企业融资需求方面的不同市场功能定位。经过多年不断完善发展，我国己初步形成为大型成熟企业提供融资、股权转让服务的主板市场（含中小板）、为处于产业化阶段初期的中小企业及髙科技企业提供服务的创业板市场、为创新型、创业型、成长

3、型企业提供融资股权转让服务的新三板市场和各地区性股权交易中心构成的多层次资本市场体系。这一体系的初步建立，不仅有力地支持了中国21世纪开头十几年经济社会的发展，而且为建立和完善现代企业制度、构建现代金融体系，促进产业结构进一步升级奠定了坚实基础。 2015年11月10日，中国证券监督委员会发布相关文件清楚指出：“要继续坚持全国股转系统独立市场位置，企业挂牌并非转板上市的应急计划。全国股转系统并不是单独的，需要重视创建多层次资本市场的紧密关系，分析实施国内股转系统挂牌企业向创业板转板试点，让达到相关标准的区域性股权市场运作管理组织进行推荐业务试点，分析组建与此类股权市场的合作对接制度。”2016

4、年11月29日，国务院公开“十三五”国家战略性新兴产业发展规划，提出：“要不断扶持满足要求的战略性全新产业企业上市或挂牌融资，分析推出全国股份转让系统挂牌企业向创业板转板试点，创建全国股份转让系统和区域性股权市场合作对接制度。分析促进场外证券交易市场和机构之间私募产品报价和服务体系创建，扶持战略性产业创业公司扩张。”到了今天，国内逐渐产生完善的资本市场系统，各个板块相对独立，企业可以根据自身实际情况进入不同的板块发展。然而与国外成熟的资本市场相比，国内各板块之间尚未形成一套贯通、有效的成熟转板机制。因此，本文希望通过对国内第一家成功转板至主板的新三板挂牌企业三星新材的案例进行研究，分析现今国内

5、新三板转板中遇到的各种困难，并试探性地提出一些建设意见。1.2 研究现状各个国家的专家都十分重视资本市场转板，与之相关的分析书籍众多，也为国内新三板转板制度的创建准备了充足理论内容。首先，我国在创建转板机制的时候，重点借鉴了两个理论系统。首先是公司金融成长周期理论，其次是信号传递理论。企业金融成长周期观点出现在二十世纪七十年代，Weston 与 Brigham1依据公司在各个发展时期融资来源的不同指出此观点。上述观点将公司拟人化，使用生命周期来诠释公司的发展阶段，且将公司的成长周期划分成初期、成熟期与衰退期等不同时期，此外此观点指出影响公司得到资金的关键原因是资本结构、财务指标与公司运作情况等

6、。1978 年，Weston与 Brigham 开始延伸此观点，把公司的金融成长周期划分成六个时期，也就是创立期、成长时期 I、成长时期 II、成长时期III、成熟期与衰退期。且指出公司的融资来源与作用于公司融资结构的现实因素是公司资本结构、销售额与效益等，然而公司信息等隐性特点的影响并未被深入分析。1998 年，Berger 和 Ude11（1998）2对 Weston 和 Brigham的企业金融成长周期理论进行了修改，将信息约束、公司规模与资金需求等当做作用于公司融资结构的主要条件且使用信息不对称观点创建了企业融资模型，且得到结果: 在公司发展的各个时期，公司融资结构会伴随上述因素的变动

7、而变动。所以，要依照公司不同成长时期开展相应的融资筹划。Gregory 等(2005)3利用对美国 954 家中小公司的信息开展深入分析，对公司金融成长周期理论进开展检验，得到的结果和此观点大致类似。所以，对于中小公司这种具备独特性提出且发展效率较高的群体，此观点具备明显的适用性，可以使用在大部分企业中。陈露（2008）Error! Reference source not found.使用分离均衡模型来创建完善的市场和各个成长时期公司之间的匹配关系，使用信号传播观点内的分离均衡模型来持续弱化资本市场内的相应选择。在某中小公司因为业务发展运作规模扩张,进而转变成大公司的时候，因为其等效用曲线出

8、现变动，因此均衡点也会发生变化，所以公司需要寻找全新的均衡点。基于帕累托最优观点，公司需要试图寻找到较高层次的资本市场进行扩张。但是，因为公司信息公开制度不健全，投资者不能尽早了解到公司的相关信息，因此就会造成逆向选择。所以，在资本市场位于结构相对简单的时候下，一般会发生“格雷欣法则”效应。但是信号传递观点正好可以处理上述逆向选择问题。均衡的偏离和回归过程，要创建完善的多层次资本市场和合理的转板制度。其次，我国大量分析是利用对比研究国外完善市场的科学转板制度，进而探究出符合国内资本市场发展的转板制度。万金波（2006）4利用研究 NASDAQ、OTCBB 和Pink Sheets 的上市与退市

9、制度，整理出美国场外市场间的紧密关系，指出我国需要创建完善的场外资本市场，指出在国内创建多层次的资本市场，且对国内此后的各个市场升级与降级体制进行规划。陈弘（2008）5在英美两国和国内台湾区域的三板市场开展分析，从健全监管系统、股票发行管理与交易体制创建三个部分对资本市场层次的关系开展深入分析。其提出在中小公司持续发展与规模扩张中，我国三板市场出现的缺点，且指出合理的改善意见。贺川（2011）6利用分析美国高效的转板体制，总结出转板制度的重要意义，并对国内新三板市场转板路径进行设想，强调此市场转板制度的重要性，指出新三板转板制度的推出要结合现实条件循序渐进的推进。洪彪（2011）7在对我国与

10、美国转板制度开展深入分析之后可知，使用金融周期观点来创建转板制度。我国在健全转板机制的时候，首先要自主学习与吸收美国的现实经验，从具体要求、具体程序、制定过程等多部分进行健全；其次也需要根据国内资本系统发展情况与公司发展情况。潘玉军（2011）8在对日美两国和国内台湾区域的三板市场开展分析之后提出，转板制度是否健全会显著影响后续市场发展情况，从使用做市商体制与投资者相关管理体制，融合备案制等相关制度，确定具体组织与责任，设定特别转板渠道等来创建完善体制。焦翊（2012）Error! Reference source not found.研究整理出美国、新加坡、香港的升板体制，且基于国内此后新三

11、板的转板制度包含升板模式、主体、成本和安排等部分开展相对全面的分析。梁立群（2013）10主要从宏、微观及制度三个维度系统地阐述了美国证券市场200多年的演进历程，综合分析我国实际情况，认为中国的国情决定我们不能复制成熟资本市场模式，但对其部分制度的借鉴是有意义的。在转板制度设计方面，提倡通过建立绿色转板通道实现各层次资本市场之间的有效流动朱佳楠、徐一洲（2015）11通过总结研究美国纳斯达克转板制度特征，得出结论认为纳斯达克的成功为我国新三板市场提供了模范的样本，其历史发展和制度措施具有一定的借鉴意义，未来无论是新三板挂牌企业上市制度还是交易制度都可以参考纳斯达克市场。李正昕（2017）12

12、通过研究美国、日韩和香港的资本市场的升板制度，认为我国的升板体制无法马上就成功，需要基于循序渐进的理念，从健全国内新三板升板体制的有关立法、证监会设置升板单独发行审核组织、新三板市场设立升板申请环节和明确升板制度的准入条件四个方面展开构建。最后，部分专家利用对我国三板市场和转板机制开展分析，提出了一系列设想及改进措施。曾英姿（2010）13研究国内资本市场系统的结构特点，且对转板制度提出的条件、功能和程序等问题开展深入研究。黄琪琦（2012）14指出创建由新三板直接转到其余更高级的资本市场的制度并不合适，提出创建“绿色通道”，此时新三板转板可进行专人专办，提高现实效率，减少实际费用。侯东德和李

13、俏丽（2013）15指出我国资本市场转板对接机制不畅通的主要原因，包括层次的缺失、制度的缺失、渠道的缺失、执行的缺失四个方面，并对我国转板机制的构建提出具体的措施。魏诚宝（2015）16在研究国内新三板市场情况与转板机制现状的前提下，指出对上述转板制度的设想，主要包含转板渠道、法律与条件三部分设计等。1.3 研究目的及意义新三板转板的问题一直是资本市场上的研究热点。目前，即便国内证监会、证券业组织和国内股转系统并未提出要求的与新三板转板相关的要求，然而国内新三板市场依旧具备相应的转板机制，利用对当前转板成功公司的案例研究，期望能为我国真正意义上的转板制度的出台提供一些建议。在分析的时候，思考到

14、新三板市场正在持续变化，本文选取国内第一家成功从新三板转板至主板的企业同时是2017年第二家成功转板企业三星新材当做转板实践的分析主体，以确保最终结果具备时效性和指导价值。（1）从挂牌企业角度在新三板市场中，公司之间的差异分化非常明显。既有公司处于发展初期阶段，资金非常缺乏；也存在较为成熟的企业，其经营已经稳定，市场前景也比较明朗，能够从银行获得贷款，资金已不是其主要问题。因此在对新三板的需求上，不同发展水平的公司的存在着差异。处于发展初期的中小微企业，这些企业是新三板的主要服务对象，他们由于风险程度较高很难从银行获得足够的贷款，因此他们挂牌新三板的主要目的在于通过新三板融资解决自身资金的匮乏

15、问题。同时，在新三板挂牌对这些发展初期的企业来说可以提升他们的名气，增强公司软实力，从而在今后的同行业竞争中获取更大的优势。而发展较为成熟的企业，资金比较充足，在行业内已经具备一定的竞争优势。这类企业对新三板市场的需求就不仅限于融资，而更希望能得到合理的估值。目前因为此类市场的投资者准入条件较高，股票流动性相对于A股市场较差，无法为企业带来积极的财富效应与合理的估值水平，因此成熟的挂牌企业更加期望转板制度的推出，以便到更高层次的A股市场获取更合理的估值。目前，伴随此类挂牌公司的数量不断增加，以及那些已经挂牌的中小微企业渐渐壮大，拥有这类更高需求的企业也会随之增长，从而对新三板转板制度的诉求也会

16、越来越高。（2）从完善新三板市场制度建设角度一方面，目前新三板市场采取的是集合竞价和券商主导的做市商制度，从市场交易情况来看，两种制度的确在提升流动性方面有所改善，但是成交量相对企业规模庞大的新三板挂牌市场仍显不足，每天仍然有相当数量的企业没有交易。通过完善的转板制度，使得发展得更好的企业能在更高层次的市场上满足自身融资需求。另一方面，公司在新三板挂牌时已经经历过一次审核，但是由于目前转板机制的不完善，当挑选转换各个层次的市场时，也会遇到全新的IPO审核流程，这就是对监管资源的过度使用。而通过实行转板制度，可以让公司在不同板块间进行转换时的程序有一定程度上的简化，从而合理利用监管资源并降低企业

17、的各类成本。（3）从我国多层次资本市场发展的角度目前，国内多层次资本市场通常包含主板、中小板、创业板、新三板，在其分属不同交易所管辖范围的情况下，建立良好的转板机制尤为重要。转板机制的建立，会促使新三板的配套制度日益完善。“转板制度”有利于我国多层次市场之间利用“转板制度”彼此关联，在保留各层次资本市场差异化的同时，实现资本市场的有机统一。本文以三星新材转板为案例，分析现有转板方式存在的问题，并摸索出符合新三板现状的转板机制，为完善我国新三板市场制度建设提供针对性建议，加快国内多层次资本市场的稳定发展。1.4 研究方法和框架1.4.1 研究方法 本文主要将新三板转板当做分析主体，将三星新材新三

18、板转板当做分析对象，将点新三板公司转板时期出现的问题当做分析线索，对新三板转板制度必要性、可行性以及企业的转板动机、转板条件、转板成本等问题进行较为深入的研究。本文使用的分析方式为：第一，文献研究法。主要是从两个方面进行研究。首先是通过对经典理论进行研究，参考了一些相关理论的研究见解，从而指出本文的分析结果;其次是分析分析相关的学术资料，利用对资料的深入研究，全面了解案例隐藏的分析信息。第二，现状分析方法。利用对新三板的发展情况和转板现状研究，叙述了国内新三板市场转板体制的建立对改进我国多层次资本市场结构的重要性。第三，案例研究法。本文以案例分析的形式，对三星新材成功转板的案例进行深度分析，并

19、结合该转板案例提出新三板市场转板制度内出现的不足，并提出有针对性的建议，为我国此类机制的构建提供参考，进一步完善国内此类转板制度。1.4.2 研究框架第一章，为绪论部分。本章提出新三板转板的选题背景，研究目的及意义，并对当前的研究现状进行梳理总结。第二章，为相关概念简述。主要对转板的概念以及新三板的概念做出了详细的解释。第三章，为新三板转板制度概述，该章节主要从五个方面进行分析研究。第一节对当前有关构建新三板转板制度的政策，进行了系统性地总结；第二节为新三板转板现状分析，主要分析了目前新三板市场的转板情况，并对当前新三板挂牌企业唯一的转板方式IPO的条件做出了总结。第三节为新三板转板制度问题分

20、析，并指出当前的问题主要有三：资本市场结构呈“倒金字塔型”、缺乏绿色转板通道、投资者准入门槛过高。第四节主要对目前新三板转板的三种可行方式分析，分别是IPO转板、介绍上市和买壳上市。第五节主要对目前新三板现状进行了分析，分析表面当前新三板市场已经初具规模，并且分层制度的落地将优质企业从新三板市场中区分开来，实施转板制度已经有了基础。 第四章，为案例分析部分。首先介绍三星新材的基本情况，随后对三星新材进行转板的动机、成本和结果进行了详细的分析。其中三星新材转板的动机主要从行业发展需求、流动资金需求、品牌建设需求、融资需求、技术创新需求、历史转板企业绩效六个方面进行分析。三星新材转板的成本主要从直

21、接成本和间接成本两方面来分析，转板的结果主要从其转板后募投项目的投入进度和估值的变化两方面进行分析。 第五章，为案例启示及建议部分。本章在上一章案例分析的基础上，针对目前挂牌企业转板遇到的困境，提出了几点建设性意见。第一，是放宽投资者准入门槛；第二，是开设“绿色通道”；第三是推出“精选层”并与创业板对接试点。1.5 创新点和不足之处本文的创新点在于：本文选材较为新颖，选择国内第一家转板至主板市场的挂牌企业三星新材为研究对象，通过对其转板的动机、成本和结果三个方面综合分析，剖析出我国新三板挂牌企业转板遇到的一系列障碍，并对未来转板机制的出台提供一些合理性意见。本文的不足之处主要体现在两个方面：第

22、一，对国外成熟的多层次资本市场结构研究不够，未能对改善国内多层次资本市场结构提出建设性意见。第二，笔者本身知识水平有限，加上资料搜集的可能不够充分，在新三板转板问题研究上并不深入，望不吝指正。2. 相关概念简述2.1 转板概念一般而言，发达的资本市场通常被分类成不同的层次板块，分别是场内的主板市场（一板）、创业板市场（二板）和场外的三板市场。但是我国资本市场从二十世纪九十年代出现，到今天也已经发展成为场内与场外市场并存的结构。此处场内市场主板（也就是一板）、中小板加创业板（也就是二板）与全国中小企业股份转让系统（也就是新三板）、区域性股权交易中心、证券企业引导的柜台市场全面构成了国内多层次资本

23、市场系统。“转板”中的“板”是指在资本市场中不同层次的各个板块。因此“转板”是指在国内多层次资本市场中某个挂牌企业或上市企业，从一个细分板块转移到另一个细分板块，此处涵盖升板与降板。前者表示从低层次市场板块转移到高层次的板块，后者表示从高层次的市场板块转移到低层次板块。在转板同时会伴随着众多制度策划，包括升板必要条件、降板必要条件、审核程序、监管举措与交易体制等等，它们组成到一起就构成了一套完备的转板制度。因而转板体制是资本市场系统内各层次市场间的重要平台，是公司在资本市场内完成顺畅流通与升降非常重要的制度。本文重点分析转板制度内的升板内容，并未对降板制度进行详细研究。强制降板或退市是当前大部

24、分国家或区域资本市场关键的制度，目前在大部分国家（区域）资本市场流行的降板制度是强制降板或退市，也就是位于某一层次资本市场的企业因为违法违规或运作财务情况不能满足此层次资本市场的需求，从而被强制转到低层次资本市场中去或是退市。由于降板制度相对单一，其繁杂程度明显不如其他不部分，故本文的重点在于研究分析升板机制。若无特殊说明，文中提到的“转板”主要是指升板。2.2 新三板概念全国中小企业股份转让系统(也就是新三板)是得到国务院审核，根据证券法设置的全国性证券交易场所，在2012年9月顺利注册组建，是继上海、深圳证券交易所之后出现的第三家全国性证券交易平台。在场所属性与法律定位上，全国股份转让系统

25、和证券交易所类似，属于多层次资本市场系统的关键构成方面。此系统可以运作的范围和重要职能见下图。图2-1 新三板主要职能而成立于2001年的股权代办转让系统是我国出现时间最早的三板市场，俗称老三板。其市场职能主要是承接从之前两个法人股市场退出的“两网股”股票与从主板市场暂停上市后退出的“退市股”股票。此处“两网股”是指1992年7月1日在STAQ系统（全国证券交易自动报价系统）法人股流通转让试点运行和1993年4月28日投入试运行的NET系统（中国证券交易系统有限公司开发设计），并在1999年9月9日关闭STAQ与NET系统之后残留下的股票。“退市股”则是因为连续多年亏损等原因被强制性从主板市场

26、暂停上市后退到代办体系转让的股票。因为在老三板内挂牌的股票数量很少，此外大部分质量不高，也无法达到上市标准，所以对投资者吸引力较小而被忽视很长时间。为了转变上述柜台交易在我国资本市场太过老旧的问题，此外为了提高高新技术类成长型公司的股份流动性，2006年国家在北京中关村科技园区创建全新的股份转让系统,也称新三板。2012年8月，为了给更多未上市的股份企业提供更为丰富的上市融资渠道，国务院指出扩张非上市股份企业股份转让试点范围,提出在中关村园区的前提下,增加上海张江、武汉东湖和天津滨海三个试点。随后在2013年12月31日，得到国务院审查，正式向全国放开非上市股份企业股份转让试点，扩大到全部满足

27、新三板资质的公司。2015年11月20日，证监会对扶持新三板市场发展文件中国提出，会对此类挂牌公司开展七个部分制度的健全推进，主要涵盖分层等制度策划，其是证监会第一次对新三板发展进行整体计划。2016年5月27日，全国中小企业股份转让系统制定全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行），其中提出自2016年6月27日开始，全国股转企业顺利对挂牌公司开展全面分层监管。2017年12月22日，全国中小企业股份转让系统顺利制定全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法。截至到2017年末，现有挂牌企业共11630家。3. 新三板转板制度分析3.1 政策背景早在2012年9月，全国中小企业股

28、份转让体系注册成立之前，对于是否创建上市转板制度与怎样创建进行了深入的分析，相关政策意见表3-1。表3-1 国家关于转板的相关意见汇总时间部门来源相关内容2012年9月中国人民银行、银监会、证监会、保监会、国家外汇管理局金融业发展和改革“十二五”规划健全各个层次市场间的转板制度与市场退出制度，持续创建各层次市场之间的紧密关系，产生高效科学的发展环境。2013年12月国务院国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定在全国股份转让系统挂牌的公司，满足股票上市要求的，可以马上向证券交易所申报上市交易。2014年5月证监会学习贯彻“国九条”会议分析在创业板创建独立的层次，扶持还没有得到效益的互联

29、网与高新技术公司在新三板挂牌一年后转移到创业板上市。2014年9月证监会媒体通气会证监会不断扶持满足标准的创新公司在境内顺利上市，对于还没有得到效益的互联网与技术创新公司，在新三板挂牌一年后转移到创业板发行上市的问题，当前也在深入分析中，尽量在短期内确定。2014年10月证监会关于支持深圳资本市场改革创新的15条意见将积极研究制定方案，推动在深交所创业板设立专门的层次，允许满足特定条件的还没有得到效益的互联网与科技创新公司在新三板挂牌 一年之后 转移到创业板上市。2015年6月国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见加快推进全国中小企业股份转让系统向创业板转板试点。2015年11月

30、证监会中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见着眼建立多层次资本市场的有机联系，分析开展全国股转系统挂牌企业向创业板转板的试点2016年10月国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度2016年12月国务院“十三五”国家战略性新兴产业发展规划研究推出全国股份转让系统挂牌公司向创业板转板试点2017年4月深交所总经理工作报告将“推动新三板向创业板转板试点”纳入下一阶段重点任务之一数据来源：根据相关资料文献整理得到现阶段，即便国内证监会、证券业组织和全国股转系统并未对新三板转板提出清楚的要求，但国务院、证监会及全国股转系统都针

31、对新三板转板表明了肯定态度。新三板挂牌公司只要满足相应的标准与资质之后，就能向证监会申报，让其发审委审查，顺利通过之后就能向上海或者深圳证券交易所申报上市。3.2 新三板转板现状分析截止到2017年12月31日，先后共有30家新三板挂牌企业转板至主板或者创业板，并且首发募集资金合计119.87亿元。表3-5 转板企业汇总表（截止到2017年末）证券名称转板日期上市板块转板方式首发募集资金（万元）爱柯迪2017-11-17主板IPO152,202.2400怡达股份2017-11-15创业板IPO33,503.5500药石科技2017-11-10创业板IPO20,753.3300丽岛新材2017-

32、11-02主板IPO50,078.9800凯伦股份2017-10-26创业板IPO22,500.0000阿科力2017-10-25主板IPO24,390.8000万隆光电2017-10-19创业板IPO25,812.5000九典制药2017-10-10创业板IPO30,425.5800世纪天鸿2017-09-26创业板IPO18,002.8500银都股份2017-09-11主板IPO81,642.0000众源新材2017-09-07主板IPO41,269.7000万马科技2017-08-31创业板IPO20,100.0000佩蒂股份2017-07-11创业板IPO44,680.0000艾艾精工

33、2017-05-25主板IPO16,353.2700新天药业2017-05-19中小板IPO31,702.0200光莆股份2017-04-06创业板IPO21,394.0500三星新材2017-03-06主板IPO26,972.0000拓斯达2017-02-09创业板IPO33,956.8800中旗股份2016-12-20创业板IPO40,902.1500合纵科技2015-06-10创业板IPO27,586.0000康斯特2015-04-24创业板IPO18,482.4000双杰电气2015-04-23创业板IPO41,832.0032安控科技2014-01-23创业板IPO17,597.69

34、07东土科技2012-09-27创业板IPO27,805.0000博晖创新2012-05-23创业板IPO38,400.0000华宇软件2011-10-26创业板IPO56,980.0000佳讯飞鸿2011-05-05创业板IPO46,200.0000世纪瑞尔2010-12-22创业板IPO115,465.0000北陆药业2009-10-30创业板IPO30,362.0000久其软件2009-08-11中小板IPO41,310.0000从表3-5可以看到，目前我国已经转板成功的30家企业均通过IPO进行转板，转板方式异常单一。此后本质意义上的新三板转板是利用绿色转板方式，即不经过IPO的程序，

35、没有公开发行的环节而直接转板至主板、中小板或创业板。只要通过证监会公开转让股份的审核就可以登陆A股，法律上并无重大障碍，但是最终的制度出台需要监管层的安排。目前挂牌企业通过IPO转板的主要条件如下表：表3-6 主板、中小板、创业板上市条对比条件A股主板、中小板创业板经营年限接连经营时间超过3年(有限公司按原账面净资产值折股整体变更为股份公司可连续计算)持续经营时间应当在3年以上(有限公司按原账面净资产值折股整体变更为股份公司可连续计算)财务要求盈利要求1.近期3个会计年度净利润都是正数此外总共超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为统计基础；近两年接连盈利，近两年净利润总

36、共超过1000万元；或者近一年盈利，且营业收入超过5000万元。2. 近3个会计年度经营活动出现的现金流量 净额总共高于人民币5,000万元；或近3个会计年度营业收入总共超过人民币3亿元；净利润按照扣除非经常性损益前后较低者来统计3. 最近一期并未出现未弥补亏损；（注：上述要求为选择性标准，符合其中一条即可）资产要求最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权与采矿权等后)占据净资产的比值低于20%最近一期末净资产不少于两千万元股本要求发行前股本总额不少于人民币3,000万元。（主板上市）发行后不少于5000万股。公司发行后的股本总数超过3,000万元上市公众持股要求公众持股最低是25%；假

37、如发行时股份总数高于4亿股，发行比值可继续降低，然而最低限额是10%公众持股至少为25%；假如发行时股份总数超过4亿股，发行比值可降低，然而最低限额是10%公司治理最近3年主营业务、董事和管理层没有重要变动且真实控制人没有出现变化最近2年主要业务、董事和管理层没有重要变动且真实控制人没有出现变更资料来源：依据首次公开发行股票并上市管理办法及首次公开发行股票并在创业板上市管理办法整理3.3 新三板转板制度问题分析3.3.1 资本市场结构呈“倒金字塔型” 目前，我国主板市场企业的总市值约为51万亿元，在市场中占据最大的份额，随后按依次是中小板加创业板的二板市场、新三板市场和四板市场，资本市场结构表

38、现出“倒金字塔”形。这与欧美成熟的“金字塔”型资本市场结构相颠倒，完善国内多层次资本市场结构的路仍然较为漫长。主板2564家（上证主板1389家，深证主板1175家），总市值约51万亿元。中小板（含ST）903家，创业板710家，共1613家，总市值约16万亿元。新三板共有11630家，总市值约为5万亿元，其中优质企业1353家。区域性股权交易市场共计20520家图3.1 我国多层次资本市场结构（统计数据截止到2017年末）3.3.2 “绿色转板通”道尚未构建“绿色转板通道”，就是指新三板等场外市场的挂牌企业，在自愿的前提下，可以通过一条专属于新三板等场外市场挂牌企业而有别于普通企业的途径进行

39、上市,最后目标是在创业板、中小板、主板顺利上市。由于目前仍然有很多的企业在IPO通道排队，因此，为已经在新三板等场外市场挂牌的企业开辟新的渠道从而完成发审序，可以明显提高新三板等场外市场挂牌公司上市的效率，进而促进新三板等场外市场的繁荣，让新三板等场外市场真正变成高新公司“上市”的孵化平台。如此，此类场外市场挂牌公司的“转板通道”与其他一般公司的第一次正式发行通道并行，成为连接场外市场与场内市场企业流通的重要渠道。 目前国内新三板挂牌公司顺利转板到A股市场的方式，只有费时又费力的IPO一种，缺少“绿色转板渠道”。此外在当前转板时期依旧由证券监督管理委员会进行全面监管，并没有为新三板的转板公司准

40、备相应的服务或省略有关流程。这种IPO转板，让挂牌企业承受了过高的资金成本和时间成本，限制了其快速发展的需要，并非本质意义上的转板3.3.3 投资者参与度较低新三板属于中小微公司的融资桥梁，其挂牌公司质量和主板与创业板进行比较并不高，公司抵御风险的水平不高，所以监管层思考到在达到中小公司现实融资需求的时候，也需要维护投资者权益，修订了相应的投资者准入规则。主要的投资者标准为：表3-1 新三板合格投资者准入规定合格投资者机构投资者1.实出资本或股本总数超过500万元人民币的法人机构；2.实缴出资总数超过500万元人民币的合伙公司。上述条件满足任意一条即可自然人投资者1.在签署协议之日前，投资者本

41、人名下近10个转让日的日均金融资产超过500万元人民币； 2.具备超过2年的证券、基金、期货投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历。上述条件均要满足资料来源：全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则，2017年6月27日修订版由上表可知，合格自然人投资者都是具备相当丰富的投资经历，并且具备相应的经济水平，可以抵御高风险的群体。但是上述方针在维护自然人投资者的时候，也弱化了个人投资者的参加积极性与热情。因为新三板公司不仅具备高风险性的特点，此外也具备信息不对称性特点，造成即便是机构投资者也无法马上参加，在一定层面上降低了此类公司股票的流动性。所以，新三板市场在资

42、金供应端部分出现明显的问题。3.4 新三板转板可行方式分析随着新三板影响力日益扩大和资本市场各项制度不断完善，未来新三板企业转板的途径必将不再单一。目前新三板可行的转板方式主要有通过 IPO 转板、介绍上市、买壳上市三种，新三板挂牌企业可以根据自身的情况采取适当的方式进行转板。（一） IPO转板 新三板利用IPO手段转板到创业板、中小板乃至是主板，即企业向证券监督委员会提出上市申请，待证监会接受申请后，挂牌企业先在股转系统实施暂停交易，待证监会对企业新股发行核准后，再从全国股转系统摘牌。目前，在我国新三板转板政策出台之前，通过IPO方式实现转板是唯一途径，这种传统的转板方式和普通企业申请上市的

43、途径几乎没有差别，而这也不能显示出新三板的独特性与优越性。因为当前A股市场IPO流程繁杂、过程较慢，让少数满足标准的新三板挂牌公司利用“转板制度”完成主板上市就是重要的方式，还是挂牌公司的殷切想法。（二） 介绍上市介绍上市表示企业在上市之前不需要真正拿出股票向外界民众出售，只要公司之前发行的证券，已经达到一定数量被广泛持有，即可以推断出证券上市时市场会有适当的流通量，就可以马上申报上市。与IPO的区别是缺少“公开招股”环节，不牵连发行新股或出售当前股东股份。对新三板挂牌企业来说，这是最简单直接的转板方式，只要其在新三板发行的证券已有相当数量就可以实现转板，然而截止到2017年底，国内还没有推出

44、这种模式。（三） 买壳上市所谓买壳上市，是指一些非上市公司通过收购一些经营较差，财务严峻的上市公司，将标的公司原有资产剥离，再让该标的公司反向并购非上市公司，使之成为上市公司的子公司。到此上市公司的股权大部分转移到了非上市公司的原有股东手中，从而达到了间接上市的目的。一般来说，一个新三板企业渴望转板，都是希望到流动性更好的市场获取更多的资金支持，然而收购一个上市公司，即使这个上市公司经营的再差，所花费的资金对一个需要融资的挂牌企业都是一笔天文数字。3.5 新三板转板制度实施基础3.5.1 新三板市场已经初具规模我国新三板自2006年成立以来，经2013年年底扩容至全国后呈现井喷式发展。截止到2

45、017年12月31日，新三板挂牌规模如下图所示：图3-1 新三板挂牌规模统计（2014年-2017年）数据来源：东方财富Choice数据由图可知2014年到2017年间，挂牌公司数量与总股本总市值都呈递增趋势。尤其是2014年到2016年间增速迅猛，直到2017年才有所放缓，究其原因首先是新三板挂牌公司已经迈入一万家的门槛，整个新三板暂时已经趋于饱和，需要市场内的消化。与此同时，全国中小企业股份转让公司开始制定更为细化的新三板退市规则、交易规则等，还制定了报表披露不合格等强制退市的措施。最后挂牌公司每年还需支付审计费用、券商费用等费用，且国家对新三板挂牌的补助一直在减少。这些原因导致许多运营情

46、况不佳的挂牌公司选择离开新三板以节省成本，同时也让未挂牌的公司更谨慎地考虑挂牌。（一）股份规模图3-2 新三板挂牌企业股份规模数据来源：全国中小企业股份转让系统2017年市场统计快报 由上图可见，截止到2017年末，在新三板挂牌的企业之中，股份规模在1000到3000万股间的公司最多，共有4295家，占比36.93%；其次是股份规模在5000到10000万股的公司2627家，占比22.59%；随后是3000到5000万股的公司2549家，占比21.92%。综合统计可以发现，挂牌企业股份规模在1000到10000万股之间的公司共有9471家，占比超过了总挂牌公司数量的80%，这可以看出在新三板市

47、场里中小规模企业还是占据了主体地位，新三板为中小公司增加了融资方式。与2016年末挂牌公司股份规模相比较，挂牌公司股份规模整体呈现上升趋势，且股份规模较高的企业集中度不断提高。（二） 行业规模表3-2:新三板挂牌企业行业分布情况行业分类2017年末2016年末公司家数占比公司家数占比制造业580449.91%515350.70%信息传输、软件和信息技术服务业228419.64%200319.71%租赁和商务服务业6075.22%5074.99%批发和零售业5314.57%4364.29%科学研究和技术服务业5094.38%4594.52%建筑业3793.26%3303.25%文化、体育和娱乐业

48、2612.24%2282.24%农、林、牧、渔业2231.92%1731.70%水利、环境和公共设施管理业1981.70%1991.96%交通运输、仓储和邮政业1971.69%1631.60%金融业1441.24%1261.24%电力、热力、燃气及水生产和供应业1301.12%1010.99%房地产业970.83%670.66%教育880.76%720.71%卫生和社会工作550.47%470.46%居民服务、修理和其他服务业440.38%400.39%采矿业420.36%300.30%住宿和餐饮业370.32%290.29%合计11630100.00%10163100.00%数据来源：全国中

49、小企业股份转让系统2017年市场统计快报由上表可知，截止到2017年12月31日新三板挂牌公司行业分布数量最多的前两位依次是制造业、信息传送、软件与信息技术服务业。相应的公司数量分别为5804家和2284家，占比为别是49.91%和19.64%。结合2016年末的数据可以发现，制造业类企业在新三板挂牌企业中占有半壁江山。分析其根源就是我国不只是发展中国家，此外还是制造业发达的国家，然而因为人口红利不断弱化，和部分其余原因，国内制造业的融资需要不断增加；之后伴随着全新产业的信息传输、软件等行业，占比约为新三板挂牌企业的五分之一，其比例比A股市场。这主要是由于大量新三板挂牌公司都是互联网+公司，而

50、这种高新科技企业属于国家政策扶持的企业，因此可以看出国家政策对新三板市场的影响。综上所述，随着近几年新三板的规模不断壮大，新三板市场已经能够为A股市场提供充足而又优质的企业资源。而当这些优质企业不断地发展，他们便会面临着更大的融资需求，这时新三板市场就无法再满足其发展的需要，企业便会面临转板的选择。3.5.2 分层制度已然落地2017年12月22日，经证监会备案，全国中小企业股份转让系统有限责任公司依据证监会有关此类市场改革发展的工作部署，制定并公开全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（下面称作分层管理办法）。全国股转公司指出，分层管理办法自发布之日起实施，且公司于2016年5月27日

51、发布的全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)同时废止。按照分层管理办法的要求，全国股转公司将于2018年4月30日启动2018年的市场分层调整工作，并在分层调整时按照新规定的创新层维持条件来判断2017年已进入创新层的挂牌公司是否继续留在创新层。分层管理便于帮助对应挂牌企业多元化的融资选择，在使用优先股、公司债、可转债等全新融资方式的时候，需要在各个层次的内部市场进行全面思考。其次，大多数新三板挂牌公司因为其特点影响。比如公司规模不大、位于初创期、产业划分精细、高科技特点等。让新三板投资难度不断提高。而分层机制可以将新三板企业进行分类，这便于弱化信息不对称性，减少“逆向选择”，让

52、各类投资者都能挑选到符合自身需求的投资标的，进而促使性三板市场的流动性不断增强，并规避投资风险。最后由于此类挂牌企业数目开始增加，挂牌企业在经营水平、融资需求、市值等部分出现明显的不同。利用分层管理，首先使用差异化体制筹划，对挂牌企业进行分类服务、分层监管，科学分配管理资源；其次对比如创新层的公司指出相对严苛的信息披露和规范性标准，为投资人选择标的和分析决策准备充足的数据。（一）创新层与基础层现状2016年6月27日，全国股转公司试行新三板分层管理，“新三板”被划分成创新层与基础层，在分层当天共有953家企业作为新三板的优等生进入了创新层。2017年12月，分层管理办法正式落地，截止到2017

53、年12月31日，创新层与基础层挂牌企业规模对比图如下：图3-3 2017年创新层与基础层企业规模对比数据来源：东方财富Choice数据由图3-3可得，虽然在基础层挂牌的公司数量是创新层公司的7.6倍，但是从总股本、流通股本、成交数值、具体数量来看，创新层企业在这几个指标的平均数值上远远超过基础层企业。从2017年的总成交金额和总成交数量上来看，创新层甚至反而超过了基础层，这证明创新层企业的股票活跃度要远远高于基础层企业。（二）分层标准在新三板挂牌的公司，被全国股转公司划分为创新层和基础层两个层级，其分别有不同的准入标准，满足准入标准即可被划入相应的层级。全国股转公司每年4月30日启动挂牌公司所

54、属层级的调整工作。在基础层中的挂牌企业，当其满足创新层准入标准时，即被转入创新层中；而当创新层的企业不满足创新层维持条件时，即被转入基础层。全国股转企业可以在自身官网公开被分入不同层的挂牌公司名单，并于公示后正式调整挂牌企业所在的层级。在公示后的3个转让日内，对分层结果有所异议或者不愿进入创新层的挂牌企业可以向全国股转公司提出，股转企业会依据异议的核查状况对分层结果开展对应调节。全国股转公司经过研究和论证，参考成熟市场经验，结合服务于中小微企业的市场定位，根据市场目前的需求与发展现状，于2016年5月27日推出了三套并行的创新层准入标准。标准一侧重于筛选出达到盈利性要求的挂牌企业进入创新层；标

55、准二侧重于挑选出符合成长性要求的挂牌企业进入创新层；标准三侧重于找出满足做市市值要求的挂牌企业进入创新层。随后全国股转公司于2017年12月对分层标准进行了修改发布，对比新旧分层标准（详见附表2），可以得出主要变动如下：盈利性标准成长性标准做市市值标准必要条件新分层标准1.近两年平均净利润超过1000万元;2.近两年加权平均净资产收益率超过8%；3.股本总数超过于2000万元1.最近两年营业收入平均超过6000万元；2.股本总数超过2000万元合格投资者超过50人一条被删去1.最近60个可转让日真实成交天数占比超过50%；2. 最近一个会计年度经审计的期末净资产不为负值；3.合格投资者超过50

56、人旧分层标准1.近两年平均净利润超过2000万元;2. 近两年加权平均净资产收益率超过10%1.最近两年营业收入平均超过4000万元；2.股本总额不少于2000万股-最近60个可转让日真实成交天数占比超过50%或最近12个月完成过股票发行融资，且融资额累计不低于1000万元从对挂牌企业进入创新层的盈利性标准的变化中，我们可以得出新的分层标准降低了盈利性标准中的企业盈利能力，但是对企业的股本新增了总额不少于2000万元的要求；其次成长性标准中对企业的营收能力和也有所降低，但对股本总额的要求由2000万股改为了2000万元；随后所有步入创新层的挂牌公司需要全面满足“合格投资者不少于50人”这个条件，而不再仅限于进入创新层的做市市值标准之一；然后“最近60个可转让日实际成交天数比值超过50%”不再能替代“最近12个月完成过股票发行融资，且融资总数总共超过1000万元”成为进入创新层的必要条件之一；最后新的标准新提出了一个必要条件，也就是步