分析证券投资信托的问题及改善

1、分析证券投资信托的问题及改善 由于我国证券市场和信托市场建立较晚,相应地投资信托起步也较晚,总体上还处于初步发展阶段。上海市和深圳市分别于1992和1993年颁行投资信托基金管理的规范性文件。1997年10月5日国务院批准颁布证券投资基金管理暂行办法,中国证券监督管理委员会颁布了一系列配套性规范文件,使国内投资信托走向更健康、成熟的发展道路。1998年以来,一批规范的基金发行上市,受到市场的欢迎。2001年10月8日开放式证券投资基金试点办法发布后,又有若干开放式基金面市。目前我国有证券投资基金管理公司近二十家,管理着五十余个基金、近一千亿的基金资产。但是,近年也出现了私募基金盛行、基金管理公

2、司操作不规范的“基金黑幕”等问题,招致广泛批评。开放式基金先热后冷、基金市场对外开放等发展问题也引人注目。基金盈利不理想。以2002年初为例,五十余家基金中,基金单位净值最高的为1.2418元,最低的仅有0.702元,仅有9家基金单位净值超过1.05元,超过1.08元的只有4家。证券投资信托中这些现实问题的存在,要求正在加紧立法的证券投资基金法予以积极应对。 一、我国基金结构的改善 投资基金的结构就是协调基金相关利益方之间经济关系的一套制度安排。契约型基金的相关利益方,包括基金持有人、基金管理人和基金托管人。基金持有人与管理人和托管人之间的关系主要为信托关系,只是在不同的契约模式中存在不同的表

3、现形式。契约型基金的结构包括相互关联的三个方面:一是控制权的分配与行使,即基金资产的管理权、保管权和收益处分权在信托关系下,于基金相关利益方之间的分配。它主要解决三个问题:由谁通过何种方式代表分散的基金持有人的利益?如何安排基金管理人的权利与义务?如何安排基金托管人的权利与义务?二是对相关利益方的监督与评价,就是指如何监督和评价代行基金资产的管理权、保管权和收益处分权的相关利益方的行为,以确保其行为符合基金持有人利益最大化的原则,同时解决两个问题:通过何种机制保证基金利益代表人能够独立行使代表权并实现持有人利益最大化,以及通过何种机制安排实现管理人和托管人之间的相互监督。三是激励机制的设计与实

4、施。其中,前两者构成基金治理的核心与基础。我国投资基金结构的现状是:基金管理公司首先作为主发起人发起设立证券投资基金,然后作为发起人代表基金负责选聘基金管理人与托管人,并与之签订基金契约。而在我国目前的基金中,作为发起人的基金管理公司百分之百地成了自己发起设立的基金的管理人。因此,在契约成立后,基金管理公司又作为基金管理人,负责运作基金资产。同时,由于基金持有人大会是由基金管理人召集的,所以基金契约的修改以及管理人和托管人的更换事宜实际上均掌握在基金管理公司手中。基金托管人的选聘虽然是由发起人决定的,但是由于基金管理人与发起人实际上为同一方,所以,托管人实际上是由管理人选聘的,二者是聘用与被聘

5、用的关系。基金结构中各方的权利义务由信托契约(基金合同)和托管协议确立,基金管理人受基金持有人和基金托管人的双重监督。但从我国基金业的发展现状来看,其实际结构存在严重缺陷,未能形成基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角关系,不利于保障投资者权益。首先,持有人利益代表缺位。现有的基金治理架构中缺少持有人利益的实际载体,而直接由发起人代表持有人的利益,由于发起人本身的独立性差,与相关各方又存在千丝万缕的利益关系,因此很难真正代表持有人的利益。其次,发起人与基金管理人重叠。作为基金主发起人的基金管理公司,同时又自聘为基金管理人,另由其选聘托管人,导致基金契约的签订几乎成了基金管理公司的独角戏,这

6、种架构设置不利于基金管理人的尽责和对其监督,这也是目前招致较多批评和要求修改的焦点所在。但是,从证券投资基金法的立法动向(以二次审议稿为例)来看,立法有迁就和承认实践中不当操作做法、且更为过分的意向,如取消了基金的发起人,由基金管理人直接发起设立基金,并自任管理人,选任托管人,基金持有人大会亦由基金管理人召集。基于前述弊端,我们认为此结构设计大有探讨之必要。从全球范围来看,尽管目前公司型基金发展非常迅速,但是契约型基金仍然占有一席之地,证明其结构仍有可取之处。因此,可以参考有关国家和地区契约型基金的具体做法,并从我国基金的具体情况出发,改善我国基金结构。按照目前有关国家和地区不同的基金结构,可

7、以分为日本模式、英国模式和香港模式。1.日本模式。日本的信托型基金称为证券投资信托。根据日本证券投资信托法第25条的规定,基金管理人受持有人委托,负责募集基金以及选聘受托人保管基金资产;受托人为信托银行,主要职能是按照委托人的意图计算和管理基金资产;受益人为投资者,依照信托合同的约定享有基金收益。在日本模式中,难以对基金管理人形成有效的制约,而且在实践中也遇到了持有人利益受到损害时难以追究基金管理人责任的情形。日本模式在结构上存在与我国类似的架构性缺陷(如缺乏基金持有人的实际利益载体,管理人身兼数职以及监督权和管理权重叠等),但是在实践中却得以顺利运行,主要原因在于一些相关的附加性结构(如监察

8、委员会)的设置发挥了较为有效的权利制衡作用,从而部分地弥补了原有架构设置的不足。2.英国模式。按照英国1986年金融服务法第81节的规定,传统信托法上的受托人职责由信托型基金中的基金管理人与基金保管人分担,基金管理人是信托型基金的管理受托人,基金保管人是信托型基金的保管受托人,因此英国模式实际上就是共同受托人模式。由于管理人和托管人的权属问题难以在法规中得到完全的明确,因此易于造成“一女二嫁”的两难境地,二者的责任难以清楚划分。3.香港模式。我国香港的信托及信托型基金当事人包括委托人、受托人、保管人和受益人四种人。根据香港单位信托及互惠基金守则,香港的单位信托首先必须委任受托人,受托人除承担相

9、当于基金托管人的职责外,更有权选聘基金管理人,由基金管理人代理基金受托人履行基金管理职能,负责具体管理基金资产。在这三种人的关系链中,基金持有人委托托管人,托管人委托管理人,基金托管人具有双重身份,即既是基金财产的受托人,又是基金财产的委托人。由于基金持有人不直接与管理人发生委托关系,基金管理人因失误造成的基金财产损失首先要由托管人直接承担监管不力的责任,这样就为基金持有人增加了“保护层”。香港模式对我们的启示在于,一是基金持有人应具有实在的利益代表载体,这个载体应当与基金管理人有效分离,从而在管理人和持有人之间架设一道保护的屏障;二是监督权应当和管理权切实分离;三是信誉度和监督能力是选择持有

10、人利益代表实体的主要条件。我们认为,为了切实维护投资者的利益,解决投资者利益主体缺位问题,应该明确投资人作为委托人的地位,将受托人的职责分别授予基金管理人和基金托管人,管理人和托管人作为广大投资人的共同受托人。为确保这一信托关系,可以考虑以下配套措施:1.结构创新设立独立的受托委员会。受托委员会应具有独立的法律地位,其成员由基金发起人提名和任命,对基金持有人负责。基金管理人和托管人将由受托委员会选聘。基金持有人在将其资产委托给独立的受托委员会后,就不直接干预受托委员会对基金资产的管理和运作,也不参与选聘基金管理人和托管人。其监督制约权主要通过出席基金持有人大会来行使。当受托委员会有足够理由相信

11、管理人或托管人不称职时,有权向持有人大会提议更换管理人或托管人,并有权就此召集临时持有人大会作出决议,受托委员会还应按照所签 订的契约向责任者追偿委托人的损失。2.构建基金托管人与基金管理人之间的相互监督关系。在投资基金管理中,保管和管理基金财产的职能分别由基金管理人和基金托管人行使。两者的权利义务在基金契约和托管协议中详细列出,内容各不相同。为保证两者履行各自的职责,彼此还有互相监督与核查的义务。同时,双方有互相配合的义务。一方不作为,可能导致对方无法有效履行其职责。如:基金管理人不给出基金净值的数据,托管人就无法复核;管理人不移送其代表基金签订的重要合同,托管人就无法履行保管合同责任。此外

12、,托管人还需在规定范围内监督管理人是否合规运作,如是否超比例持仓等。在这些配合与监督方面,如果一方没有尽到义务,则需承担连带责任。3.健全基金管理公司的内部治理结构。基金管理公司在投资基金结构中居于非常重要的地位,因此其诚信程度和职业操守是基金规范运作的决定性因素之一。所以,独立董事制、高级管理人员赔偿制等应全面实施。 二、基金关联交易的监管基金关联 交易是指基金与其关联人之间发生的证券买卖、资金借贷等交易行为。由于基金关联交易的结果往往会涉及基金投资者的利益,基金关联人也容易从中谋取私利,因此,关联交易成为各国基金监管的一个重点。根据美国1940年投资公司法,基金的关联人包括基金经理、基金股

13、份或受益凭证的承销商或分销商、拥有基金5%或5%以上股份或受益凭证的人、基金投资顾问以及基金承销商的董事、高级职员或雇员,还包括任何被上述关联人所控制或与上述关联人共同被第三者所控制的法人或自然人等。根据日本的关于证券投资信托之委托公司行为准则的大藏省令,基金管理公司的关联人主要包括委托人公司的董事、现任及原任高级管理人员或雇员、主要股东,基金管理公司的母公司及其高级管理人员和主要股东,基金管理公司的子公司及其高级管理人员和主要股东。在我国,基金关联人表述为基金管理人、托管人、发起人、基金管理人的股东等有重大利益关系的人。在处理投资基金的关联交易时,美国一般有两种方式,一种是禁止,另一种是监控

14、。美国基金法律绝对禁止基金向关联人购买或出售关联人自营的证券,禁止基金购买与基金经理有关联的公司所发行的证券,禁止基金贷款给基金经理或其关联人。还有两种行为并不为法律所禁止,但要受到美国联邦证券委的严密监控:一是关联人作为经纪人向基金购买或出售证券,并在买卖中不承担市场风险;二是关联人作为承销商或分销商向基金收取不合理的新股。日本法律则将对投资基金关联交易的监管重点放在基金与基金管理公司(即委托公司)及其关联人的关联交易上。日本的基金法律明确禁止基金购买基金管理公司及其董事持有的证券,但原则上并不禁止基金与其他关联人进行交易,只要交易价格与通过其他经纪人成交的价格相仿即可。此外,禁止同一基金管

15、理公司旗下的基金相互进行交易。在我国,对基金的关联交易区别几种情况对待:一是禁止基金购买关联人发行的证券。如证券投资基金管理暂行办法明确规定禁止将基金资产投资于与基金托管人或基金管理人有利害关系的公司发行的证券。二是禁止基金之间相互投资。三是不禁止作为经纪人的关联人与基金进行关联交易行为,但要求这些关联交易事项必须及时披露。如(证券投资基金管理暂行办法实施细则第一号证券投资基金契约的内容与格式(试行)中规定,有“重大关联事项”发生时,基金应当编制临时报告并公告。证券投资基金管理暂行办法实施细则第五号证券投资基金信息披露指引附件二的年度报告的内容与格式(试行)中规定:“如基金与基金管理人、托管人

16、及基金的发起人、基金管理公司的股东等所有存在重大利益关系的任何关联人,在报告期内已进行交易,则须分别列示该等关联人的名称及与基金的关系、该种交易的性质,及确认该种交易是在正常业务中按照一般商业条款而订立的声明。”“分别列示基金通过关联人的席位进行投资的年成交量,及占全年成交总量的比例、支付给该机构的年佣金、及占基金全年佣金总量的比例,同时还须列示向该机构支付的平均佣金比率。”这种规定虽与日本法较接近,但与我国基金市场尚不成熟,市场秩序有待进一步规范的现实不相适应。当前我国对基金关联交易的监管仍应以从严为原则。因此,建议证券投资基金法明确规定,基金不得投资于基金管理人、基金托管人及基金管理人、基

17、金托管人的股东等利害关系人发行的证券,也不得买卖基金管理人、基金托管人的股东等利害关系人承销的证券;同时规定基金不得与同一基金管理人管理的其他基金相互交易。 三、基金信息披露的责任 要使基金市场公平有效,使基金价格尽可能接近其资产净值,就必须加强基金管理人的信息披露义务,使基金投资者可以获得尽可能多的相关信息。基金管理人、托管人有披露其自身及基金经营、财务状况的义务。在向主管部门提交报告的同时,应向社会公众公布,接受监督。信息披露是市场公开的体现,是政府监管的组成部分,也是投资人权利的实现方式。基金信息披露有利于合理的流通价格的形成,还有利于管理人改善自身经营管理。投资基金的信息披露分为两个环

18、节:第一个环节是基金的设立环节,这个环节的信息披露主要是公开基金契约或公司章程以及基金招募说明书;第二个环节是基金的运行环节,信息披露的对象包括基金业绩报告、基金财务报告以及基金的投资组合。美国法律规定,投资公司必须向联邦证券委呈送注册登记书和基金招募说明书。招募说明书必须经证券委人员审阅和批准,并分发给每一位投资者。美国对基金招募说明书内容的规定极为详尽,包括基金的投资策略、风险回报概述、各项费用、过去业绩、过去十年的财务信息以及有关基金公司的管理层、组织结构及资本结构等方面的信息。招募说明书还必须披露基金或基金经理与其关联人士的详细情况,以及针对基金经理或其雇员的任何诉讼或处罚,在有些情况

19、下还必须披露针对基金关联人士的诉讼或处罚详情。联邦证券委在审阅基金说明书时,采用了全面披露的宗旨。例如,美国法律对基金经理收取的管理费无限制,但是当费用超过某一数额时,联邦证券委会要求基金刊登一项声明,解释收取这一水平费用的原因。我国自开展投资基金业务以来比较重视基金信息披露间题。1999年3月,中国证监会根据市场发展的要求和证券投资基金管理暂行办法,制定了基金信息披露指引。同年8月上海证券交易所颁行关于规范原有投资基金信息披露的通知,对投资基金的定期与临时报告、澄清公告或说 明等信息披露提出了四方面的要求。但是,仍不断有一些基金管理公司违反规定或钻现行规范的空子,披露虚假信息,引起市场广泛不

20、满。究其根本,基金信息披露的责任制度欠缺和监管不严,应是重要原因。因此建议证券投资基金法在这两方面有针对性地加强规范。一是加强基金信息披露监管的规定。基于基金特点,基金信息披露的基本要求除真实、准确、全面之外,还应特别强调及时性。投资组合报告和基金资产净值公告、对媒体或市场上流传的可能对基金价格产生误导性影响或引起较大波动信息的澄清公告,以及其他基金信息的合法性、真实性和完整性,应是监管重点。监管部门依据其职权,可以随时对投资基金的募集、交易、投资运作等业务活动和财务会计资料进行检查、稽核。基金管理人、托管人以及有关机构和人员应当及时提供情况和资料,不得拒绝和拖延。二是加强基金信息虚假披露的法

21、律责任。日本规定,基金管理公司在设立申请书或信托契约申请书及其附件中虚假记载,或管理公司变更时不申报或虚假申报的,均处以6个月以下徒刑或5万日元以下罚金;不按时提供基金营业报告书、基金财务报告书或虚假记载,不提供信托财产的账册文件或在其中虚假记载,违反账册文件保管规定,不制作受益凭证说明书、基金资产运用报告书或在其中虚假记载,违反大藏大臣命令不公布有关事项,在退任或解除信托契约时不公告,拒绝、妨碍或逃避主管部门调查或不提供调查资料的,视情节分别处以3万日元以下罚金或5000日元以下罚款。我国应规定对基金虚假陈述者,分别处以警告、责令改正、没收非法所得、罚款、暂停或取消业务许可或从业资格、暂停或

22、取消发行或上市资格等处罚。构成犯罪的,依法追究刑事责任。其中,我国刑法第160条非法发行罪,可适用于在基金募集中虚假陈述并发行数额巨大、后果严重或其他情节严重的犯罪行为;刑法第161条虚假财务报告罪、第162条清算欺诈罪,亦可适用于基金报告中虚假陈述、严重损害投资人利益及基金终止时虚假陈述的犯罪行为。此外,为投资基金及基金管理人、托管人提供资产评估、验资、验证、会计、审计、法律服务的资产评估机构、会计师事务所、审计事务所、律师事务所等中介组织,亦应依法承担相应职责,对信息的真实、全面、及时负连带责任。中介组织在其为基金或基金管理人、托管人出具的资产评价报告、审计报告、法律意见书及参与制作的其他

23、文件中,不得串通、故意提供虚假证明,亦不得因失职造成不实、重大遗漏或严重误导(能证明己尽相当的注意义务的除外)。基金证券上市交易的证券场所、投资信托业协会等自律组织,亦不得在向主管部门提交的报告、文件、说明和向市场发布的公告中作任何虚假陈述。 四、私募基金的规范化 私募基金是指以非公开方式向特定机构或个人投资者募集资金而设立的投资基金。我国早在1993年就已经产生私募基金。据估计,2001年时我国证券市场上私募基金规模已达3000一8000亿元,大大超过公募基金,成为市场的特殊现象。私募基金在短期内迅速发展,有其原因:一是社会资产快速增加并寻求增值,投资者已不满足于低利率存款,需要市场提供更灵

24、活的低成本、高回报的投资方式。私募基金向投资者承诺不菲的保底受益,吸引了这部分游资。二是目前的资本市场不成熟,存在规模资金的投机放大效应,资金通过私募基金进入证券市场频繁活动,确有获取高利的可能,私募基金成为证券市场主流“机构投机者”。三是规避监管。银行资金、上市公司资金等禁人资金借私募基金的途径进人了证券市场;证券业和信托业在分业经营的制度框架下通过私募基金实现了混业经营;而一些非金融机构通过募集、管理私募基金介人了基金管理业,绕开了政府发牌、独占经营的现行管理体制。私募基金在国外是一种合法的不公开募集、规范运作的基金,在我国却变成了缺乏法律上的明确界定和保障,私自募集,隐蔽于地下,逃避必要

25、监管的投资方式,成为市场潜伏的危机和不稳定因素。私募基金分为两类,一类是由投资咨询公司、投资公司或财务咨询公司等管理的、尚不规范的私募基金。如:有的投资咨询公司在经营范围内根本没有代人理财业务,却向自我保护能力较差、知识经验缺乏的中小投资者筹资;不少私募基金管理公司身份不明,缺乏监督,没有一定的内控机制。私募基金秘密运作并承诺以固定利益回报投资者,形成事实上的非法集资。调查显示,私募基金中约定保底分红的占15.4%,固定分红的占11.5%,收取佣金的占3.8%。以企业为主要委托人的私募基金占69.3%,以个人为主要委托人的私募基金占3.8%。私募基金面临着现实和蕴藏的风险。另一类是证券公司和信

26、托公司以委托投资理财、集合资金信托等方式募集的私募基金。它虽然在本质上属于基金的范围,但不符合相关业务监管部门的要求,成为证券或信托业务品种。私募基金集中投资于证券市场,在实际操作中存在着违规行为。据调查,23.1%的私募资金投资于国债二级市场,其余均投资于股票市场,其中50%以上投资于股票二级市场。其操作手法往往以“坐庄”为主,某些私募基金之间彼此协作,通过协同封仓、对倒等操纵股价,扰乱市场秩序。一些私募基金还与其他机构联手,以股票作抵押,二倍或三倍于委托资金的方式从银行套取贷款炒股票,一旦股市下跌,将会给银行造成严重损失。但是,人们也看到了私募基金一定的积极意义。首先是其多渠道引人股市资金。据估计,最高时占股市流通股市值(16000亿)的1/2,不容忽视。其次是其运作有合理之处。一些私募基金聘请经济学家和股