南方食品(000716)深度报告：利润正常化推动净利13、14年爆发增长股价潜力看新品0412

1、南方食品(000716) 利润正常化推动净利13、14年爆发增长，股价潜力看新品食品、饮料2013年4月11日公司深度报告公司报告公司深度报告推荐 (首次)现价：12.55元主要数据行业平安食品饮料公司网址www.ndapit.cm大股东/持股广西南方投资/22.70%实际控制人/持股韦清文/7.23%总股本(百万股)178流通a股(百万股)171流通b/h股(百万股)0总市值（亿元）22.48流通a股市值(亿元)21.58每股净资产(元)1.9资产负债率(%)66.9行情走势图相关研究报告研究员文 献 cfa 食品饮料首席研究员投资咨询资格编号：s10602090401230755-2262

2、7143wenxian解 睿一般证券从业资格编号：s10605120700050755-22621631xierui097汤玮亮 投资咨询资格编号：s02605110200090755-22624571tangweiliang978丁芸洁 一般证券从业资格编号：s10601100400540755-22625697dingyunjie640投资要点n 定增和诉讼收尾推动南方食品2013年利润率正常化南方食品主营黑芝麻糊，2012年市场份额估计55%65%。0612年，公司深陷系列诉讼漩涡且四次重组失败，主营虽持续快速增长但盈利持续低迷。上市公司对实际控制人定增预计完成于2q13，后者持股比例从

3、约22%升至44%，与上市公司利益捆绑更紧密，再加上诉讼和重组收尾，预计主营业务利润率在2013年开始恢复正常。n 老产品营收仍可年增20%以上：渠道下沉涨价黑芝麻糊2012年约占南方食品毛利的92%，2005至2012年，营收年均增长约29%。当前公司在县级市经销商覆盖率估计30%，且上次提价在2011年，通过渠道下沉和提价，我们认为黑芝麻糊业务2013、2014年营收应可保证增20%以上。n 新产品2年估计做到23亿：品类龙头、新团队投入加大证券研究报告南方食品计划以2013年推新产品黑芝麻乳，虽其原型2011年黑芝麻露并不成功，但四原因支持新产品成功概率大增：南方正从黑芝麻糊品类龙头变为

4、黑芝麻品类龙头，品牌基础扎实；2013年3月公司任命新总裁李强，有雀巢、百威、达能公司工作积累的深厚快消经验和渠道资源，而此公司管理层和经销商资源并非快消；2h12公司脱离诉讼漩涡且定增完成后，现金储备正大幅增加，广告投入正翻倍增长；洽洽、黑牛推广新品经验显示，2年应可做到23亿。n 预计2013-2014年净利增长321%、76%我们估计，2013、2014年营收增速为33%和28%。，其中2013年老产品黑芝麻糊增长26%，新品黑芝麻乳（含露）增长200%至0.87亿元；2013-2014净利分别增长321%和76%，主要由营收增长、毛利率上升、费用率下降贡献；eps(按定增后新股本摊薄计

5、算)分别为0.33元和0.58元。n 老产品保底，看好新产品潜力，首次给予“强烈推荐”评级2010a2011a2012e2013e2014e营业收入(百万元)422582650 866 1,112 yoy(%)23.737.911.8 33.2 28.4 净利润(百万元)1621219 82 144 yoy(%) 3,938.4-92.457.4 321.1 76.0 毛利率(%)39.138.535.3 38.5 39.2 净利率(%) 9.5 13.1 roe(%)55.14.06.1 14.0 15.8 eps(摊薄/元)0.910.070.11 0.33 0.58

6、p/e(倍)13.9182.4115.3 37.8 21.5 p/b(倍) 3.7 3.1 老产品保底，看好新产品增长潜力。我们预计1314年eps（增发摊薄后）分别为0.33和0.58元，以4月11日收盘价12.55元计算，动态pe分别为38和22倍。考虑南方黑芝麻品类绝对龙头地位和民营机制的活力，我们看好其据此推动新产品的潜力，首次给予公司“强烈推荐”评级，12个月目标价17.4元，相当于2014年30倍pe。n 风险提示。新产品投产进度低于预期。n本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款 南方食品公司深度报告正文目录一、“黑芝麻”品类绝对龙头41.1公司简介41.2

7、股东结构41.3产品结构5二、辞旧：定增&收购统一股东利益、诉讼收尾释放盈利52.1定增&收购统一股东利益52.2诉讼收尾释放盈利6三、迎新：品类扩张有机遇，成功在于执行力93.1大行业，快增长93.2品类绝对龙头，黑芝麻糊规模应可再上台阶103.3从黑芝麻糊到黑芝麻，品类扩张有机遇103.4新品成功概率显著上升：新团队和现金增加显著提升成功概率103.5成功最终取决于执行力，2年做到23亿是大概率事件11四、其他重要问题：产能无忧，治理总体向好12五、业绩预测及估值125.1预计20132014年eps分别增长205%、76%125.2老产品保底，看好新产品增长潜力，首次给予“强烈推荐”评级

8、13图表目录图表 1南方食品增发前后股权结构变化4图表 2李氏家族合计持有黑五类集团56.85%的股权5图表 31h12黑芝麻糊占总营收的90%5图表 41h12黑芝麻糊占总毛利的92%5图表 5主营业务稳步增长6图表 6非经常性损益吞噬利润6图表 7南方食品盈利能力明显低于同类企业7图表 8南方食品费用率明显高于同类企业7图表 9 南方食品2006年以来深陷持续诉讼和重大资产重组漩涡8图表 1010/11年行业加速增长，12年仍增约15%9图表 11所在市场2012年合计营收超2800亿元9图表 12南方食品主营三款产品9图表 13南方食品现金储备预计大幅上升11图表 14现金支付广告费大幅

9、上升11图表 15洽洽新品两年做到约3亿11图表 16黑牛新品三年做到约3亿11图表 17预计2013、2014年净利分别增长321%、76%13图表 18 平安重点跟踪非酒类上市公司估值比较14本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款 16/17一、 “黑芝麻”品类绝对龙头1.1公司简介南方食品主要经营黑芝麻糊，并拥有“南方”这一中国驰名商标。黑芝麻糊原是江南一带流行的一种小吃，南方食品于1988年开发生产黑芝麻糊，并于1990年推出“黑芝麻糊哎”专题广告，传遍大江南北，最早占领消费者心智，成为黑芝麻品类食品领先者和绝对龙头。 南方食品前身是广西斯壮，2004年9月2日，广西黑五类集团控

10、股的广西南方投资有限责任公司成功重组了原广西斯壮股份有限公司，并更名为广西南方食品集团股份有限公司（以下简称南方食品）。 广西黑五类食品集团有限责任公司（以下简称黑五类集团）组建于 1994 年 1 月，其创始企业广西南方儿童食品厂成立于 1984 年，由个人韦清文、李汉荣、李汉朝投资设立，并逐渐发展为以食品为主，物流业为辅的综合企业集团。截止2012年12月31日，黑五类集团合并报表资产总额为15亿元，负债总额为7.29亿元，净资产总额为7.75亿元，2012年度实现营业收入9.73亿元，实现净利润3899万元。黑五类集团的食品业务经营主体主要是南方食品，其他业务如物流、印刷、包装等业务20

11、12年营收规模估算约4.3亿，主体是物流。1.2股东结构南方食品于2012年5月公告向大股东黑五类集团，上市公司董事长韦清文和公司实际控制人李氏家族定向增发，并于2013年3月2日公告获证监会审核通过。定增完成后，李氏家族和韦清文直接或通过黑五类集团持有上市公司43.99%的股权。实际控制人李氏家族成员共持有黑五类集团56.85%的股权，韦清文持有31.83%。图表 1南方食品增发前后股权结构变化 股东名称发行前本次认购股数发行后持股数量持股比例持股数量持股比例黑五类集团40,465,422 22.70%41,240,462 81,705,884 33.21%韦清文0 11,000,000 1

12、1,000,000 4.47%李汉朝0 5,250,000 5,250,000 2.13%李汉荣0 5,250,000 5,250,000 2.13%李玉琦0 5,000,000 5,000,000 2.03%社会公众股137,794,116 77.30%0 137,794,116 56.01%总股本178,259,538 100%67,740,462 246,000,000 100%备注：李汉朝、李汉荣、李玉琦均是李氏家族成员资料来源：公司公告，平安证券研究所图表 2李氏家族合计持有黑五类集团56.85%的股权 资料来源：公司公告1.3产品结构1h12，黑芝麻糊占南方食品营收的约90%，占毛

13、利的约92%，新产品黑芝麻露占营收的约5%，占毛利的约2.8%，豆浆等其他业务分别占营收、毛利的5.2%和4.9%。图表 31h12黑芝麻糊占总营收的90%图表 41h12黑芝麻糊占总毛利的92%资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所二、 辞旧：定增&收购统一股东利益、诉讼收尾释放盈利2.1定增&收购统一股东利益 2008年以来筹划四次重组均失败（参见图表9）。南方食品曾在2008年7月、2009年4月、2010年11月、2011年6月四次公告可能进行重大资产重组，意图将黑五类集团旗下资产注入上市公司，以提高黑五类集团对上市公司的持股比例。由于公司陷入诉讼，中国证

14、监会新修订上市公司重大资产重组管理办法后不具备条件等原因，四次重组均失败。2012年5月定增推动控股股东与上市公司股东利益一致。南方食品在2012年5月8日公告，对大股东黑五类集团，上市公司董事长韦清文和实际控制人李氏家族定向增发，并于2013年3月2日公告获证监会审核通过。韦清文和李氏家族以现金参与本次定增，完成后，他们持有上市公司股权比例将从22.7%升至43.99%，与上市公司公众股东利益将更加一致。收购集团资产推动大股东与公众股东利益一致。在公告非公开发行预案后，南方食品于2012年6月5日公告收购大股东黑五类集团旗下江西南方公司100%股权。江西南方成立于2010年9月3日，由黑五类

15、集团控股子公司广西黑五类有机食品有限责任公司（以下简称“黑五类有机公司”）独资设立，主要经营新产品杯装黑芝麻糊、黑芝麻露和豆浆。2013年4月2日，南方食品公告拟收购黑五类集团物流资产。通过收购江西南方和集团物流资产，黑五类集团旗下主要业务均已置入上市公司南方食品。2.2诉讼收尾释放盈利2004年重组广西斯壮后，南方食品先后遭遇一系列法律诉讼问题（参见图表9），仅重要诉讼就有：一是南宁管道燃气有限责任公司80%股权所有权的诉讼；二是南管燃气公司股权转让款和补偿南管燃气公司股权增值款案；三是平安家园小区商品房买卖纠纷；四是关于农业银行贷款逾期诉讼。持续诉讼分散了公司管理层精力，每年产生合计数千万

16、的违约金、诉讼费、坏账减值，故公司主营利润虽稳步增长，但净利几乎无增长。诉讼还影响了公司资金周转，造成每年2000万左右的财务费用，且直接影响公司对生产经营的投资。图表 5主营业务稳步增长图表 6非经常性损益吞噬利润资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所诉讼收尾释放盈利。2012年8月17日，公司发布关于获得农行债务减免等历史遗留问题进展情况公告，关于南管燃气公司股权转让合同纠纷等诉讼案件达成和解的公告，和关于出让南宁市管道燃气供气管网资产的公告。其中，与农行广西区分行达成诉讼合解，估计可产生990万的债免减免收益，但会体现在偿还完毕的年度。且从2012年3月31

17、日起，约1亿元的贷款农行同意公司按40%支付利息，且可能在支付完成的最后一年一次性实际支付。南管燃气公司80%股权转让及股权增值纠纷达成合解后，由于此前已转让权利义务，故公司仅需2012年新增约100万元损失。平安家园已于11年11月末交房，故无需再提取违约金。南宁市管道燃气供气管网资产股权转让能够在当年产生约550万的投资净收益，且根据公司公告，每年可节省应收账款减值、债务违约金等约2000万元。四项诉讼事项收尾带来财务效果包括：一是2013年开始较2012年减少约2000万的减值、违约金等损失；二是自2012年4月1日开始约1.1亿的贷款可按40%利率计息，按6.48%利率估算可年节省44

18、0万元；三是2012年能产生约450万的投资净收益；四是支付完农行逾期贷款当年可产生990万的一次收益，按公告的还款计划，应该是在2014年。定增完成后每年财务费用可下降1850万元以上。2013年3月2日，南方食品公告定增收到证监会审核通过文件，我们估计2q13能完成。根据定增募资说明，除了2亿元用于补充流动资金，另有2.5亿元用于偿还银行借款。截止3q12，南方食品仍有长期借款1.16亿元，短期借款2.92亿元，其中约0.58亿逾期贷款执行利率高达11.23%。故如果能用2.5亿偿还贷款，则估计每年可节省财务费用1850万元以上。图表 7南方食品盈利能力明显低于同类企业图表 8南方食品费用

19、率明显高于同类企业备注：取2012年前三季度数据资料来源：公司公告，平安证券研究所备注：取2012年前三季度数据资料来源：公司公告，平安证券研究所图表 9 南方食品2006年以来深陷持续诉讼和重大资产重组漩涡备注：“南管燃气”指南管燃气80%股权纠纷；“南管股权增值”指新华闻公司提出诉讼；“贷款逾期”指与农行贷款纠纷；“平安家园”指斯壮平安家园地产项目逾期交房引发诉讼。另外标黄部分是每次公司公告相关重大事项。资料来源：公司公告，平安证券研究所三、 迎新：品类扩张有机遇，成功在于执行力3.1大行业，快增长南方食品主导产品具有软饮料与方便食品属性。南方食品当前主导产品有两个，一是黑芝麻糊，又分袋装

20、和杯装，选用优质黑芝麻、核桃仁、花生仁等为主要原料加工精制，用水冲调糊状产品，可用于早餐、夜宵、或充当零食，可算方便食品，又可算与豆奶粉类似的固体饮料；二是黑芝麻露和2013年将推出的黑芝麻乳，类似于杏仁露、花生露，属于植物蛋白饮料。大行业，快增长。2012年，中国仅方便面等方便食品企业营收就达1636亿，含乳和植物蛋白饮料及固体饮料营收分别有749亿、443亿，三者合计年营收超2800亿元。从历史数据来看，2010、2011年三个行业营收增速均较此前显著上升，最低也有24%，最高的方便面2011年增长达到57%。2012年受经济增速持续下滑影响，三者增速均明显回落，但最低的含乳和植物蛋白饮料

21、也有13%，固体饮料和方便面仍有16%17%。随着居民收入增长，尤其是包括农村居民在内的中低层收入群体收入上升，这几个行业保持15%以上的年均增长应问题不大。图表 1010/11年行业加速增长，12年仍增约15%图表 11所在市场2012年合计营收超2800亿元资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所图表 12南方食品主营三款产品 资料来源：淘宝网，平安证券研究所3.2品类绝对龙头，黑芝麻糊规模应可再上台阶“南方”是黑芝麻糊的象征，也是小品类的绝对龙头。始于1990年的广告片“黑芝麻糊哎”最早占据消费者心智，“南方”也成为黑芝麻品类产品的象征。尽管公司业务扩张过程中

22、多有折腾，且2005年借壳广西斯壮后管理层精力被分散，但主业一直维持快速增长。时至今日，“南方”仍占据黑芝麻糊约55%65%的市场份额。庞大潜在市场空间支持老产品规模上台阶。黑芝麻糊主要用于早餐、宵夜和方便食品解饥。从早餐、宵夜来看，年人消费次数约9855亿人次，每人次3元即是接近3万亿年收入的市场。从旅游市场看，2012年中国国内游人数为29.6亿人次，人均每次方便食品消费3元也有90亿的市场。当然，潜在市场容量的争夺非常激烈，如面点、饼干、方便面、八宝粥等，参考意义有限。对比其他小品类龙头，南方规模应可再上台阶。对比一些小品类龙头公司规模，例如，仅统计豆奶粉市场维维和黑牛两家绝对龙头，20

23、12年营收合计就达到16.9亿元，而承德露露是杏仁露市场的绝对龙头，2012年营收为21.4亿元。与维维在豆奶粉市场的地位比，南方在黑芝麻糊领域的地位肯定更强，市场份额远超第二名，如公司销售公司市场部主管苏彤在2011年春季糖酒会上接受采访时表示，南方黑芝麻糊市场份额超过65%，我们估计南方黑芝麻糊2012年市场份额约为55%，行业排第二位的是广西荔浦的智力，估计规模约为南方的15%。上市公司中黑牛食品也做黑芝麻糊，但2012年营收仅0.17亿。我们认为，南方在黑芝麻糊产业的品牌和行业地位与露露在杏仁露市场的地位相仿。2012年，我们估计南方食品黑芝麻糊销售收入仅约5.9亿，对比同类企业规模显

24、然偏小，规模跃上10亿平台应该是可以做到的。3.3从黑芝麻糊到黑芝麻，品类扩张有机遇品类正从黑芝麻糊向黑芝麻过渡，应会较容易。南方是黑芝麻糊的代表，实际上黑芝麻在食品饮料领域的应用主要是黑芝麻糊，意味着南方很容易在消费者心中成为黑芝麻品类的代表，这也是当前公司努力的方向，已经体现在最新广告语上，“黑芝麻、黑营养（头发），南方黑芝麻”。品类扩张给新品规模爆发带来良好基础。新品有两类，一是老产品黑芝麻糊从袋状改为杯状，提升食品便捷性，走方便食品路线；二是新品鑵装黑芝麻露（乳），进入植物蛋白饮料领域。2012年，我们估计杯状产品和黑芝麻露营收均在3000万左右。综合考虑潜在市场容量大，当前销售规模小

25、，和南方黑芝麻品类龙头地位，无论杯装黑芝麻糊还是鑵装黑芝麻乳（含露）新品是有爆发基础的。3.4新品成功概率显著上升：新团队和现金增加显著提升成功概率新产品2011年推出后一直在折腾。江西南方成立于2010年9月，原来是黑五类集团100%控股，2011年开始真正经营新产品杯状黑芝麻糊、杯装滋养茶（仿优乐美）和鑵装黑芝麻露，再加一部分豆浆业务，当年实现营收约0.97亿。但2012年年初上市公司南方食品受托管理江西南方，并于2012年6月正式收购了该公司。新产品的定位2011年至今处在调整阶段，其中滋养茶被砍掉，杯装黑芝麻糊定位也进行了调整，内容从含椰果变为纯正芝麻糊，容量也从75克降至50克；另外

26、，黑芝麻露2012年业务情况并不理想，2013年开始变身黑芝麻乳。我们估计，杯装黑芝麻糊和黑芝麻露2012年合计营收约50006000万元。总的来看，新产品在过去2年一直在折腾。新团队提供快消经验支持。2013年3月12日公司公告，公司董事会聘任李强先生为公司执行总裁，其曾任雀巢牛奶有限公司（天津）天津北京地区销售经理职务，百威(国际)啤酒有限公司北方地区销售经理职务，达能水（依云）北京有限公司北方大区经理职务，美国康胜啤酒饮料有限公司中国区销售总监职务。南方此前管理层销售经验和经销商资源主要是黑芝麻糊，客户需求、购买频率、场所、网点终端均不同于主打方便的杯装黑芝麻糊和饮料类的黑芝麻乳（含露）

27、，故新任总裁丰富的行业经验和资源有助于公司新品推广，我们相信2013年就能看到表现。公司恢复造血功能提供资源支持。随着公司系列诉讼于2012年8月结束，且向实际控制人等现金4.5亿定增预计完成于2q13，即使考虑还债、收购集团物流资产后，公司可投入市场建设的资金仍将显著增加。公司现金储备在2011年前一般在4、5千万，我们估计2013年公司账面现金可达3.7亿。实际上，随着诉讼等出血点减少，公司在2011、2012年已开始大幅增加广告投放，如1h12现金支出广告费就达到1.07亿，相当于2011全年的近一倍。图表 13南方食品现金储备预计大幅上升图表 14现金支付广告费大幅上升备注：12/13

28、为平安预估，且13年已扣除收购集团物流现金资料来源：公司公告，平安证券研究所备注： 2012年仅取1h12数据资料来源：公司公告，平安证券研究所3.5成功最终取决于执行力，2年做到23亿是大概率事件成功取决于执行力。大市场容量和黑芝麻品类龙头无疑为新品成功提供了良好基础，但方便食品和植物蛋白饮料市场竞争已非常激烈，公司战略与消费者能否成功对接，从而推动新品爆发增长取决于团队的执行力，当前最好办法仍是观察。图表 15洽洽新品两年做到约3亿 图表 16黑牛新品三年做到约3亿 资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所参考黑牛和洽洽，新品黑芝麻乳规模2年内上到2-3亿是大概

29、率事件。洽洽从2010年开始做薯片，第一年做到7500万，第二年就上到了2.98亿。黑牛从2009年开始做液态奶，当年营收5700万，第二年做到9500万，第三年做到2.87亿。简单以营收规模判断市场基础，黑牛2009年情况与当前南方食品更像。故参考黑牛和洽洽的例子，我们认为，南方将于2013年推出的黑芝麻乳（含此前推出的黑芝麻露，规模小）在23年内应可做到23亿的规模。期权思路估价新品，但建议定性而非定量。我们认为，与任何大众品细分龙头公司一样，南方新品无疑是有价值的，但能否成功不确定性很大。在实际规模上来之前，建议可用期权的思路来估价新品，从而在老业务安全边际基础上给予适当的股票溢价。当然

30、，由于市场竞争的复杂性，用精确的期权模型定价性价比可能非常低，也脱离实战，故我们建议定性思考这一问题。四、 其他重要问题：产能无忧，治理总体向好产能并无瓶颈。南方食品生产基地有两个，分别是广西容县和江西南方，广西容县的生产基地2010年完成第一期改扩建后年产能约4万吨，主要生产黑芝麻糊，老设备产能还有约3万吨；江西南方基地在江西新建县，于2011年投产，估计黑芝麻糊年产能有约5万吨。此外，公司当前黑芝麻露仍是外部代工。我们估计，2012年南方黑芝麻糊销量在3.8万吨左右，故当前产能足以支持销量翻倍。通过代工等方式，新品黑芝麻乳（露）也基本不存在瓶颈。实际上，根据公司2008年扩产公告数据计算，

31、黑芝麻糊每吨产能建设投资仅需600元不到，扩产容易，产能对公司来说不是问题。治理总体向好。主要是几个方面的改善：一是如果2q13上市公司向黑五类集团和实际控制人等现金增发完成后，黑五类集团和实际控制人及董事长合计持有上市公司股权从22.5%升至43.99%，其与上市公司利益捆绑更紧密；二是，2013年4月2日，南方食品公告拟收购黑五类集团物流资产，如果收购完成，黑五类集团旗下仅留印刷、包装等业务，未来持续收购及资金流转余地大幅收窄；三是上市公司在2012年6月收购黑五类集团江西南方后，黑五类集团不再具有与上市公司相似的业务。上游原料应不会成为约束。我们估计，当前公司黑芝麻一年用量在1.2万吨左

32、右，约占全国一年黑芝麻产量的3540%。考虑到竞争对手少，黑芝麻种植要求并不高，扩产成本低，公司新品黑芝麻乳（露）黑芝麻含量估计仅为黑芝麻糊的63%，且公司已为从东南亚进口原料做准备，故黑芝麻应不会成为约束。五、 业绩预测及估值5.1预计20132014年eps分别增长205%、76%2013、2014年黑芝麻糊营收增长20%以上仍可期待。来自两方面，一是渠道下沉仍有空间。南方食品老产品黑芝麻糊当前经销商约900个，地级以上城市基本已覆盖，但县级城市覆盖率估计仅约为30%，渠道下沉仍有空间，这也是公司2008年以来持续推进的工作；二是提价仍有空间，公司上一次提价是2011年，随着物价上升，公司

33、产品年均5%左右的提价应是可以预期的。假设新品黑芝麻乳（含露）2013年销售（含税）约1亿，2014年达到2亿，这主要是参考了洽洽和黑牛新品的发展历程，假设仅算中性。预计1214年营收分别增长14%、33%和28%，净利分别增长57%、321%、76%，eps分别为0.11、0.33和0.58元。图表 17预计2013、2014年净利分别增长321%、76%单位：百万元、元/股20112012e2013e2014eeps0.07 0.11 0.33 0.58 同比-92.4%57.4%205.1%76.0%归属母公司股东净利12.3 19.4 81.7 143.8 同比-92.4%57.4%3

34、21.1%76.0%营收合计571.4 650.3 866.1 1,112.1 同比36.4%13.8%33.2%28.4%毛利率38.7%35.3%38.5%39.2%黑芝麻糊（百万元）542.1 596.3 751.4 907.3 同比31.4%10.0%26.0%20.8%毛利率38.8%36.0%39.0%39.1%黑芝麻乳（含露）97.0 29.1 87.3 174.7 同比-70.0%200.0%100.0%毛利率20.7%21.0%35.0%40.0%其他业务29.3 24.9 27.4 30.1 同比354.1%-15.0%10.0%10.0%毛利率36.8%36.0%36.0

35、%36.0%备注1：2011年黑芝麻乳（含露）包含了约6千万的杯状黑芝麻糊业务和约2千万豆浆业务。备注2：其他业务主要是租赁、商标管理等业务，规模小。备注3：2013、2014eps是按增发后股本摊薄计算的。备注4：暂未考虑拟收购黑五类集团物流资产，如果收购完成，参考2012年审计报告，可增厚净利约1千万元。资料来源：平安证券研究所、公司公告5.2老产品保底，看好新产品增长潜力，首次给予“强烈推荐”评级老产品保底，看好新产品增长潜力。随着公司摆脱系列诉讼漩涡，老业务利润率开始恢复正常，再加上新产品增长推动，我们预计1314年eps（增发摊薄后）分别为0.33和0.58元，以4月11日收盘价12

36、.55元计算，动态pe分别为38和22倍。首次给予“强烈推荐”评级。考虑南方黑芝麻品类绝对龙头地位和民营机制的活力，我们看好其据此推动新产品的潜力，首次给予公司“强烈推荐”评级，12个月目标价17.4元，相当于2014年30倍pe。图表 18 平安重点跟踪非酒类上市公司估值比较单位：元，元/股，倍a股简称评级股价epspe净利年均增速4月11日市值十亿2012e2013e2014e2012e2013e2014e13e-14e贝因美强烈推荐39.0912.1632.822.918.135%光明乳业推荐14.77 18.1 0.28 0.38 0.44 52.8 38.9 3

37、3.6 25%伊利股份推荐29.78 55.7 0.97 1.23 1.57 30.7 24.2 19.0 27%双汇发展强烈推荐76.41 84.1 2.62 3.67 4.55 29.2 20.8 16.8 32%安琪酵母推荐16.90 5.6 0.74 0.85 1.05 22.8 19.9 16.1 19%加加食品推荐19.17 3.7 0.91 1.06 1.28 21.1 18.1 15.0 19%承德露露推荐23.29 9.4 0.56 0.67 0.77 41.3 35.0 30.2 17%黑牛食品中性7.99 2.5 0.18 0.20 0.24 44.4 40.0 33.3

38、 15%南方食品强烈推荐12.55 2.2 0.11 0.33 0.58 115.3 37.8 21.5115%大北农强烈推荐21.17 17.0 0.84 1.10 1.58 25.2 19.2 13.4 37%涪陵榨菜推荐23.67 3.7 0.82 0.90 1.05 28.9 26.3 22.5 13%好想你推荐15.54 2.3 0.75 0.89 1.12 20.7 17.5 13.9 22%汤臣倍健推荐48.10 15.8 0.85 1.24 1.69 56.3 38.9 28.5 40%克明面业推荐31.00 2.6 0.97 1.18 1.45 32.0 26.3 21.4

39、22%中炬高新推荐6.19 4.9 0.16 0.23 0.29 38.7 26.9 21.3 35%均值39.428.421.832%资料来源：平安证券研究所、wind附注：财务报表损益表（百万元，元/股）2011a2012e2013e2014e现金流量表（百万元）2011a2012e2013e2014e营业收入582 650 866 1,112 净利润8 20 83 145 yoy37.9%11.8%33.2%28.4% 折旧摊销19 19 16 17 营业成本358 421 532 677 营运资金投资-19 9 -39 -80 毛利率38.5%35.3%38.5%39.2%经营活动现金

40、净流量26 121 75 96 营业税金及附加5 6 8 10 资本开支-31 -22 -23 -19 股权激励费用0 0 0 0 投资活动现金净流量-33 -22 -23 -19 销售费用137 179 205 236 债务融资1 0 -160 0 管理费用37 39 29 31 股权融资0 0 432 0 财务费用19 20 5 2 支付红利0 0 0 0 投资净收益0 0 0 0 融资活动现金净流量-3 -2 -20 268 营业利润12 2 86 156 当年现金净流量-9 79 320 75 加：营业外收入16 26 5 5 减：营业外支出21 6 0 0 资产负债表（百万元）201

41、1a2012e2013e2014e利润总额6 22 92 161 货币资金41 120 440 659 减：所得税-2 2 9 16 应收款项71 62 94 113 净利润8 20 83 145 预付款项57 86 96 130 减：少数股东损益-4 0 1 1 存货67 84 103 133 归属母公司所有者净利12 19 82 144 其他流动资产57 106 113 20 yoy-92.4%57.4%321.1%76.0%流动资产合计293 458 847 1,055 销售净利率1.4%3.0%9.5%13.1%长期股权投资10 10 10 10 eps（当年股本）0.07 0.11

42、0.33 0.58 固定资产278 230 236 238 eps（最新股本摊薄）0.05 0.08 0.33 0.58 无形资产223 223 224 224 其他非流动资产21 21 21 21 重要指标速览2011a2012e2013e2014e非流动资产合计531 484 490 493 估值资产总计823 942 1,337 1,548 pe（p12.55）181.6 115.3 37.8 21.5 短期借款188 188 100 100 peg1.4 1.0 0.9 0.9 应付款项68 94 110 145 pb7.3 6.9 3.7 3.1 预收款项7 19 18 28 ps3.8 3.4 3.6 2.8 应付股利27 27 27 27 ev/ebitda50.7 27.6 29.8 18.4 其他流动负债172 233 232 253 股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%流动负债合计462 561 487 553 经营回报率长期借款46 46 0 0 roe4.1%6.1%14.0%15.8%应付债券0 0 0 0 roa-3.1%2.2%7.2%9.9%其他非流动负债30 30 30 30 资本