火电、水电盈利影响因素定量分析

1、火电、水电盈利影响因素定量分析实体经济层面，当工业生产收缩和经济增长放缓相互间恶性循环时，主要工业产品产量中，发电量、钢材、水泥、原油加工量、有色金属等品种的单月增速均会回落，甚至个别品种出现负增长。上述各项工业产品产量中，发电量因其统计的实时性、无库存性、客观性等特性尤为受到关注。一、我国电源结构及电量结构我国富煤、贫油、少气的自然资源禀赋决定了在过去几十年当中以煤电为主要电源形式的特点。长期以来，我国火电（绝大部分为煤电）在总发电装机中的占比维持在70%以上甚至一度接近80%。与此同时，我国丰富的水能资源开发程度一直不高（相对于世界其他水电大国而言）。其中的主要问题是，开发难度小的水能资源

2、占比不高、大量富集水能资源的河段位于西南地区地势险要的山区，此外水电引发的环保、移民等方面的自然、社会问题仍存在争议。近年来国家层面已经把加快水电资源开发提升到更重要的位臵，未来几年我国将迎来拟、在建项目的大量、密集投产，水电比例将有快速提升。预计在未来10-20年间，随着新增火电装机增速的下滑，我国火电装机占比将逐步下降至60%左右，火电下降的比例将由水电、核电、风电、太阳能发电甚至生物质发电等电源形式占据。我国电量结构中，火电发电量占总发电量比例常年在80-83%区间内，而水电电量占比则常年在14-17%区间内波动。这是因为我国水电机组平均年发电小时数明显低于火电机组，水电装机占比多年来维

3、持在20%出头的比例。而由于水电出力有着明显的季节性，且我国近年来实施节能调度、对水力发电要求尽量做到不“弃水”，在三季度汛期前后，水电电量环比增加较多的时段，火电发电量在总发电量中所占比重往往出现明显下降。在电力需求旺盛的时候，汛期水电出力增加对火电电量的冲击不明显，但电力需求低迷的时候水电对火电的替代、挤压效应就得以体现出来。核电、风电等其他电源形式所发电量占总电量比重已逐步上升至2011年的3.5%左右。二、火电利用率下滑盈利分析从一般规律来看，水电多发、经济减速均会对火电造成冲击。在经济增速低迷的时候，水电出力增加对电煤需求的冲击不可忽视甚至在一些地区对煤价走势起到决定性的作用。在火电

4、盈利能力的不同水平下，火电企业的盈利能力受电价、煤价、机组利用率的影响幅度是不同的。其中，业绩对电价的敏感性始终是三者之中最高的。但是，煤价和机组利用率相同比率反向变动对业绩的影响幅度高下不一。具体的讲，火电盈利能力较高时，同比例的机组利用率和煤价变动，对业绩的影响力度比较接近；而火电盈利能力较差时，业绩相对于煤价的敏感性则远高于对机组利用率的敏感性。还是从以下图中比较直观地观察这一结论。图表1：高毛利率状态下煤价和利用率各下跌1%对业绩的影响对比图资料来源：银联信整理图表2：低毛利率状态下煤价和利用率各下跌1%对业绩的影响对比图资料来源：银联信整理我们可以通过构建一个简单的火电盈利模型对火电

5、业绩对电价、煤价、机组利用率的敏感性进行了定量分析。假定一家公司只有一台60万千瓦机组。我们按照火电行业的平均电价、煤价、利用小时的变动幅度定义了该公司的主要参数。计算结果显示，2004年至今，该公司业绩对电价、煤价、利用小时数变动的敏感性经历了由低到高再逐步回落的过程。火电行业盈利进入低谷至今，煤价的敏感性远高于利用小时数的敏感性。经过定性和定量分析可以看出目前火电盈利能力（毛利率、净利润率等指标）仍处于煤价敏感性明显高于利用率敏感性的阶段。随着盈利能力的逐步回升，煤价敏感性会逐步向利用率敏感性靠拢，但在目前的煤价、电价状态下，显然还不到担心利用率下滑会导致火电行业景气度下降的阶段（煤价继续

6、下行或长期稳定于低位或上网电价上调都可能使得机组利用率再度重要起来）。现在最需要观察的就是经济回升速度以及其结构性的转变，是否对煤炭需求及价格产生向上的刺激，以及这种刺激之下煤炭价格的稳定中枢在哪里。当然上述对利用率、煤价敏感性的计算是基于整个火电行业的平均参数进行的，不同地区的火电经营状况受到当地水电出力情况、当地经济增速、当地煤炭供需形势等多方面因素影响，必然会呈现出一定的差异，甚至可能是比较大的差异。三、水电盈利的季节性分析从水电的成本构成和收入的季节性波动中我们可以得出结论，水电盈利主要靠丰水期发电。枯水期发电量明显低于丰水期的情况下，短时段内扣除各项费用后出现亏损都是正常现象。图表3

7、：水电盈利的季节波动性资料来源：银联信整理如果考察水量变动对水电业绩的影响，我们看出，如果全年来水量下降导致每月发电量都同比下降1%的话，枯水期业绩下降的幅度高于汛期业绩的降幅，原因是枯水期业绩基数较低。但另一方面，如果考察绝对量，则丰水期业绩下降的数值远高于枯水期。图表4：枯水期业绩对水量最敏感，丰水期水量对绝对业绩影响最大资料来源：银联信整理四、目前火电水电盈利格局目前行业内利益冲突从某种程度上来说已经减轻。例如2011年两次较大范围的缺电时期，发电企业少有的和电网企业的利益诉求达成了一致发电企业要求提升电价补偿成本的上升、电网企业诉求电力的长距离输送以缓解华东、华中供电紧张态势，颠覆了对

8、发电企业、电网企业利益冲突的传统印象。目前，水电、火电企业的利益诉求在阴差阳错中达成了一致水电通过多发电来达到多盈利的目的、火电在少发电情况下通过节约成本也可达到多盈利的目的，此现象在近年来罕见。历来我们印象中水电多发会挤占火电出力、影响火电企业盈利。但目前的情况下，水电出力上升尽管仍然挤占火电发电量份额，但对煤炭需求的抑制将带给火电企业实实在在的成本节约。而这种成本节约的效果要高于电量下降带来的毛利减少，因此，目前水电发电量增加的经营形势对火电行业盈利恢复非常有利，并且，水电持续目前态势的概率极大，将对稳定煤炭价格中枢于相对低位起到重要作用。当经济景气度回升导致的火电发电量增量大于水电多发减少的火电发电量时，煤炭供给偏宽松