中金公司房地产行业 政策放松难改行业趋势

1、政策放松难改行业趋势2008年10月20日房地产行业 中金公司研究部分析员：白宏炜baihw (8610) 6505 1166政策放松难改行业趋势-房地产板块盈利及估值调整要点：看降息周期后半段：通过国际利率走势与房价走势的关系中大致可以看出，房价随着实际利率的下降而上升，我们认为随着降息周期的开始，房地产价格将延续向下的趋势，但到降息的后半段，降息效果逐步显现，房价将也随之逐步企稳回升。政策出台不改变行业短期向下的趋势，但有利于稳定市场：由于中国经济面临下滑的危险，预计国家会出台一系列措施来稳定经济其中包括房地产市场，其主要内容主要还是集中在二套房政策以及各种交易税费等。我们认为房地产调控政

2、策的放松短期作用有限，行业向下的趋势不会变化，但会降低未来行业崩盘的风险，或者缩短行业下降周期，政策的出台有利于行业尽快的触底回升。地产公司08及09年盈利预测及nav下调：基于09年我国经济增速放缓可能超出预期，我们整体下调了房地产企业销售收入及利润率预测，盈利下调幅度约为5%20%；另外，由于市场风险溢价上升，我们把折现率上调，同时计算nav时所采用的价格假设也相应作了调整，在原有价格假设基础上再次下调10%，以反映较差的市场走势。调整以后我们关注的公司nav大致下降15%25%。投资评级调整：综合考虑公司负债情况、企业品牌规模和所处的区域市场，并对照新的盈利预测和净资产值，我们调整了香港

3、及b股公司目标价位，根据该目标价位我们也相应的调整了公司投资评级，其中“推荐”下调到“审慎推荐”的公司有雅居乐、华发股份；从“审慎推荐”下调到“中性”的公司有中华企业、栖霞建设、亿城股份。陆家嘴b股评级从“中性”上调到“推荐”。我们调整评级的主要思路是：全国性房地产公司比区域性公司抗业绩波动风险能力更强；国有企业比民营企业抗风险能力更强；大公司比小公司流动性溢价高。投资建议：如我们四季度策略预期的，房地产行业政策正处于不断放松的过程中，从而将带动地产板块的反弹，不过政策的放松短期内难以改变行业周期向下，经济增速快速下滑风险将在09年集中体现，所以预期行业政策放松而带来的反弹空间有限，建议投资者

4、以波段操作为主；对于长线投资者，可以逐步介入绝对估值低的股票并长期持有。1313本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。目录降息周期下地产价格走势5政策放松有利于稳定房地产市场7盈利及估值调

5、整8房地产行业处于下降周期12表格表1：中金重点覆盖房地产公司投资建议4表2：各地政府救市措施一览7表3：各项假设指标调整汇总10表4：nva及盈利预测调整表（a股）10表5：nva及盈利预测调整表（h&b股）11表6：a股房地产公司3季度业绩预览11插图图1：各国房价波动与实际利率6图2：房地产龙头公司销售情况9图3: 房价涨幅增速进一步放缓12图4: 商品房竣工面积增幅高于销售面积增幅12图5: 08年18月全国商品房价格同比上升2.4%（按照销售总额/销售面积计算）12图6: 上半年地价指数涨幅回落13图7: 08年18月土地购置面积增速放缓13图8: 房地产供给出现回落14图9: 土地

6、购置面积同比增幅大幅下降14图10: 企业资金压力继续增加14表1：中金重点覆盖房地产公司投资建议资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 降息周期下地产价格走势降息有利于刺激购房需求通过国际利率走势与房价走势的关系中大致可以看出，房价随着实际利率的下降而上升，而我国过去几年一直处于实际利率偏低的状况，由此伴随着房价的高涨，而近期随着利率的上升而通胀水平的回落，实际利率有所上升，而经济的放缓也对房地产行业的需求产生影响，导致房地产价格增幅的回落，我们认为随着降息周期的开始，房地产价格将延续向下的趋势，但到降息的后半段，降息效果逐步显现，房价将也随之逐步企稳回升。我们陆续分析过房价与经济增长、房价与通

7、胀、房价与人口红利、房价与城市化率等相关联分析，总体的结论是房价受多种因素影响的结果，其中最本质的影响是经济，而我国较弱的经济走势在09年将延续，预计房地产价格也将随着经济的走弱而延续其下降周期，利率变化更多的反应了经济走势及预期的变化，降息周期反映了经济偏弱，也意味着房地产价格走势并不乐观。房地产行业走势要弱于预期目前房地产市场调整正在继续，主要城市成交量萎缩幅度为35%45%，价格也呈逐步下降的趋势，18月份，全国房价均价增幅为2.4%，预计全年房价增幅将为3%；从先行指标来看，土地购置面积在快速下降，而投资增速、竣工面积增速、新开工面积增速仍保持较高的水平，即使增速比年初下降较多，我们认

8、为存量土地进入市场将维持未来一段时间房地产市场供应，预计明年供给增速会出现明显放缓。图1：各国房价波动与实际利率 资料来源：ceic，中金公司研究部 政策放松难改行业向下趋势，但有利于稳定市场与我们预期一致，房地产行业政策在不断放松之中，从全国性的降息和存款准备金下降到各地方政府各自出台的刺激房地产行业的利好政策，我们对这些政策的内容和作用进行分析如下（表2）：政策的内容主要集中在刺激需求方面：买房退税、财政补贴、公积金贷款额度提高、放宽二套房政策等。杭州24条救市措施标志着政府救市进入实质阶段：杭州24条救市措施出台标志着政府救市进入新的阶段，其标志着政府救市具有的内容，需求方面买房给户口这

9、会大大刺激需求，买房退税和公积金贷款提高额度和降低首付也会起到很好的激励作用，但很关键的是在供给方面，给地价款支付拖后和延长放开口子，对开发商项目开发竣工期延长，这无疑减轻了开发商资金压力，综合起来，需求有望增加而供给可能减少，从而达到平衡市场稳定价格的作用。我们认为24条重要在于其政策已经突破了地方政府的权限，比如全国性的信贷和土地政策的突破，这意味着其他地方政府也会这么做，也意味着中央政府默许了这么做。全国性救市措施有望出台：由于中国经济面临下滑的危险，预计国家会出台一系列措施来稳定经济其中包括房地产市场。其主要内容主要还是集中在二套房政策以及各种交易税费等。总体而言，中央政府政策的调整往

10、往是滞后的，而且其严格程度要高于地方政府，原因是地方政府总会在执行上进行妥协。政策出台不改变行业短期向下的趋势，但有利于稳定市场：总体来说，我们认为房地产调控政策的放松短期作用有限，行业向下的趋势不会变化，但会降低未来行业崩盘的风险，或者缩短行业下降周期；我们认为目前房价调整幅度仍然有限，未来仍需要时间和空间去消化高房价，我们仍维持行业要调整23年的判断，政策的出台有利于行业尽快的触底回升。表2：各地政府救市措施一览资料来源：internet，中金公司研究部盈利及估值调整08及09年盈利预测下调以反映较差的销售情况和毛利率水平目前房地产市场的成交量和价格低迷的趋势在持续，开发商面临的资金和业绩

11、压力在不断显现，而国际环境的恶化以及对09年中国经济增速放缓的可能性超出我们的预期，我们关注的龙头地产公司销售情况好于市场但销售增速仍出现放缓或下降（见图2）。基于此，我们整体下调了房地产企业销售收入及利润率预测，盈利下调幅度约为5%20%（表2、表3）。nav下调：由于市场风险溢价上升，我们把折现率上调，a股从8%上调至10%；h股从9%上调至11%，同时计算nav时所采用的价格假设也相应作了调整，在原有价格假设基础上再次下调10%，以反映较差的市场走势。（表1）。调整以后我们关注的公司nav大致下降15%25%。3季度业绩预览：由于房地产行业结算具有十分明显的阶段性特征，所以业绩并不具有连

12、续性，而竣工多集中在年底，因而三季度数据一般较差。我们暂粗略估算公司三季度业绩，仅供投资者参考。总的来说房地产行业的低迷和较差的市场销售数据及毛利率在三季度都将陆续开始反映出来（表4）。投资评级调整：综合考虑公司负债情况、企业品牌规模和所处的区域市场，并对照新的盈利预测和净资产值，我们调整了香港及b股公司目标价位，根据该目标价位我们也相应的调整了公司投资评级，其中“推荐”下调到“审慎推荐”的公司有雅居乐、华发股份；从“审慎推荐”下调到“中性”的公司有中华企业、栖霞建设、亿城股份。陆家嘴b股评级从“中性”上调到“推荐”。我们调整评级的主要思路是：全国性房地产公司比区域性公司抗业绩波动风险能力更强

13、；国有企业比民营企业抗风险能力更强；大公司比小公司流动性溢价高。投资建议：如我们四季度策略预期的，房地产行业政策正处于不断放松的过程中，从而将带动地产板块的反弹，不过政策的放松短期内难以改变行业周期向下，经济增速快速下滑风险将在09年集中体现，所以预期行业政策放松而带来的反弹空间有限，建议投资者以波段操作为主；对于长线投资者，可以逐步介入绝对估值低的股票并长期持有。图2：房地产龙头公司销售情况资料来源：公司数据、中金公司研究部 表3：各项假设指标调整汇总资料来源：中金公司研究部 表4：盈利预测及nav调整表（a股）资料来源：中金公司研究部 表5：盈利预测及nav调整表（h&b股）资料来源：中金

14、公司研究部表6：a股房地产公司3季度业绩预览资料来源：公司数据、中金公司研究部房地产行业处于下降周期房价增速放缓趋势明显08年18月份全国商品房销售面积3.46平方米（住宅3.15亿平方米），竣工面积2.34亿平方米（住宅1.90亿平方米）。总的来看，供应仍显不足，但供需差距缩小。全国商品房销售均价（销售总额/销售面积）3,993元/平方米，同比增长下滑至2.4%。其中，住宅价格3,774元/平方米，同比增幅2.6%，房价涨幅增速放缓明显。图3: 房价涨幅增速进一步放缓 资料来源：搜房网房地产数据库，ceic，中金公司研究部图4: 商品房竣工面积增幅高于销售面积增幅08年18月份全国商品房竣工

15、面积同比增幅12.2%，同比增速基本和上年持平；商品房销售面积同比下降14.7%，增速放缓扩大到46.1个百分点。住房供给的有效释放和部分投资性需求的抑制使得行业供求矛盾逐步缓解。 资料来源：搜房网房地产数据库，ceic，中金公司研究部图5: 08年18月全国商品房价格同比上升2.4%（按照销售总额/销售面积计算）资料来源：搜房网房地产数据库，ceic，中金公司研究部图6: 上半年地价指数涨幅回落全国土地交易价格指数二季度同比上涨10.8%，涨幅基本与07年四季度持平，高于房价涨幅1.6个百分点，地价交易价格开始回落。 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图7: 08年18月土地购置面积增速

16、放缓08年18月，全国土地购置面积同比上涨2.7%，增速同比放缓16个百分点。土地开发面积同比上涨2.1%，增速同比放缓15.9个百分点。土地市场交易较大程度萎缩。 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图8: 房地产供给出现回落08年18月房地产开发投资额同比上升29.1%，增幅同比放缓1.6个百分点。新开工面积同比增长13.1%，放缓11.1个百分点；在建面积同比增长24.1%，放缓3.1个百分点。先行指标显示上半年房地产开发投资已经开始放缓，房地产供给回落。 资料来源：搜房网房地产数据库，中金公司研究部图9: 土地购置面积同比增幅大幅下降08年18月全国土地开发面积上涨2.1%，土地购置面积同比上升2.7%，自08年以来增速放缓，土地市场交易的活跃程度有所下降。 资料来源：搜房网房地产数据库，中金公司研究部08年18月份19,170亿元企业资金来源中：自筹资金占比38.9%，高于07年同期和全年水平，显示企业在预售资金流入放缓，银行贷款难以增加的情况下，不得不通过自有资金的增加来满足资金需求。其它资金（主要为预售款）占比为38%，比07年同期和全年水平均有一定程度下降，显示上半年较差的项目销售情况对企业的资金仍然带来较大的压力。企业资金压力加大图10