公司金融股利政策理论研究

1、创新性声明 本文声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安电子科技大学或其他教育机构的学位证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。本人签名： 日期： 关于论文使用授权的说明本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部内容或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。（保密的论文）在解密后遵守

2、此规定）本人签名： 日期： 导师签名： 日期：摘要2 摘要1摘 要由于我国证券市场的不断完善和成熟以及越来越多公司的上市，公司的经营决策者面临着越来越多的与股利分配有关的财务问题。因此，股份公司迫切需要科学、系统和实用的理论研究成果做指导。我国关于股利理论的研究和实证分析尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的状态。本论文针对这样的实际需要，对股利理论进行一些研究。通过对一些西方相关文献的梳理，对股利理论的总体进展脉络，按时间先后回顾西方国家股利理论的发展轨迹,揭示各种股利理论的主要代表人物及其观点，并进行综合性的分析与评价，从中探明西方股利研究的最新发展方向，为进一步研究做好理论铺垫。行为金

3、融学是金融理论领域的一个革命，论文简要介绍行为金融学的基础理论，特别的对行为金融学在股利理论方面的研究基于行为的股利理论，进行较为系统的综述。同时对股利信号理论在引进博弈论下进行创新。构建股利传递信号博弈模型，并对模型进行分析与求解。得出越是高质量的公司，越不害怕发放股利，投资者以通过观察公司的股利发放水平来判断公司的质量。由于转轨与新兴的双重特征以及文化与社会的特质使我国的投资者及证券市场具有明显的特殊性，本文对我国股市投资者心理及制度进行分析，并阐述我国股利分配存在的现象。得出我国股市中存在的一些股利分配现象与我国投资者的投机心理及我国股市独特的制度有关。关键词关键词：股利分配 行为金融

4、投机心理 模型摘要3abstractdue to the quick development of our country stock market, more and more companies go into stock market, the company operator maker faces a lot of policy problem what is relevant to dividend, therefore, companies are demand of science, system studies with practical dividend theories

5、 in order to guild the dividend allotment of the our country listed company.western scholars have long been probing the issue of dividend policy. they have conducted a lot of theoretical studies and put forward various theories with different ideas. however, the study of dividend has just begun in c

6、hina. this paper tries to review the theory regarding dividend.this paper is divided into five chapters. in chapter 1, in chapter 2, this paper makes an overall comprehensive analysis of and comment on the dividend theories through summarization of the general development of dividend theories.in cha

7、pter 3, the paper introduces the latest development in dividend theory behavioral dividend theory. in chapter 4, this paper introduces game theory to research dividend signaling and establishes the signaling games of dividends model. we get a conclusion that investors can observe the dividend issuin

8、g level to judge the quantity of enterprise.the last chapter analysis mental state of the investors and stock systems, and concludes that some phenomenons of dividends arrangements in our country have something to do with the speculation mental state of the investor and our countrys special systems.

9、keyword: dividends arrangement behaviorial finance speculation mental model目录1目录摘摘 要要.1 1abstractabstract.3 3第一章第一章绪论绪论.1 11.1 研究背景 .11.2 研究进展 .21.3 研究框架及主要内容 .31.4 股利及股利政策的含义及相关术语 .31.4.1 股利.31.4.2 股利政策.41.4.3 股利政策在公司金融中的作用.41.4.4 相关术语.6第二章第二章传统股利政策理论综述传统股利政策理论综述.7 72.1“一鸟在手”理论.72.1.1 “一鸟在手”理论的思想及模

10、型 .72.1.2 “一鸟在手”理论的分析 .82.2 莫迪里安尼米勒定理 .82.2.1 理论建立的基础 .92.2.2 m&m 理论模型.92.3 税收效应理论 .122.3.1 狭义税差理论 .122.3.2 狭义税差效应理论分析 .132.3.3 广义的税收效应理论（追随者效应） .142.4 信号传递理论及其演变 .142.4.1 巴恰塔亚模型 .152.4.2 米勒-罗克模型 .162.4.3 约翰-威廉斯模型 .182.4.4 约翰-朗模型 .192.4.5 信号理论分析 .202.5 股利代理理论 .21第三章第三章行为金融学与基于行为的股利政策理论行为金融学与基于行为的股利政

11、策理论.23233.1 行为金融学思想及理论概述 .233.1.1 行为金融学的产生 .233.1.2 行为金融学的心理学基础 .243.1.3 行为金融学的理论 .25目录23.2 基于行为的股利政策理论 .273.2.1 林特纳理论描述 .283.2.2 谢夫林梅斯塔特曼理论描述 .283.2.3 迎合理论描述 .29第四章第四章股利信号传递博弈模型股利信号传递博弈模型.34344.1 股利信号传递博弈模型 .344.2 股利信号传递博弈模型分析和求解 .35第五章第五章我国股市的制度及投资者心理分析我国股市的制度及投资者心理分析.38385.1 投资者心理与股利政策 .385.1.1 个

12、人投资者心理分析 .385.1.2 机构投资者心理分析 .395.1.3 投机心理与我国股市的分红现象 .405.2 投资者的偏好与股利政策 .425.3 制度因素与股利政策 .435.3.1 流通股和非流通股的分割 .445.3.2 上市公司的治理结构 .455.3.3 股票的市场制度 .45研究结论研究结论.4646致谢致谢.4848参考文献参考文献.4949研究成果研究成果.5353第一章 绪论1第一章 绪论本章首先介绍论文的研究背景，以及与论文相关的国内外研究进展，然后给出论文的研究框架及研究内容。最后介绍股利及股利政策的含义及论文中相关术语。1.1 研究背景股利政策是上市公司将税后收

13、益在股东所得和留存盈利之间进行合理配置的策略。因为留存盈利构成上市公司内源融资的重要方面，故股利政策和上市公司的内源融资息息相关。不过，从股利政策的经济影响和市场效应看，股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映和折射，会对公司的股票市价和市场形象产生重大的影响。在短短十多年的发展过程中，出于众多原因，中国上市公司的管理层很少真正重视股利政策对公司财务的影响，更不要说运用现代股利分配的原则和方法指导和操作公司股利分配实务。因而，我国大部分上市公司的股利政策显得相对混乱，呈现出典型的短期行为特征，缺乏连续性和严肃性，这种状况阻碍了我国上市公司自身的进一步发展，也不利于保护广大投资者的合法权益，更不

14、利于中国股市的稳定、健康、有序地发展。在国外，股利政策的研究成为理论研究工作者和实际工作者关注的焦点，各种观点异彩纷呈，形成了“百花齐放，百家争鸣” 的可喜局面。然而，与当今国外学术界热烈讨论股利政策呈鲜明对照的是，我国关于股利政策的理论研究和实证分析尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的状态。理论的贫乏导致了实务混乱。由于没有科学的股利分配理论作指导，使得财务人员的实际操作没有章法可循，这就直接导致了目前我国上市公司的股利分配政策十分不规范，如股利支付水平和支付时间随意性较大、股利分配形式繁多、股利政策不稳定等。随着我国证券市场的迅速发展，股份公司急剧增多，公司的经营决策者面临着越来越多的

15、与股利分配政策有关的财务问题，因此，股份公司迫切需要科学、系统和实用的理论研究成果做指导，以便不断克服当前股利政策制定严重依赖于公司管理当局的经验性行为的弊端。股利政策研究起源于西方，历经 40 余年，留下了诸多丰富的材料。“假如我们不能了解前人的想法，不能认识前人文章背后的思想，不能把握他们的思路，不能发掘这些思想之间的逻辑关系，那么我们就有可能要迷失在错综复杂的文献里”1。因此笔者萌发了研究第一章 绪论2股利政策的兴趣。1.2 研究进展从国外研究的情况来看，利政策理论研究可以追溯到戈登(gordon)1959 年在未来收益无法准确预期的基础上，提出了“一鸟在手” (bird in hand

16、)理论，相对于未来不确定收入，外部投资者更偏好即刻兑现的股利收入。1961 年莫迪里安尼(modigliani)米勒(miller)的硕士论文股利政策，增长和股票股价(dividend policy,growth and the valuation of shares)中提出了股利无关假说。之后对这个问题进行探讨的文献大大增加。将不完全市场其中一因素税收考虑后提出了股利分配的狭义税差效应理论和广义的税收效应理论追随者效应理论(clientele effect theory)，重点考虑税收政策对现金股利的影响 。随后由于信息经济学和发展，巴恰塔亚(bhattacharya ) (1980), 米

17、勒和罗克( miller & rock ) (1985)等，又在股利有传递公司信息这一假设下建立了股利分配的信号传递理论(signaling model)，它很好地解释了为什么公司发放股利这一现象。随后的股利分配的代理理论(agency theory)从代理成本的角度解释了股利，不仅股利策略的改变而且股利本身就揭示有关公司价值的信息1。随着行为金融学的发展，塞勒（thaler)，谢弗林(shefrin) (1981)，史特德曼(statman) 从行为学的角度探讨股利之谜，代表观点有：理性预期理论(rational expectation)，自我控制理论(self-control)，和不确定下

18、选择的后悔厌恶理论(regret aversion)。 马尔科姆贝克(malcolm baker)和 杰弗里(jeffrey wurgler)2003 年提出了迎合理论(a catering theory of dividends)，该理论认为公司发放股利是由投资者的需要引起的。从国内研究的情况来看，对股利分配进行实证分析的文章有一些，魏刚(1998)以1998年上市公司推出的1997年度股利分配预案的市场反应进行的实证分析，得出股利分配政策与公司股票价格相关的结论。吕长江，王克敏(1999)实证支持m&m定理。但是吕、王由于缺乏大样本连续时间公司的现金股利数据，无法进行时间序列分析，而是用横

19、截面数据代替时间序列，所以其实证结果有待进一步的验证。魏刚(2000)选取了19921997年度中国644个公司年度作为观察值，研究结果表明中国上市公司在持久盈利受到非暂时冲击时，它们通常会改变股利政策，股利政策可以作为一个信号，向投资者传递持久盈利的信息。赵迎琳(1999)对我国上市公司的股利不分配倾向进行了实证研究，得出我国上市公司的股利不分配现象十分明显的结论。林海(2000)通过对深圳股票市场1997年的上市公司数据的统计分析，证明了上市公司的股利发放水平(包括现金股利、股票股利)确实和上市公司的收益存在相关关系。然而与金融市场的现实状况不符的是我国学术界对股利理论的探讨却很少，第一章

20、 绪论3缺乏系统性的研究。鉴于这种情况，本文拟对上市公司股利政策理论进行了综合性的分析与评价，尤其是最新的研究动向。并与我国股市相结合进行了较为系统的理论考察，以期能够对我国上市公司股利政策制定的科学化、合理化有所裨益。1.3 研究框架及主要内容论文的核心内容包括四个部分：传统股利理论综述，行为股利理论综述，股利信号传递博弈模型，我国股市的制度及投资者心理分析。全文分为五章，第一章是绪论部分，第二章是传统股利理论综述部分，第三章是行为金融学及基于行为的股利理论，第四章是股利信号传递博弈模型，第五章是我国股市的制度及投资者心理与我国股利分配现象。最后，研究结论部分对论文的研究进行了总结和展望。下

21、面对本文的各章研究内容作一简介：第一章 首先介绍了论文的研究背景，以及与论文相关的国内外研究进展，然后给出了论文的研究框架及研究内容。第二章 首先介绍了股利及股利政策的含义及相关术语，然后着眼于对股利理论的系统分析与比较。第三章 首先对行为金融学的主要理论做了一简要介绍，着重对最近国外学者行为角度的股利理论进行了系统的介绍。第四章 将不完全信息动态博弈引入股利信号理论的研究中，并建立模型。得出结论越是高质量的公司，越不害怕发放股利，尽管投资者不能直接观察到公司的质量但他们可以通过观察公司的股利发放水平来判断公司的质量。第五章 通过对我国个人投资者及机构投资者心理分析，得出我国投资者投机心理严重

22、，同时阐述了我国制度方面的一些特殊性，然后分析了投机心理及制度对我国股利分配的影响。1.4 股利及股利政策的含义及相关术语1.4.1 股利 股利是股息和红利的总称，是股东依据其拥有公司股份从公司分得的利润，也是董事会正式宣布从公司净利中分配给股东，作为给股东对公司投资的一种报酬，股息和红利在本质上并无多大差别。但是，在形式上，他们还是存在不同之点。股息是依固定比例计算的股金利息。此固定比例同债券利息率一样，是事先第一章 绪论4约定的，并且在一定时间内固定不变，公司只要在营业年度有可进行分配的收益，就要分配股息。而红利则不同，它是公司在分配股息后，对剩余部分所进行的分配。红利的分配额完全取决于公

23、司当年的盈利状况，其分配比例不是事先约定的，公司盈利越多，红利也就越多。公司的收益分配之所以存在股息和红利两种不同表现形式，除公司章程的规定外，还与股份的两大类型普通股和优先股有关。股息一般是优先股股东支取收益的一种方式，公司只要在营业年度有可进行分配的盈利，就要优先分配给优先股股东股息。然而，即使公司在营业年度内盈利很多，优先股股东也只能按约定的比率进行分配。而红利一般是普通股股东获取收益的一种方式，公司在给优先股股东分配股息后，剩余部分再由普通股股东按股份比例分取红利。由于我国上市公司发放优先股尚不普遍，因此实务中人们对股息和股利并不做严格区分，更为普通的是用“股利”这一概念代表上市公司的

24、利润分配。一般而言，股利的支付方式有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利，其中最常用的是前两种形式1。1.4.2 股利政策股利政策是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡，也是公司近期利益与远期利益的权衡，具体内容是指公司对股利支付有关事项的确定，包括：是否发放股利的决策，股利支付率的决策：股利支付方式的决策；支付股利的资金安排等等。可见，股利政策的确定是系统工程，而不是独立的、随意的政策变量。1.4.3 股利政策在公司金融中的作用股利政策与投资决策、融资决策并称为上市公司金融管理的；主要内容(如图1.1 所示)，它与上市公司投融资决策密不可分，相互影响，进而直接影响到公司控制权的稳定及

25、公司增长目标的实现。首先，股利政策属于融资决策的范畴，股利政策关系到公司当期利润有多少可以积累用于再投资，而利润留存是公司下一年度投资资金的主要来源之一。在一定投资水平下，股利支村越多，利润留存越少，外部融资规模就要求越大，其结果是一方面提高融资成本，因为公司财务理论所述，内部融资实际成本一般低于外部负债融资和股权融资成本；另一方面或者提高公司经营风险(在公司外部融资主要采用负债情况下)，或者导致原有股东所有权稀释(在公司外部融资主要采用股权融资方式情况下)，甚至带来控制权稳定问题。反过来如果公司融资能力一定，利润留有的多少直接关系到公司是否能完成预计投资计划，进而关系到公司预期增长目标。第一

26、章 绪论5外部资金内部资金投资额其他业务投资主营业务投资税前利润所得税净利润留存收益股利分配现金股利股票股利公积金未分配利润国家股东创造价值投资决策分配活动筹资决策图图 1 11 1 公司金融的内容组成从公司资金流动过程来看，股利分配处于资金流程的最后环节，又承接着资金流程第一环节。（如图 1.2 所示）筹资投资 分配图图 1 12 2 公司资金流程图综上所述，股利政策在上市公司财务管理中占有重要地位，对上市公司财务状况有重要影响。国外成熟资本市场的经验表明，合理的股利政策是改善公司资本结构、驱动公司价值增长的重要因素。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面

27、，恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。公司永远需要股利政策，但是没有永远的股利政策。几十年来，财务学者一直致力于探索股利之谜。遗憾的是，迄今既没有找到一个合理的理论解释，也没有找到一个放之四海而皆适用的股利政策模式。 第一章 绪论61.4.4 相关术语1)股利支付率：(dividend-payout ratio)为当年发放的股利与当年利润之比。该比率反映了公司将其税后收益的多少拿出来以股利方式分配给股东，将多少利润留存在公司进行再投资。2)每股股利： 当年发放的股利总额与年末普通股份总数之比，反

28、映平均每一股普通股发放股利的多少。3)股利收益率：为每股股利与每股市价之比。反映股东通过以现金股利形式所得到的投资回报率的高低。4)股票预期收益率:股利收益率与股价增值之和。5)权益资金成本：是指公司的所有者投入公司资金的成本，指公司的优先股、普通股以及留存利润等的资金成本。权益成本包括两部分：一是投资者的预期报酬率，二是筹资费用。权益资金的成本计算具有较大的不确定性，这是由于投资报酬不是事先规定的(优先股除外)，它完全由公司的经济效益所决定。另外，与债务利息不同，权益资金报酬，也就是股利，它是以税后利润支付的。因此不会减少公司的所得税上缴。6)完全权益公司：长久性筹资渠道是权益资金而非借贷的

29、公司称为完全权益公司。7)套利:利用差价在两个不同的市场上同时买、卖同种或本质上相似的有价证券。8)资本利得:某项资产的市场现价与原始成本之间的差额,这项成本要应资产折旧或变动而调整。9)贴现率:用于计算未来现金流量的的利率。10)净股利:在期末时,股利减去负债和新股收入后的值。如果是正值,表示所发股利是从盈余支付投资后真正的股利;如果是负值,表示公司没有足够的现金来发放股利,必须借助外部融资来支付。11)股利溢价:发放股利的普通股与不发放股利的普通股价格间的差额。第二章 传统股利理论综述7第二章 传统股利政策理论综述本章按照时间顺序探寻传统股利理论的演变轨迹，并进行分析与评价。2.1“一鸟在

30、手”理论“一鸟在手” (bind in hand)是最早的股利理论，该理论认为，由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比资本利得更为可靠，又由于投资者一般为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承受较大的风险等到将来收到金额较多的资本利得，故投资者将偏好股利而非资本利得。 “一鸟在手”理论是流行最广泛和最持久的股利政策理论，在起初表现为股利重要论，后经威廉斯(willams，1938)，林纳勒(lintner，1956)，华特(walter，1956)和戈登(gordon，1959)等发展成为“一鸟在手”理论。其中戈登是“一鸟在手”理论最主要的代表人物。2.1.1 “一鸟在手”理论的

31、思想及模型戈登将投资者购买股票的动机分为三种：1）仅为股利，2）仅为盈利，3）同时为了股利和盈利2。通过实证分析，股利与盈利假设，盈利假设都不能成立。理论和实证均支持股利假设：即投资者购买股票是为了股利，公司盈利在股利和留存收益之间的分配确实能影响股票价格。1963 年，戈登建立了以下模型来说明股票价值与股利间的关系。模型假设：1）无外来资金用于再投资，留存收益是公司扩大再生产的唯一财源。2）公司的再投资收益率 r 保持不变。3）公司的资本成本（贴现率）k 随时间变化而增大，。1tktk4）公司永续经营。5）没有税收。6）公司在 t 时刻支付股东的总股利td7）公司在 t 时刻初的市场总价值或

32、未来现金流的总现值为tv因为投资者更注重眼前利益，就如同宁可要手中的一只鸟，不要林中的两只鸟。所以，一旦股利下降，投资者会相应的提高贴现率，当然股票价格也会改变。提出了如下模型：第二章 传统股利理论综述8 （2-1）01(1)ttttdvkt1，2，3；1tktk假设首期股利留下来再投资，且再投资收益率 r 不变，其收益加上各00vv期股利用于支付第二期及以后各期股利。有： (2-2)102101(1)ttttrtddvkk由(2-1),(2-2)式可知。由此可知公司的股票价值与股利政策有关。对00vv于成长型（rk）公司，最佳股利支付率为零；对于衰退型（rk）公司，最佳股利支付率为 100；

33、对于（rk）的普通型公司股利政策也会影响股票价格3。2.1.2 “一鸟在手”理论的分析“一鸟在手”理论的主要观点归纳起来有两点：1) 股票价格与股利支付率成正比。2）权益成本与股利支付率成反比。“一鸟在手”理论认为股利政策与公司价值息息相关，支付股利越多，公司股票价格越高，公司价值越大。其思想经不起理论推敲，如果公司发放较少的股利或不发放股利而将钱留下来用于再投资，这些投资的未来收益具有很大的不确定性，正因为投资决策的风险而不是低股利，市场对低股利的公司采用较高的贴现率。因此，用留存收益再投资所形成的资本利得的风险取决于投资决策而非股利决策，混淆了投资决策和股利决策对公司价值的影响。 “一鸟在

34、手”理论是建立在高风险投资决策基础上的，而非建立在股利本身某些内在价值之上，巴恰塔亚(bhattacharya)将其称之为“手中鸟谬论”4。2.2 莫迪里安尼米勒定理“一鸟在手”股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的鸟” ，是实在的，而公司留利则是“躲在林中的鸟” ，随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未来的股利，那么，在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。米勒和莫迪利亚尼两位教授于 1961 年创立了股利无关论，简称为 m&m 理论。该理论认为，公司什么时间或以什么方式支付股利对公司价值都没

35、有关系，即公司市场价值不受公司股利政策的影响。他们理论中最基本的论点是公司价值仅与公司的投资决策有关。第二章 传统股利理论综述92.2.1 理论建立的基础米勒和莫迪利亚尼的理论作了以下的假定：1）完善的资本市场。所有人均可无成本地获得信息，无交易成本，证券可以无限分割，并且没有投资者大到可以影响股价；无发行费用；无所得税；2）所有投资者都是理性的，都是财富最大化的追求者。3）投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满信心。4）公司的投资决策保持不变。5）公司可以无成本的进入资本市场筹集资金。2.2.2 m&m 理论模型 引入如下记号： 公司在 t 时刻起初的市场总价值或未来现金

36、流的总现值。tv公司 t 时刻的每股股利。td公司 t 时刻期初的每股股票价格。pt公司 t1 时刻的期初的每股股票价格。1pt公司 t 时刻在外流通的普通股数。qt在上述假设条件下，m&m 理论认为通过套利行为可以使“整个资本市场在任何一个时段，任何一种股票的投资报酬率都相同”5。即： (2-3) 1ppdtttpt由上式可推出第 t 期股票价格为： (2-4) 11tpdttp(2-4)式两边同时乘以 t 其流通在外的普通股股数得qt (2-5)11tq pdtt tq pvt t假定公司是完全权益公司，其资金来源主要有以下两种： 公司 t 时刻的净收益。tnoi公司 t 时刻发行新股所获

37、取的现金。公司 t 时刻发11pmtt1mt行的新股股数。完全权益化公司资金运用也主要有两种： 公司 t 时刻支付的股利总额，有。tdtttqdd第二章 传统股利理论综述10 公司 t 时刻的对外投资或用于购置设备的支出。ti根据资金来源与资金运用必须相等的会计学原理，可得以下等式 (2-6)11tttpmnoiidtt将(2-6)式代入(2-5)式得 (2-7)111 1tttttpvnoinimt其中：为公司在 t1 期的期初市场价值， 因此有：11tttpnm1vt (2-8)111ttvnoivitt同理，可得到公司在 t1 期的期初市场价值1vt (2-9)111121ttvnoiv

38、itt将代入，如此持续进行，当 t时，有1vttv (2-10)0101(1)ttttvnoii 2.2.32.2.3 m&mm&m 理论分析理论分析需要特别指出的是， “股利无相关假说”是建立在“完美且完全的资本市场”这一严格假设前提基础上的。m&m 定理成立的条件我们归纳为以下五点：（1）不存在税赋。（2）信息是对称。（3）合同是完全的。（4）不存在交易成本。（5）充分有效市场。但是，倘若上述假设条件有所改变，那么，情况就会发生很大变化。由此我们不难理解“股利无相关假说为什么会被后来的经济学家视为股利政策理论的基石，其根本原因并不在于股利政策与公司市场价值无相关的这一推论，而在于它以隐含的

39、方式告诉人们，在哪些情况下股利政策的变化可能会引起公司的市场价值发生相应变化。后来的股利政策理论，大多是沿着放松上述假设条件的路径而演绎的。下面解析一下这些假设对模型结论成立的作用，以及不成立时会有何影响。假设（1）不存在税赋，即没有税收。在这个假设下，公司向股东发放股利与通过回购向股东返还现金是没有区别的，是股利政策自由调整而与公司价值无关的基本保证。在现实经济中，税收是存在的股利税率高于回购税率公司则愿意回购股票而非发放股利。假设（2）所有参与者，不管是外部投资者还是公司管理者对公司股票的信第二章 传统股利理论综述11息掌握是完全对称的。这样股利没有揭示信息的作用，仅是属于剩余盈利的分配。

40、实际上，公司管理者对公司现状及发展前景等信息的了解比外部投资者了解更真实，更充分。这样股利就不单纯是股利了，股利公告能向外部投资者揭示有关公司价值的信息。甚至，公司管理者利用股利公告故意改变市场对公司价值的预期故股利策略会影响公司价值。假设（3）公司管理者与股东之间没有代理成本存在，合同是完全的。这样假设下，对管理者可以通过合约被完全激励，始终与股东的利益相一致。这一假设不满足时，股利策略可以用于监督手段，使管理者为股东利益服务。高的股利可以促使公司管理者有效利用公司有限资源，努力使公司价值最大化满足股东的股利要求，实现自身利益。假设（4）不存在交易成本，即公司可以自由的通过发行股票募集资金，

41、通过发放股利分配盈利。在实际经济中，交易成本是存在的，每踏入资本市场一步就需付出成本，于是就会降低公司价值，这就意味着改变股利政策能改变公司价值。同样的原因，股东卖出股票，这一决定也会给公司股票带来成本，此时发放股利也能影响公司价值。假设（5）有效市场假说。这一假设至关重要，这一假设使套利实现。当市场处于非有效状态时，公司可以通过调整股利政策吸引一部分投资者，如对稳定收入有偏好的投资者。这时股利政策将影响公司价值。m&m 理论认为公司的价值取决于其资产的获利能力或其投资政策，而盈余在股利和留存盈余之间的分割方式并不影响这一价值。由此，m&m 理论得出结论：“在一个理性的和完全资本市场的理想经济

42、环境中，公司市场价值渐渐取决于公司的投资决策和盈利能力，而不是对利润成果分配进行包装的结果” 5。投资者可以通过买卖股票来满足自己的资金需求，如果股利比预期少，投资者可以出售部分股票以获得原预期的现金分配额；如果股利比预期多，投资者可以用股利来购买更多的股份。因此，投资者可以“自制”股利。为了使公司的决策有价值，公司必须能够为股东做一些他们自己无法做到的事情。因为投资者可以“自制”股利，这可以作为以上假定条件下公司股利的最好替代，所以股利政策是无关的，一种股利政策会与另一种股利政策没有区别，公司不能仅仅通过改变股利和留存盈余的组合来创造价值。m&m 理论认为在完全市场条件下，股利支付可有可无，

43、对公司及股东没有实质性影响，公司无需花大量时间去思考股利政策这一无所谓问题。但其理论成立的前提条件过于脱离现实，以致其结论与现实情况不符。但 m&m 理论开创了股利政策理论研究的新篇章，财务学家的研究重点转移到了不完全市场条件下的股利政策理论研究。第二章 传统股利理论综述122.3 税收效应理论在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是，如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋（如现金股利的税赋高于资本利得的税赋） ，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市

44、场价值产生不同的影响、而且也会使公司（及个人）的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利保税而言，其仍然具有延迟纳税的好处。诚然如此，从逻辑上讲，一个好的股利政策除了应使融资成本和代理成本最小化之外，还应使税收成本最小化。股利中性假说认为股利政策(包括股利的支付形式及支付数量)不影响公司价值。2.3.1 狭义税差理论 由于各国普遍对个人所得税和资本利得税以不同税率处理，当引入这两种税收时，投资者的目标是在特定风险下实现税后收益最大化。由于资本利得利率偏低，而且可以继续持有股票来延缓资本利得的实现，从而推迟纳税时间，享受到延迟纳税

45、的好处。最早从事这方面研究的是法勒和塞尔文(farrar and selwyn 1967)6。假设为公司稅前收益; 为借款利率，个人和公司借款利率相同; 为公司税税率;erc为公司债务额; 股东的全部债务额; 为股东的股利所得税稅率，为股cbpbpg东的资本利得税稅率，且所有投资者都用同样的方式征税，资本利得税小于股利所得税。gp如果公司把全部盈余自有资金作为股利支付给股东，那么股东获得的税后股利所得为：dy (2-11)11dcpcperrybb如果公司不支付股利，假定全部资本利得通过投资者立即实现，并征收资本利得税，则股东获取的税后资本利得为：qy 111qcpcgperrybb整理得:

46、(2-12)11qcppcgpgerrrybbb因为所以，则现有股东将获得税后股利，公司再投资需要从外部xd1pd筹集资金至少减少(-)元。如果，公司支付股利仍为，资金不足部xdxdd分将给现有股东带来成本。所以，现有股东的新增价值函数为：dx1dx 1()11()1xdpdxv ddxd fx dxxd fx dxe dk (2-13) 1()1dpxv dmdf x dxk进一步假设投资项目的现金流均匀分布在，平均值为，各个公司的x0,t2tt 的大小不同。为此，作为公司股东的代理人，管理者通过股利值支付政策向外发射信号帮助投资者区分 t，使股东认识到发放股利带来的报酬，并使其报酬最大化。

47、即 (2-14) 21maxmax()122pdtde dv ddkt目标函数(214)对求导，可得最优满足的一阶条件：dd第二章 传统股利理论综述16 (2-15) 0pdvdt巴恰塔亚认为，只有当预期现金流实现了，即新增股利增加的价值与 vd公司将股利作为信号想对投资者显示的价值一致时，才能达到均衡。此时，对于经营业绩较差的公司来讲，强迫自己传递这种信息，其代价相当昂贵，因为他们必须支付现金股利而筹集外部资金，从而承担额外的成本，而且当市场意识到它被愚弄了的时候，公司股票的价格将会发生巨额下挫。相对资本利得来讲，股利传递信息的价值是确定的，而且它可以用来抵消股利利得的税收损失，从而管理层控

48、制权很大的公司也乐于支付股利。因为只有当股利分配法案向外界批漏后，该信息引起的公司价值增值才能够为现有的股东所获得4。2.4.2 米勒-罗克模型米勒-罗克(miller，m.m.and rock，k. )于 1985 年依据“净股利”(net dividend)的概念建立了一个财务信息传递模型17，并且首次明确的将股利分配和外部融资结合起来，认为它们仅仅是同一问题的两个方面，正如米勒和莫迪格利安尼 1961 年所指出的，任何一家公司都要受到资金来源和运用的约束，即有 (2-16)noimpidb上式中为公司的净经营收入；为发行新股的收入，为新股发行数量，noimpm为每股发行价格；b 为发行新

49、债的收入；i 为投资额；为股利发放额。将pd上式整理得： (2-17)noiidmpb上式左边表示净经营现金流量，右边表示公司净股利。假定时间 1 表示当前时期，时间 0 表示过去时期。时间 2 表示未来时期。公司价值的现值等于当前股利的价值与未来净经营收入的现值之和，用公式表示为：1d (2-18)2111noievdk股东原有的财富等于公司价值减去发行新债务的市值和发行新权益的市价值，即：1111m psvb (2-19)21111noiem pdbk (2-20)2111noienoiik显然，上式没有考虑信息不对称的情况，而且涉及到的总是只有投资决策。如果考虑信息不对称的情况，则必须进

50、行如下分析，以便反应市场预期的形成过第二章 传统股利理论综述17程。假设未来盈利取决与当前投资，那么，可以认为净收益收入等于投资额确定的函数与随机误差之和，即有 011fnoii 122fnoii假定，如果将 解释为持续系数，则可以认为市场根据新信211e 息（第 1 期的误差）部分进行调整。如果用来表示当前公司价值决定于股利宣0e告前的信息，则当期股东财富的期望值为 01001111feiesnoieeik (2-21) 1011fifiik相应的股利宣告后，公司价值为：121111noiesnoiik 120111fifiik (2-22) 110111fifiik(2-22)式减去(2-

51、21)式，可得到股利宣告的影响为： 11111essk (223)01111noinoiek上式表明股利宣告对股东财富的影响取决于当期的意外的利润变化。因此我们可以预计利润的意外变化与股利宣告日的股价变化是相互关联的。米勒-罗克接下来指出，利润,股利和股利宣告之间具有紧密联系。假设预期的投资政策与实际的投资政策都是最佳的，而且是一致的，则实际的净股利与预期的净股利之差为：1101111mmppdbedb100111noinoiieei011noinoie由此可见，利润的意外变化和净股利的意外变化可以传播同样信息。股利的突然增加使股东财富随之增加，意外的新股发行或新债发行被视为公司未来发展前景不

52、佳的信息。第二章 传统股利理论综述182.4.3 约翰-威廉斯模型在米勒和罗克发表论文的同时，约翰和威廉斯(john, k. and williams, j. 1985)在同一期财务学刊上，提出了一个将股利的发放和税收，发行新股或回收股票及投资同时考虑在内的信号均衡模型18。为简化起见，约翰和威廉斯模型只考虑全权益公司。在期初公司内部管理者确定了投资额，然后根据投资额选择i股利发放额，和所需资金要么来自公司的现金，要么来源于新股发行（didc为每股除息后价格，新股发行数） 。从而有：epm (2-24)edicmp以上四个因素不存在信息不对称问题，无论内部人员还是外部人员都能获得这些信息。但是

53、，现有资产或投资项目产生的未来现金流属于私人信息，只有x内幕人员才知道，外部人员对只有一个主观的概率分布。x假设所有股东都是同质类型的，股利所得税率为，增发新股前的外发股票p数量为，如果不存在无风险套利机制，则每股除息前的价格为qp (2-25)1edmppq公司现有股东的现金需求主要通过两个渠道来满足：（1）股利， （2）卖出一部分股票，其计算公式为 (2-26)eldmp 式中：n 为卖出股票的数量(n0 的项目，第二类公司则可能接受 npv02fi 则称为 mp公司；如果0。股利增加的宣告效应对 mp公司为减函数即0。对于 mp0 公司宣告效应为=0。也就是说内部持股比例越高（低） ，p

54、dpd即内幕交易为净买入（卖出） ，股价越高(低)。股利增加到底是好信息还是怀信息取决于公司的投资机会集。2.4.5 信号理论分析虽然大多数学者认为，股利信号传递了公司未来盈利的事前信号。但也有一些学者对此持不同看法。他们的主要观点是：1公司目前的股利分配并不能帮助投资者预测公司未来的盈利能力。healy &palepu(1988) 21对 131 家公司的研究发现首次股利支付之后还要伴随两年的盈利增长，而对 172 家免除股利的公司的研究表明，公司盈利在股利免除公告当第二章 传统股利理论综述21年下降，而在随后几年却有显著提高。在 benartzi,michaely&thaler(1997)

55、 22对大样本的分析中，股利变化与未来盈利变化之间并没有明显的正关系，股利增加样本随后两年盈利变化与股利变化的符号及大小均不相关。股利免除样本得到了与 healy &palepu(1988)类似的结果。2高派现的公司向市场传递的并不是公司具有较好前景的利好消息，相反则是公司当前没有正现值的投资项目，或公司缺乏较好投资机会的利空消息。持这种观点的学者有：lang and litzenberger(1989) 23, denis and atulya(1994) 24股利信号理论研究虽然取得了突破性进展，但也并非完美，尚存一些缺陷。第一，信号理论认为高成长性行业，股利支付率应该很高，但在实际中，像

56、微软这样业绩斐然的公司，股利支付却很低这与信号理论相矛盾。第二，不同行业股利有差别，不同国家股利也有差别，但信号理论不能进行解析和预测。有很多发放股利高的行业却没有表现出高的盈利性。2.5 股利代理理论在公司经营者与股东之间利益完全一致的情况下，公司经理们与股东之间并不存在代理问题。即使双方产生了利益冲突，股东也可以通过强制履约的方式来迫使经理们遵循股东利益最大化的原则。但是，在实际中市场机制并不能完美的运作，经营者与股东间利益不完全一致的情况下，公司经理们与股东之间的代理问题便应运而生了。首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是约瑟夫(rozeff，1982)25。他认为股利的支付一方面能降

57、低代理成本，另一方面能增加交易成本。公司股利发放率的确定是在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。代理成本说的另一篇经典性论文伊斯特布鲁克(easterbook)于 1984 年在美国经济评论上发表的股利的两种代理成本解释26(two agencycost explanations of dividends)。伊斯特布鲁克认为，在现代公司制中，众多的股东市委托人，而经理是代理人。股东是公司全部受益的受益者，而经理却不是，因此经理行为不会与股东利益相一致。因此，对股东来说，设计一套机制使得经理按照他们的利益来管理公司是非常有益的。股利分配的代理理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股

58、东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。而所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：一是公司管理者要将公司的很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，而这又可在一定程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营造第二章 传统股利理论综述22者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益；二是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这一方面使得公司更容易受到市场参

59、与者的广泛监督，另一方面，再次发行股票不仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努力。这些均有助于缓解代理问题，并降低代理成本。需要特别提及的是，最近有关股利分配代理理论的研究，又取得了新的进展。其中，最重要的突破便是从法律角度来研究股利分配的代理问题。帕塔等学者27将代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策.这类研究的主要结论有三条：一是股利分配是法律对股东实施有效保护的结果。即法律使得小股东能够从公司“内部人”那里获得股利；二是在法律不健全的情况下，股利分配可以在一定程度上替代

60、法律保护。即在缺乏法律约束的环境下，公司可以通过股利分配这一方式，来建立起善待投资者的良好声誉；三是受到较好法律保护的股东，愿意耐心等待当前良好投资机会的未来回报，而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心。他们为了获得当前的股利，宁愿丢掉好的投资机会。第三章 行为金融学与基于行为的股利理论23第三章 行为金融学与基于行为的股利政策理论行为金融学是金融学中的一个新兴领域,近年来,它得到了越来越多的重视,许多学者都将目光投向其理论研究及研究成果在实际中的应用。本章将对行为金融学的产生、发展及基本理论作一概述,着重对行为金融学在股利理论方面的应用做一综述，特别是对最新的迎合理论。3.1 行为金融学思想