我国上市公司股权结构与经营绩效关系实证研究

1、我国上市公司股权结构与经营绩效关系实证研究 基于信息技术业公司2003-2005年间的面板数据研究内容提要：股权结构是公司治理的基础，公司治理又决定着公司经营绩效，股权结构、公司治理、经营绩效三者之间存在着密切的关系，只有股权结构合理才可能形成完善的公司治理结构，进而才能保证公司良好的经营绩效。本文通过对相关历史数据的研究，提出信息技术行业上市公司股权结构与公司经营绩效的假设关系，并进一步分析求证，得出，合理安排上市公司的股权结构、降低国有股比例、发挥机构投资者的作用是改善公司经营绩效的努力方向。关键词：股权结构；公司治理；公司绩效一、 引言 上市公司股权结构与经营绩效的研究，一直是理论界和实

2、业界研究的热点和难点问题，不同观点交织碰撞，结论相差甚远，没有系统的研究成果。本文以我国信息技术产业上市公司为研究对象，利用各上市公司对外公布的股权结构与经营绩效数据，旨在探明上市公司股权结构与经营绩效的关系，建立适合我国的可操作性强的上市公司的股权结构与经营绩效模型，健全和完善我国上市公司股权结构与经营绩效的理论。本文以上市公司股权结构是否对经营绩效有显著影响为切入点，在对国内外相关研究进行文献回顾的基础上，分析了我国上市公司股权结构的现状、成因以及股东行为特征，界定了股权结构的概念，并以代理理论及现金流量财务指标相关理论为理论基础，进行研究。本文以信息技术业72家上市公司为总样本，确定了4

3、个股权结构变量、2个经营绩效变量，应用spss14.0统计软件，对我国上市公司的股权结构与经营绩效进行实证研究。同时对实证研究结果进行了较为深入的分析。 研究方法服从于研究对象和研究目标，本文选择理论与实证相结合的研究方法。中外学者在公司股权结构方面的研究已经积累了非常丰富的材料，本文力图把对股权结构与经营绩效关系的分析建立在坚实的理论基础上。同时，本文沿袭金融研究的实证传统，以中国上市公司的资料数据为基础，通过数量化的实证研究来剖析信息技术业上市公司股权结构与经营绩效的相关关系。二、文献回顾关于股权结构与公司绩效关系的研究，最早可以追溯到berle和means（1932）。他们指出，没有股权

4、的公司经理人与分散的小股东之间的利益冲突无法使公司的业绩达到最优。这一观点影响极其深远，也为公司经理层持股提供了理论基础。正式的对股权结构与公司绩效关系的研究则始于jensen和meckling（1976）。他们将股东分为两类，一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司高层经理人员。另一类是公司外部股东，他们不拥有对公司的控制权只能“用脚投票”。对两类股东来说，每股股权都取得相同的股利。然而，内部股东却可以通过特权消费来增加这种现金流。因此，经理人员存在机会主义行为。根据jensen和meckling的观点，背离价值最大化的成本随经理人员持股比例的增加而下降，公司价值随经理人员持股比例的提高而

5、增加。沿着jensen和meckling的思路，对股权结构、集中度以及机构投资者与公司经营绩效的关系研究，出现了许多不同观点和文献，其中shleifer 和vishny（1986）指出，控股股东既有动机又有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益。因此，股权集中型公司相对于股权分散型公司要具有较高的盈利能力和市场表现。对上市公司股权结构与经营绩效的实证研究，国内研究也积累了许多文献。例如，孙永祥、黄祖辉（1999）对股权的集中程度进行了考察，他们用托宾q值来衡量公司价值，结果表明随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加，托宾q值先是上升，至该比例50%左右时托宾q值开始下降。施东晖（200

6、0）发现在法人股东持股比例介于20-60%之间时，公司业绩与持股比例存在负相关关系；而在比例低于20%和高于60%时存在正相关关系。徐晓东、陈小悦（2001，2003）认为在外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间存在负相关关系，而第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股、法人股比例与企业业绩之间没有显著的相关性。同时，他们还通过对第一大股东性质、变更的动态研究发现第一大股东为非国家股的上市公司有着更高的企业价值。白重恩、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜（2005) 发现第一大股东持股比例与公司价值存在负相关关系，而反映股权制衡机制的指标第一、第二至第十大股东持股比例以及外部股东持股

7、比例都与公司价值存在正相关关系。可见国内文献对我国上市公司股权结构对公司经营绩效影响的研究较为广泛，主要研究国有股比例、流通股比例、股权集中度以及机构投资者对公司经营绩效的影响，在众多的研究中仍存在着较大的分歧，尚未形成较为权威和一致的观点。本文在历史文献的基础上，根据信息产业相关数据利用回归分析和相关分析研究股权结构与公司经营绩效的关系，期望更具体了解该行业的股权结构对经营绩效影响的特点，并在此基础上提出可操作性建议。三、研究设计1、我国上市公司股权结构现状。我国上市公司是在二十世纪八十年代中期以来，借助改革开放的政策从计划经济下的国有企业转制而来的，带有典型的经济转轨时期的特征。而国有企业

8、所有权结构最大的特点就是国有股“一股独大”。我国上市公司股权结构有如下特征：股权结构极其复杂；国家股比重较大；非流通股比重过高；流通股曲折发展。因此，合理安排上市公司的股权结构、改进公司经营绩效是改善公司治理结构的首要努力方向。2、研究假设。股权结构是指公司股东的构成状况。它包括股东的类型及各类股东的持股比例、股权的集中与分散程度、股东的稳定性和经营者持股比例等。由于股东的种类及持股比例不同，导致不同的股权结构。我们考察股权结构，一是考察股权的性质，但由于考虑到国有股、流通股和法人股之间的共线性，此处不考虑法人股，并且把国有行政单位持有的法人股并入国有股中考虑。二是考察各股份持有者的持股比例及

9、其构成状况，目的是考察集中度。这里我们考察第一大股东的持股状况及第一、二大股东之间的持股差距。我国上市公司国有股比例过高这一问题一直比较突出。国内的学术界基本上都认同国有股比例过高会带来非流通股比例过大(目前国有股禁止流通)、所有者缺位等问题，这都将严重地影响上市公司的经营绩效。但是我国的经济发展水平毕竟不同于国外，在经济的转轨阶段，国有股不可能一步到位完全退出，只能适当地降低国有股比例，保持一定的水平，将有可能在近期有利于企业发展。因此本文提出第三个假设：假设一：国有股比重与公司经营绩效呈正相关。流通a股是所有股票中在市场上公开交易最为活跃的一只股票，持有者纯粹的谋利性，决定了此股票对公司价

10、值较好的反映功能。此外，流通a股的持有者大多是资金有限的散户或小的机构投资者，他们承担风险的能力较差，这就决定了他们的“敏锐性”与“投机性”，那就是对股价波动的密切关注，并从这种波动中利用唯一的手段“用脚投票”来投机获利。这种约束力量对公司代理人产生了一定的制约作用，有利于公司治理。因此，我们假设流通a股与公司业绩呈正相关关系。假设二：流通a股比重与公司业绩呈正相关。根据前面对国内外研究文献的总结，公司治理结构中股权集中度对经营绩效会有很大的影响作用。国外和国内的学者对这方面的研究并没有达成一致意见，有人认为二者呈正相关关系，也有人认为二者呈负相关关系，也有人认为二者没有关系。从我国上市公司的

11、实际出发，本文提出两个假设：假设三：第一大股东的持股比例与公司经营绩效呈正相关。假设四：第一、二股东持股差距与公司经营绩效呈正相关。3、研究样本的选择和数据来源。本文对我国信息技术业上市公司股权结构与经营绩效的关系进行实证分析。考察年度为2003、2004、2005年。总样本量为216个观测值。信息来源于国泰安研究服务中心数据库和上海证券交易所，样本为2003年12月31日以前上市的信息技术业的公司，总共得到81家公司的数据。其中，亏损的以及未披露2003至2005年年度财务报告的公司不计入内，最终样本72家。4、变量定义和处理(1)因变量本文从盈利能力和市场表现两方面来考察样本公司的经营绩效

12、。盈利能力净资产收益率(roe)在上市公司的财务报表中最能反映公司绩效的指标之一就是净资产收益率。净资产收益率是净利润与平均净资产的百分比，也叫净值报酬率或权益报酬率。净资产收益率(roe)=净利润/平均净资产100%，其中，平均净资产=（年初净资产+年末净资产）/2市场表现市净率（q）本文将用市净率q来衡量公司的市场表现。主要是考虑经资产收益率和市净率二者较为常用，同时又各有优点和缺陷，需要予以平衡，每股收益可准确描述公司每股股本的盈利能力，但却不能说明公司净资产的盈利能力，而净资产收益率的特点恰恰相反。本文同时运用两者作为因变量以求较为准确的描述上市公司的经营绩效。市净率q(倍数)=每股市

13、价一每股净资产。其中每股净资产是年度末净资产与年度末普通股份总数的比值，也称每股账面价值或每股权益。(2)自变量ns指标，国有股比重，本文的研究中，指在公司的总股本中，国有股及国有法人股所占的比重。a指标，流通a股比重，指在公司的总股本中，流通a股所占比重。cr指标，大股东持股比重，在本文的研究中，选取样本公司第一大大股东所持股份比重作为分析指标。z指标，指公司第一大股东与第二大股东持股比重的比值。此指标越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明显。5、回归方程的设计在分析上市公司股权结构与经营绩效变量时，发现2003、2004和2005年的数据相差不大，因此利用2003

14、至2005年的面板数据研究经营绩效指标与各个自变量之间的多元相关关系，使用spss14. 0统计软件，并采用参数检验（f-检验、t-检验）以确定方程及各个变量的相关显著性。用spss14.0统计软件对各变量进行相关分析和回归分析，验证变量之间的相关性。建立线性回归方程如下： （1） （e为干扰项） （2） （e为干扰项）其中roe和q为被解释变量，、为常数项，其它为解释变量。四、实证结果与分析1、相关性分析结果讨论根据2003、2004及2005年的面板数据分析自变量和因变量的相关关系，利用spss14.0得出变量的相关关系矩阵，结果如表1。表1 变量相关分析结果分析方法sig.(2-tail

15、ed)sig.(2-tailed)sig.(1-tailed)sig.(1-tailed)pearson相关pearson相关因变量roeqroeqroeqns0.03840.4570.1920.2290.0600.051a0.9630.9960.4820.4980.0030.000cr0.3720.4320. 0.1860.2160.061-0.054z0.7250.5700.3620.2850.024-0.039注：ns为国有股比重；a为流通a股比重；cr为第一大股东持股比重；z为第一、二大股东持股比重之比从表1可以看出各股权结构变量与净资产收益率都成正相关关系，但相关系数都小于0.1，可

16、以认定信息技术业上市公司的股权结构与净资产收益率之间不存在正相关或负相关关系。国有股比重与市净率存在微弱的正相关关系，说明国家持股对信息产业上市公司有一定的监管、保护作用。第一大股东持股比重以及的一、二大股东持股比重之比都与市净率呈负相关关系，但相关关系不明显。其中流通a股与市净率相关系数几乎为零，说明在我国当前不成熟的股票市场中，由于存在股票价格失真、小股东“搭便车”、追求短期差价等因素致使小股东的监督功能难以实现，因此，我国信息技术业上市公司的流通a股比例与经营绩效之间不存在正相关关系。第一大股东持股比重，第一、二大股东持股比重之比用来衡量股权集中情况，由表1可知，我国信息技术业上市公司股

17、权集中度与市净率之间存在微弱的负相关关系。分析结果支持我国信息技术业上市公司国家持股。另外，第一大股东持股比重，第一、二大股东持股比重之比与净资产收益率呈微弱正相关关系，但是与市净率呈微弱负相关关系，我们知道，净资产收益率描述公司净资产的盈利能力，而市净率描述公司每股股本的盈利能力，由表1可知，股权集中有利于提高净资产的盈利能力，但对公司每股股本的盈利能力起相反的作用。3、面板数据回归结果讨论 这一部分，本文将公司股权结构各变量分别与净资产收益率（roe）和市净率（q）进行回归分析，得出回归方程（1）、（2）为：roe=-0.822+0.624ns+0.009a+0.01cr+0z （1）q

18、=3.396+1.156ns+0.18a-0.18cr-0.01z（2）再将每个自变量和每个因变量单独进行回归分析，并结合相关分析的结果得到结果如表2。表2 股权结构变量与经营绩效变量之间的直线回归方程及相关系数指标类别直线回归方程相关系数国有股比重与净资产收益率roe=-0.485+0.840ns0.060国有股比重与市净率q=2.803+0.745ns0.051流通a股比重与净资产收益率roe=-0.304+0.006a0.003流通a股比重与市净率q=2.966+0.001a0.000第一大股东持股比重与净资产收益率roe=-0.818+0.014cr0.061第一大股东持股比重与市净率

19、q=3.439-0.013cr-0.054第一、二大股东持股比重之比与净资产收益率roe=-0.329+0.001z0.024第一、二大股东持股比重之比与市净率q=3.012-0.002z-0.039注：ns为国有股比重；a为流通a股比重；cr为第一大股东持股比重；z为第一、二大股东持股比重之比根据表2从可以知道，回归方程（1）的f检验值为0.287，其显著性0.287a=0.05，这说明回归方程（1）无法起到足够的解释作用。回归方程（2）的f检验值为0.454，其显著性0.454a=0.05，回归方程（2）也无法起到足够的解释作用。而且各变量系数的显著性指标都大于a=0.05。分析造成回归结

20、果没有统计意义的原因，可能是样本数据的可靠性问题以及无法避免的统计误差。五、研究结论、研究局限和建议本文以面板数据为主，运用相关分析和回归分析解释信息技术业上市公司公司治理结构同经营绩效之间的关系，分析结果说明：目前我国上市公司的经营绩效与公司股权结构的特征指标之间没有一个显著性的线性数量关系。本文在研究在样本选择、统计方法和绩效指标选取等方面与前人的研究有一定的出入，这些问题可能会对结论的稳定性和普遍性产生影响：1、本文所选的研究样本是2003、2004和2005年我国信息技术业上市公司的数据，由于时间所限和资料集中存在的困难，本文未能得到更为丰富的上市公司几年来长时间跨度、所有行业的数据信

21、息，因而实证结果的稳定性有待进一步检验。2、由于本文研究对象仅仅是上市公司，而我国信息技术业上市公司的样本数量偏小，存在着众多的非上市企业，特别是中小企业、民营企业和私营企业，可能导致统计分析结果不理想。3、本文在绩效指标选取方面尽可能全面和客观，但这些指标究竟能否真实的反映公司绩效仍有待商榷。而绩效指标的选取影响到研究结论，因此实证结论对于政策的意义可能也有所局限。4、关于股权集中度和股权构成的研究范围很广，也可从不同角度研究，由于受到条件限制，本文的研究结果具有一定的局限性，然而，本文对信息技术业上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究仍具有一定的参考价值。实证结果表明，总体上我国信息技术

22、产业上市公司股权结构与经营绩效之间基本上不存在正相关或负相关关系，但分析得出：信息技术业上市公司的国有股比重与公司的营业绩效之间存在正相关关系；流通a股比重与公司的营业绩效之间存在非常微弱的正相关关系，大股东持股比重与公司净资产收益率之间存在微弱正相关关系，与市净率之间存在微弱的负相关关系，第一、二大股东持股比例之比与净资产收益率之间存在微弱正相关关系，与市净率之间存在微弱负相关关系。根据这些指标的相关性结论，建议如下：1、优化股权结构，保持一定比例的国有股。2、发展机构投资者队伍，打造和培育核心大股东。3、规范股票市场，发挥小股东的监督作用，提升小股东对公司治理的参与程度。1、相关性分析结果

23、讨论根据2003、2004及2005年的面板数据分析自变量和因变量的相关关系，利用spss14.0得出变量的相关关系矩阵，结果如表1。表1 变量相关分析结果分析方法sig.(2-tailed)sig.(2-tailed)sig.(1-tailed)sig.(1-tailed)pearson相关pearson相关因变量roeqroeqroeqns0.03840.4570.1920.2290.0600.051a0.9630.9960.4820.4980.0030.000cr0.3720.4320. 0.1860.2160.061-0.054z0.7250.5700.3620.2850.024-0.

24、039注：ns为国有股比重；a为流通a股比重；cr为第一大股东持股比重；z为第一、二大股东持股比重之比从表1可以看出各股权结构变量与净资产收益率都成正相关关系，但相关系数都小于0.1，可以认定信息技术业上市公司的股权结构与净资产收益率之间不存在正相关或负相关关系。国有股比重与市净率存在微弱的正相关关系，说明国家持股对信息产业上市公司有一定的监管、保护作用。第一大股东持股比重以及的一、二大股东持股比重之比都与市净率呈负相关关系，但相关关系不明显。其中流通a股与市净率相关系数几乎为零，说明在我国当前不成熟的股票市场中，由于存在股票价格失真、小股东“搭便车”、追求短期差价等因素致使小股东的监督功能难

25、以实现，因此，我国信息技术业上市公司的流通a股比例与经营绩效之间不存在正相关关系。第一大股东持股比重，第一、二大股东持股比重之比用来衡量股权集中情况，由表1可知，我国信息技术业上市公司股权集中度与市净率之间存在微弱的负相关关系。分析结果支持我国信息技术业上市公司国家持股。另外，第一大股东持股比重，第一、二大股东持股比重之比与净资产收益率呈微弱正相关关系，但是与市净率呈微弱负相关关系，我们知道，净资产收益率描述公司净资产的盈利能力，而市净率描述公司每股股本的盈利能力，由表1可知，股权集中有利于提高净资产的盈利能力，但对公司每股股本的盈利能力起相反的作用。3、面板数据回归结果讨论 这一部分，本文将

26、公司股权结构各变量分别与净资产收益率（roe）和市净率（q）进行回归分析，得出回归方程（1）、（2）为：roe=-0.822+0.624ns+0.009a+0.01cr+0z （1）q =3.396+1.156ns+0.18a-0.18cr-0.01z（2）再将每个自变量和每个因变量单独进行回归分析，并结合相关分析的结果得到结果如表2。表2 股权结构变量与经营绩效变量之间的直线回归方程及相关系数指标类别直线回归方程相关系数国有股比重与净资产收益率roe=-0.485+0.840ns0.060国有股比重与市净率q=2.803+0.745ns0.051流通a股比重与净资产收益率roe=-0.304

27、+0.006a0.003流通a股比重与市净率q=2.966+0.001a0.000第一大股东持股比重与净资产收益率roe=-0.818+0.014cr0.061第一大股东持股比重与市净率q=3.439-0.013cr-0.054第一、二大股东持股比重之比与净资产收益率roe=-0.329+0.001z0.024第一、二大股东持股比重之比与市净率q=3.012-0.002z-0.039注：ns为国有股比重；a为流通a股比重；cr为第一大股东持股比重；z为第一、二大股东持股比重之比根据表2从可以知道，回归方程（1）的f检验值为0.287，其显著性0.287a=0.05，这说明回归方程（1）无法起到足够的解释作用。回归方程（2）的f检验值为0.454，其显著性0.454a=0.05，回归方程（2）也无法起到足够的解释作用。而且各变量系数的显著性指标