异常收益贴现估值法及其对中国上市公司估值的应用

1、异常收益1 异常收益（abnormal earnings）是相对于正常收益（normal earnings）而提出的一个概念。公司获得正常收益指的是公司的净利润正好弥补资本成本（即投资者要求的收益率与权益帐面值之积）；公司获得异常收益指的是公司的净利润超过了资本成本，此时投资者愿意为公司的股票支付更高的价格。也有人将异常收益称作经济利润。1贴现估值法及其对中国上市公司估值的应用港澳资讯投资研究中心 野新华摘要：本文主要介绍了公司价值评估的一种方法异常收益贴现估值法（the discounted abnormal earnings valuation method）的理论模型及其对中国上市公司的

2、应用。与传统的基础价值估值法，包括股利贴现法和现金流量法相比，异常收益贴现估值法具有优良的数据可获性和预测简便性之优点。同时根据异常收益贴现估值法计算出的估值乘数也可被用来估计亏损型或现金流量为负的公司，而这一点市盈率或者价格/现金流乘数都无法做到。关键词：股利贴现模型；异常收益贴现估值法；权益价值帐面值比率一般而言，在估算公司价值时有四种广泛运用的方法，即内含价值法，相对价值法，收购价值法及技术法。其中，内含价值法指的是一家企业的价值等于其分发红利的净现值，因此内含价值法也被成为“基础价值法”或是“贴现的现金流法”；相对价值法是通过比较同类公司的价值来决定一家企业的价值；收购价值法通过确定一

3、家公司的股票对于第三方收购者而言的价值来计算股票的价格；而技术分析法是通过研究以前的交易行为计算未来的股票价格。前三种方法主要应用的分析方法为基础分析法，最后一种方法顾名思义主要应用技术分析法。内含价值法和相对价值法构成了股票分析法中的主流，甚至相对价值法也是以内含价值法为基础的，因此内含价值法构成了现代估值方法的理论基础。在内含价值法中，有很多计算公式，较常见的有股利贴现模型，自由现金流模型。本文介绍的异常收益贴现估值法属于内含价值法，根据的也是股利贴现模型，但与股利贴现模型和自由现金流模型相比，异常收益贴现估值法的优越性在于获取数据较容易，更加重视帐面值的分析，因而重视市值/帐面值比率，而

4、这一比率被越来越多的分析师认为是优于市盈率的一个估值比率。一、 理论方法的介绍在介绍异常收益贴现法理论模型之前，有必要先介绍一下它的源泉模型股利贴现模型。（一）、股利贴现模型理论上，任何金融权的价值为对权利所有人现金支付的现值。因为股东从公司中收到的现金以股利形式支付，所以公司对于股东的价值（也就是公司权益价值）为未来股利（包括破产时对股东的最终支付）的现值。即：权益价值=预期未来股利的现值将div定义为给定年份的预期未来股利，re为股权资本成本（也就是相关的贴现率），则股票价值为：上述公式中暗含地假定了公司具有无限存续期（当然现实中公司会破产和被接管，此时股东会收到其股票的最终股利）。如果公

5、司有固定的无限期的股利增长率（gd），则权益价值公式可化简为：以上的估值公式就是股利贴现模型，该模型是大多数股票估值理论方法的基础。本文接下去讨论的异常收益贴现估值法也是基于股利贴现模型发展而来。（二）、异常收益贴现估值法（the discounted abnormal earnings valuation method）无论从理论上，还是从实践上而言，股利与收益都存在一定的联系。如果所有对权益（除了资本交易）造成的影响都来自于损益表，那么年末股东权益预期帐面值（bve1）为年初帐面值bve0加上预期净收益ni1减去预期股利。即将上述关系式代入股利贴现公式并整理得出股票价值的另一种形式：异常收

6、益为调整资本费用后的净收益，资本费用指贴现率与期初权益帐面值的乘积。于是异常收益贴现公式为：其中，bvei为期i权益帐面值，ni为净收益，re为权益融资成本。在估计权益价值时也可通过先估计公司资产价值，再用资产价值减去负债得出。在异常收益贴现法下的资产价值公式为：其中， bva0为期初资产帐面价值；nopat为息前税后净利润； wacc为加权平均成本。上述权益价值和资产价值公式均假定公司可无限存续。异常收益贴现公式的内在机理为：如果公司只能够获得基于帐面价值的正常利润率，也就是如果公司的盈利等于资本成本，那么投资者只会付出不高于股票帐面价值的价格；如果利润超过正常水平，投资者才会付多于公司帐面

7、价值的价格。因此公司权益价值与帐面价值的差异取决于公司获得异常盈利的能力。公式也表明公司股票价值反映了现存净资产加上未来成长性的净现值（表示于累积异常盈利）。利用异常收益贴现模型所估计出的股票价值如果高于当前股价，表明该股票具有正向的异常未来股票收益；而具有较低的价值/市价比率的公司则显现负向的股票收益表现。（三）、基于异常收益贴现的乘数估值法使用乘数估值的主要原因在于它的简便性。贴现模型均须预测多年的一系列的系数，包括成长性，盈利性和资本成本。利用乘数估值一般有三个步骤：选择业绩或价值衡量标准（如收益，销售额，现金流，帐面股权，帐面资产等）作为乘数计算基础；使用衡量标准估计可比公司的价格乘数

8、；应用可比公司乘数估计目标公司价值。在这一方法下，分析者依赖市场分析长短期成长性、盈利性及其对可比公司价值的影响。然后假定其他公司的定价可根据可比公司进行。1. 有关乘数分析的几个问题（1） 选择可比公司：理论上说，价值乘数分析适用于具有类似业务和类似财务特征的公司。所以同一行业的公司往往成为首选。然而即使定义狭窄的公司仍然很难找到相似公司乘数。许多公司多行业经营，使之难以拥有真正意义上的可比公司。另外，即使同一行业中的企业也经常具有不同的战略，不同的成长性或盈利性，同样会产生可比性问题。解决上述问题的一个方法为将行业中所有企业进行平均，这种做法内在地假定了产生非可比性的各种要素相互抵消了了。

9、另外为减少可比性问题，也可只集中于行业内最相似的公司。（2）短暂性冲击。另外为增加可比性，应力图将短暂性冲击剔除。具体方法包括：将具有很大短暂性冲击效应的公司从可比公司组中排除；找到造成短暂性冲击的源泉（例如特殊项目的注销）并从乘数计算中将其去掉；或者使用未来预测值作为分母从而反映在历史数据中的短暂性冲击对将来的估值不造成影响。（3）调整杠杆乘数价格乘数应保证分子分母计算的一致性。所谓一致性问题是指如果分母反映的是偿还债务前的业绩，如价格销售额比率或者价格营业利润或营业现金流比率等，那么分子应采用既包括权益也包括负债的市场值。2. 价值/帐面值比率和权益价值收益乘数的比较如果异常收益公式两边都

10、除以帐面值，左边变为权益价值帐面值比率。即：其中gbvet=帐面值be从年t-1到年t实现的增长，或者公式表明公司权益价值帐面值比受三个因素的影响：未来异常权益收益率，帐面值成长率和权益资本成本。异常权益收益率定义为roe减去权益资本成本（即roe-re）。具有正的异常权益收益率的公司能够为股东带来增值，所以价值/帐面值比大于1。当公司创造的收益小于资本成本时，其价值/帐面值比率低于1。公司价值帐面值乘数的大小也依赖于公司帐面值的增长。公司可以通过发行新股或再投资利润来增加权益基础。如果新权益投资于正值方案，即该方案的roe超过资本成本，那么公司权益帐面值乘数将增大。当然，对于roe低于资本成

11、本的公司，权益的增长会进一步降低乘数。对资产价值公式两边同除以净营业资产帐面值得出负债加权益价值帐面值比率：其中roa=净资产收益率=nopat/（运营资本+净长期负债）wacc=负债和权益的加权平均成本gbvan=资产帐面值bva从年t-1至年t的增长，即公司负债与权益对净营业资产乘数因此取决于公司创造超过wacc的资产收益率的能力，及其增长资产基础的能力。该方法下的权益价值可由估计乘数乘以当前资产帐面值减去债务市值。权益价值帐面值乘数也可用来创建价值收益乘数：换言之，影响公司权益价值帐面值乘数的因素也可用来解释权益价值收益乘数的变动。主要差别在于价值收益乘数也受公司当前roe表现的影响。当

12、前roe较低的公司具有较高的价值收益乘数。如果公司roe为零或负，其价值收益乘数不存在。从公式中也可看出价值收益乘数比价值帐面值乘数变动更大。（四）、进一步的讨论异常收益贴现估值公式在一定的假设条件下可简化。同样权益价值帐面值公式也可在一定假设条件下化简。1. 当前和未来异常收益的关系（1） 假定异常收益呈随机游程分布。随机游程模型暗示分析员对未来预期异常收益的最好估计为当前异常收益。模型假定过去的冲击对异常收益的影响永远存在，但未来冲击是随机的或不可测的。随机游程模型可写成：预期ae1=ae0在此模型下，两年后的预期异常收益简单地为第一年的异常收益，或者进一步地推导为当前异常收益。换言之，未

13、来年度异常收益的最好估计是当前异常收益。于是：股票价值为年末权益的帐面值加上当前异常收益除以资本成本。（2）自回归模型。当然，现实中，对异常收益的冲击不可能永远存在。具有正冲击的公司可能吸引竞争者进入从而减少未来获得异常收益的可能性。公司具有负异常收益冲击可能会破产会被兼并。异常收益因此取决于战略性因素，如进入壁垒和转移成本。为反映这一点，分析家通常假定当前对异常收益的冲击随时间减少。在这样的条件下，异常收益被认为遵循自回归模型。预期异常收益因此为：预期ae1=ae0为调整系数。如果没有消耗，为1且异常收益遵循随机游程。如果为0，异常收益一年内就消耗殆尽。自回归模型暗示股票价值可写成当前异常收

14、益和帐面值的函数：2. roe和成长性简化通过一定假设对长期roe和权益增长性进行化简，可减少预测权益价值帐面值乘数的预测期。公司长期roe受行业内进入壁垒、生产或运输技术的变动及管理质量的影响，这些因素会随时间迫使异常roe腐蚀。模型化这一腐蚀的方法之一为：假定roe遵循均值回归过程。一年后的预期roe为：为静态均衡roe（或为公司资本成本或为行业长期roe）；为调整速度因子，反映了roe回到静态均衡值的速度。权益成长率受许多因素影响。首先，公司规模。小公司可以在一定时期内保持很高的增长率，而大公司则很难。第二，行业壁垒或进入成本。高成长率的公司会吸引竞争者进入，这会降低其增长率。因此，帐面

15、值增长率呈现均值回归。roe的长期走势及权益帐面值增长率特点表明大多数公司优秀的业绩表现不超过3-5年。市场力量使得公司业绩向行业或市场平均值回归。对于静态均衡的公司，即预期有稳定roe和权益帐面值增长率（gbve），价值帐面值乘数公式化简为：因此，对于目前取得异常收益的公司，其未来预测可取得异常收益的时期不超过3-5年，此后该公司获得稳定的静态的权益帐面值乘数。二、 利用异常收益贴现法对中国上市公司估值将异常收益模型贴现估值法应用于中国市场的分析至少从数据的可获性上来说是可行简便的。由于中国大多数公司很少派发现金股利，或者即使派发其比例也很不稳定，所以传统的股利贴现法在中国很难得到广泛的应用

16、。在本文介绍的异常收益贴现估值法中，需要获得权益帐面值，帐面值增长率，净资产收益率，权益资本成本等数据。其中，权益帐面值和净收益均可从历史的资产负债表中获得；帐面值的增长率可根据公司以往和目前的业绩表现结合行业前景加以预测；权益资本成本可根据资本资产定价模型公式或者行业预期收益率结合各公司表现得出。由于篇幅所限，本文在利用异常收益贴现估值法对中国上市公司进行估值时，只列举三个例子，它们分别应用存续期无限和存续期有限的权益帐面值比率估值公式及权益价值估值公式。案例1：华联商厦（600632）。本文以华联商厦为例来说明假定企业存续期无限时如何利用异常收益贴现估值法进行估值。这时最简单的例子是假定被

17、估值公司经过若干年历史的异常收益调整后，从被估值时期开始处于稳定静态均衡状态，那么可采取如下公式表1 华联商厦1997-2000财务数据华联商厦2000199919981997净资产收益率10.779.589.6710.88净资产增长率7.726.119.663.82数据来源：港澳资讯财经证券数据库华联商厦从1997至2000年的数据如下表。从表中可以看出华联商厦最近几年的净资产收益率的增长较稳定，维持在10左右；净资产增长率自1998年的9.66高峰以后开始降至6-7左右，说明华联商厦资产增加速度减慢，我们假定华联商厦2000年后的净资产增长率为7%。对于商业行业整体收益率均比较稳定，上升空

18、间较有限，因此我们假定投资者对其要求的收益率（即资本成本）为7%，这一估计是比照当年国债收益率再加上一些贴水得出。假定华联商厦存续期无限。这样利用估值公式可以计算出华联商厦的权益价值帐面值比率为4。将股权帐面价值比率乘以2001年期初（即2000年末）权益帐面值1066447233.16得出华联商厦的价值为1066447233.164=4265788933元。由此估计出华联商厦的股价为11.09元。案例2：原水股份（600649）。以原水股份为例说明企业存续期有限时如何进行估值。原水股份属于自来水的生产和供应行业，该行业的风险较小，收入较稳定，这一点也可从原水股份1997-2000年的财务数据

19、中看出。基于原水股份的这一特点以及其所处的地理优势（位于上海），我们认为其2001年后的财务数据会优于以往。所以假定原水股份存续期30年，净资产收益率为11%，净资产增长率为4%，投资者对其要求的收益率为6%。这样，将上述数据带入下面的公式中可以得出原水股份的权益价值/帐面值比率为2.088。所以原水股份的权益价值为2.0884498731640=9393351664；股票价值为2.0882.39=4.99元。表2 原水股份1997-2000年有关财务数据日期2000199919981997每股净资产2.392.572.412.69销售毛利率58.1656.8958.5970.87主营业务利润

20、率58.1956.5758.4870.7销售净利率50.2748.1846.1954.83净资产收益率9.04109.6510.52股东权益(元)4498731640440117777141348848484001180293净资产增长率2.224.695.97数据来源：港澳资讯财经证券数据库案例3：深万科（0002）。以深万科为例说明如何利用权益价值公式进行估值。深万科属于地产行业中的佼佼者，从表3中也可以看出深万科的业绩也比较稳定。假定深万科取得异常收益的时期为2001-2010年，此后深万科获得正常收益。在2001-2010这段时间内，深万科的主营业务收入呈30%速率增长；主营业务成本占

21、主营业务收入中的比重为73%；营业管理财务费用占主营业务利润的56%；税率33%；假定净资产增长率为8%（为简化起见，假定深万科净资产稳步扩张）；股权成本为8%。根据上文提到的股权价值公式及表3-4的数据可以计算出深万科的权益价值为743138.1万元，价值帐面值乘数为2.56，股票价值为16.41元。表3 深万科（0002）1997-2000有关财务数据日期2000199919981997每股净资产4.613.843.954.01主营业务收入3873296707291238556122686908051955851064主营业务成本283992797721409637491633050109

22、1403607372主营业务成本占主营业务收入的比例73.3273.5171.9871.76主营业务利润815156873.8626286592.2530140650.1470765756.3其它业务利润12235740.4912458722.4219070598.24营业利润356753157.8266254119234263920.8152894280.1营业利润与利润总额的比例92.390.9290071910.9502896280.670229521投资收益12133460.554522715.75-18154548.5759360956.79投资收益占利润总额的比例3.140.02-

23、0.070.26补贴收入-2107393.7929502504.427120051.6补贴收入占利润总额的比例-0.0070.120.12营业外收支17255198.2213716578.73906567.6311054092.63营业外收支占利润总额的比例6.180.050.0040.048利润总额386141816.6286600708.3246518444.2228122270.5所得税46473917.8439579266.5247835100.23净利润301231499.6229142287.5197835865.1164816884.4净利润占利润总额的比例78.01销售毛利率2

24、6.6826.4928.0228.24主营业务利润率21.0521.523.3724.07销售净利率7.787.878.728.43净资产收益率10.3710.9510.19.11股东权益2906198743209303025919584533951809799388股本630971941主营业务收入增长率(%)32.9928.371666.07净资产增长率38.856.878.2135.74净利润增长率31.4615.8220.0310.13企业所得税率3315%15%33%数据来源：港澳资讯财经证券数据库表4 深万科2001-2010年的有关预测数据 单位：亿元日期2001200220032004200520062007200820092010主营业务收入净额49.263.983.1108.1140.5182.6237.4308.6401.2521.6减：主营业务成本35.946.760.778.9102.6133.3173.3225.3292.9380.8主营业务利润13.317.322.429.237.949.364.183.3108.3140.8营业管理财务费用7.49.712.616.321.227.635.946.760.778.9三费/收入0.560.560.560.560.560.560.560.560.560.56利润总