浅议企业价值与现金分红、盈余管理方式的选择

1、浅议企业价值与现金分红、盈余管理方式的选择 摘要：上市公司现金分红和盈余管理是资本市场关注的热点问题。研究发现，现金分红行为对上市公司盈余管理方式的选择具有显著影响，即现金分红降低了实际活动盈余管理的程度，增加了应计项目盈余管理的程度，存在着实际活动盈余管理方式与应计项目盈余管理方式的“共谋”现象。研究表明，现金分红有助于企业价值的提升，盈余管理方式在现金分红与企业价值之间的关系中起到了显著的中介作用。 关键词：现金分红 盈余管理 盈余管理 企业价值 中国证券监督管理委员会发布了多道现金分红的“催急令”，例如在2012 年5月9日正式发布了关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知，旨在提升

2、上市公司的分红积极性，强化上市公司的回报意识。从我国上市公司 2011年年报披露情况来看，一半以上的的上市公司提出了现金分红方案，现金分红上升趋势明显。传统的盈余管理研究以应计项目盈余管理为主导，忽视了实际活动盈余管理方式。应计项目盈余管理是通过应计项目调整来改变会计利润的，由于应计项目是以权责发生制为基础，其增减变动情况并不改变现金流量水平。但是，应计项目盈佘管理并不是盈余管理的唯一方式，企业管理者也存在着实际活动盈余管理。 一、上市公司现金分红、盈余管理方式与公司价值之间的关系 现金分红行为降低了企业现金流量水平，在信贷配给和外部融资约束下，企业管理者有动机采取各种手段来缓解现金流量压力而

3、实际活动盈余管理可以改变现金流量状况，在现金分红导致公司现金流量短缺的情况下，企业管理者有动机减少实际活动盈余管理行为来缓解现金流量的降低幅度。而实际活动盈余管理的减少或“做低”如同一把“双刃剑”，虽然可以增加现金流量水平，但是造成企业利润的降低。而企业业绩如果没有达到预期目标，企业管理者的薪酬水平、职位和声誉将严重受损，此时企业管理层又会采用应计项目盈余管理通过应计项目的调整来改变会计利润。 可见，为了现金流量压力的缓解和业绩水平的提升，实际活动盈余管理和应计项目盈余管理所呈现的“一减一增”现象，本质上是企业管理者道德风险和逆向选择的反映，盈余管理方式更具“共谋”特征。虽然现金分红行为具有信

4、、号传递功能，有利于企业价值的提升，但是实际活动盈余管理和应计项目盈余管理行为也具有一定的经济后果，最终影响着企业价值。因此，不能忽视盈余管理方式在现金分红与企业价值之间的中介作用。基于此，经研究发现，上市公司现金分红行为对盈余管理方式的选择有着显著的影响，现金分红公司显著减少了实际活动盈余管理方式，增加了应计项目盈余管理方式，现金分红行为有助于公司价值的提升，在现金分红与公司价值之间的关系中盈余管理方式具有明显的中介作用。 二、理论分析与研究假设 （一）现金分红降低了实际活动盈余管理的程度，增加了应计项目盈余管理的程度 企业现金分红行为造成现金流量水平的降低，而实际活动盈余管理能够改变企业现

5、金流量状况，同时在信贷配给和外部融资方式的限制下，企业管理者 有动机减少实际活动盈余管理来缓解现金流量的降低幅度。例如，在销售操控中，为了销售资金的迅速回收，紧缩信用条件和压缩收款周期等，使得每单位销售收入产生更高的现金流量水平；在生产操控中，异常降低产品的生产规模，减少原材料采购范围和程度，避免现金大量流出。可以看出，企业管理者可以通过减少或“做低”实际活动盈余管理来提升现金流量水平，因此现金分红行为将 造成企业实际活动盈佘管理程度的降低广实际活动盈余管理的减少或“做低” 行为如同一杷“双刃剑”，虽然提升了企业现金流量水平，但是造成销售收入的 降低和规模效应的萎缩，对企业业绩产生不利影响。企

6、业业绩不仅是考核企业管理者受托责任履行情况的依据，而且是订立新契约、评价契约执行情况的重要参考依据。如果企业业绩没有达到预期目标，企业管理者的薪酬水平、职位和声誉将严重受损。应计项目盈余管理是通过应计项目的调整来改变会计利润的，由于应计项目是以权责发生制为基础，其增减变动情况并 不改变现金流量水平。企业管理者为了缓解实际活动盈余管理做低行为对企 业业绩的影响，将有动机增加应计项目盈余管理程度。综上分析，信号传递理论认为，现金分红是企业获得市场认可的有效途径。迫于证监会等资本市场监管方面的压力，企业管理者具有现金分红的强烈动机。“现金是企业的血液”，现金分红意味着大量的现金流出，造成企业较大的现

7、金流量压力。为了减轻这种压力，企业管理当局有动机降低实际活动盈余管理程度，缓解现金不足对契约目标的影响。但是，随着实际活动盈余管理程度的降低，企业业绩水平也将随之下降。在自身利益最大化的驱使下，为了满足报酬契约动机、债务契约动机或监管动机的需要，企业管理当局存在着机会主义倾向，从而通过应计项目盈余管理程度的增加来达到企业业绩的目标水平。从表面上看，为了缓解现金流量压力并保持相应的目标业绩水平，现金分红降低了实际活动盈余管理行为，增加了应计项目盈余管理行为。但是，从本质上看，盈余管理方式所呈现的“一减一增”的态势，更是企业管理当局谋求自身利益最大化的结果，是为了平衡现金流量压力和达到目标业绩水平

8、所进行的一种主动调控行为，盈余管理方式具有“共谋”的特征。 （二）现金分红有助于企业价值的提升 信号传递理论认为现金分红是企业向外部投资者传递企业未来盈余稳定增长的事前信号，有助于降低股东与管理者之间的信息不对称程度。相对于权责发生制下的会计利润而言，现金是收付实现制下的产物，现金分红是企业实实在在的现金流出，因此现金分红是向外界传递企业内部信息的可靠信号模式。研究表明，信息不对称阻碍着外部投资者对企业内部信息的了解，而现金分红向市场传递了有关企业未来预期盈利和业绩的信息，现金分红程度越高暗示着企业盈利预期越好，更有利于吸引外部投资者。研究发现美国上市公司的股票价格与现金分红的发放及其程度显著

9、正相关，如果公司中断现金分红或者降低现金分红程度将造成公司股票价格的下跌。“在手之鸟”理论从投资者风险规避角度分析了投资者对现金股利与非资本利得的偏好，认为投资者更倾向于选择现金股利而不愿将收益留存于企业以获得再投资的资本利得，企业现金分红越多，企业价值越大。根据代理成本理论，企业现金分红行为有助于缓解股东与管理者之间的利益冲突，降低代理成本。现金分红不仅减少了企业管理者超额消费或过度投资的程度，而且增加了外部融资的可能性。企业管理者迫于资本市场监管的压力和自身利益的考虑，将全力以赴提升企业经营业绩和企业价值。研究发现我国上市公司现金分红行为有助于企业盈利能力和资产管理能力的提升。可以看出，企

10、业的现金分红行为反映了企业未来前景的良好预期，减少了代理成本，对企业业绩和价值具有提升作用。 （三）盈余管理方式对现金分红与公司价值具有中介作用 为了粉饰会计利润，企业管理者有动机进行实际活动盈余管理活动。实际活动盈余管理是通过主观调整经济业务发生的时间和构造经济业务事项来实现，在本质上显著不同于企业正常的生产经营决策。实际活动盈余管理行为属于明显的短期行为，与企业可持续发展相悖，实际活动盈余管理程度的增加将对公司价值产生不利影响。例如，企业管理者为了提升利润水平，通过销售操控方式降低信用条件、增大价格折扣幅度，虽然刺激了消费者提前消费的欲望，但是将未来的销售收入人为地提前到本期确认，不利于未

11、来业绩的提升。实际活动盈余管理的增加将对公司未来业绩带来严重的负面影响；研究发现股权再融资企业为了迎合融资门槛的要求，显著增加了实际活动盈余管理程度，上述行为给企业带来了不良的经济后果。可见，实际活动盈余管理行为负向影响着企业价值。应计项目盈余管理是对应计项目进行调整达到粉饰会计盈余的目的，对企业经营活动的直接影响程度要低于实际活动盈余管理。在一定程度上，应计项目盈余管理增加了当期会计盈余中所包含的管理当局对未来盈余预测的私有信息，使得当期会计盈余能够提供有关公司未来超常盈余的信息，提升盈余信息价值相关性和企业价值。投资者对企业应计项目盈余管理行为缺乏识别能力，从而造成企业股票价格的上涨和企业价值的增加。有学者指出中国上市