借壳上市对企业绩效的影响—基于山煤集团借壳中油化建的分析

1、广东外语外贸大学南国商学院本科毕业论文2008 级注会（5）班林惠燕 诚诚 信信 声声 明明 我声明：本人所呈交的毕业论文是在老师指导下进行研究工作取 得的研究成果。据查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文中的所有 内容均真实、可信。 毕业论文作者签名： 签名日期： 年 月 日 广东外语外贸大学南国商学院本科毕业论文2008 级注会（5）班林惠燕 借壳上市对企业绩效的影响借壳上市对企业绩效的影响 基于山煤集团借壳中油化建的分析基于山煤集团借壳中油化建的分析 摘摘 要要 20

2、 世纪 90 年代以来，国有企业借壳上市已经成为国内普遍 关注的热点问题，同时，也是地方政府实现经济战略性发展的重要方式。 由于我国资本市场尚处于初级阶段，上市额度成为一种不可多得的稀缺资 源，研究非上市国有公司如何通过一条捷径上市，从而运用证券市场的功 能提高企业运营绩效，具有重要的现实意义。国有企业借壳上市作为充分 利用上市资源的一种并购形式存在，市场对借壳上市有着强烈需求，但是 国有企业借壳上市中，不同的策略影响着企业借壳上市的成败。本文将山 煤集团借壳上市作为研究案例，从该案例中分析总结非上市国有企业在借 壳上市的过程中采取哪些战略政策，可以使企业绩效得以改善。 关键词关键词 国有企业

3、；上市公司；借壳上市；企业绩效 广东外语外贸大学南国商学院本科毕业论文2008 级注会（5）班林惠燕 backdoor listing on the impact of corporate performance abstract：since 1990s, the back-door listing of the state-owned enterprise is the hotspot which has been paid close attention to by the whole nation ,and which is the significant way to bring ec

4、onomic growth used by local government.since the chinese capital market is still in the primary stage,the listing quota scarce resources prove to be a kind of scarce resources.the study of the means of going publice of the state-owned enterprise necessarily has its own realistic significance.as one

5、of the ways of merger and acquisition,the back- door listing of the state-owned enterprises has run into a lot of difficulties.werther it works dues to many strategies.the research topic of this paper is the back-door listing of shanxi coal international energy group co.ltd. through the case , it an

6、alysises and summaries what strategies the unlisted state-owned enterprises take during the progress of the back-door listing help to improve the performance of the enterprises. keywords：state-owned enterprise；listed company；back-door listed；corporate performance 广东外语外贸大学南国商学院本科毕业论文2008 级注会（5）班林惠燕 目

7、目 录录 1 绪论绪论.1 1.1 研究背景和研究意义.1 1.2 文献综述.1 1.3 研究框架.3 2 借壳上市的理论分析借壳上市的理论分析.5 2.1 借壳上市的概念.5 2.2 衡量企业绩效的财务指标的选择.5 3 我国国有企业借壳上市的现状及存在的问题我国国有企业借壳上市的现状及存在的问题.6 3.1 我国国有企业借壳上市的现状.6 3.2 我国国有企业借壳上市存在的问题.6 4 4 借壳上市的案例分析借壳上市的案例分析.8 4.1 借壳上市双方公司的介绍.8 4.2 山煤集团借壳上市过程.8 4.3 借壳上市对山煤国际绩效的影响.9 4.4 山煤集团成功借壳上市方针策略的探讨.10

8、 5 国有企业成功借壳上市的政策建议国有企业成功借壳上市的政策建议.13 5.1 从内部环境的建议.13 5.2 从外部环境的建议.14 结论结论.15 参考文献参考文献.16 致致 谢谢.18 借壳上市对企业绩效的影响 1 1 绪论绪论 1.1 研究背景和研究意义研究背景和研究意义 1.1.1 研究目的研究目的 1934 年，美国已开始实行借壳上市，借壳上市已成为一个重要的学术研究领域。 自 1993 年深圳宝安集团收购延中股票以来，迫于 ipo 的高门槛，我国越来越多企业选 择借壳上市。科网泡沫的破灭则造就了更多借壳上市的机会，学术界对借壳上市的研 究也进入了更深的层次，但我国学者对企业借

9、壳上市效应的研究还不够成熟与系统， 他们大多是通过对比上市公司借壳上市前后的效果来分析研究企业借壳上市效应。文 章通过以山煤集团为案例分析对象，从壳资源的选择、时机的选择、利用国家政策等 方面探究非上市国有企业借壳上市成功的原因。文章研究的目的就是希望通过探讨非 上市国有企业借壳上市过程中哪些方针策略可以改善企业绩效，从而提高非上市国有 企业借壳上市的成功率。 1.1.2 研究意义研究意义 传统产业的国有企业在巨大的生存压力面前，加快企业改制，从事现代化的经营 运作，成为众多企业家的选择。现代化的企业运作，多以证券市场作为自己的前沿阵 地。由于我国资本市场尚处于初级阶段，上市额度成为一种不可多

10、得的稀缺资源，文 章对非上市国有公司采取哪些方针策略可以成功借壳上市，从而运用证券市场的功能 提高企业运营绩效，具有重要的现实意义。 1.2 文献综述文献综述 1.2.1 国外研究进展国外研究进展 从 dewing(1921)的研究算起,西方经济学家对并购绩效的研究已经有了很长的历史。 这些实证研究主要是沿着两条主线展开,一是市场研究的方法,即检验并购对样本公司 股票价格的影响；其次是财务指标的方法,主要是研究并购对公司经营业绩(财务指标) 的影响。 (1)(1)企业并购与公司绩效呈正相关关系企业并购与公司绩效呈正相关关系 在国外，许多学者对借壳上市问题进行了理论和实证的研究。其中 healy

11、， palepu and rubaek(1992)以样本公司的经营现金流量作为分析指标,研究了 1979 一 1984 年间美国 50 家最大的兼并收购案例，发现行业调整后的公司资产的回报率有明显 提高，他们进一步研究还发现，回报率的提高不是来自解雇职工产生的人工成本节约， 而是源于公司管理效率的提高1。 借壳上市对企业绩效的影响 2 jensen 和 rubeck (1983)在总结 13 篇研究文献的研究成果后指出,成功的兼并会 给目标公司股东带来 20%的反常收益,而成功的收购给目标公司股东带来的收益则高达 30%2。 schwert(1996 )利用实践研究法研究了 1975-1991

12、 年间 1814 个并购事件后得出, 目标公司股东的累积平均反常收益为 35%3。 (2)(2)企业并购与公司绩效呈负相关关系企业并购与公司绩效呈负相关关系 与 healy 等人的研究不同，agrawal，jaffe and mandelker (1978)发现市场调整 后公司的业绩反而有所下降，结合两项研究的结果，表明资产重组与行业密切相关4。 langtiegh(1978)将同行业公司作为控制样本(配对检验)发现公司重组的业绩没有 显著提高5。 magenhein and muller(1988)的配对检验结果发现重组后的业绩有所下降。 bradley 和 jarrel(1988)采用不同

13、的方法检验 magenheim 等的样本,但却没有得到样 本公司业绩下滑的证据6。 1.2.2 国内研究进展国内研究进展 国内对企业并购绩效的研究起步较晚，基本上是在国外已有理论和研究方法的基 础上，针对上市公司的并购绩效进行实证研究。从研究方法上看，主要是基于股票市 场的事件研究法和基于财务经营业绩的会计研究法。 (1)(1)企业并购与公司绩效呈正相关关系企业并购与公司绩效呈正相关关系 在具体的实证研究方面，孙铮、王跃堂（1998）用实证的方法将重组公司的业绩 变化与非重组公司的业绩变化进行比较，发现重组公司业绩有显著的提高7。 原红旗、吴星宇（1998）以 1997 年所有重组的公司为样本

14、，比较了公司重组前 后的四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利 润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降8。 陆国庆(2000)对 1999 年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，发现 资产重组能显著改善上市公司业绩9。 张德平（2002）对 1996 年至 2000 年我国沪深上市公司并购经营业绩进行了实 证检验，得出：上市公司在并购后的经营业绩得到改善的占 60.38，而另外 39.62 的上市公司其经营业绩没有得到改善或出现恶化10。 (2)(2)企业并购与公司绩效呈负相关关系企业并购与公司绩效呈负相关关系 陈信元和张田余(199

15、9)通过对 1997 年上市公司资产重组的实证研究发现:上市公 司的并购行为，在一个月内不存在显著的非正常收益，市场对于公司的兼并收购行为 没有反应11。 王君波(2003)对 1998-2001 年发生并购行为进行分析研究后指出:经营业绩的下滑 借壳上市对企业绩效的影响 3 是引发公司产生并购举动的直接原因，并购后短期内财务状况存在改善的现象，但从 长期看经营业绩下滑的趋势并没有改变12。 (3)(3)对企业并购与公司绩效之间关系的看法中立对企业并购与公司绩效之间关系的看法中立 余光和杨荣（2000 年）研究深、沪两地 1992-1995 年间的一些并购事件后得出， 目标公司股东可以在并购事

16、件中获得正的累积异常收益，而并购公司股东则难以在并 购中获利13。 冯根福、吴林江（2001）采用了一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量 19941998 年间我国上市公司并购的绩效，指出上市公司并购绩效从整体上有一个先 升后降的过程，不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致，而且，并购前上市 公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内正相关关系14。 1.2.3 对现有研究的评价对现有研究的评价 第一，国外的研究与中国的国情并不相符。由于所有制不同、市场发展程度不同、 观念不同，中国的公司借壳上市与国外有着显著的差异。文章对借壳上市与公司绩效 的分析立足于中国国情，更具有指导意义。 第

17、二，目前学术界虽然对壳资源的重组作了多方面的研究，但主要集中于具体的 壳资源重组利用的运作模式上，而对非上市国有企业成功借壳上市的策略方针的研究 较少，文章正是以此为切入点，以山煤集团借壳中油化建为例，探讨非上市国有企业 借壳上市的过程中采取哪些策略方针可以改善企业绩效。 1.3 研究框架研究框架 1.3.1 研究内容研究内容 第一章第一章 绪论：绪论：介绍选题的目的和意义，研究内容与方法、研究框架，并对已有的 文献进行评价。 第二章第二章 借壳上市的相关理论的阐述：借壳上市的相关理论的阐述：在借壳上市方面，介绍了借壳上市的概念和 借壳上市的特点以及衡量企业绩效财务指标的选择；在非上市国有企业

18、借壳上市方面， 则较为着重的介绍非上市国有企业借壳上市的主要流程与模式。 第三章第三章 我国非上市国有企业借壳上市的现状及存在的问题：我国非上市国有企业借壳上市的现状及存在的问题：着重通过对非上市国 有企业借壳上市现象的发展与演变的描述分析，突出借壳上市在非上市国有企业上市 过程中的重要性，并指出非上市国有企业借壳上市过程中遇到的风险和问题。 第四章第四章 借壳上市的案例分析：借壳上市的案例分析：以山煤集团借壳中油化建为例，介绍了双方公司的 基本情况，借壳上市的过程，借壳上市对企业绩效的影响，并深入探讨山煤集团借壳 上市过程中所采取的哪些方针策略对企业绩效产生影响，以期为非上市国有企业和政 府

19、主管部门制定决策提供参考和依据。 借壳上市对企业绩效的影响 4 第五章第五章 非上市国有企业如何成功借壳上市的政策建议：非上市国有企业如何成功借壳上市的政策建议：结合我国的实际情况，提 出了充分了解壳公司，谨慎选择壳资源，制订理财策略，营造良好国企借壳政策环境， 完善非上市国有企业借壳上市的外部法制环境等一系列内外部环境的政策性建议。 1.3.2 创新之处创新之处 我国目前学术界虽然对壳资源重组利用作了多方面的研究，但主要集中于具体的 壳资源重组利用的运作模式上，而对非上市国有企业采取哪些策略方针成功借壳上市 所进行的研究相对较少,而文章正是以这一角度为出发点和立足点，所以，这是文章的 创新所

20、在。 1.3.3 主要研究方法主要研究方法 文章采用案例分析法、财务指标分析、比较分析法和描述性统计分析法。在研究 中，运用案例分析法，选取山煤集团借壳中油化建作为案例分析的对象；用描述性统 计的方法对借壳上市前后壳公司的业绩表现进行差异比较，主要运用财务指标法来进 行；同时在检验企业绩效方面，除了采用纵向比较法之外，还结合采用横向比较法， 选取与之相同行业、相近规模的上市公司中国神华和中煤能源进行行业比较，检验借 壳上市对山煤集团绩效的影响以及借壳上市前后山煤集团的业绩情况在同行业中所处 的位置；进而深入探讨非上市国有企业借壳上市过程中所采取的哪些方针策略对企业 绩效产生影响，以提高非上市国

21、有企业借壳上市的成功率。 借壳上市对企业绩效的影响 5 2 借壳上市的理论分析借壳上市的理论分析 2.1 借壳上市的概念借壳上市的概念15 借壳上市是指一间私人公司透过把资产注入一间市值较低的已上市公司，得到该 公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳 公司会被改名。借壳上市有利于形成优胜劣汰的竞争机制，提高上市公司质量，优化 股市结构和股权结构，有利于重新配置壳资源，使壳资源价值最大化。广义的借壳上 市既包括母子公司之间的借壳上市行为,又包括非母子公司之间的买壳上市行为。 2.2 衡量企业绩效的财务指标的选择衡量企业绩效的财务指标的选择 一般情况下，借壳上市

22、的最终目的是提高企业的绩效，借壳上市成功与否可从企 业的绩效来判断，而企业绩效可从财务指标得以反映。从各种文献来看，企业绩效指 标的选择主要有两种，一种是“单一指标的绩效衡量” ，另一种是“多重指标的绩效衡 量” 。 单一指标的绩效衡量方法比较简单，易于理解，并得到了广泛的应用。但存在 不够全面和准确的缺点。多重指标的绩效衡量虽然可以弥补单一指标的缺点，能够衡 量绩效的多个层面，达到完备性及确切性的要求，并较大程度的避免主观性。但多重 指标的绩效衡量也存在缺陷，如指标众多，不同指标之间的取舍没有一定的原则；各 指标的数量化很困难；各项指标由于企业环境和企业本身特质的不同相对比重也不易 确定。

23、我国虽然发布了企业绩效评价操作细则(修订)1，但对上市公司的绩效评价没 有规定采用哪种评价方法。单一指标的绩效衡量或是多重指标的绩效衡量，都存在一 定的缺陷，因此从易操作方面考虑，文章选择了单一指标的绩效衡量方法. 常被使用的单一指标主要有每股收益、总资产收益率，净资产收益率。在指标的 选择上，公司绩效拟采用净资产收益率(roe)作为衡量指标。净资产收益率(roe)是反 映资本收益能力的国际通用指标，它是杜邦财务分析模型中的核心指标，优点是综合 能力强，缺点是易被人为操纵。上市公司由于盈余管理及其它动机，有可能通过关联 交易虚增利润，使得我们从会计报表上获取的数据有可能失真。 由于净资产收益率

24、容易受到人为操纵的影响，文章选取每股收益作为公司绩效的 辅助衡量指标，可以弥补净资产收益率这一指标的缺陷。每股收益是指本年净利润与 年末普通股份总数的比值，它是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标，反映了普 通股的获利水平，是股东和证券投资机构最关心的财务指标之一。 1企业绩效评价操作细则(修订) ，财统字20025 号 借壳上市对企业绩效的影响 6 3 我国国有企业借壳上市的现状及存在的问题我国国有企业借壳上市的现状及存在的问题 3.1 我国国有企业借壳上市的现状我国国有企业借壳上市的现状 国有企业是我国国民经济的支柱，为解放和发展生产力，协调生产关系，加快实 现我国工业化和现代化进程发挥了

25、重要作用。国有企业的发展为我国的改革开放做出 了巨大的贡献。时至今日，在宏观经济得到大幅改观的同时，国有企业的经营效率及 增长速度并没有得到相应的改善。随着时间的推移，各种组织形式的企业，其增长速 度都有所放缓，但国有企业的增长速度总是较其他组织形式的企业更慢，甚至低于全 国总增长速度。而这一现象同国有企业所占有的社会资源是不相匹配的。对于非上市 国有企业来说，进入证券市场不仅可以拓宽融资渠道，舒缓制约企业发展的资金瓶颈、 加快国有企业建立现代企业制度的进程，又可以通过上市树立企业形象，从而增强企 业活力。在我国国企改革过程中，资金成为制约国有企业生产经营的主要因素，在国 有企业资金全由国家银

26、行统一管理和供应的情况下，国有企业可以借助证券市场筹集 资金。融资是国有企业进入证券市场的最直接目的。股票融资给国有企业资金提供了 资金供应渠道，增强了国有企业在市场经济中的竞争力。 一般来说，我国国有企业上市都是通过 ipo 的形式来实现的，但是 ipo 的高规格， 高成本以及耗时太长，使得国有企业失去了直接上市的可能。随着证券市场上借壳上 市的频繁出现，国有企业可以通过买入上市公司的股票成为大股东，得到其控制权， 从而达到上市的预期目的，具有绕开高要求上市条件的可操作性。因此，借壳上市已 成为国有企业进入证券市场的主要方式。 3.2 我国国有企业借壳上市存在的问题我国国有企业借壳上市存在的

27、问题 3.2.1 壳资源风险壳资源风险 国有企业在进行壳公司选择时，主要依据的是壳公司提供的信息资料。壳公司选 择的风险主要来自国有企业的买壳预期与壳公司实际情况存在差异的风险，而导致差 异形成的主要原因是壳公司提供的信息资料失真。由于买卖双方的利益不一致，壳公 司可能有意隐瞒对自己不利的信息。同时，中国许多上市公司财务制度不规范，相当 多的财务信息没有入账，而会计师事务所为了自身的经济利益，也放松了对上市公司 财务的审核，从而造成报表不实。另一方面是因为存在信息不对称，壳公司比买壳企 业更了解许多未披露的信息，因双方利益不一致，壳公司隐瞒许多对己方不利的信息， 如对可能存在的大量或有负债（未

28、决诉讼、担保责任等）不加以披露等，借壳企业如 果没有注意这一点，常常会产生借壳预期与实际的差异，产生借壳风险。 借壳上市对企业绩效的影响 7 3.2.2 整合风险整合风险 有关数据显示，直接上市的国有企业整体业绩要远远高于沪深两市平均水平，而 借壳上市的公司业绩表现一般都较差，这其中的主要原因就是国有企业存在借壳容易 整合难的问题。成功的借壳上市，借壳不过是一种手段，其目的在于通过借壳对壳资 源进行有效的整合，使壳资源实现价值突变，取得更大规模的发展。由于借壳企业和 壳公司是两家不同的企业，必然存在不同的技术、管理风格和文化理念，将两者合二 为一后就不可避免会发生各种冲突。 3.2.3 融资风

29、险融资风险 由于壳资源的稀缺性和人为的干预，壳的价格非常昂贵。国有企业在借壳过程中 要付出较高的收购成本，借壳需要付出少则几千万多则上亿元的巨额资金，收购方通 常资金实力有限，难以承受巨大的收购成本，使得自身资源提前透支，严重地影响了 其可持续发展。如果借壳企业需在二级市场收购，引起了被收购方的反收购，在恶性 的股价大战中更要消耗巨额资金。借壳后国有企业还要为借壳后的重组支付一定的费 用，且重组后的上市公司如经营业绩不佳，无法达到再融资条件，不能恢复壳公司的 配股资格，也难以借助证券市场的力量筹集到足够的资金，借壳上市的真正目的就不 能实现。 3.2.4 借壳目的和动机的偏差导致重组效果不尽人

30、意借壳目的和动机的偏差导致重组效果不尽人意 目前我国上市公司重组具有强烈的报表效应，能带来可持续的长期效应的重组并 不多见。借壳上市的内在动因是交易双方的管理效率的差异和管理资源的剩余。高效 率并且有剩余管理资源的公司借壳低效率的公司并通过提高目标公司的效率而获得收 益。这种效率和资源剩余体现为在某个特定行业的特殊地位、所拥有的核心技术、特 殊的经验和人才、专有的品牌、商标等无形资产等等，通过借壳上市可以实现低成本 扩张、谋求规模经济、减少竞争对手、扩大垄断、提高竞争力，或者通过借壳上市获 得某种特殊资源，进入某个特定行业等。基于这种理念的借壳行为一旦成功，必然给 双方都带来无限的商机。遗憾的

31、是，在我国目前轰轰烈烈的借壳上市浪潮中，虽然也 不乏基于以上理念的成功的案例，但更多的是为了报表增盈目的而参股到完全不具备 这方面管理经验和技术的陌生的领域或是通过关联交易的急救行为。这种重组行为根 本谈不上什么长期的战略利益。 借壳上市对企业绩效的影响 8 4 4 借壳上市的案例分析借壳上市的案例分析 2009 年 12 月 18 日，在上海证券交易所召开的第 8 届中国公司治理论坛上， “山煤 集团借壳中油化建”这一案例获“典型并购重组案例奖”提名.因此文章选取山煤集团 借壳中油化建的案例进行分析，通过分析山煤集团借壳上市的情况、借壳上市的步骤， 运用财务指标法检验借壳上市对山煤国际绩效的

32、影响，分析借壳上市过程所采取的方 针策略。借此案例分析探讨我国国有企业借壳上市成功的策略，以提高我国国有企业 借壳上市的成功率，改善企业绩效，扩大发展空间。 4.1 借壳上市双方公司的介绍借壳上市双方公司的介绍 4.1.1 借壳方借壳方山煤集团山煤集团 山煤集团的上市之路始于 2007 年，不过当时选择的是 ipo（首次公开发行新股） 方式。这家成立于 1980 年的省属国有独资公司，以煤炭生产、加工、运输及内外销为 主业，是山西省唯一拥有出口、内销两个通道的大型煤炭企业。然而，山煤集团要想 进一步做强做大，自我积累式的发展模式已不符合形势需要。纵观世界 500 强企业的 成长之路，无一不是通

33、过资本市场发展起来的。基于这一认识，山煤集团于 2007 年 11 月开始整体改制，谋求首发上市。但随着国际金融危机的爆发，国内股市在 2008 年陷 入低迷，首发上市遇到了诸多困难。2008 年 9 月，山煤集团的“上市列车”果断变轨， 驶上成本相对较低的借壳上市之路。此时，中油化建进入山煤集团的视野。 4.1.2 卖壳方卖壳方中油化建中油化建 中油化建是一家从事化工、石油化工工程建设的上市企业，其控股股东为中石油 下属的吉化集团。由于与实际控制人中石油存在关联交易，根据国务院关于央企整合 的要求，吉化集团打算出让所持中油化建 39.75%的股份，并置出其经营性资产。而山 煤集团的良好资产和

34、发展前景，引起了对方注意。 2008 年 12 月 5 日，省国资委批复同意了山煤集团借壳上市事宜。3 天后，山煤集 团正式向吉化集团递交股权受让意向书。自此，双方“情投意合”，快马加鞭进入资 产重组通道。 4.2 山煤集团借壳上市过程山煤集团借壳上市过程 双方驶上资产重组的正轨后，有序地展开借壳上市的工作，山煤集团整个借壳重 组过程通过以下 4 个环节逐步展开。 第一步，2008 年 11 月 19 日至 12 月 21 日，中油化建因重大事项停牌。2008 年 12 月 19 日，山煤集团以所属 7 家煤炭贸易全资子公司的股权资产，协议收购控股股东吉 借壳上市对企业绩效的影响 9 化集团持

35、有的中油化建 39.75%的股份。随后实施资产置换，山煤集团通过资产注入的 方式完成重组。 第二步，由于收购股份超过 30%，按照法律规定，为保护中小投资者的利益，山煤 集团按不低于中油化建股票停牌前 30 个交易日的平均价格于 2009 年 4 月 28 日，以每 股 5.30 元，向中油化建所有股东发出全面收购要约。 第三步，2009 年 6 月 4 日，山煤集团成为中油化建控股股东。2009 年 6 月 9 日， 中油化建与山煤集团签订发行股份购买资产协议 。根据重组管理办法第四十二 条“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前 20 个交易日公司股票交易均

36、价”的规定，此次非公开发行价格确定为每股 5.94 元。 中油化建向山煤集团定向增发股份 4.5 亿股。由此，山煤集团将所持 3 家煤炭开采公 司的股权、18 家煤炭贸易公司 100%的股权，以及公司本部煤炭销售业务的资产注入中 油化建。 第四步，中油化建与原控股公司吉化集团进行资产置换，将其出让股权获得的山 煤集团的 7 家煤炭贸易全资子公司资产置入新的中油化建，原有全部资产和负债置出， 由吉化集团承继。经过一系列资本运作，中油化建总股本扩充到 7.5 亿股，山煤集团 持有 75.9%的股份，且全部煤炭生产、加工、运输、销售资产进入上市公司。 2009 年 12 月 19 日，中油化建更名为

37、山煤国际，公司的主营业务变更为新能源开 发，煤炭、焦炭产业投资，煤炭及其副产品的储运出口。这意味着山煤集团煤炭主营 业务实现了整体上市。 4.3 借壳上市对山煤国际绩效的影响借壳上市对山煤国际绩效的影响 表格 4-1 山煤国际与同行业的财务指标的比较 2 2008 年度2009 年度2010 年度2011 年度财 务 指 标 中煤 能源 山煤 集团 中油 化建 中国 神华 中煤 能源 山煤 国际 中国 神华 中煤 能源 山煤 国际 中国 神华 中煤 能源 山煤 国际 中国 神华 eps30.43 076 0.0121.310.501.001.520.521.011.870.581.38 172

38、 roe(%)49.5027.160.5718.8110.0327.6819.169.7426.1820.319.9628.0016.46 2008 年，借壳上市行为还未实现，壳公司中油化建的净资产收益率为 0.57%，与 同行业中煤能源的 9.50%和中国神华的 18.81%相比，明显低得多，说明 2008 年中油化 2 来自上交所的数据整理所得 3 eps 为每股收益，2008 年度至 2010 年度的数据由年报整理所得，2011 年度的数据由三季报整理所得 4 roe 为净资产收益率，2008 年度至 2010 年度的数据由年报整理所得，2011 年度的数据由三季报整理所得 借壳上市对企

39、业绩效的影响 10 建的股东权益的收入水平极低，投资带来的收益极少，经营业绩差；2009 年实现借壳 上市后更名为山煤国际，净资产收益率为 27.6%，经营业绩大幅度改善，股东权益的收 入水平大幅度提高，投资带来的收益高，与同行业的山煤国际和中国神华相比，增长 幅度最大，此后两年基本呈上升趋势。每股收益自借壳上市以来呈递增趋势，说明山 煤国际向外发行的普通股所取得的净利润逐年上升，投资收益逐年提高。结合中油化 建净资产收益率和每股收益的分析可知，借壳上市改善山煤国际的经营业绩，投资收 益能力明显得以改善。 此外，在借壳重组过程中，借壳公司山煤集团注入中油化建 37.9 亿元资产。之后， 二级市

40、场上中油化建的股价一路攀升，从注资前每股市价不到 6 元，涨到每股市价超 过 30 元，被投资者认作 2009 年十大牛股之一。这也使山煤集团注入的资产市值一度 超过 200 亿元，成功实现国有资产增值。从借壳公司山煤集团的角度分析，两个指标 呈递增趋势，这也说明山煤国际的投资收益能力逐年提升，经营业绩得以改善。由此 可见，山煤集团的借壳上市是成功的，企业绩效得到大大改善，这主要得益于山煤集 团借壳上市的过程中所采取的正确策略。那么，山煤集团采取的哪些策略使得借壳上 市成功，企业绩效得以改善呢？ 4.4 山煤集团成功借壳上市方针策略的探讨山煤集团成功借壳上市方针策略的探讨 4.4.1 精心挑选

41、匹配的壳资源精心挑选匹配的壳资源 在选壳过程中,山煤集团坚持了三个原则,第一,央企;第二,净壳;第三,规模匹配。 首先，中油化建是一家从事化工、石油化工工程建设的大型央企上市公司，而山煤 集团是一家成立于 1980 年的省属国有独资公司，是山西省唯一拥有出口、内销两个 通道的大型煤炭企业，无论在企业性质还是规模要求上，两家公司门当户对，从事 的主营业务存在很大的关联性，技术、管理风格和文化理念也因此相近，这样两者 合二为一后可以避免发生冲突，将整合风险降到最低。其次，中油化建即使停牌了， 但还保持着完整的上市资格，拥有足够的“大众股份”和“大众股东” ，因此合并后 交易仍然活跃。再次，虽然 2

42、008 年中油化建的资产负债率高达 62.05%,但在资产置 换的过程中，中油化建将原有的全部资产和负债置出，由吉化集团承继，这就使得 中油化建成为一个净壳，山煤集团也就不需承担偿债责任，减少资本支出；同时， 采取资产置换的模式借壳上市而非二级市场收购可以避免反收购，不需花费巨额资 金在股价大战中，避免融资风险。又恰逢吉化集团要对中油化建进行整合，中油化 建即刻成为山煤集团联姻的对象。而中油化建也乐意卖壳，很重要的一点是中油化 建的经营业绩日渐滑落。 从表中可以看出，2006 2008 年，中油化建的营业收入呈上升趋势，但归属 借壳上市对企业绩效的影响 11 于母公司所有者的净利润却从 121

43、97512.79 元下降至 3594005.79 元，每股收益也从 0.041 元下降至 0.012 元。从中油化建的净资产收益率来看，从 2001 年至 2009 年 也是逐年下降的，尤其是自 2005 年之后一直低于 5%，净资产收益率本身反映的是 股东权益的收益水平，这说明中油化建已陷入财务困境。 表格 4-2 中油化建财务指标对比表 5 项目2008 年度2007 年度2006 年度 营业收入 2768033289.542927030278.031981153067.01 营业利润 4447673.427114650.5620029228.15 利润总额 8105882.1614667

44、334.219656669.78 归属于母公司所有者的 净利润 3594005.796926335.4812197512.79 基本每股收益 0.0120.0230.041 综上可见，中油化建近几年的经营业绩的确是在逐渐恶化。对于业绩较差的公司 来说，如果不能在未来的经营中实现业绩反转，将会遭遇退市的风险。而在恰当的时 点出售壳资源，不仅可以成功退出，而且还能获得不菲的对价补偿，这也是许多濒临 退市的上市公司大股东的次优选择。另一方面，当一个公司的经营状况变差时，由于 股价较低，使得买壳的费用相对便宜，而且获得上市公司股东和监管部门的批准也相 对容易。山煤集团买壳上市主要是为了获取上市资格，而

45、并不是为了合并壳公司的业 务，所以选取业绩差的行业作为收购对象符合山煤集团的股东利益最大化原则。 4.4.2 锁定合适的资产重组成本锁定合适的资产重组成本 山煤集团选择的时机是 2008 年 11 月 19 日，而到 2009 年 12 月 29 日才完成所有 资产注入及置换，历时整整一年，为什么选择在 2008 年年底就签订协议？时间点的 把握给其带来了哪些收益？ 资本市场选择非常重要。遵循一般投资规律，作为周期性行业，山煤集团通过资 产置换与资产注入的方式借壳上市的最佳时机应当是在建筑业的低谷时期、煤炭业的 鼎盛时期，这时能有较高的估值溢价，投资成本最低，未来的收益率较高。反之，在 建筑行

46、业景气度高的阶段进行并购，则要支付高额成本，会导致未来投资回报率相应 下降。 （1 1）行业分析）行业分析 中油化建所处的行业为建筑工程业。2008 年金融危机对建筑业造成重创，作为衡 量建筑业景气度的指标建筑与工程指数，从 2008 年 1 月的 3545 点跌到 2008 年 11 月的 1447 点。 而对于借壳方的山煤集团来讲，选择低迷行业的企业作为借壳对象会大大降低壳 5 来自上交所的数据收集整理所得 借壳上市对企业绩效的影响 12 资源的价格，从而降低买壳成本。山煤集团在低价位及时锁定了资产重组的 3 个交易 价格，大大降低了资产重组成本，其借壳对象的行业选择是非常正确的。 （2

47、2）借壳方）借壳方山煤集团分析山煤集团分析 在山煤集团借壳上市的过程中，由于中油化建所在行业处于低谷且自身股价处于 低位，这为山煤集团减少了交易成本，但从另外一个方面讲，此次借壳过程中，山煤 集团需以自身资产作为对价进行支付，因此，选择在山煤集团的鼎盛时期进行借壳当 然是最佳时机。但在 2008 年下半年，山煤集团所处的煤炭板块也处于历史低位，似乎 并不符合利益最大化的条件，因为资产注入的评估价值是以 2008 年 9 月 30 日的评估 价为基准，而此时，煤炭行业还处在下探阶段。山煤集团为何选择此时进行借壳上市？ 显然，及时锁定借壳成本是山煤集团实施资产置换的重要原因。从建筑与工程指数也 可

48、以看出，2008 年 11 月后，建筑与工程指数呈现明显的上涨趋势，股价上升所带来 的借壳成本的大幅增加显然是山煤集团所不愿意看到的。山煤集团在 2008 年股市处于 低位时锁定了每股 5.3 元的要约收购价格，当在进行要约收购时，中油化建的股价已 经升至每股 12 元。正是由于提前锁定了较低的股价，才使得山煤集团能够顺利实现借 壳上市。 4.4.3 充分利用国家扶植政策充分利用国家扶植政策 2008 年 11 月，国务院为了应对全球金融危机对国内经济的冲击，重拳推出 4 万 亿元投资计划，其中一个重要领域就是民生工程，这对于建筑业来说是极大的利好。 此外，国家的产业政策导向也成为山煤集团顺利

49、完成借壳上市的重要保障。从 2007 年 起，国资委加快推进股份制改革，积极推进具备条件的国有企业集团实施整体改制上 市或主营业务整体上市，这为山煤集团进入资本市场提供了有利的政策空间。另一方 面，山西省资本市场发展办公室主任王华在第二届煤博会“煤炭新产业与资本化”圆 桌论坛上表示,山西将支持省内五大煤企整体上市,以使其与资本市场进行对接,打通企 业融资渠道。而其最终目的,在于整合省内煤炭资源。此前山煤集团被山西省纳入大型 煤炭开采企业集团行列,并被作为整合省内小煤矿的重要平台。因此，顺利推进山煤集 团整体上市必然会得到山西省政府的大力支持。正是基于此，山煤集团的借壳上市重 组并购之路才会如此

50、顺利。 4.4.4 搞好政企关系搞好政企关系 2009 年 4 月 13 日，山煤集团董事长杜建华率领公司高管造访了山西忻州市河曲县， 并与河曲县县长杜永进签署了河曲县人民政府与山西煤炭进出口集团有限公司关于 加快河曲县南部旧县矿区煤矿重组建设大型露天煤矿的框架协议。2009 年 4 月 14 日， 杜建华一行到达大同市左云县，与左云县领导进行了沟通和洽谈。双方同意，将按照 “边重组，边拿方案，边审批，边评估，边谈判”的工作方式，尽快推进山煤集团对 借壳上市对企业绩效的影响 13 左云县煤炭资源进行重组。 由于山煤集团事先与政府做好沟通工作，搞好政企关系，所以在借壳上市的过程 中免去了烦琐的程

51、序以及时间，节省金钱和时间，顺利在短时间内得以成功借壳上市。 借壳上市对企业绩效的影响 14 5 国有企业成功借壳上市的政策建议国有企业成功借壳上市的政策建议 山煤集团的借壳上市能够起到改善企业绩效的作用，主要得益于借壳上市过程中 所采取的政策策略，对于非上市国有企业如何成功借壳上市有很大的借鉴价值。通过 上面的案例分析，可以归纳总结出内部环境和外部环境两个方面的政策建议。 5.1 从内部环境的建议从内部环境的建议 5.1.1 谨慎选择壳资源谨慎选择壳资源 壳公司的选取是借壳上市运作的第一步，也是整个过程中至关重要的一环。壳公 司选择的正确与否，将直接关系到收购兼并能否取得最后成功。壳公司确定

52、的合理性 和公司价值与借壳公司的控股成本密切相关。首先要对壳公司有充分的了解，寻找能 在业务和股权上有密切联系，并且隐形负债少，相对干净的壳，从而减少不必要的成 本。 好的“壳”公司必须具备以下条件:一是“壳”必须干净。公司可以没有资产、没 有业务,同时绝对不能有债务与法律诉讼,也不能有违反证券法规的问题。 二是“壳” 必须完整。 “壳”公司的上市资格必须保持完整, 包括按照监管当局的要求申报财务状 况与经营。三是“壳”必须新鲜。 “壳”公司要有足够的“大众股份”和“大众股东”,合 并后交易才能活跃。 所谓“大众”,是指购买“壳”公司最初上市时发行股票的股东。 表格 5-1 三类壳资源的比较5

53、 比较内容实壳公司空壳公司净壳公司 负债率50%70% 0 成长性差很差无 主营业务微利或亏损萎缩或停业停业 经营能力弱很弱无 资产状况差很差无 现行股价低很低 0 有无法律纠纷可能有可能有无 市场形象差很差无人关注 5.1.2 权衡成本与收益权衡成本与收益 借壳成本包括受让股权的成本、控股后注入优质资源的代价、整合的成本以及控 股后保持公司业绩的代价。借壳收益主要包括上市公司出售资产给原股东的收益和上 市公司向收购股东购买资产配股和增发新股带来的收益。经过成本收益分析，结合企 业的资金管理现状，稳健做出借壳上市的决策。 借壳上市对企业绩效的影响 15 5.1.3 制定理财策略制定理财策略 由

54、于借壳涉及大笔资产转移，应该制订理财策略。首先，将壳公司不符合经营方 向或亏损的资产出售，以抵消收购筹资引起的债务，也可以在对其资产进行包装后再 行出售，套取利润。此外，必须制订较为完善的整合策略，对目标企业进行充分整合， 在业务上充分实现收购意图，才能取得借壳的最后成功。整合工作主要包括企业的经 营策略调整和整合策略的实施，涉及到人员的安置、原有资产的处置、经营政策的调 整。 5.2 从外部环境的建议从外部环境的建议 5.2.1 营造良好国企借壳政策环境营造良好国企借壳政策环境 国有经济作为国民经济的主体，在我国有着举足轻重的分量。鼓励以有利于国有 企业可持续发展的借壳上市，有利于国民经济的

55、良好发展。监管部门要依法监管，并 不断改进和创新监管方式和手段，为国有企业借壳上市营造良好的政策氛围，通过以 市场导向，政策扶植为手段建立合理的利益机制，形成国企借壳上市的良好机制。 5.2.2 完善国有企业借壳上市的外部法制环境完善国有企业借壳上市的外部法制环境 我国上市公司收购的相关法律还在不断的完善中，外部法制环境主要存在以下几 个方面的问题： （1 1）产权需要明晰）产权需要明晰 可转让产权的明晰是国企收购的首要条件，但是在我国现有体制下面，国有企业 的产权归属没有明确清晰，从而使得借壳上市不得不暂时搁浅。所以应该明确产权。 尽早确定资产的归属，使得借壳上市顺利进行。 （2 2）政府干

56、涉）政府干涉 我国的上市制度都是配额制的，上市的一般都是国有企业，政府成为了国有企业 借壳上市的最重要的影响因素。所以国有企业借壳上市时必须理顺与政府的关系，搞 好政企关系。 （3 3）内幕交易问题）内幕交易问题 随着改革开放的进一步深入，中国资本市场已经越来越成熟，国有企业借壳上市 作为一种成功的资本运营模式必然受到大量国企的欢迎。虽然我国资本市场发展良好， 公众的投资热情高涨。但是考虑到中国国情，存在很多内幕交易，所以借壳过程中要 做好保密工作，防止内幕交易的发生。 借壳上市对企业绩效的影响 16 结论结论 山煤集团历时一年以借壳方式在国内同行业率先实现了煤炭主营业务的整体上市， 被中国证

57、监会评为 2009 年并购重组经典案例。从这个案例中总结出的经验为很多处于 成长阶段的国有企业开辟出了一条新的上市道路。过高的 ipo 门槛让许多企业望而却 步，而壳资源的流通不仅能够实现非上市公司的上市融资，还能够优化买卖壳双方的 资源配置，实现双赢，尽可能地减少对卖壳企业股东利益的损害。在全流通时代，恰 当地选择壳资源，并在适宜的时间实施资产置换与资产注入，将成为中国企业成功实 现借壳上市的重要条件。国有企业借壳上市已经构成我国证券市场运作的内容，推动 着我国资本市场的成熟与发展。随着资本市场的进一步成熟，壳公司不仅仅是指效益 差的公司，由于产业结构的进一步调整，传统行业的企业，不管效益怎样，为了将来 的发展，必然会进行产业整合，自己主动变成壳公司。强强联合，强弱联合的产业整 合的出现，将引发国企借壳上市的进一步发展。国有企业借壳上市不仅仅是节约上市 成本和提高效率，通过产业整合后的企业可以开阔自己的发展空间。随着壳资源内涵 的变化，国有企业借壳上市必然书写新的篇章。 最近一年多来，能源类国有企业作为国有企业的代表，成为借壳上