证券市场及其衍生工具精编版

1、 8/3/20212 一、证券市场的定义、主体与功能一、证券市场的定义、主体与功能 二、证券市场的划分二、证券市场的划分 三、场外交易三、场外交易(OTC)市场市场 8/3/20213 l 按融资方式的不同，金融市场按融资方式的不同，金融市场(Financial Markets) 可以被分为直接融资市场和间接融资市场。可以被分为直接融资市场和间接融资市场。 l 直接融资市场是指资金供求双方直接进行资金融直接融资市场是指资金供求双方直接进行资金融 通的活动场所，资金需求者可直接通过该市场向社会通的活动场所，资金需求者可直接通过该市场向社会 上有资金盈余的机构和个人筹资。间接融资市场是指上有资金盈

2、余的机构和个人筹资。间接融资市场是指 通过银行进行资金融通的活动场所，资金需求者以向通过银行进行资金融通的活动场所，资金需求者以向 银行等金融中介申请贷款的方式来筹集资金。银行等金融中介申请贷款的方式来筹集资金。 l 金融市场是由货币市场和资本市场这两大类市场金融市场是由货币市场和资本市场这两大类市场 所组成。货币市场是融通短期资金的市场，例如同业所组成。货币市场是融通短期资金的市场，例如同业 拆借市场。资本市场是融通长期资金的市场，通常是拆借市场。资本市场是融通长期资金的市场，通常是 由中长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场和证券由中长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场和证券 市场所组成。市

3、场所组成。 8/3/20214 l 证券市场证券市场(Securities Markets)是股票、是股票、 债券、基金券等各种资本证券发行和买卖债券、基金券等各种资本证券发行和买卖 的场所。证券市场是金融市场体系中的重的场所。证券市场是金融市场体系中的重 要组成部分，它虽属于资本市场，但是与要组成部分，它虽属于资本市场，但是与 货币市场也关系密切，因为它所需要的资货币市场也关系密切，因为它所需要的资 金通常依赖于货币市场中的资金供给。金通常依赖于货币市场中的资金供给。 l 证券市场对现代市场经济有着多方面证券市场对现代市场经济有着多方面 的影响，其基本的经济功能是筹措资金的的影响，其基本的经

4、济功能是筹措资金的 功能、资本定价的功能和资本配置的功能。功能、资本定价的功能和资本配置的功能。 8/3/20215 l 筹资功能。证券市场以证券的形式为资金筹资功能。证券市场以证券的形式为资金 的需求者和供给者之间的资金融通提供了一种的需求者和供给者之间的资金融通提供了一种 良好的机制和集中的场所，实现了筹资和融资良好的机制和集中的场所，实现了筹资和融资 的功能。的功能。 l 资本定价功能。证券在证券市场交易中由资本定价功能。证券在证券市场交易中由 买方卖方的公开竞价而形成均衡价格，从而实买方卖方的公开竞价而形成均衡价格，从而实 现了证券市场的资本定价功能。现了证券市场的资本定价功能。 l

5、资本配置功能。证券市场是通过证券价格资本配置功能。证券市场是通过证券价格 的影响引导资本的合理流动，从而实现资源的的影响引导资本的合理流动，从而实现资源的 合理配置，实现资本配置功能的。合理配置，实现资本配置功能的。 8/3/20216 l 证券市场的主体包括证券发行人和证券投资者。前证券市场的主体包括证券发行人和证券投资者。前 者指为筹措资金而发行债券和股票的政府机构、金融机者指为筹措资金而发行债券和股票的政府机构、金融机 构、公司和企业；后者指机构投资者和个人投资者。构、公司和企业；后者指机构投资者和个人投资者。 l 机构投资者主要有企业、公益基金、证券投资基金机构投资者主要有企业、公益基

6、金、证券投资基金 和金融机构，一般都资金量大、分析能力强、注重安全、和金融机构，一般都资金量大、分析能力强、注重安全、 分散投资和对市场影响大。而个人投资者追求盈利，谋分散投资和对市场影响大。而个人投资者追求盈利，谋 求资本的保值和增值。求资本的保值和增值。 l 证券市场起中介作用的主要包括证券公司和证券服证券市场起中介作用的主要包括证券公司和证券服 务机构。务机构。 l 证券公司是指依法设立的、可经营证券业务的、具证券公司是指依法设立的、可经营证券业务的、具 有法人资格的金融机构，其主要业务包括代理证券发行、有法人资格的金融机构，其主要业务包括代理证券发行、 代理证券买卖、自营性证券买卖以及

7、其他咨询业务，证代理证券买卖、自营性证券买卖以及其他咨询业务，证 券公司一般分为综合类证券公司和经纪类证券公司。券公司一般分为综合类证券公司和经纪类证券公司。 8/3/20217 l 证券服务机构是指依法设立的从事证券服务业务的证券服务机构是指依法设立的从事证券服务业务的 法人机构，主要有证券登记结算公司、投资咨询公司、法人机构，主要有证券登记结算公司、投资咨询公司、 信用评级机构、会计师事物所、资产评估机构、律师事信用评级机构、会计师事物所、资产评估机构、律师事 务所和证券信息公司等。务所和证券信息公司等。 l 证券市场自律性组织是由证券业协会和证券交易所证券市场自律性组织是由证券业协会和证

8、券交易所 组成。组成。 l 证券业协会应当履行协助证券监督管理机构组织会证券业协会应当履行协助证券监督管理机构组织会 员执行有关法律，维护会员的合法权益，为会员提供信员执行有关法律，维护会员的合法权益，为会员提供信 息服务，制定规则，组织培训和开展业务交流，调解纠息服务，制定规则，组织培训和开展业务交流，调解纠 纷，就证券业的发展开展研究，监督、检查会员的行为纷，就证券业的发展开展研究，监督、检查会员的行为 及证券监督管理机构赋予的其他职责。及证券监督管理机构赋予的其他职责。 l 证券交易所负责提供交易场所及设施，制定交易规证券交易所负责提供交易场所及设施，制定交易规 则，并监管在该交易所上市

9、的证券以及会员交易行为的则，并监管在该交易所上市的证券以及会员交易行为的 合法性，确保市场公正、公开、公平的原则。合法性，确保市场公正、公开、公平的原则。 8/3/20218 l 按照其纵向结构关系划分可以将证券市场划分为初按照其纵向结构关系划分可以将证券市场划分为初 级市场级市场(Primary Markets)和次级市场和次级市场(Secondry Markets)。 l 初级市场又称为一级市场或发行市场初级市场又称为一级市场或发行市场(Issued Market)，它是以投资银行、信托投资公司、经纪人和，它是以投资银行、信托投资公司、经纪人和 证券商为经营者，专门承担新股票与债券的发行与

10、分销证券商为经营者，专门承担新股票与债券的发行与分销 业务的资本借贷市场。业务的资本借贷市场。 l 次级证券市场又称为二级市场、流通市场或交易市次级证券市场又称为二级市场、流通市场或交易市 场场(Trading Market)，即指专门从事已发行证券的交易，即指专门从事已发行证券的交易 市场，如通常所说的证券交易所。市场，如通常所说的证券交易所。 l 在证券市场的漫长发展中，由于其交易对象，交易在证券市场的漫长发展中，由于其交易对象，交易 种类，交易时间及场所，还有交易方式的不同，已产生种类，交易时间及场所，还有交易方式的不同，已产生 了多种不同的交易市场。了多种不同的交易市场。 8/3/20

11、219 l 证券交易所证券交易所(Securities Exchange)是从事债券、股是从事债券、股 票及其它有价证券业务的特定交易场所，它是二级市场票及其它有价证券业务的特定交易场所，它是二级市场 交易活动的中心，由证券管理机构、证券经纪人和证券交易活动的中心，由证券管理机构、证券经纪人和证券 商组成。在证券交易所进行交易的各种有价证券必须是商组成。在证券交易所进行交易的各种有价证券必须是 公开发行并经批准允许上市的证券，交易须按照一定交公开发行并经批准允许上市的证券，交易须按照一定交 易法规和准则进行。易法规和准则进行。 l 各国的证券交易所都只允许其会员在交易所里买卖各国的证券交易所都

12、只允许其会员在交易所里买卖 股票，非会员不得参加。而要取得会员资格需向证券管股票，非会员不得参加。而要取得会员资格需向证券管 理机构提出申请，获得批准，并交纳一定数量的席位费。理机构提出申请，获得批准，并交纳一定数量的席位费。 席位费的多少取决于当时市场的活跃程度，如美国在席位费的多少取决于当时市场的活跃程度，如美国在 1929年时席位费为年时席位费为$62.5万美元，万美元，1962年为年为$51.5万美元，万美元， 1942年为年为$1.7万美元，万美元，1968年为年为$51.5万美元，万美元，1975年为年为 $5.5万美元，万美元，1982年则为年则为$25万美元，万美元，2000年

13、席位费已年席位费已 涨至近涨至近$300万美元。万美元。 8/3/202110 l 第三市场第三市场(Third Market)是从是从 60 年代才刚刚年代才刚刚 出现的一种股票交易市场。这种交易是由于当时出现的一种股票交易市场。这种交易是由于当时 有大量的社会福利基金，信托基金，互助基金及有大量的社会福利基金，信托基金，互助基金及 科学研究基金的投资者要买卖大宗的股票，而股科学研究基金的投资者要买卖大宗的股票，而股 票交易所又难于及时过户，于是开始出现非交易票交易所又难于及时过户，于是开始出现非交易 所会员在交易所场外进行中间人或经纪人的活动，所会员在交易所场外进行中间人或经纪人的活动，

14、这些中间人和经纪人通过牵线搭桥，多方联系，这些中间人和经纪人通过牵线搭桥，多方联系， 为买方和卖方都提供了很大的方便。成交价格是为买方和卖方都提供了很大的方便。成交价格是 由协商形成的，成交后买卖双方均向中间人缴付由协商形成的，成交后买卖双方均向中间人缴付 水平相当于股票市场的佣金。第三市场的交易因水平相当于股票市场的佣金。第三市场的交易因 其迅速，方便，价格协商等特点而受到欢迎。其迅速，方便，价格协商等特点而受到欢迎。 8/3/202111 l 第四市场第四市场(Fourth Market)是近年来在美国刚是近年来在美国刚 开始出现的又一种证券交易市场，是由进行证券开始出现的又一种证券交易市

15、场，是由进行证券 交易的顾客通过使用自备的或租用私人的联网计交易的顾客通过使用自备的或租用私人的联网计 算机而进行的证券交易活动。利用这个市场进行算机而进行的证券交易活动。利用这个市场进行 交易的大多是大企业或大公司，即所谓的大户。交易的大多是大企业或大公司，即所谓的大户。 因其经常性的大宗交易，会给股市造成很大的压因其经常性的大宗交易，会给股市造成很大的压 力，且需要支付很高的佣金，所以一般在第四市力，且需要支付很高的佣金，所以一般在第四市 场进行。这样做一可节省大量经费，二可起到稳场进行。这样做一可节省大量经费，二可起到稳 定股市，避免不必要的消极影响的作用。定股市，避免不必要的消极影响的

16、作用。 8/3/202112 l 按横向结构关系划分可以分为股票市场、债券市场、按横向结构关系划分可以分为股票市场、债券市场、 基金市场和衍生金融工具市场。基金市场和衍生金融工具市场。 l 股票市场是股票发行和买卖交易的场所，股份公司股票市场是股票发行和买卖交易的场所，股份公司 在股票市场上发行股票筹集资本。在股票市场上发行股票筹集资本。 l 债券市场是债券发行和买卖交易的场所，债券发行债券市场是债券发行和买卖交易的场所，债券发行 人通过发行债券筹集资金并按约定时间还本付息。人通过发行债券筹集资金并按约定时间还本付息。 l 基金市场是基金证券发行和流通的市场，封闭式基基金市场是基金证券发行和流

17、通的市场，封闭式基 金在证券交易所挂牌交易，开放式基金通过投资者向基金在证券交易所挂牌交易，开放式基金通过投资者向基 金管理公司申购和赎回以实现流通。金管理公司申购和赎回以实现流通。 l 衍生金融工具市场则是集中交易股票期权、股票指衍生金融工具市场则是集中交易股票期权、股票指 数期货、国库券期货、利率期货、货币期货、互换、权数期货、国库券期货、利率期货、货币期货、互换、权 证等金融衍生工具的市场。证等金融衍生工具的市场。 8/3/202113 l 场外交易市场，又被称为店头市场或场外交易市场，又被称为店头市场或OTC 市场市场(Over The Counter Market)，是指那些由券，是

18、指那些由券 商开设的不在有组织的证券交易所内进行证券交商开设的不在有组织的证券交易所内进行证券交 易的市场。在美国已有易的市场。在美国已有100多年的历史，但也是多年的历史，但也是 在近几十年里才出现较大发展的。从历史上来看，在近几十年里才出现较大发展的。从历史上来看， 与纽约股票交易所与纽约股票交易所NYSE同在华尔街的美国股票同在华尔街的美国股票 交易所交易所AMEX(American Exchange的缩写的缩写)，其，其 早期便是典型的场外交易市场。早期便是典型的场外交易市场。 l 英国的英国的OTC业市场出现于业市场出现于1980年代初期，年代初期， 而日本的而日本的OTC市场，虽然

19、有但却一直不景气。市场，虽然有但却一直不景气。 其它如法国，瑞典等国的其它如法国，瑞典等国的OTC市场都处于初创市场都处于初创 时期。因此，就其所交易的种类与规模而论，美时期。因此，就其所交易的种类与规模而论，美 国国OTC市场是世界上最大的场外交易市场。市场是世界上最大的场外交易市场。 8/3/202114 l OTC市场是场外交易市场，但它不等同于第三市市场是场外交易市场，但它不等同于第三市 场。首先，它要早于第三市场，其次，后来才出现的第场。首先，它要早于第三市场，其次，后来才出现的第 三市场所买卖的股票均为三市场所买卖的股票均为“蓝筹股蓝筹股”(Blue Chip)，只是，只是 由于交

20、易所过于繁忙，这种市场才出现于场外。由于交易所过于繁忙，这种市场才出现于场外。 l 同时，同时，OTC市场所交易的证券没有限制，既有已市场所交易的证券没有限制，既有已 上市的信誉很好的大公司股票，又有发行量很小未获准上市的信誉很好的大公司股票，又有发行量很小未获准 上市的小公司股票，以及几乎所有的债券，国库券，公上市的小公司股票，以及几乎所有的债券，国库券，公 债等有价证券。债等有价证券。 l 早期的早期的OTC市场与第三市场一样，都是由经纪人市场与第三市场一样，都是由经纪人 或报价推动的或报价推动的(Dealer or Quotation Driven System)，即，即 价格由中间人撮

21、合双方自愿达成。而后期的价格由中间人撮合双方自愿达成。而后期的OTC市场市场 与一般交易所中的证券交易都是由拍卖或订单推动的与一般交易所中的证券交易都是由拍卖或订单推动的 (Auctionor Order Driven System)，即价格由拍卖者或，即价格由拍卖者或 计算机撮合买卖订单达成交易。计算机撮合买卖订单达成交易。 8/3/202115 l 由于由于OTC市场不受场地，开市时间，股票市场不受场地，开市时间，股票 上市等条件的限制，故发展很快。上市等条件的限制，故发展很快。1939年，美国年，美国 成立了全国证券交易商协会成立了全国证券交易商协会NASD (National Asso

22、ciation of Securities Dealer的简称的简称)，旨在管，旨在管 理场外交易市场上的券商及其活动。由于这种交理场外交易市场上的券商及其活动。由于这种交 易没有固定的场所，市场分散，不利于投资选择，易没有固定的场所，市场分散，不利于投资选择， 美国于美国于60年代末研制了年代末研制了OTC自动报价系统自动报价系统 Nasdaq(Automatic Quatation System of NASD)。 l 1971年年2月在康涅狄格州特鲁姆巴尔的一幢月在康涅狄格州特鲁姆巴尔的一幢 占地约一英亩的大楼里安装了该系统，将分散的占地约一英亩的大楼里安装了该系统，将分散的 OTC市场

23、联系在一起，促进了市场联系在一起，促进了OTC交易。目前交易。目前 Nasdaq系统已有了自己的价格指数。一公司股系统已有了自己的价格指数。一公司股 票要进入票要进入Nasdaq系统，必须符合下列两条：系统，必须符合下列两条： 8/3/202116 l 至少有至少有 10万股股票分散在不少于万股股票分散在不少于 300个股东个股东 手里；手里； l 这个公司的总资产不少于这个公司的总资产不少于 100万美元，净资万美元，净资 产不少于产不少于 50万美元。万美元。 l 与正规的股票交易所相比，在与正规的股票交易所相比，在NASDAQ挂挂 牌费用要少得多，只需缴纳牌费用要少得多，只需缴纳1,00

24、0美元外加每股美元外加每股 0.1美分的入会费，每年年费为美分的入会费，每年年费为250美元外加每股美元外加每股 0.05美分。而美分。而NYSE的入会费高达的入会费高达25,000美元外美元外 加每股加每股1美分，年费也高达美分，年费也高达10,000美元外加每股美元外加每股 0.1美元。美元。 8/3/202117 l 中国的股票交易属于足额现金中国的股票交易属于足额现金(账户账户)交易，而在许交易，而在许 多国家和地区都存在着另外一种保证金信用交易形式，多国家和地区都存在着另外一种保证金信用交易形式， 也即俗称的也即俗称的“买空卖空买空卖空”。在一定的保证金比率。在一定的保证金比率 (m

25、argin requirement)，例如，例如50%之下，之下，1万元的保证金万元的保证金 就可购买或卖空就可购买或卖空2万元的股票。这就为股票投资的收益万元的股票。这就为股票投资的收益 与损失都提供了杠杆，放大了投资风险。与损失都提供了杠杆，放大了投资风险。 l 在允许买空卖空的股票市场上，通过低价买进高价在允许买空卖空的股票市场上，通过低价买进高价 卖出的投资者被称为卖出的投资者被称为“多头多头”，而通过先高价卖出再低，而通过先高价卖出再低 价买进的投资者被称为价买进的投资者被称为“空头空头”。多头是在上涨的市场。多头是在上涨的市场 中赚钱的人，而空头则是在下跌的市场中赚钱的人。中赚钱的

26、人，而空头则是在下跌的市场中赚钱的人。 l 中国股市没有真正意义上的空头，而是将多头的多中国股市没有真正意义上的空头，而是将多头的多 翻空操作当成了空头。没有空头就意味着没有人能随市翻空操作当成了空头。没有空头就意味着没有人能随市 场下跌的同时赚钱，即使是多翻空的人如果能在低价位场下跌的同时赚钱，即使是多翻空的人如果能在低价位 适时地补进，也只能等到市场再次走高时才能把钱赚到适时地补进，也只能等到市场再次走高时才能把钱赚到 手，而此时，他绝对是多头。手，而此时，他绝对是多头。 8/3/202118 l 在保证金信用交易下，假设多头购买某种股票在保证金信用交易下，假设多头购买某种股票100 股，

27、股价为每股股，股价为每股15元，保证金比率为元，保证金比率为50%、保证金维持、保证金维持 率为率为10%的话，那么，在各种可能的价格下，其投资者的话，那么，在各种可能的价格下，其投资者 权益、超值权益、实际保证金比率的结果见表权益、超值权益、实际保证金比率的结果见表7.2.1。 l 其中价格百分比代表着价格变动的百分比，垫头其中价格百分比代表着价格变动的百分比，垫头 (Call Money)代表着券商垫支的资金，市值表示所购买代表着券商垫支的资金，市值表示所购买 股票在当前价格下的市场价值，利损值股票在当前价格下的市场价值，利损值(Profit or Loss) 则代表着投资者的利润或者损失

28、，投资者权益则代表着投资者的利润或者损失，投资者权益(Equity) 代表着市值中属于投资者的那部分，而实际保证金比率代表着市值中属于投资者的那部分，而实际保证金比率 (Real Margin Rate)代表着投资者权益与市值的动态之代表着投资者权益与市值的动态之 比，超值权益比，超值权益(Excess Equity)是在投资者权益中使实际是在投资者权益中使实际 保证金比率超出保证金比率超出50%的那部分，这部分钱可以取出。的那部分，这部分钱可以取出。 8/3/202119 8/3/202120 l 在初始市值的在初始市值的1500元中属于投资者的部分只有元中属于投资者的部分只有 750元，而

29、且还要随股价的波动而波动。另外元，而且还要随股价的波动而波动。另外750元是元是 属于券商垫支的，是不随股票价格波动而波动的。属于券商垫支的，是不随股票价格波动而波动的。 l 当股价上升时，市值越来越大，而且市值中属于当股价上升时，市值越来越大，而且市值中属于 投资者的那部分也越来越多，于是，实际保证金比率投资者的那部分也越来越多，于是，实际保证金比率 就越来越高，有超值权益可以取出。就越来越高，有超值权益可以取出。 l 当股价下降时，市值越来越低，而且市值中属于当股价下降时，市值越来越低，而且市值中属于 投资者的那部分也越来越少，于是，实际保证金比率投资者的那部分也越来越少，于是，实际保证金

30、比率 就越来越低，根本没有超值权益。就越来越低，根本没有超值权益。 l 通常，各地证券交易所都会规定一个最低的允许通常，各地证券交易所都会规定一个最低的允许 保证金比率，被称为保证金维持率保证金比率，被称为保证金维持率MMR(Margin Maintenance Requirement)，例如，例如10%。一旦实际保。一旦实际保 证金比率等于或者低于该保证金维持率时，投资者就证金比率等于或者低于该保证金维持率时，投资者就 会接到保证金追加通知单会接到保证金追加通知单(Margin Call)。 8/3/202121 l 如果投资者不能追加保证金，券商就会将投资者如果投资者不能追加保证金，券商就

31、会将投资者 账户中实际保证金比率临界的股票强行平仓以维护自账户中实际保证金比率临界的股票强行平仓以维护自 己的利益。而此时，由于实际保证金比率并没有为零，己的利益。而此时，由于实际保证金比率并没有为零， 所以，券商总能收回其垫支给投资者的保证金。所以，券商总能收回其垫支给投资者的保证金。 l 对于空头而言，也假设其卖空某种股票对于空头而言，也假设其卖空某种股票100股，股， 股价为每股股价为每股15元，保证金比率为元，保证金比率为50%、保证金维持率、保证金维持率 为为10%的话，那么，在各种可能的价格下，其投资者的话，那么，在各种可能的价格下，其投资者 权益、超值权益、实际保证金比率的结果见

32、表权益、超值权益、实际保证金比率的结果见表7.2.2。 l 当股价上升时，市值越来越大，这意味着卖空者当股价上升时，市值越来越大，这意味着卖空者 需要越来越多的资金补进股票，所亏损的部分越来越需要越来越多的资金补进股票，所亏损的部分越来越 多，当把这部分从初始保证金里扣除之后，就使得实多，当把这部分从初始保证金里扣除之后，就使得实 际保证金比率就越来越低，没有超值权益。际保证金比率就越来越低，没有超值权益。 8/3/202122 8/3/202123 l 当股价下降时，市值越来越低，于是，这当股价下降时，市值越来越低，于是，这 意味着卖空者可以低价补进股票，所赚得的部意味着卖空者可以低价补进股

33、票，所赚得的部 分再加上其初始保证金越来越多，就使得实际分再加上其初始保证金越来越多，就使得实际 保证金比率就越来越高，有超值权益可以提取。保证金比率就越来越高，有超值权益可以提取。 l 超值权益的提取与多头的情况不同，是按超值权益的提取与多头的情况不同，是按 照两部分来计算的，其一是利润部分，其二是照两部分来计算的，其一是利润部分，其二是 由于市值下降而多出的保证金部分。而在多头由于市值下降而多出的保证金部分。而在多头 的情况下，由于多头的盈利是建立在市值上升的情况下，由于多头的盈利是建立在市值上升 基础上的，因此，多头所提取的超值权益应是基础上的，因此，多头所提取的超值权益应是 从投资者利

34、润中扣除掉由于市值上升所需要追从投资者利润中扣除掉由于市值上升所需要追 加的那部分保证金之后的剩余部分。加的那部分保证金之后的剩余部分。 8/3/202124 l一、多头的实际保证金比率与超值权益一、多头的实际保证金比率与超值权益 l二、空头的实际保证金比率与超值权益二、空头的实际保证金比率与超值权益 l三、卖空的清算三、卖空的清算 8/3/202125 l 设多头的买价为每股设多头的买价为每股P0元，数量为元，数量为V股，股， 保证金比率为保证金比率为MR，保证金维持率为，保证金维持率为MMR。 l 那么对于多头而言，可按下类步骤来计算那么对于多头而言，可按下类步骤来计算 投资者权益投资者权

35、益E、实际保证金比率、实际保证金比率RM、超值权益、超值权益 EE以及以以及以MC表示的接到保证金追加通知单时表示的接到保证金追加通知单时 市场价格变化的百分比。市场价格变化的百分比。 l 首先计算在各交易日收盘价下的市场值：首先计算在各交易日收盘价下的市场值： l (4.3.1) l 计算初始保证金计算初始保证金IM： l (4.3.2) 8/3/202126 l 计算投资者的利损值：计算投资者的利损值： l (4.3.3) l 计算投资者权益：计算投资者权益： l (4.3.4) l 计算投资者超值权益：计算投资者超值权益： l (4.3.5) l 计算实际保证金比率：计算实际保证金比率：

36、 l (4.3.6) 8/3/202127 l 计算保证金追价通知单下达时的价格变动百分比：计算保证金追价通知单下达时的价格变动百分比： l (4.3.7) l 计算保证金追价通知单下达时的市场价格：计算保证金追价通知单下达时的市场价格： l (4.3.8) l 于是，对上面多头的例子，我们可以计算于是，对上面多头的例子，我们可以计算 出：出：= -44.44%；=8.33元，也即当股票价格下元，也即当股票价格下 跌到跌到8.33元、下跌幅度达到元、下跌幅度达到44.44%时，多头的时，多头的 投资者将会接到保证金追加通知单。投资者将会接到保证金追加通知单。 8/3/202128 l 而对于空

37、头来说，其卖价为每股而对于空头来说，其卖价为每股P元，数量为元，数量为V 股，保证金比率为股，保证金比率为MR，保证金维持率为，保证金维持率为MMR。那么，。那么， 在计算实际保证金比率、超值权益以及在价格波动为在计算实际保证金比率、超值权益以及在价格波动为 多少时能接到保证金追加通知单时，有些公式还是稍多少时能接到保证金追加通知单时，有些公式还是稍 微有些差别的。微有些差别的。 l 各交易日收盘价下的市场值与多头情况一致：各交易日收盘价下的市场值与多头情况一致： l (4.3.9) l 初始保证金初始保证金IM也与多头的情况一致：也与多头的情况一致： l (4.3.10) l 8/3/202

38、129 l 投资者的利损值与多头的情况稍有区别：投资者的利损值与多头的情况稍有区别： l (4.3.11) l 投资者权益与多头的情况稍有区别：投资者权益与多头的情况稍有区别： l (4.3.12) l 投资者超值权益与多头的公式相同：投资者超值权益与多头的公式相同： l (4.3.13) l 实际保证金比率与多头的情况一致：实际保证金比率与多头的情况一致： l (4.3.14) 8/3/202130 l 保证金追价通知单下达时的价格变动百分比与多保证金追价通知单下达时的价格变动百分比与多 头的情况稍有区别：头的情况稍有区别： l (4.3.15) l 计算保证金追价通知单下达时的市场价格：计

39、算保证金追价通知单下达时的市场价格： l (4.3.16) l 另外，其中相差比较大的一项是超值权益，但注另外，其中相差比较大的一项是超值权益，但注 意到意到(4.3.9)、(4.3.10)、(4.3.12)这三式，就可以得到与这三式，就可以得到与 多头情况类似的公式：多头情况类似的公式： l (4.3.17) 8/3/202131 l 同样对于上面卖空的例子，我们可计算出：同样对于上面卖空的例子，我们可计算出： l MC =36.36%；MP =20.46元，元， l 也即当股票价格上涨到也即当股票价格上涨到20.46元、上涨幅度元、上涨幅度 达到达到36.36%时，卖空的投资者将会接到保证

40、金时，卖空的投资者将会接到保证金 追加通知单。追加通知单。 8/3/202132 l 最后，关于卖空还有几个需要注意的地方：最后，关于卖空还有几个需要注意的地方： l 在卖空时仍然需要投入保证金，因为卖空者相当于在卖空时仍然需要投入保证金，因为卖空者相当于 向券商借股票来卖，所以，必须在将来再将所借的股票向券商借股票来卖，所以，必须在将来再将所借的股票 买回来，而这也是需要资金的。买回来，而这也是需要资金的。 l 有些证券交易所对卖空是有限制的，例如：有些证券交易所对卖空是有限制的，例如：NYSE 就规定，在连续两个市场价格下跌日之后，便不再允许就规定，在连续两个市场价格下跌日之后，便不再允许

41、 卖空，这是为了保持市场稳定性而制定的规则。卖空，这是为了保持市场稳定性而制定的规则。 l 因此，卖空是需要事先对市场有一个准确的判断，因此，卖空是需要事先对市场有一个准确的判断， 而不是基于跟风的操作。而不是基于跟风的操作。 l 卖空在理论上相当于向券商借股票来卖，因此，如卖空在理论上相当于向券商借股票来卖，因此，如 果在卖空期间遇有分红派息、股票拆细、送股、配股的果在卖空期间遇有分红派息、股票拆细、送股、配股的 情况，卖空者都要将其理论上所得到的收益清算给券商。情况，卖空者都要将其理论上所得到的收益清算给券商。 8/3/202133 l 1、当卖空期间遇有分红派息每股、当卖空期间遇有分红派

42、息每股D元时，即使股元时，即使股 票价格没有发生实质性的变化，也会因为除息而有所下票价格没有发生实质性的变化，也会因为除息而有所下 跌。而此时卖空者所赚得的利益应属于券商，故在结算跌。而此时卖空者所赚得的利益应属于券商，故在结算 时应多向券商归还每股时应多向券商归还每股D元。元。 l 例如，当卖空者以例如，当卖空者以15元价格卖空元价格卖空1000股之后，该股股之后，该股 票马上派息每股票马上派息每股0.2元。而在配股后当股票价格跌至元。而在配股后当股票价格跌至12 元时，卖空者了结头寸。那么，卖空者赚到的并不是元时，卖空者了结头寸。那么，卖空者赚到的并不是 3000元，而是元，而是2800元

43、，因为股票的除息效应应有每股元，因为股票的除息效应应有每股 0.2元的跌幅。元的跌幅。 l 2、当卖空期间遇有股票每股拆细为、当卖空期间遇有股票每股拆细为S股时，即使股时，即使 股票价格没有发生实质性的变化，也会因为除权而有所股票价格没有发生实质性的变化，也会因为除权而有所 下跌。而此时卖空者所赚得的利益应属于券商，故在结下跌。而此时卖空者所赚得的利益应属于券商，故在结 算时应向券商按借算时应向券商按借1股还股还S股来归还股票。股来归还股票。 8/3/202134 l 例如，当卖空者以例如，当卖空者以15元价格卖空元价格卖空1000股后，该股票股后，该股票 马上每股拆为马上每股拆为2股。而在拆

44、股后当股价跌至股。而在拆股后当股价跌至5元时，卖空元时，卖空 者了结头寸。那么，卖空者赚到的并不是者了结头寸。那么，卖空者赚到的并不是10000元，而元，而 是是5000元，因为股票拆细后卖空者应向券商归还元，因为股票拆细后卖空者应向券商归还2000股。股。 l 3、当卖空期间遇有每股股票送、当卖空期间遇有每股股票送S股时，即使股价没股时，即使股价没 有发生实质性的变化，也会因为除权而有所下跌。而此有发生实质性的变化，也会因为除权而有所下跌。而此 时卖空者所赚得的利益应属于券商，故在结算时应向券时卖空者所赚得的利益应属于券商，故在结算时应向券 商按借商按借1股还股还1+S股来归还股票。股来归还

45、股票。 l 例如，当卖空者以例如，当卖空者以15元价格卖空元价格卖空1000股之后，该股股之后，该股 票马上每股送票马上每股送0.5股。而在送股后当股价跌至股。而在送股后当股价跌至5元时，卖元时，卖 空者了结头寸。那么，卖空者赚到的并不是空者了结头寸。那么，卖空者赚到的并不是10000元，元， 而是而是7500元，因为送股后卖空者应向券商归还元，因为送股后卖空者应向券商归还1500股。股。 8/3/202135 l 4、当卖空期间遇有每股股票配、当卖空期间遇有每股股票配S股时，即使票格没发股时，即使票格没发 生实质性变化，也会因除权而下跌。此时卖空者赚得的生实质性变化，也会因除权而下跌。此时卖

46、空者赚得的 应属于券商，故在结算时应向券商按借应属于券商，故在结算时应向券商按借1股还股还1+S股来股来 归还，但同时券商应将未缴的配股款清算给卖空者。因归还，但同时券商应将未缴的配股款清算给卖空者。因 为券商得到了配股，但他并没有支付应支付的配股缴款。为券商得到了配股，但他并没有支付应支付的配股缴款。 l 例如，当卖空者以例如，当卖空者以15元价格卖空元价格卖空1000股之后，该股股之后，该股 票马上以票马上以10配配3的比例、的比例、10元的配股价进行配股。而在元的配股价进行配股。而在 配股后当股票价格跌至配股后当股票价格跌至12元时，卖空者了结头寸。那么，元时，卖空者了结头寸。那么， 卖

47、空者并不是赚到了卖空者并不是赚到了3000元，实际上只赚到了元，实际上只赚到了2400元。元。 l 因为此时他必须以每股因为此时他必须以每股12元的价格向券商归还元的价格向券商归还1300 股，市值为股，市值为15600元，而他当初卖空时的市值为元，而他当初卖空时的市值为15000元，元， 再加上券商应退给他的配股款再加上券商应退给他的配股款3000元，共计为元，共计为18000元。元。 这其中的差额这其中的差额2400元才是卖空所得，在保证金比率为元才是卖空所得，在保证金比率为 50%时，卖空者的投资为时，卖空者的投资为7500元，因此，最后的投资利元，因此，最后的投资利 润率为：润率为：3

48、2%。 8/3/202136 l 如果当卖空者以如果当卖空者以15元价格卖空元价格卖空1000股之后，股之后， 该股票在价格跌至该股票在价格跌至14元时才推出元时才推出10配配3、配股价、配股价 10元的配股方案，卖空者在配股后股票价格同样元的配股方案，卖空者在配股后股票价格同样 跌至跌至12元时才了结头寸的话，那么，卖空者同样元时才了结头寸的话，那么，卖空者同样 是赚到是赚到2400元。元。 l 可以分两步来考虑这件事：首先当股票价格可以分两步来考虑这件事：首先当股票价格 由每股由每股15元跌至每股元跌至每股14元时，卖空者已赚到了元时，卖空者已赚到了 1000元。此时除权价为每股元。此时除

49、权价为每股13.08元。考虑如果元。考虑如果 是卖空者是在每股是卖空者是在每股14元时卖空，然后马上进行配元时卖空，然后马上进行配 股，接下来卖空者是在每股股，接下来卖空者是在每股12元时了结的话，那元时了结的话，那 么，卖空者可赚到么，卖空者可赚到14000+3000 -15600=1400元。元。 再加上前面提到过的赚得的再加上前面提到过的赚得的1000元，仍然为元，仍然为2400 元。元。 8/3/202137 l 再考虑另外一种情况，如果当卖空者以再考虑另外一种情况，如果当卖空者以15元价格卖元价格卖 空空1000股后，股价涨至股后，股价涨至16元时才推出元时才推出10配配3、配股价、

50、配股价10 元的配股方案，而卖空者在配股后股价同样跌至元的配股方案，而卖空者在配股后股价同样跌至12元时元时 才了结头寸的话，那么，卖空者也是只赚到才了结头寸的话，那么，卖空者也是只赚到2400元。元。 l 可以分两步来看：首先，当股价由每股可以分两步来看：首先，当股价由每股15元涨至元涨至16 元时，卖空者已亏损了元时，卖空者已亏损了1000元。此时，除权价为每股元。此时，除权价为每股 14.62元。考虑如果是卖空者是在每股元。考虑如果是卖空者是在每股16元时卖空，然元时卖空，然 后马上进行配股，接下来卖空者是在每股后马上进行配股，接下来卖空者是在每股12元时了结的元时了结的 话，那么，卖空

51、者可赚到话，那么，卖空者可赚到16000+ 3000-15600=3400元。元。 再扣除掉前面提到过的亏损再扣除掉前面提到过的亏损1000元，仍然元，仍然2400元。元。 l 因此，只要是在卖空期间有配股的情况发生，而不因此，只要是在卖空期间有配股的情况发生，而不 论是在具体什么价位进行配股，都可以按照上述的清算论是在具体什么价位进行配股，都可以按照上述的清算 原则进行清算。原则进行清算。 8/3/202138 l一、权证的定义与定价一、权证的定义与定价 l二、优先配股证的价格二、优先配股证的价格 8/3/202139 l 有些证券在发行之初，通过附带一种有权在一段有些证券在发行之初，通过附

52、带一种有权在一段 约定时间之后，以一事先约定的价格购买事先约定数约定时间之后，以一事先约定的价格购买事先约定数 量的某种普通股的法律凭证，来提高发行物对投资者量的某种普通股的法律凭证，来提高发行物对投资者 的吸引力。这种法律凭证被称为权证，虽然在发行之的吸引力。这种法律凭证被称为权证，虽然在发行之 初，它是与某一种债券或优先股相连带的，但一经发初，它是与某一种债券或优先股相连带的，但一经发 行，它通常便脱离了发行物主体而被独立地交易了。行，它通常便脱离了发行物主体而被独立地交易了。 l 权证的发行者与权证所能购买普通股股票的发行权证的发行者与权证所能购买普通股股票的发行 者之间一般都有着密切的

53、联系，它们可能是同一家公者之间一般都有着密切的联系，它们可能是同一家公 司或隶属于同一公司集团。这种附带有购股权证的债司或隶属于同一公司集团。这种附带有购股权证的债 券或优先股股票，由于其可能以一个较低的价格买到券或优先股股票，由于其可能以一个较低的价格买到 普通股股票，所以对投资者都具有较强的吸引力。购普通股股票，所以对投资者都具有较强的吸引力。购 买者可以根据自己的判断或需要，来选择是保持这种买者可以根据自己的判断或需要，来选择是保持这种 购买权利还是将其单独卖出。购买权利还是将其单独卖出。 8/3/202140 l 权证包括事先约定的履约价格权证包括事先约定的履约价格SP，它确立了在一，

54、它确立了在一 段时间之内，持有者有权以什么样的价格来购买普通段时间之内，持有者有权以什么样的价格来购买普通 股股票。通常在发行之初，这个事先约定的履约价格股股票。通常在发行之初，这个事先约定的履约价格 要稍高于同期股票的市场价格。但由于权证的期限较要稍高于同期股票的市场价格。但由于权证的期限较 长，有几年的，也有几十年的甚至有永久性的，所以，长，有几年的，也有几十年的甚至有永久性的，所以， 在与成长着的股票价格相比较，权证固定的履约价格在与成长着的股票价格相比较，权证固定的履约价格 仍受到投资者的青睐。当然，权证对投资者的这种吸仍受到投资者的青睐。当然，权证对投资者的这种吸 引力是以相应普通股

55、的较好信誉为保证的。引力是以相应普通股的较好信誉为保证的。 l 其次，权证规定了其持有者有权购买股票的数量其次，权证规定了其持有者有权购买股票的数量 S，于是一份权证的权价，或者说购股成本就是，于是一份权证的权价，或者说购股成本就是SSP， 而其权值，或者说购股回报应该为而其权值，或者说购股回报应该为SMP，其中，其中MP 为股票市价。当且仅当为股票市价。当且仅当MPSP时，也即时，也即SMP SSP时，权证才有收益。当然这是理论上的分析，时，权证才有收益。当然这是理论上的分析， 事实上在相反的情况下，权证的交易也很活跃。事实上在相反的情况下，权证的交易也很活跃。 8/3/202141 l 权

56、证一般可为持有者带来收益杠杆的好处，由于权证一般可为持有者带来收益杠杆的好处，由于 权证的履约价格是固定的，所以只要权证不是马上就权证的履约价格是固定的，所以只要权证不是马上就 要到期的话，在股票价格的任何变动之下，权证价格要到期的话，在股票价格的任何变动之下，权证价格 变动的百分比都要大于股票价格变动的百分比。变动的百分比都要大于股票价格变动的百分比。 l 将权证卖掉，持有者便可得到一个超过权证当前将权证卖掉，持有者便可得到一个超过权证当前 价值的贴水，因为购买者总是预期该权证还会产生更价值的贴水，因为购买者总是预期该权证还会产生更 大的收益。但是，股票的市价越高，则这部分超过权大的收益。但

57、是，股票的市价越高，则这部分超过权 证本身价值的贴水就越小。因为在股票价格高涨的情证本身价值的贴水就越小。因为在股票价格高涨的情 况下，一般投资者对股票未来收益的预期总是要逐渐况下，一般投资者对股票未来收益的预期总是要逐渐 降低的。最终当权证的收益百分比等于股股票的收益降低的。最终当权证的收益百分比等于股股票的收益 百分比时，权证将实现其最大的价值，而同时，那部百分比时，权证将实现其最大的价值，而同时，那部 分超过权证自身价值的贴水也就降为零了。分超过权证自身价值的贴水也就降为零了。 8/3/202142 l 图图7.4.1给出了权证的定价图解，其中权证的市场给出了权证的定价图解，其中权证的市

58、场 价值随股价上涨而上涨的，但其成长属于渐进型的。价值随股价上涨而上涨的，但其成长属于渐进型的。 而权证理论上的交换价值则在股价达到某个位置之前而权证理论上的交换价值则在股价达到某个位置之前 始终为负，因为此时权证的权值低于其权价。始终为负，因为此时权证的权值低于其权价。 l 在权证的到期日，权证的市场价值和交换价值应在权证的到期日，权证的市场价值和交换价值应 该相等，因此，两条价值线相交于一个最高点。权证该相等，因此，两条价值线相交于一个最高点。权证 的真实价格线应位于权证市场价值线与交换价值线所的真实价格线应位于权证市场价值线与交换价值线所 围成的一个区域内。围成的一个区域内。 l 196

59、7年，约翰年，约翰谢尔顿谢尔顿1证明了当股票价格大约证明了当股票价格大约 是履约价格的是履约价格的3到到4倍时，权证能得到最大的价值。并倍时，权证能得到最大的价值。并 据此提出了他自己的模型。据此提出了他自己的模型。 1John P.Shelton(1967), “The Relation of the Price of a Warrant to the Price of Its Associated Stock”, Financial Analysts Journal, Vol. 23, No. 4. 8/3/202143 8/3/202144 l 首先记权证价格的最大可能值与最小可能值分别

60、首先记权证价格的最大可能值与最小可能值分别 为为Vmax和和Vmin； l 根据谢尔顿的假定，当根据谢尔顿的假定，当MP=4SP时，有：时，有： l (6.4.1) l 权证的最小可能值应是其理论值：权证的最小可能值应是其理论值： l (6.4.2) l 记记Z=Vmax-Vmin为贴水的可行区域；为贴水的可行区域； l 权证的真实价格线应位于其市场价值线与交换价权证的真实价格线应位于其市场价值线与交换价 值线之间，用值线之间，用W来代表权证的真实价格落于区域来代表权证的真实价格落于区域Z的的 某个位置，某个位置，W应是由权证价格上限到其下限距离的一应是由权证价格上限到其下限距离的一 个百分比