行为金融理论指导下投资策略

1、行为金融理论指导下投资策略1 行为金融学概述传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上。在此基 础上,传统金融学的核心内容是着名的有效市场假说 (EMH)。该假说认 为, 相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映 , 市场就是 有效的。根据这个假说发展起来的各种金融理论 , 包括现代资产组合理 论(MPT)、资本资产定价理论(CAPM)套利定价理论(APT)、期权定价 理论(OPT)等一起构成了现代金融理论的基础，也构成了现代证券投资 策略的理论基础。不过 , 随着金融证券市场的持续发展 , 传统金融理论 和金融证券市场的现实持续发生着冲突 , 大量的实证研究发现 , 人的行

2、 为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用 , 人们并不 总以理性的态度做出决策。在现实中存有诸多的认知偏差和不完全理 性的现象 , 证券投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征 ; 在证券市 场上则表现出股票价格的各种“异象” , 如：一月效应、周末 (周一)效 应等 , 用传统金融理论很难对这些“异象”给出合理的解释。在这种情 况下, 源于 20世纪 50年代的行为金融学受到了重视 , 它从一个全新的 视角来分析金融市场 , 克服了传统金融学的一些弊端。2 行为金融投资决策的心理、行为特征2.1 过度自信 (Over-confidence)DeBondet 和 Thaler(19

3、95) 认为过度自信或许是人类最为稳固的心理 特征, 他们列举了大量证据显示人们在做决策时 , 对可不确定性事件发 生的概率的估计过于自信。资金管理人、投资顾问和投资者都对可能 自己驾驭市场的水平过于自信 , 在投资决策中过高估计自己的技能和预 测成功的趋势 , 或者过度依赖自己的信息而忽视公司基本面状况从而造 成决策失误的可能性。这种过度自信完全有可能导致大量过度交易 (overtrad? 鄄 ed)的产生。2.2 反应过度 (Over-reaction)反应过度描叙的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差 , 从 而产生对信息权衡过重 , 行为过激的现象。主要表现在投机性资产的市 场价

4、格与其基本价值总会有所偏离。过度反应的另一种表现是 , 当没有 出现需要采取某种行动的事实时 ,投资者因为主观判断失误 , 以为事实 已经发生并采取行动而导致投资损失。2.3 反应不足 (Under-reaction)当市场上有重大消息发布时 , 股价通常未见波动 , 但在没有任何消息的 时候, 股票市场却有时会出现异常的波动且幅度较大 , 这表明股价对信 息反应的滞后。与个人投资者对新信息往往反应过度相反的是 , 职业的 投资人以及证券分析师们更多的表现为繁衍不足。他们通常会因为过 度依赖过去的历史经验作为判断的参照依据 , 而对市场中出现的新趋势 和新变化反应迟钝 , 从而错失赢利的良机。

5、2.4 非贝叶斯预期行为金融理论认为 , 人们在具体决策过程中 , 并非按照传统金融理论中 的贝叶斯规律来持续修正投资的预期概率 , 而是对最近发生的事件和最 新的经验给予更多的权重 , 在决策和做出选择时更注重近期事件的影响。2.5 后悔厌恶 (MyopicLossAversion) 投资者在发现自己做出了错误的判断之后 , 通常会感到伤心和痛苦 ,而 为了避免这种痛苦 , 投资者会非理性地改变自己的行为。“损失厌恶 (LossAversion) ”是后悔厌恶的直接原因 , 正是因为损失所带来的痛苦 才使得人们会感到后悔。如果某种决策方式能够减少投资者的后悔心 理 , 对投资者来说 , 这种

6、决策方式将优于其他决策方式。比如很多投资 者具有从众心理 ,积极购买市场中受追捧的股票 , 而一旦股价下跌 , 投资 者考虑到还有大量其他投资者也同样遭受了损失时 , 自责和不快会相对 应得到减轻。2.6 固锚效应 (AnchoringEffect)心理学家研究发现 , 当人们被要求作相关数值的定量评估时 , 容易受事 先给出的参考值影响 , 这种现象被称为“固锚”效应。“固锚”是指人 的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点 , 然后根据获得的附 加信息逐步修正准确答案的特性。在缺乏更多信息的情况下 , 历史信息 就更容易成为人们对当前事物判断的主导影响因子。例如在美国 , 投资 者 2

7、0世纪 80 年代末受美国股票市盈率 (较低) 这个普遍认可的“锚” 的影响,认为日本股票市盈率过高 ,而到了 20世纪 90年代中期,即使东 京股市的市盈率仍比美国高得多 , 很多美国投资者却觉得东京市场不再 被高估了,因为他们将 20世纪 80年代末东京股市的高市盈率当成了新 的“锚”来考虑 .3 行为金融投资策略任何理论都是为应用服务的 , 行为金融学也不例外。行为金融学不但 是对传统金融学理论的革命 , 也是对传统投资实践的挑战。如行为金融 学的大师 RichardThaler, 他既是理论家 , 又是成功的实践者 , 他和 RussellFuller 一起发起成立的以他们的名字命名的

8、 Fuller&Thaler 资 产管理公司管理着 15 亿美元资产。他认为他们的基金投资策略的理论 基础是：利用因为行为偏差引起的系统性心理错误。投资者所犯的心 理错误导致市场未来获利水平和公司收益的偏差期望的改变 , 并引起这 些公司股价的错误定价。发现投资者心理上的系统性偏差 , 是基金获利 的基点。其基金业绩似乎也在证明着这个点 , 从 19922001年 , 其基金 的报酬率高达 31.5%,而同时期的大盘指数收益仅为 16.1%。总体来说 , 行为金融的理论和实践之间还存有着很大差别 , 还没有成为投资专家们 广泛而普遍的制导理论。有两个原因 , 一是行为金融理论本身并不完全 成熟

9、;二是利用这些理论测定各种各样影响价格的心理变量时 , 会遇到 很多操作难题。当然 ,任何理论都是有缺陷的 , 在金融市场中没有人也 没有任何投资策略能够一直获得超额回报。行为金融投资策略让投资 者具备了战胜市场的可能 , 但永远也无法具备打败市场的保证。3.1 反向投资策略 (contrarianInvest? 鄄 mentStrategy) 反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来 实行套利的投资方法。因为股票市场经常是反应过度和反应不足的 , 对 反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平 , 从而 产生长期超常回报现象。邦特 (Debondt) 和塞勒

10、 (Thaler)(1985) 的研究 表明这种投资策略每年可获得大约 8%的超常收益。对此 , 行为金融理论 认为,这是因为投资者在实际投资决策中 , 往往过度注重上市公司近期 表现的结果 , 通过一种质朴策略 (NaveStrategy) 也就是简单外推 的方法, 根据公司的近期表现对其未来实行预测。从而导致对公司近期 业绩情况做出持续过度反应 , 形成对绩差公司股价的过度低估和对绩优 公司股价的过度高估现象 , 为投资者利用反向投资策略提供了套利的机 会。3.2 惯性交易策略(MomentumTrad鄄 ingStrategy)惯性交易策略是指在分析股票过去相对短的时间内 (通常是一个月

11、到 一年)的表现的基础上 , 预先对股票收益和交易量设定过滤规则 (filterrules), 当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就 买下或卖出股票的投资策略。RoU鄄venhorst(1998)对其他12个国家 的研究证实了动量效应的存有 , 从而证明了这种效应并不是因为数据采 样的偏差所造成的误解。我国市场存有明显的惯性效应 , 利用股票在一 定时期的波动采用此策略能够买人卖出而获得价差收益。3.3 成本平均策略和时间分散化策略 (DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)投资者将现金投资于股票时 , 通常

12、总是按照预定的计划根据不同的价 格分批实行 , 以备不测时分摊成本 , 从而达到规避一次性投入可能造成 较大风险的策略 , 即成本平均策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶 及思维分割相关。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的水平将 随着投资期限的延长而降低 ,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大 比例用于投资股票 ,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债 券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处 , 都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略 ,同 时却又被指责为收益较差的投资策略 , 而与现代金融理论的预期效用最 大化原则明显相悖。3.4 捕捉并集

13、中投资策略 (Concentrat? 鄄 edInvestmentStrategy)行为金融理论指导下的投资者追求的是努力超越市场 , 采取有别于传 统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这个目的 , 投资者能 够通过三种途径来实现：尽力获取相对于市场来说要超前的优势信 息, 尤其是未公开的信息。投资者能够通过对行业、产业以及政策、法 规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判断 , 综合各种信息来形成自 己的独特信息优势 ; 选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信 息。而这些模型也并非是越复杂就越好 , 关键是实用和有效 ; 利用其 他投资者的理解偏差或锚定效应等心理特点来实施成本集中策略。一 般的投资者受传统均值方差投资理念的影响 , 注重投资选择的多样化和 时间的间隔化来分散风险 , 从而不会在机会到来时集中资金实行投资 , 导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到 市场价格被错误定价的股票后 , 率先集中资金实行集中投资 , 赢取更大 的收益。新晨范文网4 结语自20世纪80年代起至丹尼尔卡尼曼(DanielKahneman)的行为经济 学获 2002年诺贝尔经济学奖 , 行为