控制权收益驱动下的企业并购行为探析

1、 控制权收益驱动下的企业并购行为探析 张文静（重庆工商大学会计学院重庆400067）摘要：并购行为是资本市场永恒的主题，企业通过并购可以实现规模经济，或是进入一个新的市场。并购本应发挥协同效应，改善公司绩效，但实际上却并非如此，本文分析了企业并购的动机，并从企业并购前后的绩效变化已有的研究结果中发现并购未给企业带来多少收益，甚至有些并购行为给企业带来了损害，从而得出企业并购的实质是控股股东获取控制权收益的手段的结论。关键词：控制权收益并购动机财务协同效应企业并购行为的发展历程最早可以追溯到百年之前的西方国家，从19世纪末开始，世界资本市场已经历了五次并购浪潮，如今正处于第六次浪潮之中。现代公司

2、制的建立和现代资本市场的形成为企业并购的产生和发展创造了条件，而中国市场经济的形成和完善也使得中国的并购步伐越来越快。但是许多研究表明，并购似乎并未给企业带来很好的效果，甚至有些企业在并购后出现了盈利能力下降的情况，那么控股股东进行并购的真实目的究竟是什么值得探讨。一、企业并购动机及协同效应企业并购是企业为了实现规模经济，进行大规模、低单位成本的生产，或是为了进驻某一新的市场，节约成本而进行的企业之间的产权交易。并购的内涵很广，包括了兼并、接管和收购等所有企业的产权交易与重组的行为。狭义的并购是指一家企业将另一家企业纳入其中或是一家企业通过兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业。本文所谈的

3、并购是指狭义的企业并购。企业的并购行为并不能一次到位，更为重要的是并购后的财务整合的完成。而实现协同效应是财务整合目标，即实现“1+12”的效果，其中财务协同效应是协同效应的核心。协同理念是企业在并购活动中始终应当坚持的原则。（一）企业并购的动机目前国内关于并购的动机比较多，笔者归纳已有的关于企业并购动机的理论文献，主流的观点主要有：差别效率理论、经营协同效应理论、分散经营理论、战略性重组理论、价值低估理论、信息与信号理论、代理理论、管理主义理论以及自由现金流量假说。（二）并购的财务协同效应并购的协同效应包括经营协同、管理协同和财务协同，还可更为细致的划分为人力资源协同、企业文化协同和营销协同

4、等。在一系列的协同效应中，最重要的是企业的财务协同效应。财务是企业的核心，财务整合的成败也关系到企业并购的成败。财务协同效应是指并购后财务整合给企业在财务方面带来的种种效益，使并购后的企业集团获得最大限度的目标利润，实现企业集团内部的资源优化配置。它主要表现在合理避税，产品成本降低，资本需求量的减少、自由现金流量的充分利用等几个方面。1合理避税。税收影响一个企业纳税前后的现金流量，从而也会影响企业的并购决策，企业并购过程中，利用税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用就可产生一种纯粹的财务效应，常用的方法是以净亏损进行税务抵免。另外我国对一些并购采取了适当的税收优惠，这样企业的并购可以享

5、受国家的一些优惠政策，可以减少企业集团的整体税负。2产品成本的降低。企业通过并购其他企业，可以利用其已有的技术和资源，并且由于生产规模的扩大，企业还可以实现规模化生产，实现产品成本降低。3资本需求量的减少。资本需求量是指企业为了维持自身的运转，从而增加营运资本和固定资产的投资。而企业如果采用购置新的生产设备，需要的资本量比较大，如果通过并购的方式取得别的企业已有的固定资本，相对来说，会节约成本。也可以将被并购企业的重复资本用于出售，从而将获得的资金用于债务的偿还。4自由现金流量的利用。自由现金流量是指企业在进行投资计划完成后所余的现金流，并购可以将两个企业的现金流进行互补，可以实现现金流的充分

6、利用。二、有关企业并购绩效的研究成果原红旗和吴星宇(1998)以1997年所有重组公司为样本，比较公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年某些绩效指标有所提高，但公司的资产负债率却有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式以及重组方的关联关系有关。这是国内最早对企业并购财务绩效影响进行研究的成果。洪锡熙、沈艺峰(2001)通过对申华实业被收购案的实证研究得出，在我国目前的市场条件下二级市场收购并不能给目标公司带来收益。李善民、陈玉罡来自www.lw5u.com(2002)采用事件研究法，利用市场模型对1999-2000年中国证券市场深沪两市共349起并购事件进行了实证研究，结果表明，并购能给

7、收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。张新( 2003)对并购的实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，股票溢价达到29.05%；对收购公司产生负效应，收购公司的股票溢价为-16.76%。屈颖爽、刘志强、陈守东(2008)研究了我国上市公司并购前后绩效变化情来自www.lw5u.com况，发现并购使总体样本公司的经营绩效在短期内会得到改善，但长期并没有提高；并购没有实质性提高收购公司的经营绩效；并购提高了目标公司的经营绩效。朱宝宪，王怡凯(2002)以1998年沪深两市发生的67起控制权发生转让的并购案例为研究对象，以净资产收益率和主营业务利润率作为绩效评价标

8、准，研究结论认为：从总体上看，这些参与并购的上市公司在并购前的绩效水平呈现出连年下滑的趋势，绩效水平低于市场平均水平，但在并购之后的第一和第二年，指标显示绩效上升，并购确实提升了上市公司的绩效水平。但是，根据前人的研究结果，我们发现企业并购并未使企业的绩效得到大幅上升，甚至有些企业并购后企业的绩效是下降的，企业并购并未实现真正的协同。可见，在企业并购中，控股股东的目的并不是完全为了追求财务绩效的优异。三、企业并购的实质获取控制权收益控制权收益，是指控制性股东利用控制权为自己谋得利益，如利用关联交易将公司的资源转移至自己旗下公司。（一）控制权理论控制权理论是由grossman和hart (198

9、8)等人开创的，它解释了控股股东的接管动机，他们认为企业收益可以分解为控制权的共享收益和私人收益两部分，大股东由于改善公司经营管理和监督使得公司价值提高，这一价值的提高，并不只是为大股东带来收益，而是给全体股东带来共同收益，因而被称为“共享收益”。控制权私人收益则是指由企业的控制人直接占有的，既可以是获得高额报酬，也可以是通过某种手段为自己谋取私利，甚至可以是职位与权力给其带来的满足感。（二）控制权收益评价国内的学者对控制权收益的评价，普遍的结论是控股股东利用控制权损害小股东的利益，但是控制权可以产生由控制权持有人享有的私人收益，也会产生共享收益，同时也会给全体股东带来收益，这一点上来看，私人

10、收益成为激励大股东的动力之一。如果仅仅为了防范大股东获取私人收益，宁可舍弃共享收益，那无异于投鼠忌器。从这一点上来说，并购的存在是必然的，也是可以为企业带来收益的，但对并购进行严格监管是非常有必要的。（三）并购中控制权利益获取方式首先，企业并购是管理者用以获取控制权收益的手段之一，对管理层而言，将企业所产生的现金流支付给股东的话，会减少他们所控制的资源，从而削弱了他们的权力，因而很多管理人员会将自由现金流量用于并购其他企业，从而扩大企业的生产规模，增加企业的经营业务。也使得其在位期间的经营评价比较好，也可以为自己获得额外的报酬。正是在这种控制权利益的驱动下，导致许多低效率的并购行为发生。尤其是

11、在国有企业中，由于控制权与所有权的分离，使得并购存在一定的障碍，从而导致并购的低效。其次，企业并购还是控股股东川于获取控制权收益的方式。控股股东利用并购，将被并购公司优质资产和利润通过自我交易注入并购公司，使上市公司的账面资产质量改善，并且虚增利润，从而获得配股资格或贷款，待其完成配股和获得贷款之后，控股股东再利用其控股地位将上市公司的资金挪为己用。（四）控制权增效分析公司通过并购获取对公司的控制权，还能产生“控制权增效”，这是指由于取得对公司的控制权，而使公司效率改进和价值增大的效果。“控制权增效”可以分为“事前增效”和“事后增效”，当某个管理团队把某个公司视为并购目标时，他们就会分析其现状与前景，并由此得到他们对于获取控制权之后可能达到的效果，从而也就得到了他们的“控制权增效”评估。这种增效，是事前做出的，预测性的，这是一种事前增效。当并购行为完成之后，这个管理团队就将获得该企业的控制权。此时，他们就需要利用这种控制，构建新的治理机制，进行一系列的整合，达到对公司的实质性控制。这样就形成了事后的增效。“控制权增效”对企业的并购影响是比较