企业价值评估-天坛生物

1、-作者xxxx-日期xxxx企业价值评估-天坛生物【精品文档】目 录1 公司概况51.1 公司简介51.2 行业分析61.3 公司核心竞争力分析72 企业价值评估82.1 自由现金流贴现模型分析82.2 参数估计92.2.1 折现率的估计92.2.2 增长率的估计102.3 自由现金流预测103 敏感性分析114 结束语11北京天坛生物制品股份有限公司价值评估摘要目前我国的经济发展迅速，市场中企业的并购、重组、投资、融资、上市等行为频繁发生，生物制药企业作为高新技术企业之一其经济行为更为活跃。生物制药企业的发展受社会发展、国家发展等众多因素的综合制约，其价值评估是生物制药企业开展资本运营的基础

2、，同时又是价值评估中的热点与难点。 本文将以北京天坛生物制品股份有限公司为例，阐述企业价值评估的方法与过程。首先本文会对北京天坛生物制品股份有限公司概况进行了简单的介绍，分析其所在的行业环境以及该公司在行业中的核心竞争力。其次，本文结合天坛生物近几年的财务报告分析其经营状况，以了解该企业目前的财务状况。经过前面两部分的详细分析，本文将运用现金流折现法对天坛生物的价值进行评估，并进行了敏感性分析，最终得到天坛生物的企业价值。 关键词：价值评估，现金流折现，敏感性分析，天坛生物ABSTRACTNowadays, the economy of China is developing rapidly,

3、 the behaviors of enterprises in investment, financing, mergers and acquisitions, restructuring, listing occur frequently. Biopharmaceutical companies as one of the high-tech enterprises which are more active in their economic behavior. As we all know, the development of bio-pharmaceutical companies

4、 can be affected by many factors, such as social development, national development comprehensive restrictions, and the value assessment is the basis for biopharmaceutical companies capital operation, but it is also the hot and difficult points in the evaluation.In this article, I present Beijing Tia

5、ntan biological products Corporation Limited as an example describing the methods and process of business valuation. First of all, this paper gives a brief introduction of Beijing Tiantan biological products Corporation Limited as well as a deep analysis of the core competitiveness of the company in

6、 the industry. Second, this article combines tiantan biological financial reports in recent years and analysis its main financial indicators to understand the current financial situation of the enterprise. After the first two parts of the detailed analysis, this article will use the discounted cash

7、flow method to evaluate the value of Beijing Tiantan biological products Corporation Limited, and I also conduct a sensitivity analysis at the same time. Finally, I get the present value of Beijing Tiantan biological products Corporation Limited.Key words：Value Assessment, Discounted Cash Flow, Sens

8、itivity Analysis, Beijing Tiantan biological products Corporation Limited1 公司概况 公司简介北京天坛生物制品股份有限公司是目前我国最大的生物制品研究和生产基地之一，是央企中国生物技术集团公司下辖的唯一的一家上市公司。北京天坛生物制品股份有限公司于1998年由北京生物制品研究所（其前身为1919年成立的北洋政府中央防疫处，是中国生物制品的摇篮）在上交所发起上市。自 1998 年 6 月公司上市至 2007 年 6 月，公司控股股东为北京生物制品研究所有限责任公司（原名北京生物制品研究所），2007 年 7 月，北京生物制

9、品研究所有限责任公司持有的公司股权无偿划转至中国生物技术股份有限公司（原名中国生物技术集团公司），公司控股股东变更为中国生物技术股份有限公司。随着公司的发展目前已经拥有长春祈健生物制品有限公司、数家单采血浆公司等控股子公司。公司主要从事疫苗、血液制剂、诊断用品等生物制品的研发、生产和销售，主导产品包括重组酵母乙型肝炎疫苗、风疹活疫苗、骨髓灰质炎疫苗、乙型脑炎灭活疫苗、麻风二联疫苗（MR）、各种诊断试剂等20多个品种。2010 年新增普通货运，货物专用运输（冷藏保鲜），2012 年新增货物进出口、技术进出口和代理进出口。预防制品（主要是疫苗）及血液制品两项主营业务2012年各占营收比为61%和3

10、8%，全国各地区销售额较为均衡。天坛生物是国内最大的疫苗生产商之一，在国内的市场份额在50以上。其全部生产车间已通过了国家食品药品监督管理局（SFDA）的GMP认证，主要生产车间已达到国际先进水平。该公司生产的H1N1流感疫苗获国家收储。该公司以“自主研发为主、持续工艺改进、发展治疗制品”为指导方针,重视自主创新的科研开发能力建设，通过统筹协调各种科研资源，加速新产品的开发和现有产品的技术升级。2012年，天坛生物围绕其经营目标和工作计划，稳步推进、积极落实各项工作，继续保持主营业务平稳增长态势。2012年实现营业收入150,235.12 万元,比上年同期139,439.53 万元增加 10,

11、795.59 万元,增幅 7.74%；实现营业利润 41,964.99 万元，比上年同期33,202.37 万元增加 8762.62 万元，增幅 26.39%；实现利润总额 44,509.56 万元，比上年同期34,197.41 万元增加 10,312.15 万元，增幅 30.15%。预防制品收入规模实现较快增长， 盈利能力基本稳定。 报告期内， 公司继续坚持以销定产，以产促销的产销协调策略，同时加大产品市场推广力度，预防制品实现销售收入 91，385.94万元，同比增长 25.51%，实现较大增幅。公司本部主导产品麻腮风系列市场占有率稳步提升，有力带动了预防制品板块规模的增长。 子公司长春祈

12、健积极应对国内水痘产品激烈的市场竞争，充分发挥产品市场品牌优势，实现了产品市场占有率的提高。 血液制品收入规模基本稳定，盈利能力略有下降。报告期内，公司血液制品业务板块市场形势较好，但原料血浆短缺状况仍未得到明显改善，报告期内，安岳蓉生单采血浆有限公司正式开业，对缓解血浆短缺带来积极影响。由于宏观经济形势和浆源供应市场状况的综合影响，浆源采购价格持续上升，使公司血液制品营业成本略有上涨，血液制品盈利能力略有下降。1.2 行业分析 2012年全球生物制药企业的销售额约为1800亿美元，年平均增长率约为14%，这表明生物制药业正处于快速发展高速期，生物制药业在2012年比过去9年中的任何阶段都更具

13、有发展潜力。全球生物药品市场规模正以15-18%的增速持续快速发展，此增速远高于全球经济和传统药品市场的增速，并且有望在未来几年继续保持。当前，全世界销售的生物药品超过430种，市场销售额约为1800亿美元，其中，300多种为重组蛋白和抗体药物，销售额达到1300亿美元。生物药品市场的蓬勃发展为生物制药研发领域吸引了更多的投资。从国内市场看，在市场需求旺盛和政策大力扶持等利好因素的推动下，2012年以来生物制药行业产销规模均保持较快增长。在国内经济增速稳步回升以及秋冬季疫苗接种高峰期的共同带动下，生物药品制造业产销规模总体呈现稳步上升态势。疫苗等生物制品批签发量正逐步恢复。2012年，甲、乙型

14、肝炎联合疫苗、肺炎疫苗、狂犬疫苗、Hib、麻风二联疫苗等疫苗的批签发量增幅超过20%；全年生物药品制造业实现工业销售产值1778.77亿元，同比增长19.42%，增速比上年同期下降6.11个百分点，比前三季度提升3.83个百分点。生物制品批签发数量逐渐恢复，血液制品原料紧缺现象得到缓解，政府出台一系列扶持政策提升国内生物技术药品发展水平等有利因素共同带动产品销售收入增速稳步回升。2012年全年，我国生物药品制造业实现产品销售收入1775.43亿元，同比增长18.84%，增速比前三季度提高2.75个百分点，比上年同期下降7.89个百分点；我国生物药品制造业实现利润总额达230.13亿元，同比增长

15、14.3%，增速比前三季度微增0.06个百分点，比上年同期提高7.85个百分点。展望2013年，我们预计2013年生物药品制造业产销增速将继续回升。全年生物药品制造业产品销售收入约2130亿元，同比增长20%左右；实现利润总额约280亿元，同比增长18%。2013年1月出台的生物产业发展规划指明了未来十年我国生物产业发展的方向、目标和主要任务，规划提出20132015年，生物医药产业产值年均增速达到20%以上。规划的出台意味着资本、人才等资源今后将会向生物医药产业聚集。同时，生物医药市场规模将进一步扩容，预计到“十二五”末期，全球销量排名前一百的药物中，生物医药将会从目前的10多种上升到50多

16、种左右。未来生物药品制造业将迎来重大发展机遇。1.3 公司核心竞争力分析北京天坛生物制品股份有限公司作为我国最大的生物制品研究和生产基地之一，其具有多方面的核心竞争力，总体来说主要有以下四点：品牌优势 公司历史积淀深厚，原控股股东北京所前身为成立于 1919 年 3 月的北洋政府中央防疫处，建国后隶属于卫生部。北京所在世界上第一个成功分离了沙眼衣原体；在我国首先研究成功了天花疫苗（天坛株） 。公司自成立之初，即承继了北京所的品牌优势，公司的“天坛”牌系列疫苗，在市场拥有较高的知名度。近年来，公司先后收购了祈健生物和蓉生药业， “祈健”牌水痘疫苗和蓉生牌系列血液制品受到市场广泛认可，进一步加强了

17、公司整体的品牌知名度。蓉生牌系列血液制品被卫生部誉为“血液制品的典范” 。 规模优势 公司拥有 30 余种产品文号，包括乙型肝炎疫苗、脊髓灰质炎疫苗、麻腮风疫苗、乙型脑炎疫苗、流感疫苗、水痘疫苗、人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等品种，是国内疫苗生产品种最全的厂家之一，是国内最大的预防疫苗生产基地和计划免疫规划供应单位之一。麻腮风系列和水痘疫苗等主导产品生产能力居国内领先地位，规模化优势明显。公司控股子公司蓉生药业是国内血液制品行业三甲企业之一，血浆规模较大。 技术工艺优势 公司拥有先进的生产工艺，在制造工艺、产品质量和接种后反应性及免疫原性方面均达到国内先进水平，亦庄基地建成后将推动公司生产水平

18、的整体升级。公司建立了以自主创新为主体、以技术革新、技术改造、产品升级换代为补充的创新发展战略，通过建立关键技术平台，加大研发投入，不断完善创新体系，提高创新能力。 新基地建成后带来的发展优势 亦庄基地按照新版 GMP 和欧盟标准设计，具有较为先进的建设标准、设施设备及质量管理体系、规模化生产工艺，其中口服液体脊灰疫苗按照 WHO 预认证标准建设，为开拓国际市场提供了条件。新基地建成后将成为中国生物制品的窗口，为公司带来更大的发展机会，推动公司国际化进程、促进公司做强做优。2 企业价值评估企业估值的方法包括市净率法、市盈率法、股利贴现模型、自由现金流贴现模型、投资现金流量报酬率股价模型、超额收

19、益模型、经济增加值模型和期权定价模型等方法。在下面的分析中将分别介绍自由现金流贴现模型和经济增加值模型在企业价值评估中的应用，并对比两种对北京天坛生物制品股份有限公司的价值进行评估。2.1 自由现金流贴现模型分析 自由现金流贴现模型是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值。它的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量的现值。从本质上说，估值就是估计公司获取而并非投资者获得股利的所有现金流的现值估计。 自由现金流贴现模型运用自由现金流贴现模型进行企业价值评估的公式为：式中：企业价值 在时期内企业的自由现金流量 时刻企业的终值 加权平均资本成本

20、或贴现率 企业自由现金流分析计算企业的自由现金流有多个切入点，最原始的公式为：企业自由现金流量(FCF) =(税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出)- 营运资本追加 - 资本性支出可以通过分解从其他切入点开始，在这里我们运用的公式为：企业自由现金流量(FCF)=(1-税率t)息税前利润(EBIT)+折旧与摊销-资本性支出(CAPX)-营运资金净变动，其中:息税前利润(EBIT)=利润总额+投资收益+营业外收入-营业外支出+以前年度损益调整，资本性支出等于固定资产本期增加额，在建工程本期增加额本期转入固定资产的金额，无形资产本期增加额，投资性房地产的本期增加额，递延资产的本期增加额递延所得税

21、资产本期增加额。 参数估计 折现率的估计 在企业价值评估中，评估值对应的是企业所有者的权益价值和有息长期贷款债权人的权益价值，相应的折现率是企业资本的加权平均成本。折现率是收益法估值中最重要的参数之一，主要取值方法有：累加法、资本资产定价模型（CAPM）、加权平均资本成本定价模型（WACC）和比较法等。本次采用CAPM 模型计算权益资本成本。权益资本成本其中：企业价值评估中的折现率被评估企业所在行业权益系数风险系数无风险利率市场期望报酬率历史平均值 根据天坛生物的年度报告，该公司万股，此外，其没有发行债券。因此，天坛生物普通股的资本成本即可通过资本资产定价模型求得。无风险利率一般选择长期国债利

22、率，财政部2012奶奶发行10年期国债利率为3.36%。贝塔值选用生物医药行业平均值，经查询相关资料=0.90858。生物股票的平均风险股票报酬率可以通过近几年内年收益率的算术平均数得到=12.57%。因此，=3.36%+0.90858*（12.57%-3.36%）=11.73%。债务资本成本债务资本成本是指企业债权人提供的短期、长期，不包括应付账款、应付票据、其他应付账款等商业信用负债。债务资本成本即债务资金的到期收益率Kd，即债务的税前资本成本。Kdt=Kd*（1-T），其中T为企业所得税税率。根据天坛生物2012年年报，其中公布了2010年到2012年期间其长期借款金额的前五名，根据其利

23、率在这里求平均值即可得到Kd=6.0125%。因此Kdt=6.0125%*（1-25%）=4.51%。由此，可以得到企业的加权平均资本成本。WACC=%*11.73%+%*4.51%=%，即折现率的估计值WACC为7.71%。2. 增长率的估计 在本文中对增长率的估计将从销售增长率着手，从分析历年的销售增长数据入手，假设过去的增长率与预期的未来增长率之间存在着某种联系，一般常用的有三种测算方法：算术平均数法、几何平均数法和线性回归模型法。从天坛生物2007年至2012年年度报告中得到销售额和销售增长率的相关数据表3-2 天坛生物2007-2012年销售额资料年份销售额（元）增长率（%）2007

24、年-2008年2009年2010年2011年2012年常用的三种测算方法计算过程如下：算术平均数=（25.43%+13.69%+9.27%+15.98%+7.74%）/5=14.42%几何平均数=（/）1/5-1=14.26%x假设预测2013年的销售额，y=65284.37+14388.17*7=（万元），即增长率为10.49%。在这里将采用线性回归的结果，即增长率g=10.49%。2.3 自由现金流预测 由天坛生物2012年年度报告可以得到该公司2012年年底的有关数据如下：销售收入为150235.12万元、营运资本为-3170.79万元、营运资本净变动为-27166.53万元、资本性支出为55787.11万元、折旧与摊销为8929.46万元、EBIT为47885.50万元。由上面的公式可以计算得到FCF= 万元。由天坛生物公司的年度报告可知，公司近五年年来销售收入逐年增长，由上面的论述中增长率估计为g=10.49%，其主要原因是国内市场需求增长、政策扶持及行业监管的影响、公司市场竞争力提高、公司加强销售管理与市场开发等。从当前来看，天坛生物的增长率还会保持。资本自出、折旧与摊销、营运资本和销售收入的预期增长率均与EBIT增长率相同。表2-3-1 2013年至2017年自由现金流预测指标（万元）2013年2014年2015年2016年2017年EBIT94