公司治理与财务治理模式探讨.doc

1、公司治理与财务治理模式探讨公司治理模式及相应的制度安排在不同国家、不同历史时期是不一样的。因为微观企业制度的形成和演变受到宏观经济体制及历史、文化、法律、经济等方面的影响。世界发达国家美英、德日基于各自不同的经济、历史、文化、法律背景，形成了两类各具特色的公司治理模式。美英、德日两模式的形成均是伴随现代经济的发展而表现为一个自发渐进的演变过程，两种模式均肯定现代企业的组织形式为公司型股份制形式。但两模式在股权结构及其财务安排上却有着一定的差异。 一、美英模式的股权结构及其特点 美英模式的特点是，整个治理结构框架依市场控制为主、组织控制为辅的原则来设计，依托发达的资本市场，按分散的社会化的模式构

2、建股权结构，委托人与代理人的制约关系，以公开化、市场化的形式来表现。分散型股权结构的特点是：股东持股量少流动性大，股权结构不稳定，股东参与治理的成本很高，客观上成为“不在的所有者”。其次是，分散的股权导致委托人对代理人的组织控制力减弱，不得不引入市场控制机制予以弥补。美英市场控制作用在公司治理结构中的主要表现是：1. 独立董事制度。美英国家均要求在公司的董事会成员中，配备相当数量的独立董事。从理论上讲，这种董事会人员结构很难实现股东、董事会与经理之间的制衡。但实际上，这种制衡作用存在，而且有效，其原因是外部市场机制在发生作用。由于“不在的所有者”对代理人的控制力度很弱，中小股东群体没有兴趣也没

3、有能力直接监督和约束公司的经营者，他们仅关心股票的收益率，并采取“用脚投票”方式来迫使经营者改善经营，甚至驱逐长期经营不善的经营者。因此，在股东治理能力弱化的情形下，设立独立董事制度，能有效提高董事会决策的公正性和有效性。设立独立董事的根本目的是确保董事会各项决策均应以大多数股东利益的价值取向为标准。2. 管理层人事制度。美国大多公司的董事长都直接兼任 CEO，但公司所需的各种管理人才，包括 COO和 CFO则都是通过竞争型的经理人市场供给，并由市场决定价格或薪酬。迫于强大的市场压力，管理人员不得不以股东利益为宗旨而尽职尽责工作，并以股东的最大回报来获取信任和职位。3. 市场并购机制。分散型股

4、东躲避风险的首要措施就是卖出股票，股票大量抛售导致股价下跌，当股价的市场价值低于其实际价值时，公司便成为被收购目标。分散型的股权结构为敌意收购提供了方便，一旦敌意收购成功，通过更换管理层，提高经营业绩，企业经营又步入正规。由此，资本市场的并购被看作是能够维护广大股东利益的最有效的公司治理机制，能对在位的管理层起到威慑作用。分散型股权结构模式，改封闭型的公司为开放式的社会化的企业组织单位。由于这种治理模式的透明度、公开化、市场化程度高，虽然股东的主动治理欲望不强，但迫于巨大的市场压力，能有效地约束代理人的行为动机，从而使委托人的利益得到最大程度的保护。 二、德日模式的股权结构及其特点 德日模式的

5、特点与美英模式相左，政治上主张统治权的集中，按集中的相互牵制的股权结构构建公司治理模式。强调银行在公司治理中的核心作用，银行与企业间的相互持股，事实上使企业与银行结成了“命运共同体”。集中型的股权结构，使大股东有足够动力去监控经理层，并能通过积极的“用手投票”机制，来保护委托人的利益。集中型股权结构的特点是：银行不仅仅是公司主要的股东，同时也是公司主要的债权人。具有双重身份的银行股东，与“不在的所有者”相比，代理成本较低，委托人能通过组织机制设置对代理人实施有效控制。其次，集中型的股权结构，构建了非常稳定型的股东群体，同时，也导致了极低的股权流动和弱化的资本市场功能。德日整个治理模式的构建，贯

6、穿着组织控制为主市场控制为辅的主导思想。集中型与分散型的股权结构模式相比，缺乏来自外部的市场压力，公司经营的公开化和社会化的程度低，企业成为一个相对封闭的组织，代理人没有经营危机感，缺乏创新动力。德日模式的安定性和稳定性，不仅体现在股东和代理人层面，员工通常也是一职定终身的。德日模式的文化底蕴使其非常注重员工的向心力和凝聚力，员工持股已成为定式，员工不仅可按资按劳获取收入，而且，还可晋升为董事或监事。上述两种公司治理模式毫无疑问地都将股东利益至上作为公司治理的基本目标，其区别仅仅是在维护委托人利益和减低代理成本问题上所采用的方式不同而已，即是采用市场机制还是采用组织机制。 三、两种股权结构下的

7、财务治理模式 分散型和集中型股权结构模式的财务安排具有如下不同之处：1. 财务目标。财务目标与经营目标具有一致性。财务目标是财务工作为之努力的方向或工作准绳。财务目标的改变，将随之影响财务的决策方法、决策标准、决策程序，以及利润分配政策等。分散型股权结构下的公司是开放型的企业组织，“不在的所有者”通过资本市场的“用脚投票”机制传导信息并影响公司的经营决策。社会化的不稳定的股东群体，用于评价企业经营绩效的主要标准是盈利率和股票价格的高低，致使经营者在股东追求短期回报和高收益率的巨大压力下，不得不注重短期效益，并把股东财富最大视为企业经营的最高目标。集中型股权结构下的公司则是相对封闭的企业组织，稳

8、定型的股东群体，尤其是银行特有的股权债权双重性的大股东身份，使其非常注重公司的长期效益以及所承担社会责任和义务。企业经营目标既要满足所有者，同时也要考虑其他相关受益人的利益。2. 融资策略和资本结构。美英国家在公司融资问题上，一直采取宽松的金融监管政策，但事实表明，美英公司的融资倾向明显地偏重股权，而偏轻债权。究其原因是，分散型股权结构模式下，委托人对代理人的控制是间接型的，主要通过市场机制对代理人进行激励约束。因此，掌握了经营控制权的代理人，不愿运用还本付息压力沉重，且减少公司自由现金流的债权融资方式，自然选取无偿债压力的股权融资方式。德日国家的金融自由化程度较低，对公司直接融资一直采取严格

9、的监管政策，资本市场发展速度缓慢，加上商业银行在公司治理中的核心作用，逐渐形成以银行贷款为主的融资模式。集中型股权结构模式下，委托人对代理人的激励与监督，不是来自资本市场，而是来自银行体系。在日本，公司与银行间的关系十分密切，银行为公司提供长短期贷款、债券发行支持、股权投资、支付结算等系列融资服务，并称之为主银行体系融资模式。近年来，德日国家放松了金融管制，转为重视“用脚投票”的市场功能，增加公司资金来源中的直接融资比重，但总的间接融资比重仍大大高于美英国家。与融资方式不同的是，由于美英公司主要以股权融资为主，所以，公司的资产负债比例普遍偏低，资本结构的稳定性好，财务风险小。美英国家理论上表述

10、的资产负债比例是 40%，但实际上大多上市公司的资产负债比例仅为30%。德日模式的一个重要特征就是高负债经营，德日上市公司平均的资产负债比例大约在 70%左右，高负债经营导致德日公司资本结构的稳定性差。同时，高风险的资本结构，也增大了公司在经营过程中的现金调控压力，导致财务结构的不稳定。3. 利润分配政策。美英强调资本市场的资源配置功能，以及资源的流动性。认为将利润留在企业由组织机制配置，会破坏市场机制，形成市场机制缺陷，影响配置效率，并为管理人员滥用职权创造机会。因此，美英公司更愿意将盈利的较大比例作为红利回报股东，这样资金又重新回到市场，并通过市场功能再次进行资源配置。德日模式中的市场作用

11、较弱，组织功能较强，股权集中度高，大股东能对经理层实施有效的直接控制，能很好地保护自身利益。公司盈利作不作为红利返还，并没有太大的差异，所以，德日公司的利润分配政策并没有一定的倾向性，基本上是依据大股东们的意愿行事。四、构建适合于我国的公司治理与财务治理模式1. 股权结构与公司治理模式。公司治理模式虽然是一个微观的制度安排，但与一国的宏观经济政策、市场发育程度、法律文化观念等紧密相关。中国公司治理的产生与发展具有与发达市场经济国家不同的初始状态和约束条件，从计划经济体制下蜕变而来的中国企业，无疑会受到客观制度环境和传统计划模式的影响和制约。中国企业治理模式的形成，不是一个自发的演变过程，而是一

12、个以人为设计和干预为主的制度创新和突变过程。既然是以人为设计和干预为主的过程，那么，公司治理的创立和设计就有个模式的选择问题。公司治理模式选择，首先应考虑现代经济的发展趋势，或者说是股权结构的发展趋势。因为，公司治理本身是解决委托代理所产生的利益不一致问题，而委托代理天生为现代经济的伴生物。所以，公司治理模式的选择，要依据其是否更适合于现代经济的发展趋势而定。很多学者认为，现代公司治理结构是建立在一个多元、分散、可流动的股权结构上的组织形态 1 。这里的“多元、分散、可流动”的股权结构，毫无疑问要依赖发达的资本市场功能。笔者认为，从现代经济的发展趋势看，资本市场在一国经济中的巨大作用是不容忽视

13、的。集团企业的跨国经营、跨国上市，国际资本的全球流动，以及资本市场的全球化趋势等，都表明集中型的股权结构，已不再适宜现代经济的未来发展趋势，分散型股权结构模式的选择应是明智之举。其次，公司治理模式的选择还应考虑中国具体情况。多年来的改革，公司型股份制的企业组织形式已深入人心，中国的资本市场正以极快的速度迅猛发展。众多的中国企业海外上市，以及当前证券市场上的股权分置改革，都有力地说明着中国经济正随世界经济同步，正朝着经济全球化、股权社会化的方向发展。2. 公司治理模式与经济秩序的重建。企业是创造社会财富的基层单位，企业内部的组织制度安排及其对外部环境的适应性，是决定企业创造财富多寡的重大问题。在

14、商品经济社会中，社会财富必须有个明晰的归属问题。从法律角度讲，任何社会经济形态都必须建立起财富保障及其分配的游戏规则，这是社会经济秩序得以正常维护的基本条件。传统的业主经济有清晰的私有产权关系，所有权、经营权和管理权的高度合一，私有财产在企业的内部和外部都得到极好保护。因此，传统业主经济得以平稳有秩序运行的根本原因是，在企业的内外部都拥有一个良好的社会财富保护机制。现代经济的发展催生了现代企业，现代企业巨大的资金规模需求又催生了股份制经济。股份制经济的股权社会化特征又破坏了业主经济条件下简单的产权关系，打破了所有权与经营管理权的一体化模式，动摇了所有者财富的社会保障机制。在中国的历史上，我们曾

15、违背了企业所有制形式必须与社会生产力相协调的经济规律，过早地消灭了个体、私营经济这种有利于生产力发展的所有制形式，制约了生产力的发展2 。当前，我们又面临一个重大选择，即企业治理模式的选择。如前所述，公司治理模式的构建同样要受到来自社会经济、文化和生产力发展水平的制约。在公司治理模式的构建问题上，不能采用简单的“拿来主义”方法。明智的选择应是依据中国的实际状况，借鉴他国经验，取其精华，去其糟粕，寻求一个适合于我国的公司治理模式。当前亟待解决的问题是，计划经济的经济秩序被打乱了，市场经济的经济秩序又未完全建立起来，于是很多的社会问题显露出来，如企业绩效低下、经理层提供虚假的业绩报告、国有资产甚至

16、社会财富大量流失、大股东疯狂掠夺中小股东财富等等。由此，笔者认为，当前改革的重大问题是重建所有者财富的社会保障机制和社会财富分配的游戏规则。公司治理的核心内容是如何克服代理问题，以确保委托人的利益不受到损害。我国的公司法以及众多上市公司的公司章程都对投资者利益的保护做出了明确规定，也基本采用了英美的公司治理模式，如要求在董事会中设立独立董事制度、引入市场监控机制等。但我们在理论上却总是存在一些模糊认识，如到底是股东利益至上，还是企业所有的利益相关者（经理层、债权人、供应商、顾客等）的利益至上？是产权所有者拥有企业的剩余求索权和剩余控制权，还是所有的利益相关者都享有企业的剩余求索权和剩余控制权？

17、我们考察的上述两种公司治理模式都是建立在股东利益至上的，两者的差别仅仅是在克服代理问题上是采用市场机制，还是采用组织机制。它们并不存在企业权利独享或企业权利在所有的利益相关者之间均享的问题。换句话说，英美和德日模式都是建立在一个既定的社会经济秩序之上的，都承认产权所有者与企业其他利益相关者拥有不相同的权利。当然，公司的核心价值是所有者的权利，它包括企业的经济权利、人事权利和政治权利。但权利的分配应有主次之分、内外之分，如果企业所有的利益相关者一拥而上，均要求拥有企业的控制权，那实质上是一种平均主义的思想在作怪。然而，这种平均主义思想，正是传统计划经济痼疾所在，它抹杀了企业产权、经营权、债权、供

18、货权、销货权等之间的本质差别，它与我们的市场经济背道而驰。笔者并不否认企业的经营成功需要来自各个方面的协同努力，也不否认现代经济中人力资本价值在企业经营中的巨大作用。但我们必须清晰地认识，我们的生产力水平还比较低，还处在社会主义的初级发展阶段，“资本雇佣劳动”在一定程度上仍具有历史的必要性和进步性。所以，重建所有财富的社会保障机制，强调股东利益至上的公司治理宗旨，能在一定程度上化解我们在改革中的种种疑难问题，如国企改革中的管理层激励问题、资本市场上流通股东与非流通股东间的经济利益问题等等。3. 公司治理主体与财务治理主体。财务治理是公司治理的核心。财务治理是指通过财权在公司内部的合理配置，从而

19、确保财务目标的实现，并提高公司治理效率的财务制衡制度安排。公司经营控制权的核心是财权，在公司各项制衡制度的安排中，财权分配及制衡制度的设计是第一位的。公司治理和财务治理在目标上具有一致性。公司治理的目标是降低代理成本，解决信息的不对称，提高公司绩效，保护投资者利益。财务治理的目标则是为了保证公司治理的有效性。公司治理与财务治理在治理主体上具有同一性。公司的创立者是产权所有者，因此，产权所有者对公司拥有绝对的控制权，包括经营控制权、人事控制权和分配决策权等，同时也对公司经营承担相应社会责任和法律责任。从此意义上讲，公司的治理主体毫无疑问是产权所有者。实务中，公司股东会、董事会和监事会的设立，无疑

20、都体现着股东利益至上的道德准则和经济法则。独立董事制度也正是建立在股权日趋社会化的基础之上，为保证中小股东的利益不受损害而设立的。但有人却认为公司治理主体不仅仅是产权所有者，应包括公司所有的利益相关者。甚至认为企业的财权配置不能只考虑股东和经理层的利益，每个利益相关者在企业的财权配置中都有权享有相应的财务权利，均应对企业有财务利益要求，而且人力资本最大者应拥有最重要的财务控制权 3 。笔者不接受这种观点，请问这种理论具有一般适用性吗？即使是高科技行业，知识资本也是作为股份形式体现出来的，高科技行业的公司治理同样也遵循股东利益之上的经济道德准则。我们不能将公司所有的利益相关者的不同经济身份混为一谈，在重建社会主义市场经济秩序的今天尤为如此。公司财务治理的主体毫无疑问是产权所有者，因为公司治理与财务治理是个包容关系。财务治理的核心是公司财权的配置。在所有权和经营权两权分离、且股权社会化程度越来越高的现代企业中，公司财权的高度统一是不现实的，我们的选择即是要通过公司财权在董事会、股东会、监事会和经理层的合理配置，以及建立起科学严密的公司内部权利制衡机制来保护投资者利益，并减少代理成本。财务治理很大程度上是通过各项财权制度