宇通客车MBO案例研究(完整权威版)

1、1 中央政府、地方政府和国有企业利益中央政府、地方政府和国有企业利益 分歧下的多重博弈与管制失效分歧下的多重博弈与管制失效 宇通客车管理层收购案例研究宇通客车管理层收购案例研究 2 研究问题研究问题 目前的国有资产分权管理制度下，中央目前的国有资产分权管理制度下，中央 政府和地方政府如何影响地方国有企业政府和地方政府如何影响地方国有企业 的行为以及利益分配？的行为以及利益分配？ 以宇通客车管理层收购为案例以宇通客车管理层收购为案例 3 中央、地方政府的分权和对国有企业的管理中央、地方政府的分权和对国有企业的管理 一个重要分权：财政权利分配一个重要分权：财政权利分配 l 1979年之前年之前：中

2、央和地方政府的财政关系是统收统支，：中央和地方政府的财政关系是统收统支， 地方政府获得的地方政府获得的80的收入要上缴给国家的收入要上缴给国家。 l 1980至至1993年年：财政承包制，中央和地方政府之间需：财政承包制，中央和地方政府之间需 要签订相对较长期限的承包契约（如要签订相对较长期限的承包契约（如5年制）年制）。 l 从从1994年开始年开始：施行了分税制，中央和地方政府通过：施行了分税制，中央和地方政府通过 税收形式进行收入分配。税收形式进行收入分配。 4 中央、地方政府的分权和对国有企业的管理中央、地方政府的分权和对国有企业的管理 市场化改革进程中的财政体制改革使得地方政府获得市

3、场化改革进程中的财政体制改革使得地方政府获得 了更多的财权和事权。了更多的财权和事权。 l法律上相对明确了地方政府在地方国有企业中享有出资人的一法律上相对明确了地方政府在地方国有企业中享有出资人的一 定权利（定权利（剩余索取权，经营权，处置收益权剩余索取权，经营权，处置收益权 ）。）。 l地方政府的权利无法保障：地方政府的权利无法保障：中央政府并未放弃全部权利而且政中央政府并未放弃全部权利而且政 策多变。策多变。 l分权结果分权结果：基于眼前的财政利益甚至官员的私人任期等利益考基于眼前的财政利益甚至官员的私人任期等利益考 虑，地方政府就有动机推动企业的非国有化来规避中央政府的虑，地方政府就有动

4、机推动企业的非国有化来规避中央政府的 直接干预和管制政策直接干预和管制政策 。 5 中央、地方政府对国有企业的不同管制策略中央、地方政府对国有企业的不同管制策略 中央政府：中央政府：中央政府更加注重国有资产的保中央政府更加注重国有资产的保 值和增值，目的是防止国有资产的流失（值和增值，目的是防止国有资产的流失（保保 留国有资产处置的最终核准权留国有资产处置的最终核准权）。）。 地方政府：地方政府：地方国有企业对地方经济、市政地方国有企业对地方经济、市政 建设、就业和税收的贡献建设、就业和税收的贡献。 6 中央、地方政府对国有企业管理层收购的不中央、地方政府对国有企业管理层收购的不 同管制策略同

5、管制策略 中央政府：中央政府：严格限制、谨慎审批。严格限制、谨慎审批。 地方政府：地方政府：为增加地方财政收入等自身利益出发，支为增加地方财政收入等自身利益出发，支 持或放松管制。持或放松管制。 地方国有企业的行为：地方国有企业的行为：与地方政府合作实现管理层收与地方政府合作实现管理层收 购（要区分竞争性行业与垄断性行业）。购（要区分竞争性行业与垄断性行业）。 7 需要考虑的问题需要考虑的问题 对国有企业的这种政府管理方式，效果对国有企业的这种政府管理方式，效果 如何？中央政府的管制有效吗？地方政如何？中央政府的管制有效吗？地方政 府会采取怎样的行为方式？国有企业管府会采取怎样的行为方式？国有

6、企业管 理层又会采取怎样的行为方式？理层又会采取怎样的行为方式？ 8 已有的研究成果：管理层收购是否可以已有的研究成果：管理层收购是否可以 降低代理成本降低代理成本 减少减少股东与经理人之间代理成本的经验结果股东与经理人之间代理成本的经验结果： 徐晓东和陈小悦（徐晓东和陈小悦（2003），），Kaplan（1998）。）。 增加增加股东与经理人之间代理成本的经验结果股东与经理人之间代理成本的经验结果： 由于管理层的控制权收益问题，导致管理层收由于管理层的控制权收益问题，导致管理层收 购后公司的经营效率和股东财富进一步降低。购后公司的经营效率和股东财富进一步降低。 我国的问题我国的问题：大股东（

7、管理层与大股东合一）大股东（管理层与大股东合一） 与中小股东之间的股权代理成本。与中小股东之间的股权代理成本。 9 研究框架研究框架 政府分权政府分权 内部人控制内部人控制 宇通客车宇通客车MBO 拍卖方式拍卖方式盈余管理盈余管理关联交易关联交易 会计业绩会计业绩 股东财富股东财富 动机动机 行为行为 经济经济后果后果 资金来源资金来源 10 案例概况案例概况 宇通客车（证券代码：宇通客车（证券代码：600066）: 前身是郑州客车厂，前身是郑州客车厂，1993年改制为一家股份制公司，年改制为一家股份制公司， 1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一年在上海证券交易所上市，是国内客车

8、行业第一 家上市公司，公司总部设在郑州市。该公司曾连续家上市公司，公司总部设在郑州市。该公司曾连续8 年获得中国工商银行年获得中国工商银行AAA级信用等级，被世界客车级信用等级，被世界客车 联盟授予联盟授予2002年度最佳客车制造商称号。宇通客车的年度最佳客车制造商称号。宇通客车的 科研能力也十分雄厚，早在科研能力也十分雄厚，早在2000年年6月月9日，经国家人日，经国家人 事部批准，宇通客车建立了国内客车行业第一家博士事部批准，宇通客车建立了国内客车行业第一家博士 后科研工作站。后科研工作站。 11 案例概况（续）案例概况（续） 宇通集团宇通集团: 属于郑州市的地方国有企业，是属于郑州市的地

9、方国有企业，是成立于宇通客车之后成立于宇通客车之后 的母公司的母公司。1999年年9月月28日日,宇通客车的大股东由郑州宇通客车的大股东由郑州 市国有资产管理局变更为宇通集团市国有资产管理局变更为宇通集团。随后，原本仅因。随后，原本仅因 代理宇通客车国家股而设立的宇通集团却迅速发展，代理宇通客车国家股而设立的宇通集团却迅速发展， 以郑州宇通客车股份有限公司为核心，集合了客车、以郑州宇通客车股份有限公司为核心，集合了客车、 专用车、汽车底盘、汽车零部件、工程机械等多个领专用车、汽车底盘、汽车零部件、工程机械等多个领 域，建立了以郑州、重庆、兰州为中心的整车生产基域，建立了以郑州、重庆、兰州为中心

10、的整车生产基 地和高档客车底盘生产企业。地和高档客车底盘生产企业。 12 案例概况（续）案例概况（续） 宇通集团（续）宇通集团（续）: 2003 年，宇通集团共实现销年，宇通集团共实现销 售收入约售收入约50 亿元，净利润约亿元，净利润约2.5 亿元，总资产亿元，总资产 规模接近规模接近40 亿元，净资产规模达亿元，净资产规模达20 亿元。亿元。2004 年，宇通集团被评为中国企业年，宇通集团被评为中国企业500 强第强第307位。位。 集团旗下主要有宇通客车、宇通重工、猛狮客集团旗下主要有宇通客车、宇通重工、猛狮客 车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通等成员企车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通等成

11、员企 业。业。 问题：成立于宇通客车之后的宇通集团为何发问题：成立于宇通客车之后的宇通集团为何发 展如此迅速？展如此迅速？ 13 MBO之前的股权结构图之前的股权结构图 14 宇通客车宇通客车MBO过程过程: :总括介绍总括介绍 宇通客车的宇通客车的MBO始自始自2001年，完成于年，完成于2004年，其年，其 中可以分为两个阶段。中可以分为两个阶段。 l 第一阶段：第一阶段：2001年年3月至月至2003年年10月，宇通客车月，宇通客车 向中央政府申请向中央政府申请MBO的批文，但是财政部迟迟的批文，但是财政部迟迟 不予核准。不予核准。 l 第二阶段：第二阶段：2003年年12月至月至200

12、4年年12月，由于中月，由于中 央政府限制国有企业央政府限制国有企业MBO的管制政策更加明确，的管制政策更加明确， 于是在于是在2003年年底宇通客车管理层加速了收购年年底宇通客车管理层加速了收购 的实质工作，并于的实质工作，并于2004年年12月彻底完成。月彻底完成。 15 宇通客车宇通客车MBO详细详细过程过程 2001年年3月月，上海宇通创业投资公司（以下简称上海宇通），上海宇通创业投资公司（以下简称上海宇通） 成立，其中汤玉祥等成立，其中汤玉祥等21名宇通客车管理层共持有名宇通客车管理层共持有73.26 股份。股份。 2001年年6月月15日日，上海宇通与郑州市国资局签署协议，由，上海

13、宇通与郑州市国资局签署协议，由 上海宇通受让宇通集团上海宇通受让宇通集团89.8股权，河南建业投资管理有股权，河南建业投资管理有 限公司受让限公司受让10.2%。两者合计价款两者合计价款1.65亿亿。根据上海宇通。根据上海宇通 与郑州市国资局（郑州市国资局的职能后来划转给郑州市与郑州市国资局（郑州市国资局的职能后来划转给郑州市 财政局）签署的财政局）签署的关于郑州宇通集团有限责任公司股权转关于郑州宇通集团有限责任公司股权转 让协议让协议和和股权委托管理协议股权委托管理协议，自自2001年年6月月15日起，日起， 上海宇通依法对宇通集团（含宇通客车国家股上海宇通依法对宇通集团（含宇通客车国家股2

14、350万股）万股） 行使相关权利义务。行使相关权利义务。 2001年年6月月20日日宇通客车就大股东股权变更进行公告。宇通客车就大股东股权变更进行公告。 16 宇通客车宇通客车MBO详细详细过程（续）过程（续） 2001年年8月月6日日，上海宇通向郑州财政局按约支付转，上海宇通向郑州财政局按约支付转 让价款。让价款。在向财政部报批期间，由上海宇通代管相在向财政部报批期间，由上海宇通代管相 应宇通集团和宇通客车股权。应宇通集团和宇通客车股权。 2002年年10月月，宇通客车因，宇通客车因1999年财务报表造假（虚年财务报表造假（虚 减资产）受到证监会处罚。减资产）受到证监会处罚。 2003年年1

15、2月月3日日，因郑州市财政局未能实现转让股，因郑州市财政局未能实现转让股 权和返还股权款项，上海宇通起诉郑州市财政局。权和返还股权款项，上海宇通起诉郑州市财政局。 2003年年12月月20日日，郑州市法院冻结郑州财政局所持，郑州市法院冻结郑州财政局所持 有宇通集团有宇通集团100股权。股权。 2003年年12月月21日日，郑州拍卖行进行拍卖公告。，郑州拍卖行进行拍卖公告。 17 宇通客车宇通客车MBO详细详细过程（续）过程（续） 2003年年12月月29日日，上海宇通以，上海宇通以1.485亿元拍得宇通集团亿元拍得宇通集团 90股权，宇通发展以股权，宇通发展以0.165亿元获得亿元获得10股权

16、。（股权。（合合 计：计：1.65亿元，正好等于当初购买款价格亿元，正好等于当初购买款价格） 2003年年12月月30日日，郑州市工商行政管理局依照郑州市二，郑州市工商行政管理局依照郑州市二 七区人民法院据司法裁定等法律文件迅速办理了工商变七区人民法院据司法裁定等法律文件迅速办理了工商变 更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有 90%股权，宇通发展持有股权，宇通发展持有10%股权，宇通集团的企业类股权，宇通集团的企业类 型合法变更为私营有限责任公司。型合法变更为私营有限责任公司。 2004年年1月月5日日，中国证券登记结算有限责任公司上

17、海分，中国证券登记结算有限责任公司上海分 公司将宇通集团持有宇通客车公司将宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质由国万股的股权性质由国 家股变更为社会法人股。家股变更为社会法人股。 18 宇通客车宇通客车MBO详细详细过程（续）过程（续） 2004年年1月月13日日，宇通客车就股东性质变更进行，宇通客车就股东性质变更进行 公告。公告。 2004年年1月月15日日，宇通客车董事会公告，宇通客车董事会公告关于上关于上 海宇通创业投资有限公司收购事宜致全体股东海宇通创业投资有限公司收购事宜致全体股东 的报告书的报告书。 2004年年12月月7日日，宇通客车公告收购报告书，宇通客车公告收购报告书，

18、 MBO过程完成。过程完成。 19 宇通客车宇通客车MBO完成之后的股权结构完成之后的股权结构 24.31 48.95 90 90 90 10 10% 18.92 60% 20% 10 50% 64.88% 51% 51% 20% 55 50% 19.35% 9% 汤玉祥汤玉祥 22 名自然人名自然人 上海宇通创业投资有限公司上海宇通创业投资有限公司 郑州宇通集团有限公司郑州宇通集团有限公司 郑州宇通发展有限公司郑州宇通发展有限公司 郑州郑州宇通客车股份有限公司宇通客车股份有限公司 兰州宇通兰州宇通 重庆宇通重庆宇通 洛阳宇通洛阳宇通 宇通重工宇通重工 猛狮客车公司猛狮客车公司 宇通商业服务宇

19、通商业服务 湖南郴州汽车湖南郴州汽车 运输集团运输集团 郑州绿都置业郑州绿都置业 保定宇通客车保定宇通客车 销售服务销售服务 郑州安驰担保郑州安驰担保 汽车有限公司汽车有限公司 海口耀兴公共海口耀兴公共 出租有限公司出租有限公司 海口耀兴汽车海口耀兴汽车 20 宇通客车宇通客车MBO完成之后的股权结构完成之后的股权结构 一个重要特征：一个重要特征：与与MBO前相比，宇通客车前相比，宇通客车 MBO以后，整个企业组织形式发生了重大以后，整个企业组织形式发生了重大 变化，汤玉祥等私人股东通过上海宇通和宇变化，汤玉祥等私人股东通过上海宇通和宇 通集团控制了许多非上市公司。通集团控制了许多非上市公司。

20、 问题：问题：这种组织形式的变化将对上市公司这种组织形式的变化将对上市公司 宇通客车的经营带来什么重要影响？宇通客车的经营带来什么重要影响？ 21 分析问题的过程分析问题的过程 宇通客车宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖形式完成？为什么要通过股权拍卖形式完成？ l 国有上市公司国有上市公司MBO的宏观分析：中央政府与地方的宏观分析：中央政府与地方 政府的利益对峙与博弈政府的利益对峙与博弈 l 宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府的合谋，：公司管理层与地方政府的合谋， 及其对中央监管政策的规避及其对中央监管政策的规避 宇通客车宇通客车MB0过程中扭曲的经济行为、资源重置与过程中扭曲的

21、经济行为、资源重置与 政府股东利益流失政府股东利益流失 l 资金来源问题资金来源问题 l 盈余管理盈余管理 l 关联交易关联交易 宇通客车宇通客车MBO的经济后果：会计业绩与股东财富的经济后果：会计业绩与股东财富 22 宇通客车宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖为什么要通过股权拍卖 形式完成？形式完成？ MBO的实现方式：拍卖与的实现方式：拍卖与“巧合巧合”的价的价 格格 由郑州市地方法院将郑州市政府持有的宇通集由郑州市地方法院将郑州市政府持有的宇通集 团股权拍卖给宇通管理层控股的上海宇通，而团股权拍卖给宇通管理层控股的上海宇通，而 拍卖价格正好拍卖价格正好“巧合巧合”等同于当初上海宇通支等同

22、于当初上海宇通支 付给郑州市政府的价款。付给郑州市政府的价款。 23 宇通客车宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖为什么要通过股权拍卖 形式完成？形式完成？ 几个疑问几个疑问 l 为何中央政府（财政部或者中央国资委）迟迟为何中央政府（财政部或者中央国资委）迟迟 不予批准不予批准？ l 郑州市政府和宇通客车管理层在郑州市政府和宇通客车管理层在MBO中是否利中是否利 益一致益一致？ l 是否可以将这一过程理解为宇通客车管理层通是否可以将这一过程理解为宇通客车管理层通 过与郑州市政府的合谋配合，规避了中央政府过与郑州市政府的合谋配合，规避了中央政府 的监管措施的监管措施？ 24 宇通客车宇通客车MBO

23、为什么要通过股权拍卖为什么要通过股权拍卖 形式完成？形式完成？ 国有上市公司国有上市公司MBO的宏观分析的宏观分析：中央政府：中央政府 与地方政府的利益对峙与博弈与地方政府的利益对峙与博弈 宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府：公司管理层与地方政府 的合谋，及其对中央监管政策的规避的合谋，及其对中央监管政策的规避 25 国有上市公司国有上市公司MBO的宏观分析：中央政的宏观分析：中央政 府与地方政府的利益对峙与博弈府与地方政府的利益对峙与博弈 MBO的提出：国有企业改革的路径设计，的提出：国有企业改革的路径设计， 早期案例早期案例： l 1997年年3月，大众科创以职工持股会的形月

24、，大众科创以职工持股会的形 式完成了管理层收购式完成了管理层收购 l 1999年，由四通公司职工持股会控股（年，由四通公司职工持股会控股（51 ）的四通投资收购了四通集团持有的香）的四通投资收购了四通集团持有的香 港四通（一家香港上市公司）港四通（一家香港上市公司）50.5比例比例 的股权的股权 26 中央政府对中央政府对MBO的规范的规范 财政部于财政部于2002年年10月发布了月发布了关于国有股持股单位产权变动关于国有股持股单位产权变动 涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知 l 上市公司国有股持股单位产权变动时，上市公司国有股持股单位产权变动时，

25、应合理确定国有股应合理确定国有股 价值价值。 l 上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质 发生变化的，发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方国有股持股单位应按产权关系将产权变动方 案报地市级以上人民政府、中央企业主管部门批准，并在案报地市级以上人民政府、中央企业主管部门批准，并在 方案实施前将国有股权变动事项报财政部核准方案实施前将国有股权变动事项报财政部核准。 中国证监会：自中国证监会：自2002年年12月月1日起实施的日起实施的上市公司收购管理上市公司收购管理 办法办法 27 地方政府在地方政府在MBO中的利益与中的

26、利益与MBO的热潮的热潮 地方政府的利益地方政府的利益 l 获得一笔大额地方财政收入，投入公共事获得一笔大额地方财政收入，投入公共事 业，有利于政绩考核业，有利于政绩考核 l 地方国有上市公司的管理层与地方政府之地方国有上市公司的管理层与地方政府之 间通常关系密切间通常关系密切 地方政府的态度：积极支持上市公司的地方政府的态度：积极支持上市公司的MBO 28 地方政府在地方政府在MBO中的利益与中的利益与MBO的热潮的热潮 国有控股上市公司的国有控股上市公司的MBO热潮热潮 l 2003年前后，有众多上市公司进行了年前后，有众多上市公司进行了MBO，如，如 洞庭水殖、胜利股份、佛山塑料、宁波富

27、邦、洞庭水殖、胜利股份、佛山塑料、宁波富邦、 特变电工、红豆股份、江苏吴中等。特变电工、红豆股份、江苏吴中等。 l 据谢姝（据谢姝（2004）统计，向国资委和证监会提交）统计，向国资委和证监会提交 首次或二次方案的上市公司首次或二次方案的上市公司MBO以及各种形式以及各种形式 的隐性的隐性MBO不少于不少于20家，而外界难以确定收购家，而外界难以确定收购 方与管理层之间是否具有关联的隐性方与管理层之间是否具有关联的隐性MBO更不更不 在少数。在少数。 29 MBO中暴露的问题及其相应监管措施中暴露的问题及其相应监管措施 MBO过程中存在明显的盈余管理行为，管过程中存在明显的盈余管理行为，管 理

28、层通过理层通过MBO大肆攫取上市公司的利益，大肆攫取上市公司的利益， 进而导致公司经营效率与股东财富降低进而导致公司经营效率与股东财富降低 （Lee和和Wu等，等，1993；曾庆生，；曾庆生，2004等）等） 郎咸平等研究者更是直接对国有股权转让中郎咸平等研究者更是直接对国有股权转让中 的公平性问题提出质疑（的公平性问题提出质疑（郎顾之争郎顾之争）。）。 30 MBO中暴露的问题及其相应监管措施中暴露的问题及其相应监管措施 中央政府的态度中央政府的态度 l 由于中央国资监管部门更加看重国有资产由于中央国资监管部门更加看重国有资产 的保值与增值，中央政府对的保值与增值，中央政府对MBO的态度的态

29、度 日趋坚决。日趋坚决。 l 2003年上半年，财政部对管理层收购表现年上半年，财政部对管理层收购表现 出消极的态度，建议暂停出消极的态度，建议暂停MBO。 31 中央政府的态度中央政府的态度 l 财政部发至原国家经贸委企业司的财政部发至原国家经贸委企业司的关于国有企业改革关于国有企业改革 有关问题的复函有关问题的复函建议：建议：“最近较多出现的管理层最近较多出现的管理层 收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法 规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易 行为现行法规和管理水平难以严

30、格约束行为现行法规和管理水平难以严格约束在相关法规在相关法规 制度未完善之前，制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上对采取管理层收购（包括上市和非上 市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究 提出相关措施后再作决定提出相关措施后再作决定”。 l 国资委国资委在在2003年年末出台了年年末出台了关于规范国有企业改制关于规范国有企业改制 工作的意见工作的意见，认为，认为MBO将造成将造成国有资产流失国有资产流失，并进，并进 一步规定不得以这些企业的国有产权或实物资产作标一步规定不得以这些企业的国有产权或实物资产作标 的物为融资提供保

31、证、抵押、质押、贴现等。的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。 32 中央政府的态度中央政府的态度 l 2005年初，中央国资委主任年初，中央国资委主任李荣融李荣融明确表示明确表示 国有资产流失的关键问题在管理层，认为所国有资产流失的关键问题在管理层，认为所 有者与经营者混合是不合适的，即有者与经营者混合是不合适的，即管理层收管理层收 购不合适购不合适。 l 2005年年4月月11日国资委和财政部联合出台的日国资委和财政部联合出台的 企业国有产权向管理层转让暂行规定企业国有产权向管理层转让暂行规定， 最终将上述意见形成法规正式执行并对最终将上述意见形成法规正式执行并对 MBO进行严格规范。进

32、行严格规范。 33 企业国有产权向管理层转让暂行规定企业国有产权向管理层转让暂行规定 管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权 还规定了管理层不得受让标的企业国有产权的还规定了管理层不得受让标的企业国有产权的五种情况五种情况 一是经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的一是经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的 二是故意转移标的企业资产或在转让中通过关联交易二是故意转移标的企业资产或在转让中通过关联交易 影响标的企业净资产的影响标的企业净资产的 三是在转让过程中采取各种方式弄虚作假压低资产评三是在转让过程中采取各种方式弄虚作假压低资

33、产评 估结果的估结果的 四是违规参与企业国有产权转让相关重大事项决策的四是违规参与企业国有产权转让相关重大事项决策的 五是无法提供受让资金相关来源证明的五是无法提供受让资金相关来源证明的 34 MBO中暴露的问题及其相应监管措施中暴露的问题及其相应监管措施 总结：总结： 国有企业的国有企业的MBO是一个由企业管理层和地是一个由企业管理层和地 方政府积极发起，而中央政府对其管制策略方政府积极发起，而中央政府对其管制策略 完成了由逐步规范直至严格禁止的过程。完成了由逐步规范直至严格禁止的过程。 35 宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地方政：公司管理层与地方政 府的合谋，及其对中央监管政策的

34、规避府的合谋，及其对中央监管政策的规避 宇通客车的宇通客车的MBO就是在上述就是在上述MBO管制政策的波动管制政策的波动 过程中完成的。过程中完成的。 宇通客车的管理层收购过程起始于宇通客车的管理层收购过程起始于2001年年3月，当月，当 时宇通集团、宇通客车总经理汤玉祥（时宇通集团、宇通客车总经理汤玉祥（2001年年7月月 起兼任宇通客车董事长）以及另外起兼任宇通客车董事长）以及另外22名自然人（多名自然人（多 为公司职工）发起成立了上海宇通。随后，宇通集为公司职工）发起成立了上海宇通。随后，宇通集 团将持有的团将持有的2000万股转让给汤玉祥，退出了上海宇万股转让给汤玉祥，退出了上海宇 通

35、。通。 于洋、李达对上海宇通的股权以于洋、李达对上海宇通的股权以1000万元价格于万元价格于 2003年年4月月15转让给汤玉祥转让给汤玉祥 36 上海宇通的股东及其在宇通客车的任职情况上海宇通的股东及其在宇通客车的任职情况 37 上海宇通的股东及其在宇通客车的任职情况上海宇通的股东及其在宇通客车的任职情况 38 宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地方政：公司管理层与地方政 府的合谋，及其对中央监管政策的规避府的合谋，及其对中央监管政策的规避 2001年年6月月15日，上海宇通受让了郑州市国有资产管理日，上海宇通受让了郑州市国有资产管理 局所持宇通集团股权的局所持宇通集团股权的89.8，

36、并约定在向财政部报批，并约定在向财政部报批 期间通过股权委托管理形式实质性行使股东相关权利。期间通过股权委托管理形式实质性行使股东相关权利。 郑州市国有资产管理局和上海宇通于郑州市国有资产管理局和上海宇通于2001年年6月月15日签日签 订的订的关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议 相关条款：相关条款： “郑州市国资局同意按照本协议规定的条件将所持有的宇通郑州市国资局同意按照本协议规定的条件将所持有的宇通 集团集团89.8股权转让给上海宇通，另股权转让给上海宇通，另10.2转让给河南建转让给河南建 业业在上海宇通、河南建业按本协议规定的条件支付完毕转

37、在上海宇通、河南建业按本协议规定的条件支付完毕转 让款项时，郑州市国资局应将其持有的宇通集团让款项时，郑州市国资局应将其持有的宇通集团89.8、10.2 股权及其一切相关权益分别转让给上海宇通、河南建业股权及其一切相关权益分别转让给上海宇通、河南建业 郑州市国资局和上海宇通、河南建业同意在获得中国财政部批郑州市国资局和上海宇通、河南建业同意在获得中国财政部批 准本次股权转让后，共同在郑州市工商行政管理局办理变更登准本次股权转让后，共同在郑州市工商行政管理局办理变更登 记手续记手续” 39 宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地方政：公司管理层与地方政 府的合谋，及其对中央监管政策的规避府的

38、合谋，及其对中央监管政策的规避 自自2001年年8月至月至2003年年12月因财政部一直未予表态月因财政部一直未予表态 批准，公司管理层收购行为处于停滞不前状态。批准，公司管理层收购行为处于停滞不前状态。 2003年年底公司以未能履约退还股权转让款项为年年底公司以未能履约退还股权转让款项为 由起诉郑州市财政局，郑州市法院后以郑州市财由起诉郑州市财政局，郑州市法院后以郑州市财 政局未履行生效法律文书确定义务为由，将宇通政局未履行生效法律文书确定义务为由，将宇通 集团股权司法拍卖并执行给上海宇通及其控股的集团股权司法拍卖并执行给上海宇通及其控股的 子公司郑州宇通发展有限公司。子公司郑州宇通发展有限

39、公司。 40 郑州市二七区人民法院民事裁定书郑州市二七区人民法院民事裁定书（2004） 二七法执字第二七法执字第107号）号） “本院本院依法冻结了被执行人（注：郑州市财政局）依法冻结了被执行人（注：郑州市财政局） 在郑州宇通集团有限责任公司的股权。因被执行人未在郑州宇通集团有限责任公司的股权。因被执行人未 履行生效法律文书确定的义务，本院委托拍卖机构对履行生效法律文书确定的义务，本院委托拍卖机构对 该股权予以公开拍卖。现根据拍卖结果和申请人（注：该股权予以公开拍卖。现根据拍卖结果和申请人（注： 上海宇通）与被执行人达成的有关职工安置的协议，上海宇通）与被执行人达成的有关职工安置的协议， 依据

40、依据中华人民共和国民事诉讼法中华人民共和国民事诉讼法第第223223条和条和最最 高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定 （试行）（试行）第第5454条之规定，条之规定，裁定如下：裁定如下： 被执行人持有的宇通集团股权归上海宇通创业投资被执行人持有的宇通集团股权归上海宇通创业投资 有限公司和郑州宇通发展有限公司所有。本裁定书送有限公司和郑州宇通发展有限公司所有。本裁定书送 达后立即发生法律效率。达后立即发生法律效率。” 41 以以“拍卖拍卖”方式完成方式完成MBO的实质的实质 在地方政府的支持下，通过司法手在地方政府的支持下，通过司法手 段规避

41、中央政府的管制，从而完成段规避中央政府的管制，从而完成 对其第一大股东的股权收购。对其第一大股东的股权收购。 42 地方政府支持的体现地方政府支持的体现 地方政府对地方政府对MBO的支持首先体现在郑州市的支持首先体现在郑州市 国资局于国资局于2001年年6月月15日（在财政部批复之日（在财政部批复之 前）就将宇通集团的股权委托给上海宇通管前）就将宇通集团的股权委托给上海宇通管 理并受益。理并受益。 通过通过公开的信息公开的信息，也可以比较明显地发现宇，也可以比较明显地发现宇 通客车的管理层收购得到河南省政府和郑州通客车的管理层收购得到河南省政府和郑州 市政府的大力支持。市政府的大力支持。 43

42、 公开的信息：汤玉祥对公开的信息：汤玉祥对MBO的说法的说法 汤玉祥（汤玉祥（2004）提出：提出：“收购国家股收购国家股,最先并不是我最先并不是我 们提出的们提出的,是是因为第二大股东郑州第一钢厂有困难因为第二大股东郑州第一钢厂有困难,要要 卖股卖股,引发当地政府让国有资产全部退出宇通客车的引发当地政府让国有资产全部退出宇通客车的 设想设想。郑州市政府先后对数家有收购意向的公司进行。郑州市政府先后对数家有收购意向的公司进行 了洽谈和实地考察了洽谈和实地考察,几家有收购控股意向的受让方几家有收购控股意向的受让方,没没 有一家是从事汽车制造经营的有一家是从事汽车制造经营的,均为从事资本运作的均为

43、从事资本运作的 机构机构,无专业能力和诚意围绕客车这一主业做大做强。无专业能力和诚意围绕客车这一主业做大做强。 在这种基础上在这种基础上,我们才在市政府的推动下走向前台我们才在市政府的推动下走向前台。” 可见：当地政府对宇通管理层收购的态度是明确的。可见：当地政府对宇通管理层收购的态度是明确的。 44 上海宇通与郑州一钢的关系上海宇通与郑州一钢的关系 2001年年5月月18日，日，上海宇通曾接受宇通集团第上海宇通曾接受宇通集团第 二大股东郑州市第一钢厂的委托，托管了该二大股东郑州市第一钢厂的委托，托管了该 单位所持宇通集团单位所持宇通集团8.7的股权的股权，为以后收，为以后收 购该部分股权进行

44、铺垫。后来，因该部分股购该部分股权进行铺垫。后来，因该部分股 权遭冻结导致收购行为失败。随后，郑州第权遭冻结导致收购行为失败。随后，郑州第 一钢厂将持有的宇通客车一钢厂将持有的宇通客车8.7股权转让给股权转让给 中原信托股份有限公司，幕后持有人受到广中原信托股份有限公司，幕后持有人受到广 泛质疑。泛质疑。 45 公开的信息：汤玉祥对公开的信息：汤玉祥对MBO的说法的说法 汤玉祥（汤玉祥（20042004）进一步提及：）进一步提及：“至于交付股至于交付股 权的拖延权的拖延, ,完全是因为手续的缘故。完全是因为手续的缘故。国家股转国家股转 让不是郑州市说了算让不是郑州市说了算, ,要财政部批。要财

45、政部批。由于政策由于政策 法规的不完善法规的不完善, ,财政部无据可依财政部无据可依, ,迟迟不给答迟迟不给答 复。复。为了股权的事为了股权的事, ,河南省副省长都亲自去过河南省副省长都亲自去过 财政部财政部, ,当地政府不想给是不成立的当地政府不想给是不成立的。” 地方政府的积极态度和中央政府的消极态度地方政府的积极态度和中央政府的消极态度 形成鲜明的对比。形成鲜明的对比。 46 地方政府支持的体现：管理层在地方政府地方政府支持的体现：管理层在地方政府 的地位的地位 汤玉祥本人也被河南省评为郑州市汤玉祥本人也被河南省评为郑州市“十大青年企十大青年企 业家业家”、郑州市、郑州市“五一劳动奖章五

46、一劳动奖章”获得者、河南获得者、河南 省省“十大杰出新闻人物十大杰出新闻人物”、“河南省劳动模范河南省劳动模范” 等称号。等称号。 在在2001年，郑州市政府为汤玉祥同志记一等功一年，郑州市政府为汤玉祥同志记一等功一 次，表彰他在郑州市城建交通系统改革与发展工次，表彰他在郑州市城建交通系统改革与发展工 作中的突出表现，并被推选成为中国共产党河南作中的突出表现，并被推选成为中国共产党河南 省第七届党代会代表，和省第七届党代会代表，和2003年的第十届全国人年的第十届全国人 大代表。大代表。 47 地方政府支持的体现：管理层在地方政府地方政府支持的体现：管理层在地方政府 的地位的地位 管理层核心人

47、物（在管理层收购期间）特别是管理层核心人物（在管理层收购期间）特别是 在其作为主要责任人因财务虚假报告被证监会在其作为主要责任人因财务虚假报告被证监会 行政处罚的情况下还能得到当地政府行政处罚的情况下还能得到当地政府“最高层最高层 次次”嘉奖嘉奖，说明其经营行为（包括，说明其经营行为（包括MBO）是得）是得 到河南和郑州地方政府的认可和积极支持的，到河南和郑州地方政府的认可和积极支持的， 甚至因管理层收购而进行的财务造假行为都是甚至因管理层收购而进行的财务造假行为都是 可以理解的。可以理解的。 48 地方政府支持的体现：拍卖过程的问题地方政府支持的体现：拍卖过程的问题 拍卖公告只在拍卖公告只在

48、河南日报河南日报（发行量一般的地方报纸）（发行量一般的地方报纸） 上公布，范围很窄，可以推定理解为有意避开全国其上公布，范围很窄，可以推定理解为有意避开全国其 他有竞争力的竞买者他有竞争力的竞买者 与相关文件的背离：与相关文件的背离： 最高人民法院审判委员会最高人民法院审判委员会2001年年8月月28日颁发了日颁发了关于冻结、关于冻结、 拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定（法释（法释 200128号），严格规定号），严格规定“拍卖股权之前，人民法院应当委拍卖股权之前，人民法院应当委 托具有证券从业资格的资产评估机构对股权价值进行评估托具有证

49、券从业资格的资产评估机构对股权价值进行评估”、 “拍卖股权，人民法院应当委托拍卖机构于拍卖日前拍卖股权，人民法院应当委托拍卖机构于拍卖日前10天，天， 在在中国证券报中国证券报、证券时报证券时报或者或者上海证券报上海证券报上进上进 行公告行公告”等程序性要求等程序性要求 49 地方政府支持的体现：拍卖过程的问题地方政府支持的体现：拍卖过程的问题 省市级的郑州市财政局没有能力退还已收取省市级的郑州市财政局没有能力退还已收取 的区区的区区1.65亿元的股权转让款？亿元的股权转让款？更是让人感更是让人感 到大有为后续司法介入提供理由之嫌到大有为后续司法介入提供理由之嫌。 根据根据中华人民共和国立法法

50、中华人民共和国立法法第第79条的规条的规 定：定：“法律的效力高于行政法规、地方性法法律的效力高于行政法规、地方性法 规、规章规、规章”，“司法高于行政司法高于行政”法理为收购法理为收购 行为避开中央级政府部门的监管扫清了障碍。行为避开中央级政府部门的监管扫清了障碍。 50 地方政府支持的后顾之忧地方政府支持的后顾之忧 宇通客车的内部人控制现象严重宇通客车的内部人控制现象严重 宇通客车的行业特征宇通客车的行业特征：竞争性行业，行业壁垒：竞争性行业，行业壁垒 仅在于能否获取相关整车生产的汽车目录，获仅在于能否获取相关整车生产的汽车目录，获 取后核心竞争力便主要在于生产经营管理团队，取后核心竞争力

51、便主要在于生产经营管理团队， 在经营利润的获取上并不依赖政府所控制的垄在经营利润的获取上并不依赖政府所控制的垄 断性资源，相反客车企业的存在将直接带动生断性资源，相反客车企业的存在将直接带动生 产经营地的配套企业的发展、当地就业和税收产经营地的配套企业的发展、当地就业和税收 的增加。的增加。 51 地方政府支持的后顾之忧地方政府支持的后顾之忧 MBO无法实现的后果将对地方政府产生严无法实现的后果将对地方政府产生严 重的后果：资源、税收流出郑州市，就业问重的后果：资源、税收流出郑州市，就业问 题。题。 上海宇通设立以后的迅速发展，包括在郑州上海宇通设立以后的迅速发展，包括在郑州 市之外设立兰州宇

52、通、重庆宇通，新增关联市之外设立兰州宇通、重庆宇通，新增关联 交易等证实了地方政府担忧的现实性。交易等证实了地方政府担忧的现实性。 52 小结小结 地方政府正是地方政府正是“迫于迫于”宇通客车管理层潜在行宇通客车管理层潜在行 为和现实行为的威胁，处于维护自身利益的为和现实行为的威胁，处于维护自身利益的 考虑，不得已与宇通客车管理层合作通过考虑，不得已与宇通客车管理层合作通过 “司法效力高于行政管理司法效力高于行政管理”手段巧妙地避开手段巧妙地避开 了财政部和证监会有关国有股权的审批，成了财政部和证监会有关国有股权的审批，成 功实现功实现MBO。 53 宇通客车宇通客车MB0过程中扭曲的经济行为

53、、过程中扭曲的经济行为、 资源重置与政府股东利益流失资源重置与政府股东利益流失 关于收购宇通公司的资金来源关于收购宇通公司的资金来源 MBO过程中的盈余管理与股权代理成本过程中的盈余管理与股权代理成本 复杂的股权结构和新增频繁的关联交易复杂的股权结构和新增频繁的关联交易 54 收购宇通公司的资金来源收购宇通公司的资金来源 股权托管与高派现股权托管与高派现 l 由于自由于自2001年年6月月15日起上海宇通开始托管宇通日起上海宇通开始托管宇通 集团持有宇通客车的股权，自该日起上海宇通集团持有宇通客车的股权，自该日起上海宇通 开始行使托管权，其中包括获取宇通客车发放开始行使托管权，其中包括获取宇通

54、客车发放 的股利。的股利。 异常增长的费用异常增长的费用 55 宇通客车的高派现宇通客车的高派现 56 宇通客车的高派现宇通客车的高派现 57 宇通客车的高派现宇通客车的高派现 上海宇通自上海宇通自2001年年6月因实质性托管享有宇通客车月因实质性托管享有宇通客车 利润分享权以来，利润分享权以来，共获得现金股利共获得现金股利6169.665万元，万元， 占全部股款的占全部股款的37.39，按此分红速度，无须再有按此分红速度，无须再有 几年现金股利足以偿还全部收购资金。几年现金股利足以偿还全部收购资金。 现金股利也是宇通客车的大股东获取高额控制权收现金股利也是宇通客车的大股东获取高额控制权收 益

55、的途径益的途径，因为大股东的股权是非流通法人股，其，因为大股东的股权是非流通法人股，其 初始认购成本要比流通股低得多，但是现金股利却初始认购成本要比流通股低得多，但是现金股利却 是按照股份面值发放，与当初的认购价格无关。是按照股份面值发放，与当初的认购价格无关。 58 异常增长的费用异常增长的费用 59 异常增长的费用异常增长的费用 内部人控制下的费用异常增长内部人控制下的费用异常增长：管理费用、营业费：管理费用、营业费 用等费用性支出完成由管理层所掌控，而外界投资用等费用性支出完成由管理层所掌控，而外界投资 者却无法评价其发生的必要性和合理性。者却无法评价其发生的必要性和合理性。 通过费用的

56、增长来进行的资金筹集或者利益获取的通过费用的增长来进行的资金筹集或者利益获取的 方式是典型的上市公司内部控制人侵害上市公司外方式是典型的上市公司内部控制人侵害上市公司外 部股东利益的方式，部股东利益的方式，如同国有企业管理层在薪酬管如同国有企业管理层在薪酬管 制下进行了额外在职消费的启示一样（陈冬华、陈制下进行了额外在职消费的启示一样（陈冬华、陈 信元等，信元等，2005）。）。 60 宇通客车管理层关于收购资金来源的解释宇通客车管理层关于收购资金来源的解释 汤玉祥汤玉祥：“其中有其中有200万万现金是自己的（与后来宇通客现金是自己的（与后来宇通客 车公布的收购公告有差异），向自然人借了车公布

57、的收购公告有差异），向自然人借了800万万 （也与收购公告书有所差异），另外向机构投资者（也与收购公告书有所差异），另外向机构投资者 借了借了2000万万；上海宇通另外；上海宇通另外20名自然人股东的资金名自然人股东的资金 来源是积蓄和私人借款以及来源是积蓄和私人借款以及2000年年4月月1294万股职万股职 工内部股的上市流通（当年股票均价工内部股的上市流通（当年股票均价17.27元）。元）。” （转引自邢林池发表在（转引自邢林池发表在经济观测报经济观测报2004年年1月月 16日的文章）日的文章） 61 宇通客车管理层关于收购资金来源的解释宇通客车管理层关于收购资金来源的解释 郑州宇通客车

58、股份有限公司收购报告书郑州宇通客车股份有限公司收购报告书（2004年年 12月月7日公布）披露：日公布）披露：“截至报告书出具日，汤玉截至报告书出具日，汤玉 祥的祥的4000万元出资款中有万元出资款中有400万元万元是个人薪金所得是个人薪金所得 和政府奖励，有和政府奖励，有600万元万元是向一自然人的借款，有是向一自然人的借款，有 3000万元万元是向两家法人单位的借款（比以前解释多是向两家法人单位的借款（比以前解释多 出的出的1000万是万是2003年年4月月15日，汤玉祥以日，汤玉祥以1000万元万元 分别受让于洋和李达对上海宇通的分别受让于洋和李达对上海宇通的500万元出资额，万元出资额

59、， 资金来源于一法人单位的借款）资金来源于一法人单位的借款）”。 前后的解释有一定的差异，导致有关各界对资金来前后的解释有一定的差异，导致有关各界对资金来 源产生很多的争论。源产生很多的争论。 62 一次未实现的筹资企图一次未实现的筹资企图 宇通客车在管理层收购前夕编制宇通客车在管理层收购前夕编制1999年报年报 时时采用编造虚假记账凭证、虚假银行对采用编造虚假记账凭证、虚假银行对 账单及科目汇总表手法隐瞒账单及科目汇总表手法隐瞒1.35亿元资产亿元资产 和负债的财务造假行为，和负债的财务造假行为，一直为坊间诟一直为坊间诟 病为一种暴露的资金筹集企图。病为一种暴露的资金筹集企图。 63 中国证

60、监会中国证监会2002年年10月月11日下达给宇通客车的日下达给宇通客车的 行政处罚决定书（证监罚字行政处罚决定书（证监罚字200213号）号） “经查明，当事人宇通客车存在如下违法事实：经查明，当事人宇通客车存在如下违法事实：宇通客车在宇通客车在 1999年年12月月31日资产负债表中披露，货币资金为日资产负债表中披露，货币资金为6853.49 万元，其他应收款为万元，其他应收款为3747.91万元，短期借款为万元，短期借款为3700万元，万元， 应付账款为应付账款为8781.23万元，长期借款为万元，长期借款为3550万元。万元。宇通客宇通客 车在编制车在编制1999年年报时，编造虚假记账