证券价格评估概述

1、第十一章 证券内在价值分析 n学习目标 n第一节 股票内在价值分析 n第二节 债券内在价值分析 n第三节 投资基金内在价值分析 n第四节 其他投资工具的内在价值分析 n复习思考 学习目标 n理解股票、债券投资价值分析的目的 n掌握股票红利贴现现金流模型、市盈率 模型 n掌握债券定价原理及模型 n理解久期和凸性的含义 n了解开放式基金的价格及其决定因素 n了解衍生工具的内在价值评估模型 学习目标 文本 文本 文本 文本 贴现现金流是运用收入的资本化定价方法来决定普贴现现金流是运用收入的资本化定价方法来决定普 通股票的内在价值的。按照收入的资本化定价方法，通股票的内在价值的。按照收入的资本化定价方

2、法， 任何资产的内在价值都是由拥有这种资产的投资者在任何资产的内在价值都是由拥有这种资产的投资者在 未来时期中所接受的现金流决定的。由于现金流是未未来时期中所接受的现金流决定的。由于现金流是未 来时期收益的预期值，因此必须按照一定的贴现率返来时期收益的预期值，因此必须按照一定的贴现率返 为现值，对于股票来说，这种预期的现金流即在未来为现值，对于股票来说，这种预期的现金流即在未来 时期预期支付的股利。时期预期支付的股利。 贴现现金流模型的概念贴现现金流模型的概念 第一节第一节 股票价格内在价值分析股票价格内在价值分析 （二）贴现现金流模型 文本 文本 文本 1、贴现现金流基本模型贴现现金流基本模

3、型 一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。 对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股 利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流 即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金 流模型的一般公式如下：流模型的一般公式如下： k D k D k D k D V 1 111 3 3 2 2 1 1 1t t t )k1( D V （二）贴现现金流模型 文本 文本 文本 1、贴现现金流基本模型贴现现金流基本模

4、型 一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。 对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股 利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流 即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金 流模型的一般公式如下：流模型的一般公式如下： k D k D k D k D V 1 111 3 3 2 2 1 1 1t t t )k1( D V （二）贴现现金流模型 文本 文本 文本 2、零增长模型零增长模型 现在我们假定

5、未来每期期末支付的股利的增长率现在我们假定未来每期期末支付的股利的增长率 等于等于0 0，且持有时间无限长，即，且持有时间无限长，即D D= =D D= =D D= = =D D，且，且nn。 则由现金流模型的一般公式（则由现金流模型的一般公式（11.111.1）得：）得： K D V 0 可见，股票的理论价格为每股股息除以市场利率。可见，股票的理论价格为每股股息除以市场利率。 n例：某公司去年每股派现金红利0.30元。 预计今后无限期内该公司都按这个金额派 现。假定必要收益率为3%。求该公司的 内在价值。假定目前高公司的股票市场价 格是8元。试对其投资价值进行评价。 解：该公司的内在价值=0

6、.30/3%=10（元） 对比该公司目前股票的市场价，该股的内在 价值10元高于市场价8元，具有投资价值。 （二）贴现现金流模型 文本 文本 文本 3、固定、固定增长模型增长模型 如果我们假设公司每年分发福利，且股息永远按如果我们假设公司每年分发福利，且股息永远按 一固定不变的比率增长，就可以建立固定增长模型。一固定不变的比率增长，就可以建立固定增长模型。 现在我们假设股息每年的增长率为现在我们假设股息每年的增长率为g g, ,则：时期则：时期t t的股息的股息 为为DtDt= =Dt-1Dt-1(1+(1+g g)=)=D DO O(1+(1+g g) )t t 将将DtDt= =D DO

7、O(1+(1+g g) )t t代入现金流贴现模型代入现金流贴现模型(11.1)(11.1)式中，式中， 可得：可得： gk D V 1 n某公司去年分红额为每股0.30元，预计 今后无限期内该公司的分红每年都会按 5%的速度增长。假定必要收益率为8%， 试计算该公司的股票的内在价值。假定 目前该公司的股票市场价格是8元，试对 其投资价值进行评价。 该公司的内在价值 =0.30*（1+5%）/（8%-5%） =（0.30*1.05）/0.03=10.50（元） n对比市场价格8元，具有投资价值。 （二）贴现现金流模型 文本 文本 文本 4、可变增长模型可变增长模型 在可变增长模型（在可变增长模

8、型（multiple growth modelmultiple growth model）中，）中， 股利在某一特定时期内（从现在到股利在某一特定时期内（从现在到T T的时期内）没有特的时期内）没有特 定的模式可以观测或者说其变动比率是需要逐年预测定的模式可以观测或者说其变动比率是需要逐年预测 的，并不遵循严格的等比关系。过了这一特定时期后，的，并不遵循严格的等比关系。过了这一特定时期后， 股利的变动将遵循不变增长原则。这样，股利现金流股利的变动将遵循不变增长原则。这样，股利现金流 量就被分为两部分，将两部分现金流现值加总，即为量就被分为两部分，将两部分现金流现值加总，即为 股票的内在价值：股

9、票的内在价值： T T T t t t TT Kgk D k D VVV )1 ( 1 )(1 1 1 （二）贴现现金流模型 文本 文本 文本 5、有限期持有股价评估模型有限期持有股价评估模型 在现实环境下，股票往往不是永久持有，而是有在现实环境下，股票往往不是永久持有，而是有 限期持有，因此，在有限期持有情况下，股票内在价限期持有，因此，在有限期持有情况下，股票内在价 值可以在公式（值可以在公式（11.111.1）基础上进行修正，评估模型为：）基础上进行修正，评估模型为： n k p k D k D k D V n n 1 111 2 2 1 1 文本 文本 文本 文本 市盈率（市盈率（pr

10、ice-to-earnings ratioprice-to-earnings ratio，PERPER）又称）又称 本益比，它是每股价格与每股收益本益比，它是每股价格与每股收益(earnings per (earnings per shareshare，EPS)EPS)之间的比率，其计算公式为：之间的比率，其计算公式为： 市盈率市盈率 市盈率的概念市盈率的概念 二、市盈率估价法二、市盈率估价法 每股收益 每股价格 文本文本文本文本 市盈率估价法市盈率估价法 市盈率估价法也称每股盈余估价法，是一种相对市盈率估价法也称每股盈余估价法，是一种相对 估价法。其公式为：估价法。其公式为： 每股价格每股价

11、格= =市盈率市盈率每股收益每股收益 式中：式中：“市盈率市盈率”为可比市盈率或基准市盈率；为可比市盈率或基准市盈率；“每股每股 收益收益”为被评估公司预期下一年度可维持的每股收益。为被评估公司预期下一年度可维持的每股收益。 对可比市盈率的选择可以采用市场平均市盈率、行业对可比市盈率的选择可以采用市场平均市盈率、行业 平均市盈率或同类公司平均市盈率。平均市盈率或同类公司平均市盈率。 二、市盈率估价法二、市盈率估价法 n例：某公司年初预测每股收益为 0.8元，目前市场能接受的该公司 所在行业的平均市盈率为20，那 么该公司股票的内在投资价值为 多少？ p=0.8*2016元 文本文本文本文本 三

12、、每股净值估价法三、每股净值估价法 许多稳健的投资者在进行股票投资时，常分析股许多稳健的投资者在进行股票投资时，常分析股 票的每股净值，即分析每一股股票所代表的公司的净票的每股净值，即分析每一股股票所代表的公司的净 资产有多少。股票的每股净值是从公司的财务报表中资产有多少。股票的每股净值是从公司的财务报表中 计算出来的。每股净值的计算，通常是用公司的资产计算出来的。每股净值的计算，通常是用公司的资产 总额减去公司的负债总额，得到资产净值总额，再除总额减去公司的负债总额，得到资产净值总额，再除 以普通股股数，即得每股净值以普通股股数，即得每股净值每股账面价值每股账面价值 （BookvalueBo

13、okvalue）。由于净资产总额是属于股东全体所有）。由于净资产总额是属于股东全体所有 的，因此也称为股东权益。为了充分衡量股价的合理的，因此也称为股东权益。为了充分衡量股价的合理 性，一般以每股股票的市场价格与每股股票资产净值性，一般以每股股票的市场价格与每股股票资产净值 的倍数作为衡量股票投资价值的指标。估价公式为：的倍数作为衡量股票投资价值的指标。估价公式为： 股价净资产倍率股价净资产倍率= =股票市价每股净资产股票市价每股净资产 n例：某公司为今年刚在创业板上市的高科技 公司，每股净资产高达6元。由于投资者对高 科技公司寄予厚望，能接受高达15倍的净资 产倍率，则该公司股票的内在价值为

14、多少? p=6*1590元 文本 文本 文本 文本 （一）评估假设条件：（一）评估假设条件： 为简化评估工作，在评估债券基本价值之前，我为简化评估工作，在评估债券基本价值之前，我 们先假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的，们先假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的， 尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地预测出来，从尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地预测出来，从 而使我们对债券的估价工作可以集中于时间的影响上。而使我们对债券的估价工作可以集中于时间的影响上。 在这一假定的基础上，再考虑债券估价的其他因素。在这一假定的基础上，再考虑债券估价的其他因素。 下面我们就来分析债券估价的时间因素。

15、下面我们就来分析债券估价的时间因素。 一、债券的价格一、债券的价格 第二节第二节 债券内在价值分析债券内在价值分析 （二）债券评估价格模型 文本 文本 文本 1、一年付息一次附息债券的估价公式一年付息一次附息债券的估价公式 附息债券是市场上最典型的债券，即固定利率、附息债券是市场上最典型的债券，即固定利率、 每年计算并支付利息、到期归还本金。对于按期付息每年计算并支付利息、到期归还本金。对于按期付息 的附息债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期的附息债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期 日前定期支付的息票利息和票面额。其必要收益率也日前定期支付的息票利息和票面额。其必要收益率也 可参照可

16、比债券确定。其价格决定公式为：可参照可比债券确定。其价格决定公式为： nn r M r C r C r C V )1 ()1 ()1 (1 2 某只债券，面额100元，票面利息率为3.5%，一年 付息一次，期限5年（2005年1月1日发行，2010年 12月31日到期）。某投资者于2008年1月1日以 102.50元的价格买入。假定必要收益率为3%.试分 别用单利法和复利法计算该债券的内在价值，并评 价该投资者的投资行为。 n解： 该投资人2008年买的，距到期日还有两年，因此剩余年数 n=2; 按单利计算的该债券内在价值 n=（3.5%*100）/（1+3%*1）+（3.5%*100）/ （

17、1+3%*2+100/(1+3%*2) =3.5/1.03+3.5/1.06+100/1.06 =3.3981+3.3019+94.339 6 =101.04（元） 按复利计算的该债券内在价值 =（3.5%*100）/（1+3%）+（3.5%*100）/（1+3%）2（二次 方）+100/（1+3.5%）2（二次 方） =3.5/1.03+3.5/1.0609+100/1.0609 =3.3981+3.2991+94.259 6 =100.96（元） 评价：无论从单利还是复利角度看，该投资者的买价都高出了，不 太合适。净现值NPV0。 （二）债券内在价值评估模型 文本 文本 文本 2、半年付息

18、一次附息债券的估价公式半年付息一次附息债券的估价公式 对于半年付息一次的债券来说，由于每年会有两对于半年付息一次的债券来说，由于每年会有两 次利息支付，因此，在计算其价格时，要对公式次利息支付，因此，在计算其价格时，要对公式(11.9(11.9） 进行修改。第一，年利率要被每年利息支付的次数除，进行修改。第一，年利率要被每年利息支付的次数除， 即由于每半年收到一次利息，年利率要除以即由于每半年收到一次利息，年利率要除以2 2。第二，。第二， 时期数要乘以每年支付利息的次数。用公式表示如下：时期数要乘以每年支付利息的次数。用公式表示如下： n n t t r M r C V 2 2 1 )2/1

19、()2/1( 2/ （二）债券内在价值评估模型 文本 文本 文本 3、息票累积债券、息票累积债券的估价公式的估价公式 在我国发行过息票累计债券即在我国发行过息票累计债券即到期一次性还本付到期一次性还本付 息债券息债券，对于一次还本付息的债券来说，其预期货币，对于一次还本付息的债券来说，其预期货币 收入是期末一次性支付的利息和本金，必要收益率可收入是期末一次性支付的利息和本金，必要收益率可 参照可比债券得出。其价格决定公式为：参照可比债券得出。其价格决定公式为： n r Min V )1( )1( n某债券为一次性还本付息债券，面额100 元，票面利率为3.5%，期限5年（2005 年1月1日发

20、行，2010年12月31日到期）。 某投资者于2008年1月1日以108.50元的 价格买入。假定必有收益率为3%。试分 别单利和复利法计算该债券的内在价值， 并评价该投资者的投资行为。 n解：同上例，剩余年数还是n=2 按单利 计算的该债券内在价值 =100*（1+3.5%*5）/（1+3%*2） =（100*1.175）/1.06 =110.85（元） n按复利计算的该债券内在价值 =100*（1+3.5%）的5次方/（1+3%）的2 次方） =（100*1.2293）/1.0609 =115.87（元） n评价： 无论从单利还是复利角度看，该投资者的买价 都低于其内在价值，合适。净现值N

21、PV0 （二）债券内在价值评估模型 文本 文本 文本 4、零息、零息债券债券 零息债券也是属于息票累计债券，只不过付息是零息债券也是属于息票累计债券，只不过付息是 在债券发行的时候，还本是在债券到期之时按面值偿在债券发行的时候，还本是在债券到期之时按面值偿 还，所以可把面值视为贴现债券到期的本息和。参照还，所以可把面值视为贴现债券到期的本息和。参照 上述一次还本付息债券的估价公式可计算出零息债券上述一次还本付息债券的估价公式可计算出零息债券 的价格。的价格。 n r M V 1 （二）债券内在价值评估模型 r C V 文本 文本 文本 5、永久性债券或优先股的估价公式永久性债券或优先股的估价公

22、式 永久性债券或优先股的价格计算公式相对简单：永久性债券或优先股的价格计算公式相对简单： 例如，某政府发行永久性公债，票面价值为例如，某政府发行永久性公债，票面价值为10001000元，元， 票面利率为票面利率为6%6%，折现率为，折现率为9%9%，则该债券的价值为：，则该债券的价值为： )(67.666 %9 60 元 r C V 文本文本文本文本 1.1.如果一种债券的市场价格上涨，则其到期如果一种债券的市场价格上涨，则其到期 收益率必然下降；反之，如果债券的市场收益率必然下降；反之，如果债券的市场 价格下降，则其到期收益率必然提高。价格下降，则其到期收益率必然提高。 二、债券定价原理 2

23、.2.如果债券的收益率在整个期限内没有发生如果债券的收益率在整个期限内没有发生 变化，则价格折扣或升水会随着到期日的变化，则价格折扣或升水会随着到期日的 接近而减少，或说其价格日益接近面值。接近而减少，或说其价格日益接近面值。 3.3.如果一种债券的收益率在整个期限内没有如果一种债券的收益率在整个期限内没有 变化，则其价格折扣或升水会随着债券期变化，则其价格折扣或升水会随着债券期 限的缩短而以一个不断增加的比率减少。限的缩短而以一个不断增加的比率减少。 文本文本文本文本 4.4.债券收益率的下降会引起债券价格的上升，债券收益率的下降会引起债券价格的上升， 且上升幅度要超过债券收益率以相同幅度上

24、且上升幅度要超过债券收益率以相同幅度上 升时所引起的债券价格下跌的幅度。升时所引起的债券价格下跌的幅度。 二、债券定价原理 5.5.如果债券的息票利率越高，则因其收益率变如果债券的息票利率越高，则因其收益率变 动而引起的债券价格变动的百分比就会越小。动而引起的债券价格变动的百分比就会越小。 第三节 投资基金的价值分析 文本文本文本文本 一、封闭式基金的价格决定一、封闭式基金的价格决定 封闭式基金最为显著的特点是发行后基金份额不再封闭式基金最为显著的特点是发行后基金份额不再 发生变化，投资者如果想增加或减少持有的基金份额，发生变化，投资者如果想增加或减少持有的基金份额， 只能从其他投资者手中买入

25、或卖出。只能从其他投资者手中买入或卖出。 封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响：封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响： 基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、 证券市场状况、基金管理人的管理水平、政府有关证券市场状况、基金管理人的管理水平、政府有关 基金的政策。基金的政策。 第三节 投资基金的价值分析 文本文本文本文本 二、开放式基金的价格决定二、开放式基金的价格决定 开放式投资基金最显著的特点是基金的发行总额是开放式投资基金最显著的特点是基金的发行总额是 变动的，投资者如果想增加或减少持有的基金份额变动的，投资者如果想增加或减少持有的

26、基金份额 可以随时向发行人申请认、申购或赎回。可以随时向发行人申请认、申购或赎回。 开放式基金的价格主要由单位净资产值加上购买或开放式基金的价格主要由单位净资产值加上购买或 赎回手续费形成。用公式表示为：赎回手续费形成。用公式表示为： 认购价格认购价格= =基金单位面值基金单位面值+ +认购费用认购费用 文本文本文本文本 三、投资基金的资产估值 基金资产净值是指基金资产总值减去负债后的价值。基金资产净值是指基金资产总值减去负债后的价值。 基金单位资产净值（基金单位资产净值（net asset value,net asset value,简称简称NetNet）是）是 指某一时点上某一投资基金每份

27、基金份额（每一股份）指某一时点上某一投资基金每份基金份额（每一股份） 实际代表的价值。实际代表的价值。 基金单位资产净值基金单位资产净值= =（基金总资产（基金总资产基金总负债）基金总负债） / /已售出的基金份额总额已售出的基金份额总额 基金资产净值的概念基金资产净值的概念 文本文本文本文本 三、投资基金的资产估值三、投资基金的资产估值 确定基金的资产净值的两种方法确定基金的资产净值的两种方法 1.1.已知价已知价(known price)(known price)或称事前价或称事前价(historic price)(historic price)计计 算法，是指基金管理公司根据上一个交易日

28、的证券市算法，是指基金管理公司根据上一个交易日的证券市 场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总 值。如果采用已知价交易，开放式基金投资者当天就值。如果采用已知价交易，开放式基金投资者当天就 可以知道基金的买入价或赎回价。可以知道基金的买入价或赎回价。 2.2.未知价未知价(unknown price)(unknown price)或称事后价或称事后价(forward price)(forward price) 计算法，是指基金管理公司根据当天的证券市场（或计算法，是指基金管理公司根据当天的证券市场（或 交易所）的收市价格计算其基金的金融资产

29、总值。如交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。如 果采用未知价交易，开放式基金投资者必须交易结束果采用未知价交易，开放式基金投资者必须交易结束 后的第二天才能知道基金的买入价或赎回价后的第二天才能知道基金的买入价或赎回价。 文本文本文本文本 三、投资基金的资产估值三、投资基金的资产估值 基金资产的的估值基金资产的的估值 基金管理人必须按规定在每个交易日当天对基金净资产进行基金管理人必须按规定在每个交易日当天对基金净资产进行 估值。目前中国投资基金法规规定，基金资产的估值要采用如下估值。目前中国投资基金法规规定，基金资产的估值要采用如下 方法：方法： 上市流通的有价证券：开放式基金是以估值

30、日证券交易所挂上市流通的有价证券：开放式基金是以估值日证券交易所挂 牌的该证券收盘价估值；封闭式基金是以估值日证券交易所挂牌牌的该证券收盘价估值；封闭式基金是以估值日证券交易所挂牌 的该证券平均价估值。估值日无交易的，取最近一日的价格估值。的该证券平均价估值。估值日无交易的，取最近一日的价格估值。 未上市的股票分两种情况处理：其一，送股、转赠股、配股未上市的股票分两种情况处理：其一，送股、转赠股、配股 和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的收盘价和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的收盘价 （开放式基金）或市场平均价（封闭式基金）估值；其二，首次（开放式基金）或市场平均价（

31、封闭式基金）估值；其二，首次 公开发行的股票，按成本价估值。公开发行的股票，按成本价估值。 第四节 其他投资工具的价值分析 文本文本文本文本 一、可转换证券一、可转换证券 （一）可转换证券的价值（一）可转换证券的价值 1.1.理论价值（纯债券价值）。可转换证券的理论价值理论价值（纯债券价值）。可转换证券的理论价值 是指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。是指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。 2.2.转换价值。转换价值是指转换债券所能得到的转换转换价值。转换价值是指转换债券所能得到的转换 成普通股后的市场价格。即它可转换的普通股票的市成普通股后的市场价格。即它可转换的普通股票的市

32、 场价值与转换比率的乘积便是转换价值。其计算公式场价值与转换比率的乘积便是转换价值。其计算公式 为：为： CV=CRP 0 文本文本文本文本 1.1.转换底价。可转换债券的转换价值和纯债转换底价。可转换债券的转换价值和纯债 券价值中较高者为可转换债券的转换底价。券价值中较高者为可转换债券的转换底价。 可用如下公式表示：可用如下公式表示：MVMV=max(=max(CVCV, ,PbPb) ) （二）可转换证券的市场价格 2.2.转换平价。转换平价是可转换证券持有人转换平价。转换平价是可转换证券持有人 在转换期限内将债券转换成公司在转换期限内将债券转换成公司 普通股票的每股价格。其计算公式为：普

33、通股票的每股价格。其计算公式为： 转换比率 可转换证券的市场价格 转换平价 文本文本文本文本 3.3.转换升水。转换升水即可转换债券目前市转换升水。转换升水即可转换债券目前市 场价格大于其转换价值。用公式场价格大于其转换价值。用公式 表示为：表示为： Cp=PoCV0 （二）可转换证券的市场价格 4 4转换贴水。转换贴水即可转换债券目前市转换贴水。转换贴水即可转换债券目前市 场价格小于其转换价值。用公式表示为：场价格小于其转换价值。用公式表示为： CpCp= =P Po oCVCV00 第四节 其他投资工具的价值分析 文本文本文本文本 二、权证二、权证 （一）影响权证价值的因素（一）影响权证价值的因素 认购（沽）权证使持有人具有在约定时间内以事认购（沽）权证使持有人具有在约定时间内以事 先约定的价格认购或沽出一定数量的标的证券的权利。先约定的价格认购或沽出一定数量的标的证券的权利。 具体说来，认购或认沽权证的价格走势主要受以下几具体说来，认购或认沽权证的价格走势主要受以下几 个因素的影响：个因素的影响： 标的证券的现价；权证的施权价格