巴菲特盈利能力分析

1、我想买入企业的基本标准之一是：显示出有持续稳定的盈利能力。-巴菲伶前面关于公司业务与公司管理的分析，主要是定性分析，但业务与管理的好坏最终反映在业绩的好 坏上，最终反映在公司为股东创造价值的盈利能力的好坏上，因此我们还要进行盈利能力的定量分析。 巴菲特在分析盈利能力时，是以长期投资的眼光来作为分析基础的，他强调说：“我所看重的是公司 的盈利能力，这种盈利能力是我所了解并认为可以保持的。”巴菲特并不太看重一年的业绩高低，而更关心四五年的长期平均业绩高低，他认为这些长期平均业 绩指标更加真实地反映了公司真正的盈利能力。因为，公司盈利并不是像行星国绕太阳运行的时间那 样一成不变的，总是在不断波动的。

2、在盈利能力分析中，巴菲特主要关注以下三个方面：（1）公司产品盈利能力：巴菲特分析公司产品盈利能力的标准并非与所有上市公司相比是否最高, 而是与同行业竞争对手相比，优秀的公司不断改善产品，同时不断降低成本费用支出，其产品盈利水 平往往远远超过竞争对手。（2）公司权益资本盈利能力：即我们经常说的净资产收益率，在公司没有负债或负债很少的情况 下，这代表了公司利用现有资本的盈利能力高低。（3）公司留存收益盈利能力：这是管理层利用未向股东分配的利润进行投资的回报，代表了管理 层运用新塔资本的能力，也代表了公司利用内部资本的成长性高低。对每1美元的留存收益，公司至 少应该创造出1美元的市场价值。31准则6

3、：超级产品盈利能力至于历史校悠久和規模较大的公司，真正能够让你投资嫌大钱的公司，大部分都有相对偏高的利润 率，通常它们在业内有最髙的利润率。一费雪巴菲特非常钦佩投资大师费雪，他们都十分重视公司产品的盈利能力，这主要体现在公司的销官利 润率上。如果管理者无法把销售收入变成销官利润，那么企业生产的产品就没有创造任何价值。笫一部分巴菲辖选股基本准则巴菲特选择的公司产品盈利能力在所有上市公司中并不是最高的，但是在这些公司所处的行业中， 它们的产品盈利能力与竞争对手相比，往往是竞争对手们可望而不可即的超级水平。巴菲特在伯克希尔公司的年报中，经常对所投资公司的产品销隹利润率以及导致其变化的原因进行分 析，

4、在这些方面他与费雪英雄所见略同。费雪在他的名著怎样选择成长股中非常重视销您利润率的分析：从投资人的观点来说，营业收入导致利润増加才有价值。如果多年来利润一更不见相对塔加，则营 业额再怎么増长，也无法吸引投资对象。检视公司利润的第一步是探讨它的利润率，也就是说，算出 每一元的营业额含有多少营业利润。数字算出来，马上可以看出不同的公司差别很大，即使同一行业 的公司也不例外。投资人不应只探讨一年的利润率，而应该探讨好几年的利润率。整个行业欣欣向荣 之际，几乎所有的公司都有高利润率以及高利润额。不过，我们也能明显看出，经济呈上升趋势的时 期，边际公司一一也就是利润率较低的公司一一利润率成长的幅度几乎总

5、是远髙于成本较低的公司； 后者的利润率也提高，只是提高的幅度没有那么大。因此，年景好时，体质疲弱公司的盈余成长率往 往高于同行中体质强健的公司。但是我们也应记住，一旦年呆不好了，前者的盈余也会急剧下降。由 于这个理由，我相信投资边际公司，绝对无法获得最高的长期利润。至于历史较悠久和规模较大 的公司，真正能够让你投资嫌大钱的公司，大部分都有相对偏高的利第3章盈利能力分析润率，通常它们在业内有最髙的利润率。投资人最要注意的地方，是确定导致利润率下降的行 为，不只是为取得高成长率所需的行为，实际上还要做更多的研究、促销等。果真如此，则利润率明 显欠佳的公司，反而可能是绝佳的投资对象。但除了刻意拉低利

6、润率，以进一步加速成长率的这些公 司，希望长期大嫌的投资人，最好远离利润卑低的公司或边际公司。（美）菲利普A费雪著，怎样 选择成长股，XX,三环，1999年，第3738页。费雪同时提醒投资人要关注这家公司做了什么事以维持或改善利润率：“购买股票要赚钱，不是看 购买当时这家公司有哪些事情普遍为人所知，相庾的，能不能嫌钱，要看买进股票之后需要知道的事 情。因此，对投资人来说，重要的不是过去的利润率，而是將来的利润率。我们生存的这个年代中， 利润率似乎不断受到威胁。工资和薪水成本年年上涨。许多公司现在定有长期劳动合约，未来几年的 薪资涨幅都已确定。劳动成本上扬，导致原材料和进货价格对应上涨。税率趋势

7、，特别是不动产和地 方税率，也似乎稳定攀升。在这种背景下，各公司的利润率趋势将有不同的结果。有些公司似乎站到 幸运的位豈，只要提高价格，就能维持利润率。它们所处的行业，产品需求通常很强，或者因为竞争 性产品的售价涨幅高于它们的产品。不过在我们的经济中，以这种方式维持或改善利润率，通常只能 保持相当短暂的时间。这是因为竞争性产品会很快制造出来，这些新产品足以抵消増加的利益，随着 时间的流逝，成本増幅不再能够转嫁到价格涨幅上，接着利润率开始下滑。”（美菲利普A费雪 著.怎样选择成长股，XX,三环，1999年，第39页。费雪特别指出髙利润率并不代表一定要比平均水平高好几倍：“高于平均水准的利润率或髙

8、 于正常水准的投资回报率，不必一一实际上是不该一一髙达业界一般水准的好几倍，这家公司的股 票才有很大的投资吸引力。事实上，如果利润或投资回报率太惹人觊魏，反而可能成为危险之源，因 为各式各样的公司可能禁不起诱惑，想来一竞长短，争食蜂蜜。相对地，只要利润率一直比次佳竞争 同业高出2陽或3%,就足以作为相当出色的投资对象。”（美）菲利普A费雪著，怎样选择成长 股，XX,三环，1999年，第205页。由于巴菲特所投资的公司是那些业务长期穩定的公司，所以这些公司利润率的髙低在很大程度上取 决于公司的成本管理。巴菲特多年的投资经验表明，成本管理存在马太效应，高成本运营的管理者趋 向于不断寻找办法塔加成本

9、，而低成本经营的管理者却总在寻找办法降低成本：“我们过去的经验表 明，一家经营成本高昂的公司管理层，总是能找到各种各样増加公司总部费用开支的办法；而一家经 营成本严格控制的公司管理层，即使是其经营成本水平已经远远低于竞争对手，仍然会继续寻找更多 降低成本的方法。Warren Buffett： the Cha i rman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1978巴菲特厌烦那些允许成本日益増长的管理者。每当一家公司宣布削减成本计划时，巴菲辖就知道这 些公司并非真正懂得如何降低成本。巴菲特感叹道：“每次我看到某家公司的削

10、减成本计划时，我就 会想到这家公司根本不知道什么是真正的成本。那种想在短时间内毕其功于一役的做法在削减成本领 域是不会有效的。一位真正优秀的经理人，不会在早晨醒来后说今天就是我们削减成本的日子， 就像他不会早上醒来后决定开始呼吸一样。”巴菲特以卡尔理查德、保罗哈恩（富国银行总裁）以及汤姆墨菲、唐伯克（大都会/ABC公司 总裁）对不必要的费用所进行的无情削减为例这两个公司的管理层“不论利润创了新记录还是正面临 压力，始终积极地削减成本”。费雪同样非常强调一定要选择成本最低的企业：“作为真正保守型的投资，一家公司一一即使不是 全部的产品线，也需要是绝大部分的产品线一必须是生产成本最低的制造商，或者

11、和任何竞爭同业 差不多一样低，而且未来可望继续如此。只有如此，持股人才能享受成本和售价问较犬的差异所带来 的好处，并由此创造出两种情况。第一种情况是，在大部分竞争对手的损益平衡点以下有充分的回旋 余地。一旦不杲气袭击整体业界，价格不可能长久处于这个损益平衡点以下。只要出现这种情形，不 少成本较高的竞争对手会有很大的亏损，某些同业将被迫停止生产。存活下来的低成本企业，利润会 自动提高，因为关闭的厂房使以前的需求由它们接手，产量会増加。竞争对手的供应量减少，低成本 企业享受的好处不只如此，它们不只能做更多的生意，而且由于多余的供应量停止压迫市场，价格还 会有所提髙。会在一段相当长的时间内以每年15

12、曙的 复合増长率提高企业内在价值.所以，有可能我们最终达到的设定目标髙于平均水平却远低于15%。高水平的权益投资收益率必然会导致公司股东权益的高速度増长，相应导致公司内在价值及股价的 稳定增长。集中投资于具有高水平权益投资收益率的优秀公司，正是巴菲特获得巨大投资成功的重要 秘诀之一。采用权益资本收益率时，需要考虑有价证券计价、非经常损益项目、杠杆比率等因素进行相应调整。1有价证券计价巴菲特认为在衡量年度经营业绩时，有价证券应该按投资成本而不是市场价格来估价，因为证券市 场价格的波动会极大地彭响一家公司的权益资本收益率。我们仍然认为营业利润（不包括有价证券投资损益）除以股东权益（所有有价证券投资

13、以成本计价） 所得出的比率，为衡量单一年度经营业绩的最佳指标。计算该比率时，有价证券以市值计算，由于年 度之间市值的大幅波动将会使作为分母的净资产值同样大幅破动，从而使该比率被歪曲而失去比较意 义，举例来说，证券价格大幅下跌会使净资产的市场价值相应大幅降低，从而使本来平庸的营业 利润却由于校高的股东权益收益率而使经营业绩反而显得相当不错。相反证券投资越是成功，证券市 值越大，作为分母的股东权益自然相应越大，即使本来较好的营业利润也会由于营业利润占股东权益 的比率较低，而使经营业绩看起来反而校差。因此，我们仍将按期初的股东权益（证券投资以原始成 本计）为基准来衡量经营业绩。Warren Buff

14、ett： the Chainnan s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1979但巴菲特认为左衡量长期经营业绩时，应该包括资本利得。伯克希尔及其保险子公司的资本利得未包括在年度营业利润计算之内。不要过于关注单一年度的资 本利得如何，长期累积的总体资本利得显而易见更为重要。Warren Buffett： the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1977相对于年度经营业绩，我们认为衡量长期经营业绩的合理指标是净利润（包含已实现的资

15、本利得以 及非经常项目损益等）与股东权益（有价证券投资以市值计价）之比。其中资本利得，不管是否实现， 对于股东而言与在经营中有序地实现的利润一样重要，所不同的是在短期内其影响往往极为庾复无 常，因此不适于用来衡量短期经营业绩。Warren Buffett： the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 19792非经常项目调整投资人也应控制任何非经常项目对公司利润的彫响。巴菲特将所有资本性的收入和损失及其他会増 减利润的特殊项目全部排除在外，集中考察公司的经营利润，他想知道，管理层利用现有的资本通过 经营

16、能产生出多少利润。他说，这就是评断管理者荻利能力的最好指标。3 财务杠杆巴菲特始终认为，一家企业应该能在没有或极少负债的情况下，用股权资本来获得收益。巴菲符在 伯克希尔1982年及其后续的年报中多次重申自己喜欢的企业标准之一是：在少量负债或无负债情况 下具有良好的权益投资收益率。除了一些特殊情况（比如说负债权益比例符别髙，或者公司重要资产的资产负债表价值与真实价值 严重不符），我们认为股东权益资本收益率（净资产收益卑）是衡量管理层经营业绩的比较合理的指 标。Warren Buffett：the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire

17、 Hathaway Inc 1977巴菲特1982年起在伯克希尔年报中多次公开声明他想要购买企业的基本标准之一是公司在少量举债 或不举债情况下良好的净査产收益率水平。巴菲特认为，一家优秀的企业应该可以不借助债务资本，而仅用股权资本来荻得不错的盈利水平： “优秀企业的投资决策，会产生令人满意的业绩，即使没有贷款的帮助也一样。”如果公司是通过大 量的借款来蕊得利润的，那么该公司的获利能力就值得怀疑。我们知道，提髙财务杠杆比率，即増加债务资本，可以熔加权益资本收益率，巴菲特非常清楚这一 点。但是，通过更高的杠杆比率来提高权益资本收益率，会让企业承受一定的风险，而巴菲特只追求 最保险的利润，拒绝不义要

18、的风险，因此巴菲转本人对于负债非常保守，对他投资的企业如此，对自 己管理的伯克希尔公司也同样如此。我们一贯保守的财务政策也许看起来是一种错误，但我个人认为并非如此。回顾过去，很明显，伯 克希尔采取相当高的，但仍符合传统惯例的杠杆比率所能创造的净资产收益率，将会远远高于我们实 际取得的238%的净资产收益率.甚至在1965年，也许我们当时以更高的杠杆比率取得良好业绩的概率高达99%。相应地，我们本来应该看到，采取传统的债务比率，由于某些外部的和内部的动荡因 素也只有诧的概率会导致使业绩下滑到介于暂时的痛苦和失败之间。我们从来不会喜欢那些99： 1 的几率，而且未来也永远不会。我们认为，因失误而沮

19、丧或受辱的小几率，并不会被超额回报的大几 率所弥补。如果你的行动是明智的，那么你肯定能得到一个好的结果。在绝大多数这类情况中，杠杆 仅仅使爭情来得更快。查理和我从来没有急急忙忙，我们享受过程远多于享受收益一一尽管我们也学 会与收益相处。33准则8：趙级留存收益盈利能力在这个巨大的交易舞台中，我们的任务就是寻找这类企业：它的盈利状况可以使每1美元的留存收 益至少能转化为1美元的市场价值。一一巴菲特公司盈利能力最终体现为股东创造的价值，而股东价值的増长最终体现在股票市值的増长。管理层用来实现盈利的资本包括两部分：一部分是股东原来投入的历史资本，另一部分是由于未分 配利润形成的留存收益。这两部分资本

20、是公司实现盈利创造价值的基础。正如格宙厄姆所说，股市短 期来说是投票机，但长期来说是称重机，最终股价会反映公司内在价值的高低。如果说公司当前的市 值反映了股东历史投入资本所创造的价值，那么公司未来市值的熔长主要反映了留存收益创造的价值 熔长。因此1美元的留存收益至少能够创進1美元的市值増长，否则管理层利用股东的留存收益不但 没有创造价值，而且是在毁灭价值。巴菲特在伯克希尔1984年的年报中提岀公司是否应该保留部分收益的判斯标准，其本质也是公司 权益投资回报率，不过这里他强调的是由于公司将本应分配给股东的收益留存在公司进行投资的回报 轧我们认为只有一条保留收益的正当理由：未限定用途的收益只有在具

21、有合理预期效益时才能留存， 即对于公司每1美元的留存收益至少可以为所有者产生1美元的市场价值，而且这种预期必须有充分 的历史证据或未来周密分析的大力支持。只有留存资本产生的増量收益相当于或者超过投资者通常可 以荻得的收益时才能达到这一条件。巴菲特提醒我们，分析留存收益的盈利能力并不容易，需要注意的是必须根据留存收益所投入的不 同时期具体分析，不能仅仅计算留存收益的总体收益情况。在判断经理们是否应当留存收益时，股东们不应当仅仅将最近几年总的増量收益与总的増量资本相 比校，因为这种关系可能由于公司核心业务的増长而扭曲。在通货膨胀时期，核心业务具有非凡竞争 优势的公司，在那项业务中仅投入一小部分増量

22、资产就可以产生很高的回报率（就像去年在商誉部分 讨论的那样）。但是，除非公司销隹正处于巨大的增长，否则出色的业务肯定可以产生大量多余的现 金。即使一家公司把绝大部分资金投入到回报率低的业务中，公司留存资产的总体收益情况仍然可能 相当出色，因为投入到核心业务中的那部分留存收益创造了超常的回报。这种情况类似于职业选手和 业余选手混合高尔夫球赛：即使所有的业余选手都是无药可救的笨蛋，球队以所胜洞数决定胜负的成 绩也会相当髙，因为职业队员的技巧起了决定性作用。许多股东权益回报率和总依塔量资产回报率持 续表现良好的股份公司，实际上将大部分的留存收益投入到毫无吸引力的，甚至是灾难性的项目之中。 公司强大的

23、核心业务年复一年地持续増长，隐瞒了其他资本配置领域里一再重复的错误（通常是髙价 收购本质上平庸的企业。犯下错误的经理们总是不断报告他们从最新的失败中吸取的教训，然后， 再去寻找下 1 个新的教训o Warren Buffett： the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1984巴菲特利用公司留存收益的盈利能力检验标准来选择长期投资的优秀企业。在这个巨大的交易舞台中，我们的任务就是寻找这类企业：它的盈利状况可以使每1美元的留存收 益至少能转化为1美元的市场价值。尽管在总体上留存收益经过许多年后至少会转

24、化成相等的股票市场价值，但对于不同的公司这种转 化程度差别很大、很不规律，转化时间也很难预测。这种转化过程的重大差别和不规律给价值投资人 提供了很好的股票买入机会。投资者可以选择购买的X围几乎包括所有主要美国大公司，其中有很多 公司股票价格远远低于事实上通过谈判形成的整体收购价格。同时这种部分权益可以在一个拍卖市场 中进行购买，拍卖价格由那些行为模式类似于由于悲观而发狂的旅鼠队伍一样的参与者所决定。在这 个巨大的拍卖场中，我们的工作是选择具有如下经济特性的企业：每1美元的留存收益最终能够转化 成至少1美元的市场价值。尽管犯过不少错误，到目前为止我们基本上实现了这一目标。在选股过程 中，我们得到了阿瑟奥肯所称的经济学家守护神抵消（Si Offset）的大力帮助。尽管在一 些情况下，属于我们所有的留存收益对市场价值毫无影响甚至是负面彫响，