民营医疗服务行业投资分析

1、目录 一.健康服务产业链：大产业大需求 二.医疗服务行业黄金发展期 三.民营医院发展处在黎明前阶段 四.民营医院发展方向 五.【领域+模式】分析框架 一、健康服务产业链：大产业需求 健康服务产业链健康服务产业链： 服务机构服务机构：1/健康管理中心 2/医院 3/康复中心 4/养老中心四大医疗服务机构为核心 支撑产业支撑产业：药品/保健用品，医疗器械，诊断试剂/检测服务 为支撑产业 服务系统服务系统：商业医保、商业养老保险、药事服务、医疗信息、移动医疗、在线服务 医疗服务机按照生命周期生命周期、涵盖保健、治疗、康复、养老保健、治疗、康复、养老四大贯穿起来的体系，服务机构为健康管理机 构、医院（

2、综合、专科）、康复中心、养老机构（老年病医院、护理 院、临终关怀医院）四大机构。 健康服务之养老机遇 巨大的养老压力引发养老红利，创造一个庞大的消费市场，加快养老机构、康复中心和商业养老保 险的发展。我国已经进入了老龄化社会，老龄 化人口在对社会形成压力的同时，也意味着我国有着 巨大的养老需求。 我国即将进入老龄社会 我国将面临“未富先老”和“未备先老”双重挑战 康复医院盈利模式康复医院盈利模式 目前正在发展建设中，市场上 还比较少，是外资护理机构参 与的热点。其典型代表是台湾 的护理之家，它可以依附 于当 地医院来运行，提供专业的全 方位护理。 房地产盈利模式房地产盈利模式 目前市场存在比较

3、多的一种模式。 可以实行会员制，典型代表是上海 亲和源、北京太申祥和、杭州金色 年华。也可以实行住宅产权制，典 型代表是万科随园嘉树、雅达绿城 乌镇雅园、安平保利西塘越 商业养老保险模式商业养老保险模式 商业养老保险模式，是大势 所趋，是政府养老保障体 系必需的补偿 机制。典型 代表是泰康人寿、平安保 险等 政策推动健康服务大变革的时代机遇政策推动健康服务大变革的时代机遇 n政策脚步已越来越近，医疗服务整合改制逐政策脚步已越来越近，医疗服务整合改制逐 步加速。步加速。自 2005年国务院鼓励支持非公有 制经济发展的若干意见允许非公资本进入 社会事业领 域，到 2013年 10月关于促进 健康服

4、务业发展的若干意见之后的政策 密 集出台，到 2014年1月促进社会办医的首次 细则出台；政策方向从 “允许”到“鼓励”， 从“社会事业”到“产业”，从“补充”到 “转型重大举措之一”，整合改制逐步加速。 n细则将逐步落地，突破无形障碍细则将逐步落地，突破无形障碍。2014年之 前，我国社会办医的实际 情况是有大纲鼓励， 缺乏细则支持，“人事制度、对民营医院偏 见、 配套政策、国家医保”等方面仍存在诸 多问题。如公立医院通过职称制度和不能多职称制度和不能多 点执业垄断人才、民营医院在大型设备购置点执业垄断人才、民营医院在大型设备购置 审批方面审批方面处于劣势、民营医院不享有公立医 院（非营利机

5、构）的税收优惠和政府补助， 大多数民营医院无医保资质等。2014年年 1月月 首次细则出台，且首次细则出台，且 2014年有望更多细则落地，年有望更多细则落地， 将逐步放宽举办主体、服务领域、大型医用将逐步放宽举办主体、服务领域、大型医用 设备配置，完善配套医保、财税、医师多点设备配置，完善配套医保、财税、医师多点 执业、加快审批非公立执业、加快审批非公立 医疗机构等相关细则，医疗机构等相关细则， 无形障碍将逐步突破无形障碍将逐步突破。 健康服务产业：大产业大需求 健康服务的投资主线梳理大变革过程一定会产生机会，健康服务三大体系（服务机构、支撑产业、服务系统）：这 也与美国医疗服务板块 TOP

6、20的四大板块相对应。医院连锁板块：公立医院转制并购、高端医院以及特色专科兴建将引医院连锁板块：公立医院转制并购、高端医院以及特色专科兴建将引 发第一波机会发第一波机会，于 2013年 10月逐渐开启。 服务机构里的健康管理中心、康复中心、养老机构：处于近空白区服务机构里的健康管理中心、康复中心、养老机构：处于近空白区 域，尚在布局探索新的模式，将提供第二波机会域，尚在布局探索新的模式，将提供第二波机会。 保险、信息、药事服务及其他配套服务系统：将随着医疗机构多样化 的出现而逐渐探索模式，将带来第三波机会。 医疗器械、诊断试剂/检测服务等支撑产业：将随着医疗服务板块的扩 容继续保持快速增长，过

7、去是、现在是、将来也 是长线机会。 国内健康服务产业四大板块机会国内健康服务产业四大板块机会vs美国医疗服务板块市值美国医疗服务板块市值 top20，四大板块，四大板块 美国医疗服务板块市值top20.四大板块 医院连锁 养老机构、康复中心 商业医保 诊断外包、CRO 四大板块整合式发展机会和可能的模式 我国目前四大板块发展很不完善，可关注四大板块整合式发展机遇和可能的模式 医院连锁板块中，综合医院集团规模尚小，连锁专科的高端科室仍属空白医院连锁板块中，综合医院集团规模尚小，连锁专科的高端科室仍属空白，服务外包刚刚 起步，商业医保和康复养老机构更是 亟待发展 服务机构的四大板块机会和投资标的服

8、务机构的四大板块机会和投资标的 服务系统和支撑产业的投资标的服务系统和支撑产业的投资标的 二、医疗服务行业黄金发展期二、医疗服务行业黄金发展期 老龄化加速带来医疗就诊需求增加老龄化加速带来医疗就诊需求增加 医疗需求医疗需求 n 人口老龄化一直是推动医疗卫生需求增 长的最主要动力，卫生数据表明，65 岁 以上老人两周患病率高 达 39%，是 25- 34 岁年龄段的4 倍。目前 65 岁前老龄 人口增长率为 3.5-4%，未来几年增长将 会加快。 到 2020 年，65 岁以上老龄 人口占比将达到 12%。 n 从目前我国人口结构看，老龄化趋势不 可遏制，同时伴随患病率的上升，对医 疗服务的刚需

9、将持续提升。这将会直接 体现为诊疗人次提升，近几年入院人次 以及门诊人次都有大幅度的上升，根本 原因除 了居民医疗保健意识提高之外， 老龄化带来的每周患病次数增加是主要 推动因素。 n 老龄化除了带来患病率的上升之外，同 样也带来了患病结构的变化。心血管病、 糖尿病以及肿瘤发病 率同样也随着老龄 化的加速，患者比例随之水涨船高。疾 病谱的变化给医疗服务行业带来直接的 影响 就是慢性病占比加大，同时单人医 疗费用也随之增加。 周患病率不断提升周患病率不断提升 住院人数增速稳步增长住院人数增速稳步增长诊疗总人数增速较快诊疗总人数增速较快 医疗服务市场整体蓬勃发展医疗服务市场整体蓬勃发展 医疗服务市

10、场医疗服务市场 n 中国目前是世界第二大经济 体，但卫生费用投入占 GDP 比重相对较低，目前仅为 5%不到。 n 随着人口老龄化、消费升级 以及新医改带来的支付能力 的提升，我国医疗服务市场 整体蓬勃 发展。作为医疗市 场主体，国内医院收入保持 高速增长，2011 年医疗机 构收入已经达到 16473 亿 元， 近几年保持 20%以上 的增长 n “供给”速度远远落后于需 求， 成为当前“看病难”的 主要矛盾，促使了我国医疗 服务市场整体的蓬勃发展 国家卫生费用投入占比稳步提升国家卫生费用投入占比稳步提升卫生费用在国内生产总值占比持续提升卫生费用在国内生产总值占比持续提升 历年医院收入持续增

11、加历年医院收入持续增加历年医院诊疗人次历年医院诊疗人次-医疗机构数量增长情况医疗机构数量增长情况 公立医院改革开始成为医改的重头戏，带动投资风向逐步公立医院改革开始成为医改的重头戏，带动投资风向逐步 从从“以制造为中心以制造为中心”向向“以服务为中心以服务为中心”转变转变 解决医保覆盖控制价格和医保费用医保资源优化DRG制度实施 医疗资源广覆盖公立医院改革、多元化资本办医医疗服务市场化 医疗保障 体系改革 路径 医疗终端 改革路径 广覆盖发展阶段 1998-2008 控费控价阶段 2008-2013 制度效率提升阶段 2014- 运营效率提升阶段 发改委降药价 医保目录控价 基药竞争 安徽模式

12、 医院二次议价 一致性评价 发展基层医疗 建立基本药物制度 扩大基本医疗保险覆盖 医药分家 按病种付费，建立处方集 提升医院运营效率：发展私立医院/公立医院 集团化、公司化 发展商业医疗保险 建立基层转诊制度 推动医生自由流动 建立DRG 解决可及性问题 解决可支付性问题解决质量和效率问题 医改新阶段从控制费用为主转变为成本和效率兼顾 政策和资本使医院转向以患者为中心，推动产业链延伸，政策和资本使医院转向以患者为中心，推动产业链延伸， 促进医疗第三方、外包企业发展和新技术的应用促进医疗第三方、外包企业发展和新技术的应用 社会资本大举进入 医疗服务市场 取消以药养医， 更严格的医保控费 市场竞争

13、 更加激烈 企业化、集团化管理模式 患者健康知识、 消费者意识提高 医院更加重视医 疗服务成本、质 量、安全与效率 临床工作以 患者为中心 产业链内部 不断整合 智能技术、信息 技术广泛应用 在技术壁垒较高 的细分领域里做 到精深 政策、资本和 患者共同驱动 医院更重视服务， 逐渐以患者为中心 以医院为核心的 产业链延伸 三类标的 医院软件、硬件 建设融合，数字 化医院 医院把更多的非 临床工作外包给 各类企业 有较强竞争力商 业模式的智能医 疗、远程医疗企 业 具备整合及多元 化能力的医疗工 程、医疗信息优 秀企业 专业的第三 方检验 “以服务为中心以服务为中心”背景下，公立医院改制和扩张、

14、民营专背景下，公立医院改制和扩张、民营专 科医院、养老与康复将是投资的热点科医院、养老与康复将是投资的热点 吸引力 多数规模偏小，以诊所为 主，集中在一线城市，目 标客户为高收入和外籍人 士。 受益于未满足的高端需求，向 一二线城市扩张，针对更多的 富裕人群，提供更丰富的服务。 品牌营销、服务理念和医品牌营销、服务理念和医 疗团队疗团队方面有优势的企业 主要集中在口腔、眼科、 妇产等低壁垒领域，吸引 了较多投资，竞争逐步激 烈。 专科医院将更多的出现在肿瘤、 康复、儿科等高壁垒领域。 标准化和营销优势的口腔、口腔、 眼科、妇产眼科、妇产医院，技术专 注或和大型公立医院形成 战略合作的肿瘤、康复

15、、肿瘤、康复、 儿科儿科医院。 医改重点。大型公立医院 在品牌和人才上优势突出， 但缺乏效率和动力，随着 政策环境的变化，正在主 动或被动的寻求转型和扩 张。 更多的中型公立医院进行转制， 大型公立医院在扩张过程中对 社会资本更加的开放 投资者的政府关系、资金政府关系、资金 实力、医疗管理经验实力、医疗管理经验都非 常重要，往往需要和大型和大型 公立医院形成紧密的联盟公立医院形成紧密的联盟。 存在内外部的瓶颈，和公 立综合性医院相比差距较 大。 凭借区位优势和战略性专科优 势，有少数民营综合医院崛起 现阶段投资标的不多，关 注政策变化。 市场处在早期，需求巨大 是蓝海，现阶段存在一些 制约因素

16、。 针对不同消费水平人群，出现 一批成功模式和企业，居家养 老依旧是主流方式 同时关注居家养老和机构居家养老和机构 养老养老，康复方面老年康复、老年康复、 神经康复神经康复等，主要考察医 护梯队、商业模式以及与 医院资源的对接。 现在：起步阶段 高端医疗 民营专科 公立医院 改制扩张 民营综合 养老康复 未来：逐步成熟标的：多角度筛选 三、民营医院发展处在黎明前阶段三、民营医院发展处在黎明前阶段 我国民营医院从起步于 20 世纪 80 年代，发展历程可以归纳为起步期（1984-1996）、扩张期 （1997-2008）、转型发展期 （2009-今）。 起步期 1984 年7 月，我国第一家民营

17、股份制医院在广州开业，拉开了我国民营医院发展的序幕。民营医院的发展以及形式主要 分为三种类型：由小诊所开始，逐步发展壮大；与公立医疗机构合作，实现科室外包；大型机构基金投资发展。在起步期，民营 医院举步维艰，无论是床位数量、人才队伍硬性条件还 是医院的管理方式，都无法与公立医院相提并论。 扩张期 1997 年 1 月，国务院发布关于卫生改革与发展的决定，提出以社会以及个人力量作为当前卫生体 系的补充。2000 年 2 月，国家发布政策，提出医疗机构实行分类管理，非营利医疗机构占据主导地位。 在政策扶持之下，我国民营医院规模呈现 爆发式扩张态势。在此时期，各类专科医院发展加速、集团化的民营医院公

18、司实现了连锁扩张、企业职工医院剥离原有单位。 转型期 2009 年 3 月，国家发布关于深化医药卫生体制改革的意见，拉开了新一轮医改的序幕，在总体目 标中明确提出了 “2020 年，将形成多元办医的格局。”在此基础上，各民营医院走向也逐步明确。民营医院专科化、高端化格局逐步形成，并且 成为了一种明显的信号。 民营医院仍处于相对劣势地位民营医院仍处于相对劣势地位 n近几年民营医院在数量上取得了飞速的增 长，从数量而言，已经占据了 30%的市场 份额，但是从结构 上而言，发展并不平衡。 专科医院中民营医院占据了一定的优势地 位，但是在综合医院以及中医医院中，民 营医院仍处于相对劣势地位。 n实际上

19、综合医院跟中医医院由于科目种类 相对较多，更加讲究规模效应。由于受制 于赋税、医保、准入以及定价等瓶颈因素， 民营医院基本上还是处于小规模发展的阶 段，劣势地位要比表观数量上体现 的更加 巨大。 n综合医院是当前我国医疗行业最重要的主 体，承担了我国大部分的医疗需求，单个 医院体量较专科医院大得多。而专科医院 虽然连锁化经营后也拥有相当的体量，但 地域性决定了很少会有政府所支持的连锁 医院。因此，体量大、地域 性强的综合性 医院更受“公立”的青睐，而体量小的专 科医院则给民营资本的介入留下了一定的 空间 不同性质医院的床位数量对比情况 不同性质医院的床位数量分布情况 影响医院发展的显性问题影响

20、医院发展的显性问题赋税、医保、准入以及定价赋税、医保、准入以及定价 尽管早在 1985 年国务院就已经提出引入社会资本进入医疗服务领域，但受制于观念与制度限制， 国家层面 制定政策一直以鼓励民营医院的发展为主线，但是 在实际执行过程中，地方政府的保护性使得国家的政策的执 行在一定程度上有所滞后。从医院角度而 言，赋税、医保、准入以及定价是直接影响医院发展的显性问题。 国家政策明确提出了加快落实对非公立医疗机构和公立医疗机构同等对待的政策，表面国家已经关注到了地 方政府执行层面的问题，民 营医院正处于黎明前阶段，加速发展的大潮即将来到 1 2 3 4 赋税问题：营利性医院尽管在成立前三年免税，但

21、是一个医院从建成 到实现盈利基本需要 5-8 年 的时间，一般而，赋税占到医院营业收入 的 10%左右，而民营医院平均年结余率仅为 7%。因此， 3 年之期对 于营利性医院的扶持实在是难以起到实质性的作用。 医保问题：许多民营医院无法成 为医保机构的定点医院。虽然政 策中并没有明确排斥民营医院， 但是在实际操作中，医保定点资 格的管理却对民营医院设置了过 高的门槛。同时，即便是进入了 医保定点，社保合同对于公立医 院和对民营医院的补偿标准也有 着很大的差异。 医院准入：非公立医院转制的民营医院不便进行医院等级评审，默认为 一级机构，因此各项医疗 价格均参照一级机构进行管理，这就意味着某 些在达

22、到二三级医院标准的民营医院投入与产出严 重不成正比。 定价问题：由于民营医院一开始并不 评级，所以运营中的定价往往是按照 一级医院的定价执行， 这就导致了民 营医院往往投入和产出并不成正比。 尽管有高投入引入先进技术设备，但 受制于低 定价的问题，无法取得高回 报，使得这种投入难以为继。 国家政策鼓励，但政 策执行滞后 政策障碍+高水平医师匮乏 高水平医师匮乏的问题，却难以通过行政性手段解决 如市场准入、税收、医保定点等 作为一个受管制程度较高的行业，从购置土地、设备采购到获得执业许可、争取 医保定点资格、确定营利性/非营利性属性，都需要相关政府部门审批。尽管中央层面的鼓励社会资本办医政策从

23、2000年就已经非常明确，但落实到各地具体事务时民营医院往往遭受到一些歧视，例如审批周期长、非营利性 医 院向营利性医院变更困难等。 这是由于公立医院的传统优 势和封闭体系造成的。作为具有高度专业性的特殊服务业，医师资源是医院最重要的 核心竞争力。尽管民营医院在薪资待遇方面具有一定的优势，但是由于公立医院在实力、 声誉方面极大的传统优 势，或者说民营医院的弱势地位，造成高水平医生在 评定职称、申请科研项目、争取学术职务、提升学术地位等 方面很难摆脱对 于公立医院的依赖。出于对学术地位和上升空间的考虑，医生不愿意离开公立医院体系。而我国 目前相对封闭的医疗人才流动政策，更加剧了这一问题。 另一方

24、面是民营医院高水平医师匮乏的问题 虽然政府也在 逐步推出新政策，加速医生资源流动，“多点执业”等政策的推出，无疑意味着现有人才配置 的松 动，有利于医疗人才的流动。但是，对大部分高水平医生而言，短期大 规模流动的可能性不大。未来很长一段时 间中，因缺乏高水平医师资源而形 成的一系列发展障碍，如医院医疗服务水平、患者信任度等，或仍将是民营 医 院需要持续面对的难题。 行政性壁垒的出现，与公立医院和民营医院之间的利益博弈，以及 监管部门对民营医院的信任感不足有关。究其 原因，在于我国医疗系统长期 “管办不分”。公立医院被卫生系统管理部门视为“亲儿子”，民营医院最 多算 “干儿子”，因此在行政审批上

25、很难一视同仁。 一方面是与政府行政审批相关的实际障碍 风 险 民营医疗机构的发展分化明显民营医疗机构的发展分化明显 以医疗服务业务为主业的 公司发展相对较好 通过新建医院进入医疗服 务领域的公司，项目进度 普遍较慢 跨界进入医疗服务领域的 企业，其医疗服务业务的 业绩贡献往往偏小、 增速 平缓 n事实上，政府并非首次放开社会资本投资医院。2000 年前后曾出现过开放社会资本办医的活跃期 （虽然数年后政策又再度收紧），上市公司一直就不乏涉足医疗服务业务的尝试。但是从这些公司 过往表现来看，除爱尔眼科、 通策医疗、金陵医药等少数公司表现优异外，绝大部分公司医疗服务 业务的发展都差强人意。 n作为过

26、去 A 股市场上仅有的两家“纯医疗服务”（以医疗服务业务为单一主 业）上市公司，爱尔眼 科和通策医疗上市以来保持了较快的利润增速：但它们是国内两个专科领域的龙头企业；这两个领 域需 求增长旺盛，且均不是公立医院布局的重点 n从医疗服务行业之外“跨界”进入该领域的公司，除金陵医药等个别企业 外，医疗服务业务的业绩， 可能并不像其进入前构想得那样美好。 n康美药业 2007年通过决议投建康美中医院，直到 2013年 6月新医院才 获得执业许可证； n2011 年双鹭药业通过决议，出资 1.6 亿与新乡市中心医院合建东区医院。 但由于项目不断推迟， 13年双鹭药业终止了该项目，以 1.78 亿转让持

27、有的 80%股权转让给合作方新乡市中心医院； n北大医疗集团所筹建的北大国际医院，在 2003 年已获得北京卫生局批准， 但预计 2014年 4月才 能够正式开业。 n开元投资下属西安高新亿元在 2009年就已经被评为三甲医院，但却迟迟 无法形成像样的盈利 n例如益佰制药于 2004 年以 4965 万元收购了灌南县人民医院 49%的股权， 其后进一步持股比例 进一步增加到 90%。然而经过多年的发展，灌南县人民 医院的利润规模仍然很小。而且由于灌南 县人民医院的性质为非营利性医疗 机构，公司无法分享灌南县人民医院产生的收益 通过并购或新建进入医疗服务领域的上市公司汇总通过并购或新建进入医疗服

28、务领域的上市公司汇总1 1 涉足医疗服务时间涉足医疗服务时间 上市公司上市公司/ /代码代码 方式方式 备注备注 2000年 华润三九 （000999.SZ） 2000年投资组建深圳三九医院； 2002年收购广东三九脑科医院； 2003年 金陵医药（000919.SZ） 2003年受让宿迁人民医院 70%股权； 2012年收购南京鼓楼医院集团仪征医院 68.33%的股权； 2012年收购南京医科大学第三附属医院； 2004年益佰制药（600594.SH）2004年以 4965万元收购灌南县人民医院 49%的股权； 2005年三精制药（600829.SH） 2005年组建哈药集团三精医院投资管理

29、有限公司，下属哈尔滨三精女子 医院、哈尔滨三精肾脏病 专科医院等。 2006年 诚志股份（000990.SZ） 2006年与丹东政府合资建立丹东诚志医院投资管理公司，全资控制丹东 第一医院； 2013年组建北京诚志门诊部有限公司，进入体检领域。 2007年 康美药业 （600518.SH） 07年通过决议投资建立康美中医院；13年 6月，康美中医院获得执业许 可证； 13年 11月达成协议，拟整体收购梅河口市妇幼保健院、友谊医院、中 医院。 2008年 马应龙（600993.SH ） 2005年通过决议设立武汉马应龙肛肠医院，2008年 12月开始运营； 其后分别在北京、西安、沈阳、南京等地开

30、设，医院业务连锁化、板块 化； 2010年 复星医药（600196.SH） 2010年投资和睦家，开始涉足医疗服务领域。其后相继收购安徽济民肿 瘤医院、岳阳广济医院、 宿迁市钟吾医院、佛山市禅城区中心医院 2010年 华邦颖泰（002004.SZ）2010年参股组建信华利康，打造高端医疗康复服务和健康居住平台。 2011年 开元投资（000516.SZ） 2011年以 29700万元收购西安高新医院； 拟出资 33000万元在西安高新区筹建圣安医院，项目处于筹备阶段； 2011年 双鹭药业 （002038.SZ） 2011年通过决议，出资 1.6亿与新乡市中心医院合建东区医院，公司控 股 80

31、%； 2013年退出东区医院项目，以 1.78亿元转让持有的 80%股权。 通过并购或新建进入医疗服务领域的上市公司汇总通过并购或新建进入医疗服务领域的上市公司汇总2 2 涉足医疗服务时间涉足医疗服务时间 上市公司上市公司/ /代码代码 方式方式 备注备注 2011年 CCM.N 2011年投建西安市长安泰和诚国际肿瘤中心； 2011年与中山大学肿瘤医院达成协议，共同投建广州泰和医院； 2012年与中日友好医院达成协议，共同投建北京质子中心； 2011年 长春高新(000661.SZ)子公司赛金药业出资 450万元，参与设立长沙贝诺医院有限公司 2012年 武汉健民(600976.SH) 20

32、12年 10月通过决议，与武汉市第八医院共同投建武汉健民消化病医 院，公司出资 13325万元， 持股比例 65%。 2012年 新华医疗(600587.SH ) 2012年成立新华昌国医院投资公司，下属癫痫病专科医院新华昌国医 院 2012年通过决议，拟与平阴县政府合作设立济南新华医院投资管理 有限公司，对平阴县中医院进行扩建； 2012年 九州通(600998.SH) 2012年投建北京中民健医院管理公司，持股比例 51%； 2013年投资昆山东方绿地肿瘤医院，持股比例 60%； 2012年 千红制药(002550.SZ) 拟在常州投建“常州千红医院”，定位为集科学研究、医疗服务、康复 养

33、生三位一体的非营利性 三级综合医院。 2013年 恒康医疗(002219.SZ) 2013年成立四川永道医疗投资管理有限公司，相继收购成都平安医院肿 瘤业务、德阳美好明天医 院、资阳健顺王体检医院、蓬溪县健顺王中 医（骨科）医院等。 2013年 福瑞股份 300049.SZ 尝试与医院合作设 立肝病患者管理中心，与公司核心产品 Fibroscan系列仪器、软肝片形 成协同 2013年 模塑科技(000700.SZ)公司控股子公司无锡鸿意投资 3亿元设立无锡明慈心血管医院； 2013年信邦制药(002390.SZ) 收购科开医药 93.01%的股权，获得肿瘤医院等四家医院的控制权 2013年 贵

34、州百灵 002424.SZ 以 148万收购贵阳南明区天源医院 100%股权，并增资 2500万将其变更 为糖尿病专科医院，为 13年 新收购的糖尿病秘方收集病例并拓宽盈利 模式 。 2014年 运盛实业 (600767.SH ) 拟定向增发收购天津九胜投资，天津九胜持有上海国际医学中心 28%的 股权 四、民营医院发展方向四、民营医院发展方向 民营医院发展方向之专科连锁：蓬勃发展 民营医院竞争格局民营医院竞争格局 三种类型：专科医院（准入门槛低专科医院（准入门槛低 、高端医疗（提供差异化服务）、高端医疗（提供差异化服务）、 特定条件下的综合性医院特定条件下的综合性医院。 专科连锁：蓬勃发展专

35、科连锁：蓬勃发展 n由于低壁垒和可复制性，民营的专 科连锁实现了快速扩张。虽然目前 整体而言依然是公立医院占据绝对 比重，但是民营医院在专科领域的 占比却要超过公立医院。主要有几 方面原因。首先，由于专科医院单由于专科医院单 个医院体量相对较小，政府方面对个医院体量相对较小，政府方面对 此重视程度不够，因此公立专科医此重视程度不够，因此公立专科医 院难以得到明显的政策倾斜。因此院难以得到明显的政策倾斜。因此 ，专科医院进入门槛相对于公立医，专科医院进入门槛相对于公立医 院要小很多院要小很多。其次，专科医院扩张专科医院扩张 易于形成品牌效应。而公立医院由易于形成品牌效应。而公立医院由 于存在明显

36、的地域性，因此扩张相于存在明显的地域性，因此扩张相 对困难，因此专科医院能够得以健对困难，因此专科医院能够得以健 康发展。康发展。 n 从类别来看，美容、整形外科、妇美容、整形外科、妇 产科等偏向个性化以及高端化的医产科等偏向个性化以及高端化的医 疗服务依然是发展最快的方向疗服务依然是发展最快的方向。相 反，由于缺乏利益驱动，职业病、由于缺乏利益驱动，职业病、 传染病等公益性质更重的专科医院传染病等公益性质更重的专科医院 民营资本几乎没有涉足。民营资本几乎没有涉足。 2006-2011专科医院公立私立占比对比专科医院公立私立占比对比 各类专科医院占比各类专科医院占比 院均资产比较院均资产比较

37、院均收入比较院均收入比较 民营医院发展方向之民营医院发展方向之高端医疗扩张起步高端医疗扩张起步 医疗需求医疗需求 n 从统计数据来看，近几年，三级医院 的诊疗人次增速要超过一二级医院， 这表明随着我国居民对于医疗服务的 需求不断向高端靠拢，在对于质量的 需求越来越高。民营医院无需兼顾公 益性，提供了差异化的个性服务，目 前处于扩张起步阶段，高端医疗的潜 在发展空间非常大。 n 在此基础上，以和睦家为代表的高端 医疗连锁进一步市场化，选择三级医 院相对薄弱的“服务”作为突破口， 虽然受众人群进一步缩小，但是与此 同时，受众群体也更为明晰，也因此 拉开了与普通公立医院的差异化程度 。和睦家所覆盖的

38、科室为全科、儿科 以及妇产科，均为偏重服务的领域。 北京和睦家的收入构成显示，药品收 入仅仅占20%左右，而医疗服务收 入占比达到80%。和睦家的收入构 成说明，高端医疗依靠服务而非药品 带来收入，是一个非常可行的方向。 各级医院年诊疗增速各级医院年诊疗增速 n和睦家1997年在北京开业，近几年增速惊人。目前 在北京、上海、天津以及广州等地均设有连锁医院， 和睦家近几年的增速同样显示了高端医疗需求在中国 的需求旺盛程度。从2005年开始，截止到2012年，和 睦家近7年复合增速维持在25%，2012年和睦家收入 1.52亿美元，较2011年同比增长33%。表明中国市场 对于以服务为主的高端医疗

39、的需求长期处于旺盛阶段。 n此外，和睦家的受众人群的结构变化同样说明了中国 市场高端医疗的需求状况。在1997年开业之初，和睦 家在中国的就医患者基本上为外籍人士，而到2012年， 中国籍就医人数占比已经接近了40%。国内对于定位 于服务的高端需求的认可，将是未来高端医疗需求发 展的最主要动力。 和睦家收入增速 民营医院发展方向之民营医院发展方向之综合医院公平对待的政策姗姗来综合医院公平对待的政策姗姗来 迟迟 与高端医疗以及专科民营相比，公立医院投资相对而言要大得多，因此，民营资本进入这一块有着天然的壁垒。除此之外， 政策倾斜也是民营综合性医院难以发展的一大障碍。但经过数十年的等待，给予平等的

40、政策环境在十八届三中全会后已是大 势所趋，民营综合性医院是下一个投资的绝佳领域。从宿迁人民医院作为个案，可窥一斑。宿迁市全市没有公立医院，我们 可以认为宿迁市的除了没有财政投入之外，政策上并不会有所倾斜。 2000年，宿迁市人民政府出台关于积极鼓励社会力量兴办卫生事业的意见，揭开公立医疗机构民营化改制序幕，截止 2004年，宿迁市基本完成辖区内的公立医院产权改革。2003年金陵药业以7013万元收购宿迁市人民医院70%股权，同时宿 迁市交通投资有限公司作为国资代表，持有30%的股权。随后南京市鼓楼医院以无形资产入股，分别受让金陵医院7%以及 宿迁交投公司3%的股权。被收购后，宿迁人民医院发展迅

41、猛，服务能力显著提升。宿迁人民医院从二级乙等医院升级为三 级乙等医院；同时，该医院的盈利能力保持高速稳定的增长，收购的次年实现扭亏，2011年净利润达7657万元。实际上考 虑到受税收影响（2011年宿迁市人民医院缴纳税款约3000万元，后宿迁市政府为了支持医院发展，以补助形式返还税款 500万元），公司2010年以及2011年净利润增速要远远高于报表中表观增速。 在目前公立医院净利润率普遍5%的情况下，宿迁市人民医院税前净利润率高达20%。即便是变更为营利性医院之后，扣除税款，净利润率依然维 持在了10%以上。 宿迁医院发展更为深层次的原因在于，收编后经营质量大幅提升，医院净利润率不断提高。

42、在鼓楼医院集团的技术支持下，宿 迁医院就诊人次、住院人次以及手术数量都得以明显提升。同时由于民营体制改革，医院经营动力相对更足，经营质量得以显著提高。公司接受 宿迁医院之后，第二年即扭亏为盈，在随后的几年中净利润率不断提升。2010-2012年受税收政策改变影响，表观净利润率有所下降，若剔除税 收所造成的影响，2010以及2011净利润率较2009年依然有所上升。可以看到，即便是由非营利性质改为营利性质，带来额外的税收，医院的净 利润率依然维持在了15%左右。 五、【领域五、【领域+模式】分析框架模式】分析框架 社会资本办医的投资逻辑社会资本办医的投资逻辑【领域领域+ +模式模式】 在未来 2

43、-3 年将是一个鼓励社会办医政策持续推出、逐步细化的阶段。较高的行业增速，配以持续推出的鼓励 政策，医疗服务领域有望出现大量投资机会,以【高潜力领域高潜力领域+合理的模式合理的模式】分析框架来筛选现有的医疗服务投资 标的 领域 n重要性： 医疗服务是一个政策管控程度较高的领域，“政策是否鼓励政策是否鼓励”是决定一个领域投资前景的前提； 在社会资本办医过程中，仍面临着“企业能力与业务领域是否匹配企业能力与业务领域是否匹配” 的问题，尤其是医院的管理人 才和高水平医师匮乏等问题 n两个视角： 政策鼓励什么？公立医院回归基础医疗的政策方向已经非常明确，高端医疗等公立医院无法充分着力 的边际医疗领域将

44、迎来良好发展机遇。随着公立医院改革进一步深化，以城市二级医院为代表的中端城市二级医院为代表的中端 公立医疗机构或将出现较多并购整合机会公立医疗机构或将出现较多并购整合机会 民营医院的能力与哪些领域较为匹配？换而言之，民营医院可能在哪些领域力有未逮？短期内医师资短期内医师资 源问题仍将是限制民营医院发展的主要瓶颈源问题仍将是限制民营医院发展的主要瓶颈。而部分对医师资源依赖度较低的领域，如妇产、康复、 近视矫 正等主要依赖护理人员、医疗设备的领域，社会资本成功的可能性较大等主要依赖护理人员、医疗设备的领域，社会资本成功的可能性较大 模式 n模式尤其是扩张模式对医疗服务机构的增速和天花板也非常关键：

45、 n较而言，新建或高价收购医疗机构通常具有投资规模大、风险性较高、 回报周期长等特点，过技 术、管理输出而实现的轻资产扩张模式更具投资吸引力轻资产扩张模式更具投资吸引力。 n 医疗机构一旦通过快速扩张实现了规模化，将在吸引医师、医保资格等方面拥有更强的议价能力医疗机构一旦通过快速扩张实现了规模化，将在吸引医师、医保资格等方面拥有更强的议价能力 用用“领域领域+模式模式”两个核心问题讨论医疗服务投资标的两个核心问题讨论医疗服务投资标的 【领域+模式】分析框架 领域领域“政府鼓励政府鼓励” 领域，从“政府鼓励政府鼓励”和“企业能力”两个维度来思考。医院经营能否成功，一定程度上与政府支持力度有关。相

46、比其 他行业，医疗服务行业的受管制程度较高，从投建到购买设备再到医保定点、重点专科建 设都需要获得主管部门的批准。对于 进入者而言，政府的支持是必不可少的。 本轮医疗体系改革，政府主要目标的大方向将是：公立医疗体系回 归基础，利用社会资本来满足多元化的需求；同时，希望 利用社会资本的介 入来提升公立医疗体系的效率。 1）站在社会资本的立场来看，高端医疗等公立医院无法充分着力的“边际医疗领域边际医疗领域”将迎来良好发展机遇，成为应首先考虑 投资的领域； 2）站在政府的立场来看，随着公立医院改革进一步深化，“药品零加成”等 政策的实施面扩大，以城市二级医院为代表的中城市二级医院为代表的中 端公立医

47、疗机构作为端公立医疗机构作为“财政负担财政负担”会益发沉重，会益发沉重，“甩包袱甩包袱”的动机会益发强烈，这类医院可能出现较多的动机会益发强烈，这类医院可能出现较多 的并购整合机会的并购整合机会 社会资本办医政策鼓励分析 领域（政策鼓励）领域（政策鼓励）边际医疗服务领域边际医疗服务领域/ /中端医疗服务中端医疗服务 领域领域 边际医疗服务： 最好的投资领 域 边际医疗服务领域以目前大型公立医院未充分着力的项目为主， 包括高端医疗服务、部分专科（如康复、 整形）等。 随着收入水平的不断提升，民众对这类医疗服务的需求处于旺盛增长状态； 公立医院受限于其定位，难以大规模地开展这些领域的业务，民营医疗

48、机 构拥有较为温和的竞争环境； 政府也倾向于利用社会资本来满足这部分多元化需求，民营医疗机构有望 获得较多的政策便利。 中端医疗服务： 并购机会较多 中端医疗服务领域是以城市二级医院为代表，典型如城市区级医院、 国有大型厂矿附属医院等。这类 医院在城市医疗体系中地位尴尬：比上，不 如三级医院深受民众信赖，就医需求旺盛；比下不及社区 卫生机构能够为 民众提供高度便利。随着公立医院改革推进，这一类医院投入不足、病人减少、效率 低下等问题凸显，难以维持收支平衡，成为财政包袱，地方政府 （厂矿）有“甩包袱”的动力，往往 会出台政策，鼓励社会资本接手。需注意以下两方面风险： n一方面，多数中端医疗机构实

49、力一般，经营状况不甚理想（否则政府也没有 那么高的意愿转让），投 资者需要考虑：自己是否有能力将其发展好 n另一方面，股权关系、员工编制、医院性质（非营利性转营利性医院）等问 题，目前处置起来并不简 单。受制于以上两点，现阶段社会资本参与中端医 疗机构改制的成功案例相对较少。 n参照过往其他行业的国企改革进程，员工编制等问题不会成为制约 行业长期发展的决定性障碍。因此， 核心还在于第一条。有不少中端医疗机构等待被收购，但收购 后能管理好，发展好吗？对一些具备相 应医院管理能力和资本输出实力的民营医疗集团来说，如果这个答案是肯定的，那么中端医疗服务机 构的改制可 能为其提供迅速做大的历史契机。

50、领域（基于企业能力）领域（基于企业能力） 基于企业能力的领域选择 目前，绝大多数人才资源 （医师队伍）集中在公立医院系统，并对该系统存在依赖。医师资源方面的巨大差距，使得短期内绝大部分民营医院难以与 大型公立医院抗衡。 争取与大型公立医院合作或至少应该回避与其正面竞争 与公立医院形成错位竞争。从专业来看，包括高端医疗服务、部分专科（如整形）等公立医院无法充分着力的边际医疗领域 。从地理位置来看， 可以 考虑一些具备较好经济基础和人口基数，但公立医院实力一般的二三 线城市。 重点关注对医师资源依赖程度较低的领域。如妇产、康复等主要依赖护理人员（而非医生）的领域，又如近视矫正等主要依赖设备的精确诊

51、疗领域， 都可以是重点关注的对象。在这些领域，民营医院“缺乏高水平医生”的 短板可以被最大限度地被掩盖，而服务好、资本实力强的优势被放大。 妇产、康复、近视矫正等对医师资源要求较低的领域， 以及美容整形等非公立医院布局重点的领域，是近年来民营医院较为着力发展的领域 成功案例 爱尔眼科 2007-2012 年净利润复合增 长率达到 36.2%，关键在 于其合理 地选择“准分子激光近视矫治”作 为突破口，依靠设备的优势，规 避 发展早期高水平医生不足的问题。 爱尔眼科金陵药业 2003 年，金陵药业了原宿迁市人民医院 70%股权。宿 迁人民医院在收购次年 （2004 年）已实现扭亏，2004-20

52、10 年宿迁人民医院 的净利润 CAGR 高达 57%。 较好地处理了与公立医院的竞争与合作关系，是宿迁人民医院成 功的关键因素 1）地理位置优越，很大程度上规避了与公立三甲医院的正面竞争 2）与大型公立医院合作，有效解决了医师资源瓶颈 模式轻资产扩张为优 轻资产扩张模式更优-轻资产扩张模式主要包括低价收购和技术/管理输出两类。 随着公立医院改革和鼓励社会办医的逐步深入，社会资本可能会遇到少量低价收 购到优质医疗服务资产的机遇，如金陵药业收 购的宿迁人民医院，以及 13 年信邦 制药收购的贵阳肿瘤医院等。这类收购的回报率通常较高，但机会可遇而不可求。 除了低价收购外，具备技术/管理优势的社会资

53、本，还有望寻求与医院合资/合作， 实现轻资产扩展，较为典型的包括通策医疗等。 医疗服务企业扩张模式比较 公立医院改革开始成为医改的重头戏，带动投资风向逐步公立医院改革开始成为医改的重头戏，带动投资风向逐步 从从“以制造为中心以制造为中心”向向“以服务为中心以服务为中心”转变转变 解决医保覆盖控制价格和医保费用医保资源优化DRG制度实施 医疗资源广覆盖公立医院改革、多元化资本办医医疗服务市场化 医疗保障 体系改革 路径 医疗终端 改革路径 广覆盖发展阶段 1998-2008 控费控价阶段 2008-2013 制度效率提升阶段 2014- 运营效率提升阶段 发改委降药价 医保目录控价 基药竞争 安

54、徽模式 医院二次议价 一致性评价 发展基层医疗 建立基本药物制度 扩大基本医疗保险覆盖 医药分家 按病种付费，建立处方集 提升医院运营效率：发展私立医院/公立医院 集团化、公司化 发展商业医疗保险 建立基层转诊制度 推动医生自由流动 建立DRG 解决可及性问题 解决可支付性问题解决质量和效率问题 医改新阶段从控制费用为主转变为成本和效率兼顾 通过并购或新建进入医疗服务领域的上市公司汇总通过并购或新建进入医疗服务领域的上市公司汇总2 2 涉足医疗服务时间涉足医疗服务时间 上市公司上市公司/ /代码代码 方式方式 备注备注 2011年 CCM.N 2011年投建西安市长安泰和诚国际肿瘤中心； 20

55、11年与中山大学肿瘤医院达成协议，共同投建广州泰和医院； 2012年与中日友好医院达成协议，共同投建北京质子中心； 2011年 长春高新(000661.SZ)子公司赛金药业出资 450万元，参与设立长沙贝诺医院有限公司 2012年 武汉健民(600976.SH) 2012年 10月通过决议，与武汉市第八医院共同投建武汉健民消化病医 院，公司出资 13325万元， 持股比例 65%。 2012年 新华医疗(600587.SH ) 2012年成立新华昌国医院投资公司，下属癫痫病专科医院新华昌国医 院 2012年通过决议，拟与平阴县政府合作设立济南新华医院投资管理 有限公司，对平阴县中医院进行扩建；

56、 2012年 九州通(600998.SH) 2012年投建北京中民健医院管理公司，持股比例 51%； 2013年投资昆山东方绿地肿瘤医院，持股比例 60%； 2012年 千红制药(002550.SZ) 拟在常州投建“常州千红医院”，定位为集科学研究、医疗服务、康复 养生三位一体的非营利性 三级综合医院。 2013年 恒康医疗(002219.SZ) 2013年成立四川永道医疗投资管理有限公司，相继收购成都平安医院肿 瘤业务、德阳美好明天医 院、资阳健顺王体检医院、蓬溪县健顺王中 医（骨科）医院等。 2013年 福瑞股份 300049.SZ 尝试与医院合作设 立肝病患者管理中心，与公司核心产品 F

57、ibroscan系列仪器、软肝片形 成协同 2013年 模塑科技(000700.SZ)公司控股子公司无锡鸿意投资 3亿元设立无锡明慈心血管医院； 2013年信邦制药(002390.SZ) 收购科开医药 93.01%的股权，获得肿瘤医院等四家医院的控制权 2013年 贵州百灵 002424.SZ 以 148万收购贵阳南明区天源医院 100%股权，并增资 2500万将其变更 为糖尿病专科医院，为 13年 新收购的糖尿病秘方收集病例并拓宽盈利 模式 。 2014年 运盛实业 (600767.SH ) 拟定向增发收购天津九胜投资，天津九胜持有上海国际医学中心 28%的 股权 民营医院发展方向之民营医院

58、发展方向之高端医疗扩张起步高端医疗扩张起步 医疗需求医疗需求 n 从统计数据来看，近几年，三级医院 的诊疗人次增速要超过一二级医院， 这表明随着我国居民对于医疗服务的 需求不断向高端靠拢，在对于质量的 需求越来越高。民营医院无需兼顾公 益性，提供了差异化的个性服务，目 前处于扩张起步阶段，高端医疗的潜 在发展空间非常大。 n 在此基础上，以和睦家为代表的高端 医疗连锁进一步市场化，选择三级医 院相对薄弱的“服务”作为突破口， 虽然受众人群进一步缩小，但是与此 同时，受众群体也更为明晰，也因此 拉开了与普通公立医院的差异化程度 。和睦家所覆盖的科室为全科、儿科 以及妇产科，均为偏重服务的领域。

59、北京和睦家的收入构成显示，药品收 入仅仅占20%左右，而医疗服务收 入占比达到80%。和睦家的收入构 成说明，高端医疗依靠服务而非药品 带来收入，是一个非常可行的方向。 各级医院年诊疗增速各级医院年诊疗增速 n和睦家1997年在北京开业，近几年增速惊人。目前 在北京、上海、天津以及广州等地均设有连锁医院， 和睦家近几年的增速同样显示了高端医疗需求在中国 的需求旺盛程度。从2005年开始，截止到2012年，和 睦家近7年复合增速维持在25%，2012年和睦家收入 1.52亿美元，较2011年同比增长33%。表明中国市场 对于以服务为主的高端医疗的需求长期处于旺盛阶段。 n此外，和睦家的受众人群的结构变化同样说明了中国 市场高端医疗的需求状况