有色金属行业投资分析报告

1、支撑因素此消彼长，板块易涨难跌支撑因素此消彼长，板块易涨难跌 2012年年2月月 国信证券有色金属研究小组国信证券有色金属研究小组 分析师：彭波分析师：彭波 联系人：龙飞联系人：龙飞 国信有色金属行业国信有色金属行业2 2月月度策略报告月月度策略报告 一月市场信息汇总一月市场信息汇总 国际市场一月综合动态国际市场一月综合动态 l美国经济自去年美国经济自去年11月开始持续复苏，在今年月开始持续复苏，在今年1月的后两周却接连公布较为利空的经济数据，加之美联储宣布月的后两周却接连公布较为利空的经济数据，加之美联储宣布 将长期维持低利率水平，美元指数强势行情告一段落。而欧元区一直利空不断的局面却在将长

2、期维持低利率水平，美元指数强势行情告一段落。而欧元区一直利空不断的局面却在1月的后两周有所月的后两周有所 缓和，因此对美元指数走势形成了助涨助跌的作用。最终缓和，因此对美元指数走势形成了助涨助跌的作用。最终1月美元指数演绎先涨后跌行情，收于月美元指数演绎先涨后跌行情，收于76.25，月跌，月跌 0.83%。 l美元在美元在1月份最终走弱对大宗金属和黄金构成利好，大宗金属在去年持续低迷后终于在今年月份最终走弱对大宗金属和黄金构成利好，大宗金属在去年持续低迷后终于在今年1月份强势反弹。月份强势反弹。 LMEX金属价格指数金属价格指数1月环比涨幅为月环比涨幅为10.91%，居主要大宗商品首位；而黄金

3、在圣诞节套现行为结束后也开始，居主要大宗商品首位；而黄金在圣诞节套现行为结束后也开始 触底反弹，触底反弹，1月环比涨幅为月环比涨幅为9.81%。 宏观宏观“三因素三因素”一月表现一月表现 中国因素中国因素 经济增速放缓，但基本面超预期：经济增速放缓，但基本面超预期：虽然GDP同比增速逐季回落（2011年4季度为8.9%），但2011年同比增长 9.2%仍高于市场预期。1月中国PMI指数为50.5，汇丰中国PMI指数为48.8，均比上月数值略有提高；另外3 个主要宏观经济指标的12月数值也比较稳定：工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比增速分 别为：12.8%，5.74%，18.1%。

4、 通胀压力开始缓解，货币政策宽松预期升温：通胀压力开始缓解，货币政策宽松预期升温：CPI、PPI逐月回落，其中PPI创2年新低为1.69%，CPI在11、 12月回落至4.2%和4.1%。通胀压力缓解后，经济软着陆成为更重要的政策目标，货币政策成为市场关注焦 点。从近期央行举措看，2011年最后一周暂停3月期央票发行，同时向公开市场净投放90亿元资金，保障了 节前相对宽松的流动性；但市场的降准预期一月落空，货币政策是否真正转向仍待观察。 宏观宏观“三因素三因素”一月表现一月表现 美国因素美国因素 1、经济数据短期反复：、经济数据短期反复：美国经济持续复苏2个月后，房地产和就业市场近期表现低于预

5、期：12月新屋开工下 降4.1%至年率67.9万套，新屋销售环比下降2.2%至30.7万套；1月每周新申请失业救济人数分别为40.2， 35.5，37.9和36.7万人，高于预期值；而2011年四季度GDP季比增2.8%，全年增速为1.7%，低于市场预期。 2、美联储维持极低利率、美联储维持极低利率：美联储今年首个议息会议表示，将在2014年底以前维持极低的利率水平，较之前 承诺的2013年中期大幅延后。首次设定明确的2%长期通胀目标，下调GDP、失业率、核心通胀预估，并维 持扭转操作（OT）。伯南克表示，尚未准备好宣布美国经济已经转强，如果就业市场和通胀目标未取得足够 进展，进一步的资产购买

6、措施将是选项之一。QE3之市场预期因此再起！ 欧元区因素欧元区因素 1、利空频现后短暂企稳，局面错综复杂：、利空频现后短暂企稳，局面错综复杂：欧元区近期的主要利空事件有：央行提供的近5000亿欧元三年期 低成本贷款几乎又全部存入央行，凸显流动性加剧的风险；12月失业率再创新高为10.4%；13日标普再次下 调9个成员国主权评级。但最近两周经济数据又有所偏暖：12月CPI由3.0%下降至2.7%，通胀有所回落；1月 欧元区综合PMI初值为50.4；而1月欧元区经济景气指数为93.4，为近10个月来首次回升。 2、未来两个月是主要风险的窗口期、未来两个月是主要风险的窗口期：2012年欧元区有1万亿

7、欧元政府债券到期，而2-4月，“欧猪五国”债 务到期高峰已经成为了投资者公认的事实。在所有面临债务到期的国家中，意大利的到期债务将有3371亿欧 元，已超过其他“欧猪国家”的总和。银行业：2月3日起9大金融机构陆续公布财报。 一月金属价格表现一览一月金属价格表现一览 基本金属：基本金属：LME锡价月涨幅锡价月涨幅26.80%居居榜首，铜榜首，铜、铝、铝、铅、镍月度铅、镍月度环比涨幅分别为环比涨幅分别为9.47%、10.79%，8.75%和和 11.46%；铝、铅、锌和锡价格外强内弱。铝、铅、锌和锡价格外强内弱。黄金：本月表现强势，环比涨幅黄金：本月表现强势，环比涨幅9.81%。稀土领域：轻稀土

8、均价。稀土领域：轻稀土均价继继 续续下跌，本月环比跌幅下跌，本月环比跌幅5.63%；中重稀土跌幅更大，如氧化铽、氧化钆分别月跌；中重稀土跌幅更大，如氧化铽、氧化钆分别月跌10.00%和和11.15%；下游产品；下游产品 毛坯烧结钕铁硼价格本月已企稳。其他重点小金属品种如钨、锑，毛坯烧结钕铁硼价格本月已企稳。其他重点小金属品种如钨、锑，本月本月产品价格波动幅度不大。产品价格波动幅度不大。 子行业动态子行业动态- -铜产品价格铜产品价格 l 1月铜价上涨主要受益中国月铜价上涨主要受益中国 货币政策宽松预期和美国经货币政策宽松预期和美国经 济持续复苏推动，而欧元区济持续复苏推动，而欧元区 1月后两周

9、月后两周出现的出现的短期利好短期利好 和美国出现的短期利空及美和美国出现的短期利空及美 联储低息政策促使持续强劲联储低息政策促使持续强劲 的美元进行阶段性回调，更的美元进行阶段性回调，更 有利于伦铜在之前的平台上有利于伦铜在之前的平台上 持续反弹。持续反弹。 l铜加工行业中，加工产品价铜加工行业中，加工产品价 格上涨相对滞后、且幅度较格上涨相对滞后、且幅度较 小，如小，如14%磷的铜合金、磷的铜合金、 3mm的铜丝价格月度环比的铜丝价格月度环比 涨幅仅为涨幅仅为6.88%和和7.24%。 l 铜精矿加工费目前仍处于铜精矿加工费目前仍处于 历史低位，并且本月还有一历史低位，并且本月还有一 次价格

10、下调。次价格下调。 子行业动态子行业动态- -铜供需铜供需 l 从全球供需看，电解铜供需缺口从去年开始在逐渐缩小。根据国际研究机构从全球供需看，电解铜供需缺口从去年开始在逐渐缩小。根据国际研究机构Brook hunt 预测数据，预测数据， 全球电解铜今年缺口将为全球电解铜今年缺口将为15.3万吨。万吨。 l从去年第四季度的情况看，中国的铜消费并未明显减弱，而采选、冶炼、加工等子行业的运行也较从去年第四季度的情况看，中国的铜消费并未明显减弱，而采选、冶炼、加工等子行业的运行也较 稳定。根据易贸资讯调研数据，稳定。根据易贸资讯调研数据，12月铜冶炼行业的整体开工率也大幅提升至月铜冶炼行业的整体开工

11、率也大幅提升至90.06%。 子行业动态子行业动态- -铜库存铜库存 l本月伦铜注销仓单上升态势明显，月环比增幅达本月伦铜注销仓单上升态势明显，月环比增幅达120%，表明后期伦铜库存消耗压力将减小。伦铜库存，表明后期伦铜库存消耗压力将减小。伦铜库存 在在1月份呈持续下降趋势，共累计减少月份呈持续下降趋势，共累计减少40,075吨，收于吨，收于330,825吨。在伦铜库存减少量构成中，北美洲、吨。在伦铜库存减少量构成中，北美洲、 亚洲、欧洲分别为亚洲、欧洲分别为19,100、10,625和和10,350吨；分国家和地区看，库存减少量最多的吨；分国家和地区看，库存减少量最多的3个国家是：美国个国家

12、是：美国 （19,100吨），韩国（吨），韩国（9,100吨），德国（吨），德国（4,600吨）。吨）。 l沪铜库存在沪铜库存在1月份却大幅反弹，累计增幅超过月份却大幅反弹，累计增幅超过38000吨，而上升趋势目前仍在持续。吨，而上升趋势目前仍在持续。 子行业动态子行业动态- -铜行业运行效益铜行业运行效益 l铜矿采选业在铜矿采选业在2011年年1至至11月共实现主营业务收入月共实现主营业务收入518.5亿元，同比增速为亿元，同比增速为48.0%；实现利润总额；实现利润总额96.1亿元，亿元， 同比增速为同比增速为42.1%，行业利润率，行业利润率16.52%。 l 铜冶炼行业在铜冶炼行业在2

13、011年年1至至11月共实现主营业务收入月共实现主营业务收入5362.2亿元，同比增速为亿元，同比增速为45.1%；实现利润总额；实现利润总额212.0亿亿 元，同比增速为元，同比增速为75.3%，行业利润率，行业利润率3.95%。 l可见我国铜行业依然是资源自给率偏低，企业偏冶炼型，但感觉铜矿采选业可见我国铜行业依然是资源自给率偏低，企业偏冶炼型，但感觉铜矿采选业16.52%的利润率也偏低。的利润率也偏低。 子行业动态子行业动态- -铝产品价格铝产品价格 l受宏观因素提振和美元阶段性回调带动，伦铝在持续受宏观因素提振和美元阶段性回调带动，伦铝在持续 低迷后大幅反弹，低迷后大幅反弹，1月环比涨

14、幅月环比涨幅10.79%。 l虽受伦铝带动，但沪铝表现却大为逊色，仅涨虽受伦铝带动，但沪铝表现却大为逊色，仅涨2.90%。 从国内现货市场看，电解铝、氧化铝以及铝加工产品从国内现货市场看，电解铝、氧化铝以及铝加工产品 价格本月表现均较弱，维持弱势特征。而去年四季度价格本月表现均较弱，维持弱势特征。而去年四季度 以来国内现铝贸易市场始终承压于以来国内现铝贸易市场始终承压于50%平衡趋势线下平衡趋势线下 方，铝锭市场基本面利空格局加剧。方，铝锭市场基本面利空格局加剧。 子行业动态子行业动态- -铝供需铝供需 l从全球范围看，电解铝市场长期过剩且处于新建产能从全球范围看，电解铝市场长期过剩且处于新建

15、产能的的加速加速释放释放期。根据期。根据Brook hunt 的预测数据，的预测数据，2012年年 全球电解铝将过剩全球电解铝将过剩131.8万吨。受制于供给过剩，电解铝价格长期看淡。万吨。受制于供给过剩，电解铝价格长期看淡。 l从去年第四季度看，国内铝行业的生产和消费均相对稳定。从去年第四季度看，国内铝行业的生产和消费均相对稳定。电解铝生产成本主要构成项中的电力（电解铝生产成本主要构成项中的电力（43%）、）、 氧化铝（氧化铝（33%）、预焙阳极（）、预焙阳极（11%）价格在近期均变动不大，因此预计本月国内电解铝生产成本同比基本持）价格在近期均变动不大，因此预计本月国内电解铝生产成本同比基本

16、持 平。平。 子行业动态子行业动态- -铝库存铝库存 l 伦铝注销仓单已连续两月大幅攀升，继去年伦铝注销仓单已连续两月大幅攀升，继去年12月环比增幅月环比增幅277%后，本月环比仍增加后，本月环比仍增加46.1%。伦铝库存自去。伦铝库存自去 年四季度开始呈持续上升态势，今年年四季度开始呈持续上升态势，今年1月累计增加月累计增加24,025吨，收于吨，收于499.44万吨。而在伦铝库存的增减方向上，万吨。而在伦铝库存的增减方向上， 各地区出现了较大分歧：北美洲（减少各地区出现了较大分歧：北美洲（减少8,850吨）、亚洲（增加吨）、亚洲（增加5,600吨）、欧洲（增加吨）、欧洲（增加27,275吨

17、）；分国吨）；分国 家和地区看，库存减少量最多的是美国（减少家和地区看，库存减少量最多的是美国（减少8,850吨），而库存增加量最多的是荷兰（增加吨），而库存增加量最多的是荷兰（增加34,450吨）。吨）。 l截止截止1月月30日，国内现铝社会库存总量逼近日，国内现铝社会库存总量逼近70万吨，春节长假期间大增万吨，春节长假期间大增18.2万吨，增势惊人，给国内铝价造万吨，增势惊人，给国内铝价造 成重压。实际上春运也影响到了货物运输，成重压。实际上春运也影响到了货物运输，SMM预计节后各地铝锭到货量将继续大增。同时下游消费仍未预计节后各地铝锭到货量将继续大增。同时下游消费仍未 复苏，企业全面开工

18、预计在元宵节之后，市场采购清淡。复苏，企业全面开工预计在元宵节之后，市场采购清淡。 子行业动态子行业动态- -铝行业运行效益铝行业运行效益 l铝采选业在铝采选业在2011年年1至至11月共实现主营业务收入月共实现主营业务收入164.8亿元，同比增速为亿元，同比增速为25.7%；实现利润总额；实现利润总额16.4亿元，亿元， 同比增速为同比增速为24.3%，行业利润率，行业利润率10%。 l 铝冶炼行业在铝冶炼行业在2011年年1至至11月共实现主营业务收入月共实现主营业务收入3448.8亿元，同比增速为亿元，同比增速为18.5%；实现利润总额；实现利润总额114.6亿亿 元，同比增速为元，同比

19、增速为9.7%，行业利润率仅，行业利润率仅3.32%。 子行业动态子行业动态-铅产品价格铅产品价格 l受宏观因素提振和美元阶段性回调带动，伦铅在持续低迷后大幅反弹，受宏观因素提振和美元阶段性回调带动，伦铅在持续低迷后大幅反弹，1月环比涨幅月环比涨幅8.75%。虽受伦铅带动，。虽受伦铅带动， 但沪铅表现却较弱，涨幅仅为但沪铅表现却较弱，涨幅仅为4.57%。 l进口铅精矿加工费本月仍为进口铅精矿加工费本月仍为95美元美元/公吨。自去年公吨。自去年11月初加工费下调后，已维持近月初加工费下调后，已维持近3个月。个月。 子行业动态子行业动态-铅供需铅供需 l从行业供需看，铅的基本面状况较差。从行业供需

20、看，铅的基本面状况较差。2011年我国精炼铅总产量为年我国精炼铅总产量为460.46万吨，同比增加万吨，同比增加8.9%，增速虽，增速虽 放缓但产量仍持续增加，而铅的下游消费却不景气。以铅的主要下游行业汽车为例，受大城市限购政策实放缓但产量仍持续增加，而铅的下游消费却不景气。以铅的主要下游行业汽车为例，受大城市限购政策实 施和购买汽车的地方优惠政策取消影响，施和购买汽车的地方优惠政策取消影响，2011年年11月汽车产销量分别为月汽车产销量分别为169.5万辆和万辆和165.6万辆，同比下万辆，同比下 降降3.41%和和2.42%，这对铅蓄电池需求造成较大影响。在产能快速释放以及下游需求不振的背

21、景下，国内，这对铅蓄电池需求造成较大影响。在产能快速释放以及下游需求不振的背景下，国内 铅市场供过于求的格局在短期内难有实质性转变。铅市场供过于求的格局在短期内难有实质性转变。 l而根据而根据Brook hunt 的预测数据，电解铅在未来两年仍将持续过剩，因此铅价长期看淡。的预测数据，电解铅在未来两年仍将持续过剩，因此铅价长期看淡。 子行业动态子行业动态-铅库存铅库存 l伦铅注销仓单伦铅注销仓单1月大幅攀升，环比增幅为月大幅攀升，环比增幅为53.5%。伦铅库存自去年四季度开始持续下降，但于今年。伦铅库存自去年四季度开始持续下降，但于今年1月开始企月开始企 稳，稳，1月累计增加月累计增加1007

22、5吨，收于吨，收于363,150吨。而在伦铅库存的增减方向上，各地区出现了较大分歧：北美洲吨。而在伦铅库存的增减方向上，各地区出现了较大分歧：北美洲 （增加（增加3,575吨）、亚洲（增加吨）、亚洲（增加9,950吨）、欧洲（减少吨）、欧洲（减少3,450吨）；分国家和地区看，库存减少量最多的是吨）；分国家和地区看，库存减少量最多的是 西班牙（减少西班牙（减少2,375吨），而库存增加量最多的是新加坡（增加吨），而库存增加量最多的是新加坡（增加9,225吨）。吨）。 l沪铅库存自去年四季度以来持续下滑，但在今年沪铅库存自去年四季度以来持续下滑，但在今年1月已基本企稳，目前大致在月已基本企稳，目

23、前大致在30,000吨水平。吨水平。 子行业动态子行业动态-锌产品价格锌产品价格 l受宏观因素提振和美元阶段性回调带动，伦锌在持续低迷后大幅反弹，受宏观因素提振和美元阶段性回调带动，伦锌在持续低迷后大幅反弹，1月环比涨幅月环比涨幅14.15%。虽受伦。虽受伦 锌带动，但沪锌表现却较弱，涨幅为锌带动，但沪锌表现却较弱，涨幅为8.54%。 l进口锌精矿加工费进口锌精矿加工费1月仍为月仍为55美元美元/公吨。自去年公吨。自去年12月初加工费下调后，已维持月初加工费下调后，已维持1月有余。月有余。 子行业动态子行业动态-锌供需锌供需 l从全球范围看，电解锌市场虽然长期过剩，但过剩状况逐渐改善。根据从全

24、球范围看，电解锌市场虽然长期过剩，但过剩状况逐渐改善。根据Brook hunt 的预测数据，今年的预测数据，今年 全球电解锌将过剩全球电解锌将过剩26.8万吨。受制于供给过剩，电解锌价格依然不容乐观。万吨。受制于供给过剩，电解锌价格依然不容乐观。 l2011年我国精炼锌总产量为年我国精炼锌总产量为530.83万吨，同比增幅仅万吨，同比增幅仅1.5%，增速虽显著放缓但产量仍持续增加。，增速虽显著放缓但产量仍持续增加。 子行业动态子行业动态- -锌库存锌库存 l伦锌注销仓单在持续减少后，伦锌注销仓单在持续减少后，1月环比增加月环比增加20.4%。伦锌库存自去年。伦锌库存自去年11月以来持续上升，今

25、年月以来持续上升，今年1月累计增加月累计增加 22,600吨，收于吨，收于844,300吨。而在伦锌库存的增减方向上，各地区基本一致：北美洲（增加吨。而在伦锌库存的增减方向上，各地区基本一致：北美洲（增加9,750吨）、亚吨）、亚 洲（增加洲（增加13,075吨）、欧洲（减少吨）、欧洲（减少225吨）；分国家和地区看，库存增加量最多的是马来西亚（增加吨）；分国家和地区看，库存增加量最多的是马来西亚（增加13,050 吨）和美国（增加吨）和美国（增加9,750吨）吨） 。 l沪锌库存沪锌库存1月略有上升，目前大致在月略有上升，目前大致在370,000吨水平。春节期间各冶炼企业并未停止生产，仍旧往

26、各大市场吨水平。春节期间各冶炼企业并未停止生产，仍旧往各大市场 发货，使得春节期间各大仓库库存均有激增。发货，使得春节期间各大仓库库存均有激增。SMM数据显示，华东市场现货库存大幅增加数据显示，华东市场现货库存大幅增加2.7万吨，至万吨，至 44.34万吨，华南库存增加近万吨，华南库存增加近1万吨至万吨至14.28万吨，华北市场则增加万吨，华北市场则增加2000吨至吨至1.6万吨。万吨。 子行业动态子行业动态- -铅锌效益数据铅锌效益数据 l铅锌采选业在铅锌采选业在2011年年1至至11月共实现主营业务收入月共实现主营业务收入1037.7亿元，同比增速为亿元，同比增速为17.0%；实现利润总额

27、；实现利润总额147.5亿亿 元，同比增速为元，同比增速为40.0%；行业利润率；行业利润率14.21%。 l铅锌冶炼行业在铅锌冶炼行业在2011年年1至至11月共实现主营业务收入月共实现主营业务收入2134.0亿元，同比增速为亿元，同比增速为29.7%；实现利润总额；实现利润总额33.9亿亿 元，同比增速为元，同比增速为-5.7%；行业利润率；行业利润率1.59%，甚至低于电解铝冶炼行业。，甚至低于电解铝冶炼行业。 子行业动态子行业动态-镍价和供需镍价和供需 l受宏观因素提振和美元阶段性回调带动，伦镍在持受宏观因素提振和美元阶段性回调带动，伦镍在持 续低迷后大幅反弹，续低迷后大幅反弹，1月环

28、比涨幅为月环比涨幅为11.46%。 l而沪镍表现更为出色，月环比涨幅为而沪镍表现更为出色，月环比涨幅为14.84%。但。但 此轮上涨并非基本面推动，长期看镍价仍将承压。此轮上涨并非基本面推动，长期看镍价仍将承压。 l2011年国内电解镍产量为年国内电解镍产量为29.83万吨，同比增速万吨，同比增速 44.0%。而从全球范围看，电解镍长期供大于求。而从全球范围看，电解镍长期供大于求。 根据根据Brook hunt 预测数据，今年全球电解镍将过预测数据，今年全球电解镍将过 剩剩178.7万吨，明年过剩量仍会增加。万吨，明年过剩量仍会增加。 子行业动态子行业动态- -镍库存镍库存 l伦镍注销仓单在持

29、续减少后，本月环比增加伦镍注销仓单在持续减少后，本月环比增加20.8%。伦镍库存本月持续上升，累计增加。伦镍库存本月持续上升，累计增加4464吨，收于吨，收于 94,512吨。而伦镍库存的增加主要来自欧洲：欧洲（增加吨。而伦镍库存的增加主要来自欧洲：欧洲（增加4,698吨）、亚洲（减少吨）、亚洲（减少234吨）、欧洲（持平）；吨）、欧洲（持平）； 分国家和地区看，库存增加来自荷兰（增加分国家和地区看，库存增加来自荷兰（增加4,698吨），库存减少来自新加坡（减少吨），库存减少来自新加坡（减少234吨）。吨）。 子行业动态子行业动态-锡价和供需锡价和供需 l受宏观因素提振和美元阶段性回调带动，受

30、宏观因素提振和美元阶段性回调带动， 伦锡在持续低迷后大幅反弹，伦锡在持续低迷后大幅反弹，1月环比涨月环比涨 幅为幅为26.80%。 l而沪锡表现相对较弱，月环比涨幅为而沪锡表现相对较弱，月环比涨幅为 14.91%。 l2011年国内锡矿产量为年国内锡矿产量为15.74万吨，同万吨，同 比增速为比增速为2.8%；电解锡产量为；电解锡产量为9.54万吨，万吨， 同比增速为同比增速为25.1%。 子行业动态子行业动态- -锡库存锡库存 l伦锡注销仓单在上月大幅增加后，本月环比减少伦锡注销仓单在上月大幅增加后，本月环比减少1.5%。伦锡库存本月继续减少，累计减少。伦锡库存本月继续减少，累计减少3,09

31、0吨，收于吨，收于 9,100吨。而伦锡库存的减少主要来自亚洲：亚洲（减少吨。而伦锡库存的减少主要来自亚洲：亚洲（减少3,115吨）、北美洲（持平）、欧洲（增加吨）、北美洲（持平）、欧洲（增加25吨）；吨）； 分国家和地区看，库存减少来自马来西亚（减少分国家和地区看，库存减少来自马来西亚（减少3,245吨）。吨）。 黄金：金价持续反弹，黄金：金价持续反弹，ETFETF持仓增加持仓增加 l1月月,美元在上涨两个半月后迎来了持续两周的调整，而美元在上涨两个半月后迎来了持续两周的调整，而 美联储美联储25日宣布维持超低利率政策直至日宣布维持超低利率政策直至2014年下半年的年下半年的 决定则成为了资

32、金对持续强势的美元开始短期回避的核决定则成为了资金对持续强势的美元开始短期回避的核 心理由。最终美元指数报收心理由。最终美元指数报收78.90，两周以来大跌，两周以来大跌3.21%。 受美元走弱带动，黄金呈现持续反弹态势。受美元走弱带动，黄金呈现持续反弹态势。 l金价在去年金价在去年12月月29日触底后持续反弹至月底累计涨幅已日触底后持续反弹至月底累计涨幅已 达达13%；而全球最大的黄金；而全球最大的黄金ETF-SPDR Gold Trust的黄的黄 金持仓量在圣诞节前套现行为结束后已累计增加金持仓量在圣诞节前套现行为结束后已累计增加16.52吨，吨， 表明投资者对黄金依旧看好。表明投资者对黄

33、金依旧看好。 稀土：价格持续下跌稀土：价格持续下跌 l稀土价格从去年下半稀土价格从去年下半 年以来持续下跌，即年以来持续下跌，即 便进入交投清淡的便进入交投清淡的1 月份也不例外。月份也不例外。 l轻稀土均价至去年年轻稀土均价至去年年 中以来已腰斩，而中中以来已腰斩，而中 重稀土中氧化铽、氧重稀土中氧化铽、氧 化钆也跌幅超过化钆也跌幅超过50%。 l稀土下游产品毛坯烧稀土下游产品毛坯烧 结钕铁硼价格跌幅更结钕铁硼价格跌幅更 大，已大，已N35为例，自为例，自 去年去年6月以来价格已月以来价格已 跌近跌近60%，但进入，但进入1 月以来产品价格已企月以来产品价格已企 稳。稳。 稀土：价格持续下跌

34、稀土：价格持续下跌 l 轻稀土构成品种中以轻稀土构成品种中以 氧化钕跌幅最深，氧氧化钕跌幅最深，氧 化镧相对抗跌。化镧相对抗跌。 l而这四个产品的价格而这四个产品的价格 在今年在今年1月依然持续下月依然持续下 跌，不过价格表现开跌，不过价格表现开 始出现分化：氧化铈始出现分化：氧化铈 氧化镧和氧化镨氧化氧化镧和氧化镨氧化 钕产品价格每周交替钕产品价格每周交替 下跌。因此从总体看，下跌。因此从总体看， 轻稀土价格跌幅趋缓，轻稀土价格跌幅趋缓， 但每周仍微跌。但每周仍微跌。 钨、锑：产品价格趋稳钨、锑：产品价格趋稳 l我们重点跟踪的其他小金属品种钨和锑价格已开始趋稳。尤其是钨，我们重点跟踪的其他小

35、金属品种钨和锑价格已开始趋稳。尤其是钨，APTAPT、钨精矿、氧化钨产、钨精矿、氧化钨产 品价格均相对坚挺，从去年品价格均相对坚挺，从去年1111月以来已基本企稳月以来已基本企稳。 一月投资建议及模拟组合表现一月投资建议及模拟组合表现 回顾回顾 一月行业观点和投资建议回顾一月行业观点和投资建议回顾 l行业观点行业观点: :给予给予”中性中性”投资评级投资评级 1、当全球经济在流动性泛滥近三年后仍前途未卜时，我们已经很坦然地定论了一个事实：2011年下半年大宗金 属价格的下跌以及有色板块的调整已然成为本轮周期趋势向下运行中的重要组成部分。而在去年底的时点展望 2012年全年，中美欧经济全面复苏仍

36、面临较大挑战，据此判断本轮周期向下阶段尚未结束。则周期向下阶段， 行业无趋势性投资机会可言，所以理论上板块谈不上有大机会。 2、好消息是，自2011年9月19日-23日当周基本金属价格因美国QE3落空而持续暴跌，其“金融属性”泡沫得到 较大程度释放后，基本金属价格已经开始在新的平台震荡整固，对已有预期的市场利空因素反应相对钝化。除 非宏观面不利因素再超预期，否则金属价格短期再次暴跌的可能性不大，此轮周期向下调整阶段在时间和空间 可能都有限，所以理论上板块也不可能有大风险。综合考虑，我们维持对板块一季度“中性”的投资评级。 l 月度投资建议月度投资建议 中国央行再度释放宽松信号，存准率下调的政策

37、窗口可能再度打开；而美国经济数据持续超预期则表明美国经 济现阶段复苏稳健；不过，欧元区欧洲央行实施的变相宽松量化受阻于欧元区银行的持币过冬。但总的来说， 一季度“三因素”方面释放的信号偏积极。短期基于如此相对利好的局面，我们认为板块走势趋于企稳，建议 机构“标配”有色行业。但因看不到中长期的趋势性投资机会，而行业微观面当前也确实仍无利好可言，主要 从考虑安全边际的角度配置个股。从估值角度来看，资源类黄金股及小金属类公司估值优势已开始凸显。按估 值优势排序：南山铝业-包钢稀土-紫金矿业-厦门钨业-山东黄金。 l1 1月行业基准的最终表现月行业基准的最终表现 中国经济有望实现软着陆以及被市场定义成

38、QE2.5的美联储维持超低利率政策直至2014年下半年的决定显然同 时利好了现阶段大宗金属价格的走势；而有色板块作为2011年跌幅最深、机构配置最低的板块，在策略上逐渐 看多的投资者有被动配置有色板块的需求，等等因素合力之下有色板块1月上涨15.37%，大幅跑赢大盘11.73 个百分点。从各子板块反弹幅度排序来看，稀土板块居首，黄金板块其次，大宗金属板块第三，下游加工类最 弱。我们认为，涨幅排序已清晰影射市场内在逻辑，很大程度上准确地反应了行业现状：1、以包钢稀土为代 表的稀土行情主要是受市场预期驱动，背景是稀土价格持续暴跌已释放大部分泡沫，重点标的处于低估值水平 具有较强安全边际。2、既然此

39、轮金属价格反弹很大程度上仍是受货币宽松预期主导，那么2011年被压制了一 年，金融属性最为纯粹的黄金板块显然成为了更好的选择，其次才是毕竟受商品属性所制约的大宗金属板块。 3、下游加工板块因估值不占优势以及在货币宽松背景之下不具备足够弹性而垫底。 l1月模拟组合月模拟组合表现：月度涨幅表现：月度涨幅20.01%，跑赢行业基准，跑赢行业基准4.64个百分点个百分点 一月模拟组合表现一月模拟组合表现 二月行业观点、投资建议及模二月行业观点、投资建议及模 拟组合拟组合 宏观宏观“三因素三因素”现状现状 l中国中国因素：因素：1 1月月PMIPMI带反季节特征上升，降准市场呼声仍然很强带反季节特征上升

40、，降准市场呼声仍然很强 1月份中国制造业PMI为50.5%，环比上升0.2个百分点，持续两个月小幅回升。其中PMI中生产指数、新订单指数、 购进价格指数、原材料库存指数环比上升，其余各指数下降。不同于去年12月PMI的回升主要反映春节来临较早 带来的企业提前备产的季节性效应，1月PMI上升带有反季节特征，主要得益于前期货币政策的放松以及去年年 底财政政策的扩张。但PMI的好转是否能够持续，则取决于政策放松是否能够持续。同一天公布的汇丰PMI同样 也是连续两月回升。不过，汇丰PMI已经连续三个月处于50的枯荣分水岭以下。汇丰银行的指数编制方法在对中 小企业的考察上赋予了更多的权重。这表明即便中国

41、经济的整体状况略好于预期，但中小企业仍在“过冬”。 央行近期仍偏谨慎，1月份降准预期落空，节后第一周央行又继续暂停公开市场央票操作。但节前两笔总计3520 亿元逆回购的到期还款却未能掀起资金面波澜，市场预计央行已对部分银行实施了资金展期。而外汇占款的连 续负增长以及1月制造业PMI指数的上升也延滞了降准的步伐。尽管央行的年初政策操作比较谨慎，但“稳中有 进”的思路却并没有改变，且目前7天回购利率还在4.33%的高位，交易盘估计很难支撑，市场的降准预期和呼 声仍然很强。与降准对应的三个风险释放点：CPI企稳至3.5%之下的较低水平、出口形势大幅走弱的冲击基本消 除、房价与地方基础建设投资明显下滑

42、的确立是我们需要密切关注的。 宏观宏观“三因素三因素”现状现状 l欧元区因素：欧元区因素： 2-4月，月，“欧猪五国欧猪五国”债务进入到期高峰债务进入到期高峰 欧元区1月经济景气指数为93.4，低于市场预期；欧元区去年12月失业率高达10.4%，创下历史新高。而欧 元区2011年12月零售销售环比下降0.4%，完全不及增长0.3%的预期。不过，受德国经济良好表现的带动， 欧元区1月制造业PMI指数终值从12月的46.9升至48.8，虽连续六个月萎缩，但毕竟创下五个月来最佳表现。 英国1月制造业PMI升至52.1，为2011 年3 月以来最高水平。德国1月份制造业PMI指数报51，但法国、意 大

43、利、西班牙、希腊和爱尔兰等国的制造业活动却再显疲态。最新经济数据表明欧元区危局非一日之寒， 短期的提振效应的持续性有待观察。 本周希腊政府与私有债权人的谈判陷入僵局，加上葡萄牙十年期国债收益率大幅飙升至17%，葡萄牙违约 风险逐渐加大，市场对于欧债危机的前景仍然存疑。2012年欧元区有1万亿欧元政府债券到期，而2-4月， “欧猪五国”债务到期高峰已经成为了投资者公认的事实。在所有面临债务到期的国家中，意大利的到期 债务将有3371亿欧元，已超过其他“欧猪国家”的总和。虽然，日前欧盟27国中除英国和捷克外的25国就 欧洲新财政协议达成共识，同意建立永久性的援助基金“欧洲稳定机制”（ESM）并于7

44、月开始启动，该财 政协议由德国发起并旨在加强各成员国预算以及财政纪律。ESM目前的放贷能力为5000亿欧元，该基金将 增强应对欧债危机的火力并逐步替代欧洲金融稳定基金（EFSF）。但我们认为上述措施依然不能从根本上 改变欧元区危局，另外未来两个月是欧元区主要风险的窗口期。因此欧元本周走弱，兑美元汇率跌0.44%。 宏观宏观“三因素三因素”现状现状 l美国因素：最新经济数据显示，房地产和就业市场均显复苏美国因素：最新经济数据显示，房地产和就业市场均显复苏迹象迹象 12月美国建筑支出月环比上升1.5%，远高于市场预期0.5%，为连续第五个月增长，显示美国建筑业呈反弹迹象； 美国1月制造业PMI从1

45、2月的53.1上升至54.1，表明美国制造业持续扩张；美国1月非农就业人数增长24.3万人， 预期增长15.0万人，创下2011年4月以来的最大涨幅；1月美国私营部门就业人数增加25.7万人，预期增加17.0 万人；美国1月失业率跌至8.3%，为2009年2月来最低水平，预期为8.5%；美国1月ISM非制造业指数为56.8，预 期为53.0。 美国经济在此前2个月内持续复苏，虽然上周经济数据不佳，但最新经济数据又再次表明，美国房地产市场和就 业市场均出现反弹迹象。而专家预测美国经济活动也处于持续扩张中，在美联储的低息政策的刺激下，美国经 济复苏态势愈发明显。 大宗大宗金属价格金属价格：“外强内

46、弱外强内弱”现象严重现象严重 l虽然虽然春节期间伦敦金属市场持续上涨，但节后国内金属市场没有出现补涨，表现明显偏弱。铜、铝、铅、春节期间伦敦金属市场持续上涨，但节后国内金属市场没有出现补涨，表现明显偏弱。铜、铝、铅、 锌均出现较大幅度现货贴水，库存大增。这主要是因为元宵节前下游加工企业大多数尚未开工，采购未能锌均出现较大幅度现货贴水，库存大增。这主要是因为元宵节前下游加工企业大多数尚未开工，采购未能 回归市场，且企业节前已有部分备库，补库情况也没有大面积发生所致回归市场，且企业节前已有部分备库，补库情况也没有大面积发生所致。随着。随着元宵节结束，下游企业生产元宵节结束，下游企业生产 逐步趋近于

47、节前正常水平情况下，前期原料库存的消耗也会增加对于原料的需求，相信价格疲软态势会有逐步趋近于节前正常水平情况下，前期原料库存的消耗也会增加对于原料的需求，相信价格疲软态势会有 所改变所改变。 l根据根据本周本周SMMSMM对对2424家国内主要铜杆线企业的最新调研结果，家国内主要铜杆线企业的最新调研结果，1 1月国内铜杆线企业的整体开工率水平为月国内铜杆线企业的整体开工率水平为61.52%61.52%， 较去年较去年1212月大幅回落月大幅回落12.312.3个百分点，也低于去年同期个百分点，也低于去年同期64.81%64.81%的水平。但的水平。但1 1月开工率大幅回落主要是受元旦月开工率大

48、幅回落主要是受元旦 春节假期聚集和传统消费淡季所致。另外春节假期聚集和传统消费淡季所致。另外1 1月国内主要铜杆线企业的原料库存占月产量的比率为月国内主要铜杆线企业的原料库存占月产量的比率为14.71%14.71%，环，环 比上升比上升5.375.37个百分点。我们分析因为本月产量相对较低，拉高了本月的比值；剔除上述效应后，铜杆线企个百分点。我们分析因为本月产量相对较低，拉高了本月的比值；剔除上述效应后，铜杆线企 业准备正常生产库存，也会导致业准备正常生产库存，也会导致1 1月原料库存量出现一定幅度上升。但即便以月原料库存量出现一定幅度上升。但即便以14.71%14.71%的数值做比较，仍远低

49、的数值做比较，仍远低 于去年同期于去年同期20%20%的水平，表明生产企业对铜价呈谨慎观点的水平，表明生产企业对铜价呈谨慎观点。 公司基本面公司基本面: :年报行情不容乐观年报行情不容乐观 l包钢包钢稀土预告稀土预告2011年净利同比增长年净利同比增长330%（32.28亿元）以上，亿元）以上， 2.66元以上元以上EPS。但前三季度已实现。但前三季度已实现 31.29亿净利，亿净利，2.58元的元的EPS。四季度稀土价格大幅下跌，公司。四季度稀土价格大幅下跌，公司9月收储，月收储，10月停产。这样的业绩预月停产。这样的业绩预 告表明公司第四季度几无销售，已在市场预期之中，我们之前预测告表明公

50、司第四季度几无销售，已在市场预期之中，我们之前预测公司公司2011年全年实现年全年实现3元的元的EPS， 目前向下修正至目前向下修正至2.8元。元。 l云云铜公告铜公告2011年实现年实现0.45元的元的EPS，第四季度亏损，第四季度亏损2亿亿元，估计元，估计是库存计提所致是库存计提所致。 l铜铜陵有色陵有色11年净利同比增年净利同比增55-65%，EPS0.99-1.06元，略高元，略高预期预期。 l中中铝第四季因铝价跌电价涨亏近铝第四季因铝价跌电价涨亏近6亿致亿致11年不到年不到0.03元元EPS。 l中中金黄金净利同比增超金黄金净利同比增超50%，没有，没有惊喜。惊喜。 l山东山东黄金黄

51、金11年净利同比增超年净利同比增超50，但前三季已同比增超，但前三季已同比增超80%，预期第四季习惯性，预期第四季习惯性变脸环比变脸环比下降。下降。 l宁波宁波韵升韵升11年净利同比增年净利同比增200%-250%，相对给力，相对给力，但但2012年高增长能否持续有待年高增长能否持续有待观察。观察。 l宝宝钛股份钛股份11年净利约年净利约6600万，万，0.15元左右的元左右的EPS，第四季环比，第四季环比下降。下降。 二月行业观点和投资建议二月行业观点和投资建议 l2 2月的第一周，有色行业指数涨月的第一周，有色行业指数涨0.36%0.36%，跑输大盘，跑输大盘0.840.84个百分点，表明

52、投资者对待此轮流动性拉动下的反弹个百分点，表明投资者对待此轮流动性拉动下的反弹 仍显谨慎。谨慎情绪基于：不可否认，美国推出两轮量化宽松政策之后，全球股市确实曾走出上涨行情；仍显谨慎。谨慎情绪基于：不可否认，美国推出两轮量化宽松政策之后，全球股市确实曾走出上涨行情； 市场重新预期美国市场重新预期美国QE3QE3对全球股市也有一定支持作用。但长期看来，对全球股市也有一定支持作用。但长期看来，QE3QE3一旦实施，将会加大新兴市场的通一旦实施，将会加大新兴市场的通 胀压力。在过高流动性的影响下，资金在全球范围内的走向将变得无序，这将加大全球金融市场的波动性。胀压力。在过高流动性的影响下，资金在全球范围内的走向将变得无序，这将加大全球金融市场的波动性。 而而QE3QE3对经济的拉动效应是否将边际递减也依然被投资者所担忧。对经济的拉动效应是否将边际递减也依然被投资者所担忧。 l而超出我们预期的是，美国最新一期经济数据表现异常强劲，美国房地产市场和就业市场均出现反弹迹象，而超出我们预期的是，美国最新一期经济数据表现异常强劲，美国房地产市场和就业市场均出现反弹迹象， 美国经济复苏态势愈发明显。虽然在此番经济