人民币基金讨论会II会议总结1

1、人民币基金讨论会ii会议总结2009年11月15日下午，由北京11名法律从业者和6名上海法律从业者通过电话连线的方式共同召开的“人民币基金讨论会ii”圆满结束，以下是会议小结（本小结参考了多方资料，由讨论小组部分成员共同总结，不足之处，请大家多多指正！）：私募股权投资基金行业立法动态及法律实务操作探讨中国需要发展私募股权投资的意义主要在于：中国的投资领域和生产领域中普遍存在杠杆率过高，资金结构失衡的问题，中国企业的普遍负债率过高，而资本金却往往不足，直接融资存在严重的缺陷。私募股权投资的发展将有效动员民间资本，解决我国资本金结构失衡问题。发展与高新科技和新兴产业密切相关的私募股权投资，对于调整

2、产业结构也有积极的意义。一、pe行业最新政策法规与监管变化的趋势（特点：摸着石头过河）1. 发改委： 股权投资基金管理办法（草案）因相关部门在监管内容方面的分歧，而被要求继续讨论研究，前景不明朗。2. 商务部：（1）外国企业或个人在中国境内设立合伙企业管理办法(草案)仍在讨论过程，前景不明朗；（2）2009商务部关于外商投资创业投资企业、创业投资管理企业审批事项的通知，将1亿美金（含1亿）以下外资创投企业的设立下放至升级商务主管部门和国家级经济技术开发区审核。3. 证监会：（1）证监会现有的规定明确表示私募股权投资资金仅在涉及购买上市公司或者所投资公司上市才需受其监管；（2）之前中国规定没有法

3、人资格的企业不能开设股东账户，日前也有突破，证监会拟修改证券登记结算管理办法以便打通创业板非法人形式合伙制私募基金的退出渠道；（3）新的监管问题：如何对合伙人进行监管，对关联交易进行限制。4. 保监会：保险资金投资未上市公司股权暂行办法预计将于年底前出台。5. 工信部：由其起草的关于加快推进企业兼并重组的意见草案近期有望出台。6. 地方：感觉目前外资pe在中国境内设立股权投资基金的做法并不是等待相关地方政策完善或出台，而是在个地方筹措时便与地方政府相关部门就特定项目进行实质性磋商，以抢得先机。（1）北京：a) 国务院在关于支持中关村建设国家自主创新示范区的批复中，明确在园区范围内注册的股权投资

4、基金适用国家关于股权投资基金先行先试的政策；b) 2009年初出台了关于促进股权投资基金业发展的意见等一系列政策和措施，从登记注册、资金补贴、人才引进等方面，参照金融机构支持政策给予股权投资机构相应支持；c) 近期将有类似于上海的系列优惠政策出台。（2）上海：a) 上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法、关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知以及浦东新区促进股权投资企业和股权投资管理企业发展的实施办法: 运作模式是允许以外资的pe管理公司在上海有限公司形式设立外商投资股权投资管理企业（一个全资或合资的公司），概念上类似一个gp, 可以合法的发起设立人民币基金，而基金的lp都来自国

5、内。其注册资本不低于200万美元，经营范围为“受股权投资企业委托，从事投资管理及相关咨询服务业务”，资本投向未作明确规定。b) 关于外汇142号文的问题：因为外资仅是设立一个pe的管理公司，所以它并没有牵扯到退出的问题，其中的一个技术性的难题就是说外资pe管理公司在发起设立人民币基金的时候，因为作为gp也要象征性的投一点点钱，还是会受到142号文的限制，因为gp作为管理者投的钱很少，1-3，然后外资pe管理公司本身的注册资本金也比较低，所以根本不会因为他们投了钱，外汇流动太多，对我们国家的汇率或者说外汇市场带来冲击。据了解，上海金融办正在与外汇管理部门协商解决办法给予gp一定额度的结汇的问题。

6、c) 关于内资身份问题：如果一个基金绝大部分是人民币币资金，只有少量资金是外资基金，应该将其作为内资对待（20%的说法）。根据近期和上海金融办官员的交流，官方对这一观点的态度为：仅为学者观点。（3）天津：a) 滨海新区内允许外商设立的企业做再投资，外商投资企业的资本可仅为100万人民币，名称自由（允许使用“投资咨询”公司的概念），资本投向自由（可做gp，可投向各类行业）。b) 实例：红杉资本2009年7月设立的首只人民币基金，采取有限合伙企业的模式,由红杉资本投资管理(天津)有限公司任gp。c) 工商登记的安排不够落实，实际操作中和工商部门的接洽困难重重。二、金融危机以来，欧美新的发展趋势与监

7、管动向？对中国而言，这意味着什么？1. 金融危机前：基本态度是不参与，不审批，主要靠的是行业内自律管理（发达的行业协会制度）2. 金融危机后：（1）改革的趋势是将对冲基金和拥有lp客户一定人数以上或管理资产一定规模以上的股权投资基金纳入监管（如美国近期的私募基金顾问立法的发展及拟议扩大美国sec的相应监管权力），但还是将创业投资基金（科技生产力的推动者）排除在监管之外；（2）要区分私募股权基金和对冲基金，对冲基金主要投资的是金融产品，股权、债权及货币等金融衍生品，而私募股权基金的主题还是股权投资，赖以生存的基础是产业的发展。3. 对中国的启示：（1）对pe的监管应当适度。作为长远发展的目标模式

8、，对pe的设立可以实行分级备案制，并鼓励自愿接受监管。（2）对于大的基金管理公司，特别是其中有国有资本参与的基金管理公司要进行适当的市场准入和信息报告制度。三、外资vc/pe设立募集人民币基金的趋势如何？主要模式有哪些？有哪些成功的案例可供参考（特别是有限合伙的模式）？政府的配套法律法规将如何提供支持？1. 平行基金的产生（2003年之前）和发展（1）平行基金模式是一种主要由外资创投发展出的创业/私募投资业务合作模式，实践中并不是普遍适用的业务结构（2）平行基金的主要目的是：在中国立法合法化“人民币股权投资基金”之前，一定程度上解决投资境内项目时向中国境内汇入外汇的问题，并建立一种“中外投资人

9、可共同进行中国境内股权投资”的可行业务模式（也即，平行基金产生的原因在于中国境内法律缺乏合规的中外合资股权投资企业制度，因而外商投资企业在境内从事股权投资业务时，面临着经营范围和外汇的两大难题）（3）平行基金是中国法律框架下的创新之举或曰无奈之举。采用这种模式较著名的有:a) 2000年上海创业投资有限公司与新加坡tdf基金成立的中国第一个“平行基金”；b) 2002年，中新苏州工业园区创业投资有限公司与台湾怡和创业投资集团共同发起设立了“平行投资基金”，规模为6000万美元；c) 2007年6月，戈壁海泰滨海高新创业投资基金在天津滨海新区成立，规模1.5亿元基金，主要以平行基金模式运作，由天

10、津海泰科技投资管理有限公司与戈壁合伙人有限公司合作设立，由合作双方在天津合资设立海泰-戈壁滨海高新创业投资管理有限公司，受托管理合作基金的创业投资业务；d) 2007年11月9日，深圳市东方富海创业投资(有限合伙)企业在深圳成立，注册资本9亿元人民币。东方富海首期募集并管理境内、境外两个基金，境内基金规模为9亿元人民币，境外基金规模为5000万美元（现为1亿5千万美金）（4）所谓平行基金就是在海外和国内分别募集两个规模相差不多的投资基金，通过有共同利益的管理公司把两个基金模拟成一个基金进行分配和清算（5）在平行基金模式下，国外创业/私募投资机构在中国境外建立一家创业/私募投资基金，国内创业/私

11、募投资机构在国内建立一家创业/私募投资基金或公司。原则上，这两家基金平行存在，在法律上各自独立。但这两家基金在相互磋商，确立合作意向的基础上，共同在国内建立一家创业/私募投资管理公司(onshore gp)，并委托这家公司及其境外股东(foreign gp)同时管理国内外两只基金（6）这种模式的操作过程为：a) 创业/私募投资管理公司(onshore gp)作为一个机构，行使基金管理人的职能，负责寻找项目，审核项目，尽职审查。一旦投资项目确定，即向境外基金和国内基金同时推荐项目，申请所需投资的款额b) 投资后，管理公司(onshore gp)直接参与所投项目公司的运作及管理，帮助其成长。必要时

12、，管理公司也积极帮助所投公司进行再融资。待企业成功后，境外基金和国内基金(公司)可以通过采取境外上市或国内上市完成退出c) 平行基金结构的实践主要出现在2003年的外商投资创业投资企业管理规定生效之前。在此管理规定生效之后，考虑到外资一定程度可以进入中国开展vc业务（外汇问题也可按汇综复2008125号文办理），且国内“私募股权投资”立法实践将日渐成熟，我们可以预见采用此种结构的必要性将越来越小d) 平行基金的难点主要是：-大部分情况下，外国投资者仍面对外商投资产业指导目录的方向性限制-分配机制如何约定需要采用复杂的协议安排，不排除部分安排或有合规性问题（特别是涉及中国外汇管制问题时）或有执行

13、的可操作性问题2. 03年外商投资创业投资企业管理规定(cjv 模式为主)（1）05年赛富亚洲基金在天津设立第一个中外合作非法人制人民币基金。（2）德同资本与苏州工业园的非法人长三角中外合作创业投资企业（募集2.5亿人民币：苏1亿+德少量gp出资+境外募集其余），类似的还有软银中国与苏州工业园设立的非法人中外合作软库博辰基金。3. 07年合伙企业法（1）东方富海等一批内资人民币有限合伙基金兴起；（2）鼎晖、弘毅两家基金率先在发改委取得备案获得社保基金投资；（3）外资基金也开始积极运作，希望获得社保投资，赛富、idg等七家取得发改委备案；（4）红杉资本在天津注册外商投资企业，即红杉资本投资管理（

14、天津）有限公司，并以其作为普通合伙人（gp）募集了红杉资本在中国的第一期人民币基金；a) 红杉模式特点：-通过设立wfoe实现了普通合伙人的本土化，从而达到组建合伙制私募股权人民币基金的目的。但目前该模式可操作地区较少，例如北京，如果存在外资（包括外商独资企业）参股，该基金将被认定为外资合伙基金，关于外资合伙基金没有明确操作规定。-红杉人民币实践中基本不受外资投资比例限制和境内投资商务部门审批规定。-红杉资本以其设立的wfoe作为普通合伙人，使得在红杉人民币基金资不抵债时仅由其wfoe（注册资本仅100万元）承担无限连带责任，而红杉资本本身并不承担任何直接责任。b) 红杉模式劣势-根据国家外汇

15、总局关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知(汇综发2008142号)第3条， 外资企业的人民币资金不得用于境内股权投资。因此，基金所须资金基本需要通过向境内投资者募集获得。-实践中，主管机关允许gp以管理费冲抵其入资，gp在合伙企业中可以劳务出资，或者境外基金采用外币置换方式将资金通过境内实体投入合伙基金。-由于境外基金公司在境外设立的wfoe不得进行股权投资，为此全部或部分人民币基金所需资金须在国内募集。（5）黑石集团发起的外资人民币基金：黑石中华发展投资基金。4. 上海优惠政策出台后设立的外商投资股权投资管理企业-第一东方（上海）股权投资管理有限公司；-中启懂（上

16、海）股权投资管理有限公司；-国盛里昂（上海）产业投资管理有限公司；-普凯股权投资管理（上海）有限公司；-德丰杰龙脉（上海）股权投资管理有限公司。5. 问题：外资pe在中国境内吸收国有性质的lp的投资设立的人民币基金在其投资的公司上市时是否会引起被认定为有国有股东而需履行向社保基金会转持义务的风险？四、人民币基金gp与lp最佳合伙模式分析；设立公司制、合伙制和信托制的比较与选择1. 有限合伙制的优点：（1）与国际上普遍适行的游戏规则接轨；（2）免税主体;（3）投资人作为lp不参与基金运作，而基金管理人作为gp负责基金的投资决策和运作，这就有效杜绝了投资者对专业团队的不当干预；（4）组织结构相对简

17、单，支付成本较低，容易成立 （相较公司和信托比较）；五、当前地方政府引导基金、新能源引导基金、高科技创投引导基金等lp投资情况如何？1. 发改委：原本的初衷是希望通过政府的引导基金去引导创业投资企业去投那些早期的创业型的企业，但是后来发现有很多地方政府搞了私募股权投资的政府引导基金，主要去投后期的快上市的企业，和原本的初衷有偏离，不持赞成态度。2. 北京市：北京市政府明确提出“1+3+n”的模式：1指的是设立北京股权投资发展基金，首期规模50亿元，总规模100亿元。3是由股权投资发展基金作为发行人之一，发起设立科技、绿色和文化创意3只产业投资基金。n就是鼓励设立多只市场化的股权投资基金，将募集

18、资金投向符合国家产业政策、具有优秀管理团队的pe公司，股权投资发展基金可以进行引导性投资。9月底，北京股权投资发展基金管理公司已正式成立，为落实推动发展股权投资的总体框架迈出了实质性的一步。六、股权投资基金相关税收政策1. 现行政策：（1）关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知（国税发200361号）（2）财政部和税总联合下发的关于合伙企业合伙人所得税问题的通知（财税2008159号）。a) 对于有限合伙形式的pe而言，这个文件的主要内容即是重申了“先分后税”的基本原则，要求合伙人对于合伙企业留存利润在当年纳税，并规定不得用合伙亏损弥补自身盈利。其中后两者对于有限合伙形式是不

19、利的。（3）天津税务机关下发的津地税所20081号和津国税所200814号中关于针对有限合伙人的具体征管规定值得注意。（4）各地优惠政策小结：a) 对于采取有限责任制和有限合伙制的基金或管理人：-北京：5%营业税，另对符合条件的公司制基金管理公司，自获利年度起，由其所在区县政府按其所缴企业所得税实得部分前两年全额奖励，后三年减半奖励；-上海：根据浦东新区奖励投资的产业目录，目录下的企业或鼓励发展的其他产业项目，所得投资收益形成的地方财力，按50%标准奖励该基金；-天津：基金投资天津企业或项目，由财政部门按项目推出或获得利益后形成的企业所得税地方分享部分的60%给予奖励。基金管理公司自缴纳第一笔

20、营业税之日起，前两年全额奖励营业税及企业所得税地方分享部分，后三年减半；-重庆：自开业年度起，前两年全额免除营业税和所得税地方留成部分，后三年减半返还。b) 对于采取法人制创投企业的基金：满足一定条件，创投企业可扣除企业所得的需缴税收入，扣除数额可等于在合格高科技中小企业中70%的股权投资。c) 对于有限合伙制下的个人有限合伙人：20%个人所得税。有一点要纠正一下，根据北京市金融工作局、市财政局、市国家税务局等关于促进股权投资基金业发展意见部分内容调整的通知（京金融20099号），北京的税收优惠政策由“由其所在区县政府按其所缴企业所得税实得部分前两年全额奖励，后三年减半奖励”调整为“由所在区县

21、政府根据该企业对区县所做贡献给予奖励”。还有个疑问：对于帖中提到的现行政策里有财政部和税总联合下发的关于合伙企业合伙人所得税问题的通知（财税2008159号），根据此通知，一般认为京津沪等地的有限合伙制下的个人有限合伙人享受20%个人所得税的优惠政策不再可行，而是和gp一样，都按35%的税率。那是否还能将此作为一项税收优惠政策？上个月，我曾向北京和上海的税务局电话咨询过，他们都称未接到有关股权投资企业有限合伙人交20%个人所得税的通知，他们还是适用“个体工商户生产经营所得”的税率。另外，沪金融办通【2008】3号文确实明确规定，股权投资企业和股权投资管理企业中不执行有限合伙事务的自然人有限合伙

22、人适用20%的税率。天津地税【2008】1号文也规定，有限合伙人适用20%的税率。但是，京金融办【2009】5号文第四条的表述是：合伙制股权基金中个人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20。按照这个意思，不是自然人有限合伙人和普通合伙人都适用20%的税率了？我对红杉资本人民币基金的模式有点不明白按照会议总结上“红杉模式劣势”上说的，“基金所须资金基本需要通过向境内投资者募集获得”，是不是说这支基金的资金来源都是境内的，而不包括境外资金通过结汇而成的人民币？可以这样理解吗？17# wileyding这里有个疑问，是在税务总局的那个文件或通

23、知里废止这个规定的？关于这里给的联接，似乎说服力不够啊，只写个全文失效，但是在北大法宝上显示还是有效的啊？第一，对于税务法律研究，由于发文较多且不多更新，因此，仅仅是北大法宝，远不足为信。需要去国税总局网站数据库去double check，甚至电话咨询12366以求证.我相信，国税总局的数据库可信性更高。第二，从企业所得税法中的相关原理也能推论出来该文件效力存疑。因为根据企业所得税法及其实施条例规定，在境内设立的居民企业，除了个人独资企业、合伙企业外，其他企业都应该适用企业所得税法，缴纳企业所得税。因此，就所得税而言，不论采用公司制还是非法人制组织形式，外资创投企业仍然面临双重征收企业所得税的

24、不利境地。 薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈

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29、肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂

30、聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀

31、羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇

32、莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄

33、芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂

34、腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿

35、膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇

36、肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄

37、羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂

38、荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂蒇薁袄莇莃薁羆膀艿薀肈羃蚈蕿袈膈薄薈羀肁蒀薇肂芆莆薆螂聿节薅袄芅薀蚅羇肈蒆蚄聿芃莂蚃蝿肆莈蚂羁莁芄蚁肃膄薃蚀螃莀葿虿袅膂莅虿羈莈芁螈肀膁蕿螇螀羄蒅螆袂腿蒁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螃羈芆蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袃肇蕿衿羅节薅袈膇肅蒁袈袇莀莇蒄罿膃芃蒃肂荿薁蒂螁膂