论风险投资的代理风险及其防范

1、论风险投资的代理风险及其防范 论文关键词：风险投资 代理风险 风险防范 论文摘要：文章通过对风险投资体系中投资者、风险投资家和 风险企业之间双重代理关系的分析，提出了关于我国风险投资中代 理风险防范的措施和建议。 一、风险投资的定义及其特征 1.风险投资的定义。风险投资（ venture capital），也称创业投资，是 一种全新的投资方式。根据美国风险投资协会的定义，风险投资是 由职业金融家投入到迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是 中小型企业）中的一种权益资本。 1998 年 3 月，在全国政协九届一 次会议上，由民建中央提交的关于尽快发展我国风险投资事业的 提案中认为，风险投资是一

2、种把资金投向蕴藏着失败危险的高技 术及其产品的开发领域，旨在促进高技术成果尽快商品化，以取得 高资本收益的投资行为。风险投资家不仅要投入资本，还要以股权 所有者的身份，发挥他们长期积累的经验、知识，利用信息络帮助 企业经营管理。2.风险投资的特征。就风险投资的实践来看，它主要选择未公开上市的有高增长潜力的中小型企业，尤其是创新 性或高科技导向的企业，以可转换债券，优先股、认股权的方式参 与企业的投资，同时参与企业的管理，使企业获得专业化的管理及 充足的财务资源，促进企业快速成长和实现目标。在企业发展成熟 后，风险资本通过资本市场转让企业的股权获得较高的回报。风险 投资不同于一般投资，有其自身的

3、特点：（ 1）高风险性，高收益 性。风险投资的高风险性是与其投资对象相联系的。传统投资的对 象往往是成熟的产品，具有较高的地位和信誉，因而风险很小。而 风险投资的对象则是刚刚起步或还没有起步的高技术中小企业的技 术创新活动，它看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力，因 此具有很大的不确实性即风险性。在美国硅谷，有一个广为流传的 所谓 “大拇指定律 ”，即如果风险资本一年投资 10 家高科技创业公 司，在 5 年左右的发展过程中，会有 3 家公司垮掉 ;另有 3 家停滞不 前 ;有 3 家能够上市，并有不错的业绩 ;只有 1 家能够脱颖而出，迅速 发展，成为一颗耀眼的明星，给投资者以巨额回报，

4、而这家企业就 成为“大拇指定律 ”中的“大拇指 ”。据统计，美国风险投资基金的投 资项目中有 50%左右是完全失败的， 40%是不赚不赔或有微利，只 有 10%是大获成功。与高风险相联系的是高收益，风险投资是一种 着眼于未来的战略性投资。投资家们对于所投资项目的高风险性并 非视而不见，而是因为风险背后蕴含的巨额利润即预期的高成长、 高增值是其投资的动因。（ 2）风险投资具有很强的参与性。与传统 工业信贷只提供资金而不介入企业或项目管理的方式不同，风险投 资者在向高技术企业投资的同时，也参与企业项目的经营管理，因而表现出很强的 “参与性 ”。风险投资者一旦将资金投入高技术风险 企业，它与风险企业

5、就结成了一种风险共担、利益共享的共生体， 这种一荣俱荣、一损俱损的关系，要求风险投资者参与风险企业全 过程的管理。( 3)风险资本的低流动性。风险投资是一种长期的流 动性低的权益资本。一般的金融投资进行投资主要是为了赚取手续 费或者利息收入，而风险投资的目的是为了拥有公司的股权，并对 公司进行经营管理，最终再通过股权转让来收回投资资本，获得投 资收益。风险投资所追求的并不是基本可预计的短期收益，而是长 远的权益增长所带来的高额利润。正因为此，人们将风险资本称为 “有耐心和勇敢 ”的资金。另外，在风险资本最后退出时，若出口不 畅，撤资将非常困难，这也使得风险投资的流动性较低。 二、风险投资的代理

6、风险 风险资本从资本供应者 投 资者，流向资金运作者 风险投资家(风险投资公司)，经过后 者的筛选决策，再流向资金使用者 风险企业(创业者)。通过 风险企业的经营和发展，风险资本得到价值增值，再流至风险投资 公司，风险投资公司将收益回馈给投资者。风险资本周而复始的循 环，形成了风险资本的周转。 风险投资体系的三方参与者：投 资者( Investor) 、风险 资本 家( Venture Capitalist )和 创业 者 (Inventor)，通过风险资本这一枢纽，形成投资者和风险投资家、 风险投资家和风险企业的双重委托代理关系。委托人的利益要靠代 理人的行动来实现，投资者一般不参与风险资本

7、的投资运作管理决 策，而风险投资家虽然参与了风险资本的管理，但也不可能像风险 企业家那样参与企业的日常经营管理，这就给代理人向委托人隐瞒 信息的机会。当代理人和委托人的利益不一致时，代理人就可能利 用这种不对称的信息作出对委托人不利的行为选择，代理风险就此 产生。1.投资者与风险资本家形成了风险投资体系中的第一重委托代理关系。这种关系的契约化载体就是风险投资公司。随之而 来的便是由于不确定性，信息不对称、交易费用而引起的代理人问 题，风险投资家就可能凭借其掌握信息的优势，损害投资者的利 益。具体表现为： (1)风险投资家根据个人的情况或者个人的关系， 向股东们歪曲要投资企业的情况，误导投资决策

8、； (2)在投资后，参 与被投资企业管理时滥用职权，内外勾结，年取私利；(3)用风险投资资金去投机而不是投资，损害投资者的利益，以取得自身收益的 短期最大化。2.风险资本家对风险企业的第二重委托代理关系。创业者以其新点子、新思想、新项目，形成对风险资本家的资 金和管理经验的需求，两者结合的产物就是风险企业，并且形成风 险投资体系中的第二重委托代理关系。风险资本家(及其风险投资 公司)作为投资中介，按照能否带来高投资回报这一根本标准，选择具有高成长性（良好市场前景）的项目进行融资、投资，组建风 险企业。在这里，风险投资家是委托人，也是财产的名义所有者， 企业家是代理人，他在经营企业的过程中实际管

9、理资金财产的运 用。其代理风险具体表现为： （1）在获得投资后，企业家用假账或转 移资产手段处理账目，造成虚假财务信息，出现实盈而账亏现象； （2）企业家可能会不惜一切代价进行高风险投资，并不理会所投项目 是否是 “最优的 ”，或把高新技术的产业化、市场化抛到脑后，为了 个 人 在 高 新 技 术 领 域 的 地 位 ， 而 把 资 金 投 向 “劣 质 ”项 目 。 三、国外风险投资对代理风险防范的制度设计1.投资者与风险投资家。 （1）有限合伙制：在美国的风险投资机构组织中，有 限合伙制公司约占 80，其余为企业或金融机构所属的风险投资公 司和政府支持的小企业投资公司，有限合伙制组织能成为

10、风险投资 机构的主流模式，在于它能通过投资者，风险投资家之间责、权、 利的基础制度安排和他们之间一系列的激励约束的契约连接来有效 地降低代理风险，保障了投资者的利益。激励机制：有限合伙制通 常规定，普通合伙人 （风险投资家 ）出资 1，而取得风险投资基金受 益的 20，有限合伙人 （投资者 ）出资 99%，而取得风险投资基金收 益的 80，这种制度安排，充分考虑了对风险投资家的利益激励， 为了追求自身利益，风险投资家将尽全力争取成功。同时，有限合 伙制规定，只有普通合伙人可以参与基金管理，有限合伙人不直接 干预经营活动，这就保证了风险投资家在管理活动中的独立地位， 有利于其不受外界干预发挥自己

11、的经营管理才能。约束机制：一是 风险投资家作为普通合伙人出资 1，但对债务负有无限连带责 任，而投资者 （有限合伙人 ）则仅在出资 99范围内承担责任，为风 险的承担设置了上限，特别在美、英等风险投资发达的国家，有限 合伙人的出资大多采取承诺制的形式，为其控制风险留出了余地。 二是强制性的分配政策解决了对出售投资资产所得收入分配问题， 禁止了风险投资家从事一些自我利益的交易。三是在有限合伙制 中，可以对普通合伙人的违约做出许多规定。比如，基金持续年 限、有限合伙人的投票表决权，管理人须定期报告基金运作情况 等，这也在一定程度上减少了信息不对称。 （2）通过基金管理人对市 场声誉的激励约束功能。

12、在一个有效的基金管理人市场，基金管理 人出于声誉方面的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行 动，以获得市场对他的信任，以便能够受托管理更多的基金。且具 有良好行业和市场信誉的风险投资家将更容易、更迅速，并以更低 的成本募集到新资金。 “对那些具有高能力而且其能力已经通过以前 的成功得以展示的人们来说，当他们想扩张其经营时，会较少地受 到个人财富禀赋的制约。 ”（张维迎， 1995）基金管理人最大的本钱莫过于自己的行业信誉和资历，这与他们所能募集的资金数额是正 相关的。通过以上的制度设计和激励与约束机制安排，在一定程度 上克服了风险资本家作为资金管理者(代理人)而非所有者(委托 人)的代理

13、人问题，使代理人从自己利益出发，选择对委托人最有 利的行动，从而有效的规避和降低了代理风险。2.风险投资家与风险企业家。 (1)分阶段投资策略。分阶段投资策略是风险投资家 一开始只注入项目发展所需资本的一小部分，后来的融资与中间目 标的成功完全挂钩，或者说，与风险投资家对风险企业家行动的观 察结果挂钩。它赋予了风险投资家保留放弃追加投资的权力，也保 留优先购买追加投资的权力。对风险企业家来说，既面临风险投资 家中止投资的压力，又有企业价值不断上升后，等量资本所能换取 的股份随着企业的成长而减少，对风险企业家股份的稀释作用降 低，成功风险企业家的收入份额增加，构成了对风险企业家的激 励。(2)可

14、转换优先股合同。风险投资家根据风险企业的业绩来确定 可转换优先股的转换比例，灵活的转换条件将改变风险收益的分 配，可防止风险企业家过分夸大赢利预测，同时，它赋予了风险投 资家较大的投票权，它能在清算中优先受偿，从而减弱了风险企业 家将企业经营至破产的动机，它较普通股合同给予风险企业家更多 的股份，使得他们受到充分激励。除了转换特征外，可转换优先股 还附带一些限制性条款，如限制新股发行，强制性股份回购以及股 份转移等，从而尽量降低委托代理的风险。 (3)股票期权的激励约束 功能。在风险企业内部实行股票期权制度，赋予了风险企业家在特 定时间以约定价格买入公司股票的权利，增强了风险企业家的激 励。股

15、票期权是一种长期激励，风险企业家在获得期权后要经过一 段时间才能行使，并且行使期权时公司股票价格超出期权约定价格 越多，风险企业家收益也就越大。当风险企业家失职时，企业价值 会下降，期权得不到执行且可能被解聘。当风险企业家尽职时，企 业价值增长，风险企业家可以通过股票期权获得额外收益，远远高 于其固定的薪酬。因此，风险企业家会采取尽职策略，努力实现企 业价值的最大化，实现双赢。 (4)通过积极参与企业管理，提供咨询 增值服务来进行投资监督。在风险投资家与风险企业家这一委托代 理关系中，由于企业经营的不确定性和信息不对称更强，所以在较 大程度上需要风险投资家积极参与企业的经营管理活动来防范和控

16、制代理风险。由于风险企业不受强制性信息披露的约束，风险投资 家通常可采取直接参与被投资企业的经营决策，通过为风险企业提 供多方面咨询增值服务，在密切合作中来掌握风险企业实际情况， 从而有助于克服风险企业的代理风险。四、对我国风险投资发展的相关启示1.大胆创新企业组织结构，放宽公司法中对风险投资公司的限制，探索 建立符合中国特色的风险投资组织形式。有限合伙制是风险投资机 构中将激励机制、约束机制完美结合，从而提高投资效率的重要途 径。但是，目前在我国，有限合伙制企业尚不具有法人资格，这不 能不说是我国企业组织制度上的重大缺陷，但有限合伙制中的一般 合伙人仍然需要聘请职业经理人来处理投资业务，依然

17、要控制这一 层面上的代理风险并进行有效的激励，以避免创业投资中的心态浮 躁，急功近利，因此，也有的公司探索采取准合伙制（项目合伙制 或内部募集制）的风险投资公司组织形式。具体实施办法如下：项 目经过必要的审查和评估程序准备投资时进行内部募集，这个环节 有四个必要条件，必须同时满足项目才能获得通过。（ 1）项目经理 或项目小组成员必须承诺，公司如果投资，项目经理或项目小组成 员也必须投资，而且根据项目的规模公司有一个基本投资额的要 求；（ 2）在投资决策通过后，决策人员中投赞成票者要有一个基本 投资额；（ 3）向全公司进行公开募集，对投资的总人数有一个最低 的基本要求，一般是要求三个人或三人以上

18、；（ 4）内部募集投资总 额必须达到一个基本投资额下限。内部募集后，员工与公司签订委 托代理协议，说明各自承担的风险和享有的权益，确认投资自愿的 原则。同时，公司将按照项目收入的一定比例提成，作为公司奖 金，其中的 50发给项目人员，体现提成业绩向项目人员倾斜。项 目合伙制实际上是一种内部控制和激励制度，对于解决代理人问题 是有效的。在我国目前有限合伙制没有被法律认可的情况下，试行 项目合伙制，在某种程度上代表了现阶段我国风险投资公司组织形 式的发展方向，具有重大的理论创新和制度创新意义。2. 积极参与风险企业的管理，加强风险企业产权制度建设，建立健全完善 科学有效的激励约束机制。首先，应加强

19、风险企业产权制度的建 设，促进风险企业的产权明晰，只有在风险企业产权明晰的基础 上，风险投资才能明确其对风险企业经营管理的监控权利，普通股 和优先股都应该按投资时期不同进行合理的选择，还可以发展可转 换优先股，以增加风险投资获取收益和参与监督的灵活性。其次， 建立科学有效的激励约束机制。第三，实施分段投资，保留放弃或 追加投资的权利，对企业经营层既是一个压力也是一个激励，如果 一旦风险投资家中止投资，就意味着这个企业有极大的风险，将很 难再获得其他投资者和银行的支持。在风险投资体系中有效的制度 安排和产权设计，能大大降低甚至避免代理风险的产生。3.建立健全风险投资中介服务体系。风险投资涉及到风险资本、风险投 资公司、中介机构、风险企业等要素。中介机构集中了各方面的专 业人才，能够弥补风险投资家和风险企业家的不足。因此，必须建立和健全中介服务体系，为风险企