私募股权投资基金本土化中的约束瓶颈与模式选择.

1、私募股权投资基金本土化中的约束瓶颈与模式选择近年来我国私募股权投资发展迅猛，但也面临诸多挑战。首先是监管规则政出多门。由于目前我国尚未针对 PE制定相应的法律法 规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入 PE市场，纷纷出台了各自的 规章制度，这使得理财市场、QDII监管上的不统一现象，延伸到 PE市场。以 机构监管为主的分业监管，已成为 PE进一步发展的挑战。其次是法律环境的滞后、缺失。虽然在我国的合伙企业法中已允许法 人或其他组织作为合伙人，但在公司法第 15 条中规定：“公司可以向其他 企业投资，但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带 责任的出资人”。合伙企业法是否

2、属于其他法律另有规定 ?证券公司和风险 投资公司是否能以普通合伙人的身份参与有限合伙企业 ?所有这些都有待于进一 步澄清。第三是市场准入标准模糊，市场主体鱼龙混杂。按照一般程序，一家PE的业务流程分为融资发起、寻找投资项目、投资帮助、退出四个步骤。对于非持 牌金融机构的普通工商企业而言，首先面临的就是融资困局，可以说融资困局 使民间工商企业开展PE举步维艰，稍有不慎就会演变成非法吸收存款。受此影 响，本土 PE往往在特定范围内，通过具有一定相互信任基础的特定群体进行委 托投资。可以预见，在我国相关法律法规出台完善之前，特定委托仍是主要形 式。但在此形式之下，投资基金管理人随时有产生法律风险之虞

3、，而投资人则 随时有产生道德风险之忧。该类机构要在竞争激烈的PE市场上生存，环境十分严峻。第四是PE的市场认可度还不高。一方面，我国 PE市场的发展时间较短， 尤其是市场化的PE发展刚刚起步。作为长期投资模式，PE尚缺乏有力的投资 历史来证明自己的能力，也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程，短期行为较为 明显。这与我国资本市场的发育完全、完善程度有关，也与经济、金融的发展 阶段有关，是属于发展中的问题。此外，我国民营企业的发展一直没成为市场 的主流，优秀的企业家仍相当稀缺，职业经理人以及相关市场还没有发育完 全，这也是一个需要历史磨炼的过程。第五是投资主体有待开发，PE市场尚待培育。我国的金融市场

4、，仍是以国 有金融机构为主，资金的供给方主要是国有机构，这些机构对程序的要求高于 对盈利的要求。从目前来看，我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很 多限制。因此，如何取得这些国有机构的认可，将其吸收为PK的投资者，成为当前PE迅速壮大的关键之一。第六是退出通道尚不畅通。有人说银监会打开了信托公司开展私募股权投 资(PE)的一扇门，但证监会却在门后又筑了一道墙。目前，中国PE退出机制极不完善，退出渠道高度依赖于所投资企业上市，该比例超过了60%，而美国等发达国家PE通过并购退出的则高达70%以上。国内PK退出渠道高度依赖于所 投资企业的公开上市，但这一退出之门，证监会还没对信托公司完全开启。

5、今 年3月，银监会颁布了信托业新政，鼓励信托公司从事PZ业务。但是，证监会对信托PE所投资企业公开上市持保留态度，而这是事关信托 PK业务生死存亡 的重大问题。面对上述种种瓶颈制约，我们应充分认识私募股权市场在我国经济发展中 的战略地位，应鼓励包括信托公司在内的机构投资者在一定比例内投资私募股权投资基金，同时对于私募股权投资基金的发展，要坚持市场化方向，为其确 立统一的市场规则。信托新政催生信托 PE2006年底中国银监会对信托公司管理办法和信托公司集合资金信托 计划管理办法进行了修改， 2007年1月23日又以 2007年第 2号主席令颁布 了以上两个新办法，“新办法”自 2007 年 3

6、月 1 日起施行。“新办法”对于机 构管理、固有业务、信托业务等几个核心方面都进行了较大的调整。上述修订昭示了自 2002 年以来信托公司所构建的传统信托业务将面临颠覆 性和根本性的调整与改变，信托公司业务的战略转型已迫在眉睫。 2007年 2 月 14 日中国银监会下发的关于实施信托公司管理办法和信托公司集合资金 信托计划管理办法有关具体的事项的通知中第六条规定对获准换发新的金融 许可证的信托投资公司，银监会鼓励其在业务创新、组织管理等方面主动提出 试点方案，按照审批程序，优先支持其开展私人股权投资信托、资产证券化、 受托境外理财、房地产投资信托等创新类业务。”2007 年 5月在全国非银行

7、金融机构监管工作会议上刘明康主席指出：“从 国际市场上看，直接融资创新活动和参与直接融资的金融机构和非银行金融机 构，实际上已成为金融市场上的一支主力军。目前最活跃且备受青睐的私人股 本投资公司也出现大有替代传统资本市场上融资手段和形式的趋势，而我国的 信托公司与之类似，具有这方面的潜力。较之其他金融机构，信托公司有着更 具前瞻性的比较优势。”这种高调而明确的表态，对信托公司而言是史无前例 的。由此可以看出，银监会鼓励和确定信托公司作为私募股权投资主流主体的 政策导向跃然纸上。信托化股权投资基金的构建事实上，股权投资基金是名副其实的信托业务，也是最高级、最典型、最 具前景的信托业务。由于信托公

8、司既有融资功能，又有范围广阔的投资功能， 是目前惟一既能投资资本市场，又能投资货币市场，还能投资实业市场的金融 机构，因此，设立和运作股权投资基金完全有可能成为信托公司的专属业务。1. 制度安排。信托制度为发展股权投资基金提供了必需的基础法规制度安 排。信托金融平台凭借其广泛的信托投融资方式、财产登记、破产隔离三大法 律制度规定，可以有效化解股权投资基金存在的风险。信托公司作为营业性的 信托机构，其存在的根本价值，在于能够将广泛的社会资金，通过特定的规则 （ 信托制度 ） 和载体 （具体信托业务形态 ） 转化为社会发展和经济建设所需的投资 资本。而且，信托公司的制度基础、运作方式、转化效果的最

9、佳业务载体，正 是股权投资基金，股权投资基金以产业市场为投资目标，以资本市场为根基， 随着股权投资基金的发展，以其为主业的信托公司所具有的金融功能将得以有 效发挥，在国民经济和金融市场中的独特地位将得到充分体现。2. 手段组合。信托投资在现代经济生活中是以灵活、多样和适应性强的投 融资能力著称的。信托业务的多样性和在国民经济各个领域的渗透性，为信托 公司提供了强大的资金融通功能，也为信托公司作为发起人设立股权投资基金 提供了筹集资金的便利，其所拥有的资产管理和处置等种混业手段也为股权投 资基金广泛开展业务、进行多样投资组合提供了可能。3. 组织构建。与合伙制、公司制比较而言，在信托制模式中，是

10、由信托公 司集合多个信托投资客户的资金而形成的基金 （信托计划 ） ，直接或者委托其他 机构进行PE投资。该模式的优点是：首先，通过信托渠道筹集资金可以有效地 放大PE业务资金额度，有利于迅速集中 PE业务投资所需要的大量资金。其 次，在目前的制度架构之下，信托产品是一种标准的金融产品，不但信托财产 要由独立第三方进行保管，而且信托公司的受托管理活动也必须严格依照法律 和法规进行，并且在银监会的严格监督管理之下进行。再次，信托新政对信托 公司的业务进行了重新定位，私人股权投资信托位居新政鼓励开展的创新业务 之首。既符合信托行业的功能定位，又能体现出信托制度优势，发挥信托公司 运作领域广泛、手段

11、灵活的业务特点，必然成为信托公司重点拓展的业务领 域。4. 操作模式。从目前信托公司开展 PE业务的操作模式看，主要有两种模式：第一种，机构合作模式。即信托公司与本土具有相对知名度的专业的VC、PE机构进行合作，信托公司具体负责募集信托资金，承担受托人的角色，而专 业机构充当投资管理人的角色，在业务运作过程中提供项目源，在项目选择后 进行后续一系列实质性管理。这种合作模式有利于充分发挥双方各自的优势。 优势互补，战略双赢。第二种，信托公司主导模式。即信托公司凭借自身的优 势，在募集信托资金后直接参与股权投资业务，信托公司充当受托人和投资管 理人双重角色。并借此逐渐形成信托公司的专属业务和核心盈

12、利模式。5. 能力培育。作为PE管理机构，真正属于信托公司自己的资源与核心价值 的是投资管理能力与声誉。这就需要信托公司具有四个方面的能力。(1) 产品创新能力。结合国情和现状创新设计推出适合市场需求和具有较强 操作性的信托化股权投资基金产品； (2) 私募营销能力。要摒弃传统的以私募营 销之名，行公募营销之实的做法。真正培育出符合合格投资人标注的机构客户 和高端客户； (3) 项目甄选能力。包括资料的甄别、现场考察水平、可行性研 究、经济测算、外部智囊团的建设及水平等。也包括行业经验； (4) 投资运作能 力。包括企业管理问题症结及解决方案、行业管理先进经验的本土化、全部商 业模式的了解及控制、公司财务结构的优化、行业并购整合机会把握与实施以 及与资本市场的对接能力等。从法律制度层面看，PK可以实现与集合资金信托产品的无缝对接，发展PE,在现行的制度环境之下几乎不存在任何显性的法律障碍；从理财市场的专 业分工来看，监管部门将信托公司的服务对象定位在高端客户市场，PE业务恰好能适应