供给恢复缓慢,经济轻型滞胀——高频研判之十九

1、供给恢复缓慢，经济轻型滞胀高频研判之十九今年商品价格上涨最根本的原因是去产能、去库存等供给出清超预期和房地产投 资、基建投资等需求触底回升超预期，1-3季度是周期复苏，需求和价格双回升， 4季度以后房地产销售和信贷等需求侧先行指标开始回落，但价格继续惯性上冲， 周期运行到典型的滞涨阶段。值得重视的是，供给侧的恢复严重低于市场预期，银 行对产能过剩行业限贷、企业扩大产能投资信心不足、库存仍在历史低位，而且补 库周期启动、明年中美财政共振预期等将部分对冲地产投资需求下滑，这就使得供 求的天平仍然在向供给侧倾斜，这支持了周期品价格的继续上涨和企业盈利改善， 这也是当前宏观领域的分歧所在。我们维持经济

2、轻型滞涨、L型“软着陆”、货币中性、A股“业绩牛”、债市调整、房地产小周期结束、人民币继续修正高估判 断。地产销售延续回落，11月地产销售面积同比下降28.3%，低于10月的-0.5%，二 三线同比分别为-31.3%、-30.2%和-21.0%，均低于10月增速。中游发电耗煤量继 续回升，或因冬季供暖季来临，拉尼娜带来最冷冬天。全国煤炭供应紧张导致煤炭 连续上涨，多项保障煤炭供应政策措施出台。本周螺纹钢价格回落，水泥价格继续 上涨。有色价格同比持续高增，BDI指数结束连涨本周小幅下挫。天气因素推动菜 价重新上行，近期猪价趋稳，预计年底消费旺季的来临将小幅推升猪肉价格。美国 经济通胀数据向好，美

3、元指数继续走强，人民币中间价跌破6.91，创近八年半新低。央行资金净投放，维持资金面紧平衡。7天期银行间回购加权利率为2.879%,上升了 17.30个BP 10年期国债收益率为2.865%,下降2.51BP。风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；改革低 于预期；美联储超预期加息引发流动性拐点；民粹主义和贸易保护主义盛行；特朗 普财政扩张遇阻。1、下游：地产销售回落，汽车消费继续高增11月第 4周 30大中城市地产销量面积环比下降 14.2%，其中一二三线环比分别为 - 9.2%、-21.7% 和-0.2%，11 月地产销售面积同比下降 28.3%，较上周下滑 3.

4、3 个 点，低于 10 月的 -0.5%，11 月一二三线同比分别为 -31.3%、-30.2%和-21.0%，较 上周分别下滑 1.3 、4.8 和 1.3 个点，均低于 10月同比。 11月第 3周 100大中城 市住宅土地成交面积环比 10.3%，其中一线上周零成交，本周交易回升，二三线环 比 18.3%和-40.7%。11 月拿地面积同比上升 6.4%，较上周下滑 12.2 个点，其中一 线同比下滑 42.2%，二三线同比上升 28.7%和 3.8%，增速较上周变化 24.9 、13.5 和-55.2 个点，整体增速高于 10 月同比。乘联会数据显示， 11 月前三周零售同比为 28%

5、，批发同比为 25%，本轮车市的高增 长主要与购置税减免政策有关，若政策年底到期后没有延期，汽车消费的减税效应 将逐步衰减， 11 月汽车经销商预期未来市场需求环比上升的比例开始下滑，汽车 经销商的信心指数也在 10 月触及近期顶部后开始回落。本周票房市场继续低迷，电影票房收入环比 -0.4% ，电影观影人次环比 -0.2% ，电影 放映场次环比 -3.1%，11 月电影票房收入和电影观影人次同比分别为 -3.2% 和- 3.0%，电影放映场次同比 37.1%，增速分别较上周下滑 0.6 、0.6 和 1.1 个点，总 体增速高于 10 月同比。2、中游：发电耗煤量回升，螺纹钢价格回调本周 6

6、 大发电日均耗煤环比上升 0.4%， 11 月 6 大发电日均耗煤 58.5 万吨，高于 10 月均值 54.7 万吨，月环比上升 6.9%，同比 9.0%，较上周回落 0.3 个百分点， 低于 10 月同比 13.2%。近期发电耗煤量环比回升，或因天气转冷，供暖需求上升 所致。本周全国平均最高气温 11.0 摄氏度，比上周最高气温 16.2 度明显下降。11 月第 4 周盈利钢厂比例为 47.2%，较上周下降 6.1 个点，高炉开工率较上周下降 了 0.3 个点。本周钢价环比微跌，螺纹钢本周价格环比下降0.7%， 11 月同比47.8%，增速较上周上升 0.6 个点，高于 10 月同比 27

7、.8%。受环保限产、煤炭涨价、运费成本上升等因素影响，水泥价格继续上涨。本周全国 水泥价格指数环比上升 0.6%，水泥价格月化同比 24.0%，较上周上升 1.7 个点，高 于 10 月同比 15.0%。3、上游：美元指数强劲，大宗商品价格上行本周CRB工业原材料指数环比0.8%, 11月同比19.3%,较上周上升0.5个点，高 于 10 月同比 8.5%。南华工业指数环比 7.9%，同比 63.5%，较上周上升 3.0 个点， 高于 10 月同比 34.8%；南华农产品指数环比 2.4%,同比 21.6%,较上周上升 1.0 个点,高于 10月的 15.3%。美国经济数据强劲,美元指数继续走

8、高,美元兑一篮子货币悉数走高。美元指数本 周环比上升 0.4%,同比 0.4%,较上周上升 0.6 个点,低于 10 月的 2.1%。本周布 伦特原油价格环比 4.6%,同比 2.0%,较上周上升 1.4 个点,低于 10月的 4.3%。有色金属价格同比增速回升，LME铜和LME铝周环比分别为7.1%和3.6%, 11月同 比分别为 11.5%和 18.3%,较上周上升 1.9 和 0.2 个点,高于 10 月同比-9.4%和 9.2%，LME锌价格周环比为 6.2%, 11月同比58.9%,较上周上升1.9个点，高于 10 月增速 33.9%。本周波罗的海干散货指数 (BDI) 结束连涨，周

9、环比下降4.5%， 11 月同比上升79.5%，较上周上升 12.3 个点，高于 10 月同比 9.5%。4、价格：菜价上涨，猪价趋稳寒潮来临，蔬菜价格上涨。农业部蔬菜批发价格指数和前海蔬菜价格指数环比分别 上升 2.1%和 1.3%，山东地区的蔬菜价格环比上升7.2%。农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数和山东地区的蔬菜价格 11 月同比分别为 21.7%、 25.1%和 25.3%，较上周上升 0.6 、0.0 、1.2 个点，表现好于 10 月的 19.6%、 17.8%和 30.0%。目前国内猪价基本稳定。农业部猪肉价格和 36 个城市猪肉零售均价本周环比 0.4% 和 -0.4%

10、，11 月农业部猪肉价格同比 2.2%，较上周上升 0.2 个点，高于 10 月的 0.5%，36 个城市猪肉零售均价同比 6.4%，较上周持平，高于 10 月同比 5.6%。冬 季来临，猪肉消费回暖，猪价或呈现微涨走势。牛肉和羊肉均价同比分别为 -0.2% 和 -5.1%，较上周均下降 0.2 和 0.0 个点，走势较为平稳。水产品价格同比增速上 升，草鱼和鲢鱼价格 11 月同比 3.2%和 2.6%，较上周下降 0.1 和 0.0 个点，高于 10月的 2.8%和 1.0%。5、货币：央行资金净投放，人民币持续承压本周央行货币净投放 400亿元，资金面仍偏紧张。截至 11月 25日， 1天

11、期银行间 回购加权利率为 2.3449%，较上周上升了 0.94 个 BP；7 天期银行间回购加权利率 为2.879%,较上周上升了 17.30个BP 1年期国债收益率为2.2294，较上周上升 0.36个BP, 10年期国债收益率为 2.865%,较上周下降2.51BP。珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率均较上周上升 22.00个BP,票据转贴 利率亦上升22.00个BP。本周不同期限的信用利差有所扩大，1年期AAA企业债的 信用利差扩大了 5.74个BP，10年期AAA企业债的信用扩大了 7.24个BR美元强势，人民币持续承压，人民币中间价跌破 6.91，创近八年半新低。11月第 4周美元兑人民币中间价贬值 0.54%,美元兑人民币即期汇率贬值 0.35%