化工行业框架研究

1、化工行业框架研究 备注：这篇文章写的非常小白，通过大量简单的论证让 你看到整个化工行业的大趋势， 以及机构化、 美股化的今天， 我们的化工企业将去往何方。实现作者让普通投资者成为行 业专家的愿景！ 即将进入 2018 年，回头看，我们会发现 2017 年对于化工 行业、甚至很多大宗商品和周期品而言会是元年，因为有太 多的变化重塑了整个行业。 第一大趋势：行业生存难度、 进入壁垒直线提升。 1. 现有化工企业加速淘汰。两方面：化 工企业“退城入园”快速推进，这需要大规模资产投入，小 企业无力承担，被动淘汰；如果留在园区外，环保需要做到 等同于园区内水准，而环保是规模经济，没有园区统一配置 的污水

2、处理厂、循环经济配套等，你的成本会高很多。不管 退城入园还是留在原地，成本都不是中小化工企业可以承受 的，高壁垒带来的只能是不可逆的关停。以占全国化工行业 GDP 约 25% 的山东为例，年初的近万家化工企业截至十月 底，关停并转近 4000 家，而这些消失的产能未来很难再回 来了，这也是本轮化工品价格上涨的核心。 2. 环评、安评 壁垒。很多大型上市公司卡在环评和安评上动辄一两年，新 进入者无论资金实力多么雄厚，想进入都会困难重重，几至 不可能。 3. 资金壁垒。化工作为传统的重资产行业，规模 经济效应极其明显，十万吨级别和一百万吨级别企业成本会 差非常多。为了达到低成本的目的，很多企业只能

3、被动增加 规模，不断融资进行投入，导致企业负债率普遍 70%甚至更 高。现在行业景气度提升，大家都面临降杠杆的问题，能否 降低杠杆成为决定长期盈利水平的重中之重。常见的借助定 向增发来缓解负债带来的利息成本压力等，上市公司里面的 行业龙头中泰化学、三友化工、卫星石化等都顺利通过，但 小型化工企业少有能成功的。上市公司已经如此艰难，未上 市公司高负债下压力更大。 第二大趋势：龙头企业盈利能 力显著增强。以往我们分析一家化工企业，会直接按照产能 带来的业绩弹性来排序，你 5 万吨十亿利润，它 10 万吨二 十亿利润。从去年开始，就显著不同了，负债率对企业盈利 能力的影响逐步加大，龙头企业盈利能力显

4、著增强。看上去 化工品价格上涨很多，但龙头与非龙头之间的盈利差距，不 再直接等比例于产能，而是倍数关系。产能比你大一倍的企 业，利润可能是你的十倍。 以黏胶行业为例，前期价格在 16000 元 /吨附近，对于三友化工、中泰化学这样的成本低、 产品差异化做的好的龙头公司净利润率在10%。虽说龙头公 司比一般公司成本可能就低了五个点，但反应在利润率上面 就是 10%和 2%的区别。从南京化纤这样规模小一些的上市 公司前三季度数据看，龙头三友化工的盈利能力（净资产收 益率）是南京化纤的近 5 倍。而对于更多的未上市、规模甚 至小于南京化纤的黏胶企业来说，跟行业龙头的盈利能力差 距会达到数十倍。 中小

5、化工企业不能有效降低资产负债率， 最终结果就是优胜劣汰，正向循环，最终这一切都会体现在 利润上。 我们知道，固定资产投资（如：建厂）和需求的 不匹配产生了周期，因为上述原因，导致化工行业固定资产 投资冲动减少，行业壁垒大大提升，最终固定资产投资变得 平滑了，行业周期性减弱，而需求稳定增长，企业盈利能力 大幅度提升。 关注行业龙头标的： 万华化学：大白马，行业龙头。参考国外同行的估值经验， 我们要重点考虑万华常态运行下的利润情况，然后给一个合 适的估值，淡化主营产品 MDI 对股价的影响。成本不变， MDI 价格在 25000 元 /吨这个水平， 万华 MDI 业务利润在 60 亿到 80 亿属

6、于常态水平。 关于 MDI ：14,15 年前后行业发生 了巨大变化。在那之前，万华不是 MDI 老大， 巴斯夫、 陶氏 等持续向国内倾销，希望把万华国内市场占有率打压到一个 比较低的水平，而最终万华成功胜出，并积极扩张，先后在 国内、美国、欧洲建厂， 成功晋升全球 MDI 老大， 并获得了 定价权，这对整个行业是标志性事件。 简单推导， MDI 20000 以下价格大概率很难再现。目前每月月初或月底万华报价， 然后外资巨头跟随。万华石化项目是其未来支柱。石化是几 万亿空间的市场，万华计划以丙烯、乙烯等为原料，最终覆 盖所有大的化工品。其成本优势来源于使用的是非主流能 源，同样能量值下会有折价

7、。此外，成长性最好的新材料业 务，增速有望达到 40%。万华市值 1000 亿是一个保守的数 字， 有望实现每年 15%到 20%成长性，给 15 倍估值相对合 理。 三友化工：黏胶龙头，配置价值很高，今年预估利润 20 亿，四季度不会比三季度差， 目前估值十倍。 黏胶和 PVC 价格虽均有一定回落，但幅度不深，盈利可以持续。 鲁西 化工：今年预估净利润 17 亿附近，大的化工环境改善受益 最大的企业。新建的大化工园区走的是中国巴斯夫模式，上 的品种基本都是产能过剩的品种。极大受益于供给侧改革， 业绩弹性大，明年 50 亿在建工程转固定资产，产能增加超 过 2 成。 华鲁恒升：煤气化领域绝对龙

8、头，依靠成本优势 获得盈利持续增长。今年利润有望达到 13 亿，明年确定性 高增长，两个新项目运转，有望新增 6 个亿净利润。 关注精细化工方向：与传统化工品不同，精细化工行业注 重产业链协调，公司间分工明确。精细化工基本都属于高污 染行业，受供给侧改革和环保冲击严重，尤其里面的细分小 行业。部分子行业出现：自身污染不严重，但由于产业链上 下游污染严重而价格暴涨的情况，比如近期维生素和农药部 分品种的暴涨。 维生素：新和成：巴斯夫爆炸使维生素 A 行业 40%产能受到影响，这个影响会持续到明年三月。在三 季度，因为环保，国内维生素价格全球最高。很多外企都向 巴斯夫等购买，目前爆炸案导致订单无法

9、交付，只能转向国 内购买，欧洲维生素 A 已经暴涨到 1000 元 /公斤，国内目前 600 元/公斤。因为巴斯夫此次爆炸导致 VA 生产主要原料柠 檬醛全面短缺， 致使除了新和成之外的厂家维生素 A 生产都 将受到重大影响，新和成受益于自己的全产业链模式，成为 最大赢家。目前对股价的影响因素是产品价格是否继续暴 涨，依据目前暴涨后的价格，公司今年利润有望达到 60 亿， 而公司市值才 330 亿。 农药行业： 扬农化工、长青股份。 因为前面分析的原因，整个行业新增产能不多，但农药下游 对接的需求基本是稳定增长的刚性大消费。 助剂行业：阳 谷华泰，橡胶助剂龙头，全年有望实现 2 亿利润，配股后

10、 40 亿市值。产品价格也有望继续上升。 日科化学， PVC 助剂 龙头， 7 月份老板增持，目前价格比老板增持价低20% 。 康得新：成长白马，目前股价 26 元对明年估值 23 倍附近， 而公司过去几年增速基本在 40%。 电子化学品：新材料、半导体材料。过去大家对于电子化 学品的印象就是估值很高，利润不行。因为整个行业验证、 试产周期太长，甚至有的达到两三年之久。但国家政策的全 面支持，给半导体行业带来剧变。长江存储、合肥长鑫、福 建晋华，芯片国家队三大存储器厂也在逐步进入试生产环 节，未来制造领域我们会形成 26 座晶圆厂的规模，这会带 来大量电子化学品需求。台湾电子超级巨无霸台积电前

11、高管 梁孟松加入中芯国际，带来中芯国际与整个产业链公司股价 的一轮大涨。目前中芯公布的最近一个季度业绩不如预期， 产业链公司股价大概率回落，下一波主题机会可能在三大厂 试生产取得重大突破的时候。 关注度低的公司：鼎龙股份， 主营打印碳粉，目前也在积极介入半导体电子化学品领域， 当前股价对应明年估值 26 倍，成长性有望维持 30%，现阶 段吸引力一般，但后期可能有机会。菲利华：石英耗材，和 靶材一样属于消耗品，市场容量相当。今年利润大概在 1.3 亿利润附近，明年有望达到 2 亿 。 关注高：江丰电子：全 球靶材龙头。 当下，港股化、美股化是 A 股的必然趋势， 掌握外资机构的一些估值手法，对于我们的研究非常必要。 全球化工巨头的成长性与估值：陶氏，过去五年年化15% 增 长，欧洲市场给予的估值是 17 倍。巴斯夫过去几年盈利基 本没什么增长，估值是 13 倍 。