公司股权激励制度与其经营绩效的分析

1、公司股权激励制度与其经营绩效的分析学生姓名：秦敏 指导教师：张晓燚内容提要： 股权激励是二十世纪中叶于西方出现的一种激励制度，它是通过经理人参与剩余分享，让剩余控制权与剩余索取权相匹配，从而有效地解决了委托代理问题，使经理人的目标与公司股东财富最大化的目标趋于一致。而在我国历史中，与之相类似的经商方法也有着丰富的应用，尤其在晋商。我国在上世纪90年代引入。本文基于现有理论和实证分析，对上市公司管理层持股比率与公司经营绩效相关性进行实证研究。实证结果显示，关于有关学者的理论分析以及实证分析，管理层持股与公司经营业绩不是简单的线性关系，而是呈曲线关系这一命题在我国实施股权激励的上市公司中并不存在。

2、关键词： 经理层 股权激励 经营绩效 激励效应1股权激励的起源与发展 早在20世纪30年代，美国就产生了股权激励的思想萌芽，但由于受到工业化进程中传统的“资本至上”观念的束缚，资本所有者在公司中拥有绝对的“占有权”，人力资本的作用被长期忽视。直到20世纪70年代，最初的股权激励率先在美国硅谷正式诞生，并迅速被广泛采用。随后日本、英国、法国、意大利等发达国家纷纷效仿，股权激励的序幕才开始拉开。一开始，它只是一种应对高税率的变通手段；而后，伴随着公司治理理论的发展，并且股票期权制度可以对高管人员进行约束和激励的效用被更多人了解，使其被越来越多的公司采用。 在我国，最早的股票期权实践当属“山西票号”

3、股权激励。打开中国近代史可以看到，产于19世纪20年代的山西票号曾在中国金融界活跃了近一个世纪，创造了“海内最富”的海内奇迹，造就出了令西方叹为观止的“山西银行”。可以说山西票号是我国股权激励早期实践，并经历史证明取得了巨大成功。 不难看出，欧美各国的股权激励已运作实施多年，在长期的实践过程中形成了许多较成熟的理论和实践运作经验；其在股权激励的授予、执行、结束与终结条件以及实施中的价值评估和业绩评价等各管理方面都有着比较成熟的模式。而我国，虽然从股权激励的早期实践算起已经有近一个世纪，但近代的公司在20世纪90年代初期才开始进行股票期权的试点，深圳万科公司在1992年实施了我国最早的股票期权计

4、划。1996年武汉市国有资产管理公司对下属公司开始实行由基薪收入、风险收入、年功收入三部分构成的年薪制收入制度；上海从1997年开始，在一些公司运行股权激励办法，到1999年初，上海一些公司的做法已经比较成形；1999年11月，北京市选取了10家公司作为首批试点股权激励的单位。目前股权激励形式在上市公司和非上市公司中都存在，但由于缺乏具体的法律法规，各公司实行的方式各不相同，对于股权激励的应用缺乏系统性的经验和有效的手段，与国外公司成熟的方案也有很大的不同。2股权激励相关文献简述2.1国外文献综述2.1.1无相关或弱相关论Jensen和Murphy，比较早进行了对经营者股权激励的研究，根据他们

5、在20世纪80年代末的研究认为：股东利益和管理人员薪酬激励之间只有一种非常微弱的联系，类似期权这样的股基薪酬（以股票为基础的薪酬）政策提供的激励效应和代理理论没有太多一致的方面，也就是说代理理论所阐释的关于股基薪酬的激励效果在现实中并没有得到太好的实现。Haubrich（1994）在Jensen和Murphy研究的基础上，加入了管理人员的风险偏好因素，他认为：即使股东利益和管理人员薪酬之间的相关程度很高，这种相关性也会因为其自身带有极大的不稳定性、不可预测性也就是风险性，从而给他们带来极大的个人财富风险。因而，即使股东利益和管理人员薪酬之间的相关程度很紧密，即使提高这两者之间关系的密切程度，期

6、权等股基薪酬能否起到预期的激励效果还是不得而知的。2.1.2正相关论Hall和Jeffrey Liebman运用Black-Scholes模型计算了1980年到1990年初478家美国大公司的CEO薪酬和股票市值之间的关系，发现：公司股东价值与管理人员持有的公司股票和股票期权之间的关系要比与他们获得的工资和奖金之间的相关性强得多，证明与其他方式相比，经营者股权激励（股票期权）是一种比较有效的激励方式。2.1.3双重效用论Shleifer和Vishny（1997）认为，代理问题的实质就是所有权和控制权的分离，大股东很重视代理问题，他们有着使利润最大化和控制足够多公司资产的利益驱动，以保证他们的利

7、益，当其股权比例超过某一点，他们可能更倾向于获取外部少数股东不能分享的私人利益，但他们不一定与公司其他投资者、雇员和经理的利益相一致。他们用财富500强公司作为样本检验了公司价值与管理人员持股之间的关系。他们的研究发现，当管理人员持股量较小时，管理者所有权的增加将带来公司价值的提升；当管理者持股比例高于5%时，公司市场价值却下降了。他们认为这一结果意味着：当管理者持股量较小时，主要是激励效应发挥作用，增加了公司价值；而当管理者的持股量过高时将产生“壕沟效应”（entrenched），使管理者可以随意的追求个人私利从而降低公司价值。Mcconnell和Servaes（1990）通过对2660多家

8、样本公司的托宾Q值与股权结构关系的实证分析，得出了Q值与公司内部股东所拥有的股权之间存在曲线关系的结论，当内部股东持有的股权从0开始增加时，曲线开始向上倾斜；而当内部股权比例达到40%-50%之间时曲线向下，即二者之间呈倒U型的关系。Hemalin和Weisbach（1991）则发现了一种复杂的曲线关系，当董事会所有权在0-5%时，托宾Q与董事股权正相关，在5%-25%内，托宾Q与董事股权负相关，超过25%二者有可能进一步正相关。2.2国内文献综述现阶段，随着公司治理的发展，股权激励机制效应方面的实证研究也越来越多，但还局限于借鉴国外相关的实证研究成果，即将国外的研究方法和研究理论应用于国内上

9、市公司数据，与国外的研究结果相似，国内学者对管理层股权激励的实施效应也出现了不同的观点。即公司经营业绩和管理层股权激励之间不存在相关关系和存在相关关系两种观点。3股权激励的相关理论3.1股权激励的概述 股权激励是指在对公司经营者、核心员工进行契约式管理和落实资产责任制的基础上，通过赋予公司经营者、核心员工股票与期权等公司股权分享方式，使其能够以股东的身份参与公司决策、分享利润、承担风险。股权激励机制使公司高级人才的个人利益和公司整体利益紧密联系在一起，是一种有效的降低代理成本的激励方式。 股权激励本质上是公司所有者对公司经营者实施的一项长期激励制度。在这种制度的安排下，公司所有者让渡部分股权，

10、利用股权的长期潜在收益来激励经营者，促使其与所有者的利益最大限度地保持一致，以保证公司价值的持续增长。 股权激励是一种激励公司职员的制度安排，相对其它激励方式有以下显著特点： （1）有效实施股权激励可以降低代理成本。股权激励扩大了职员对公司剩余的索取权，减少了监管成本。将职员的报酬与公司长远收益结合在一起，激发其竞争和创新能力，无形中降低了契约成本和误差成本。 （2）在股权激励的实施过程中，激励与约束并存。股权激励的激励逻辑为：提供股权激励被激励人努力工作实现公司目标公司股价上升被激励人行权获益。如其不努力工作使股价下跌，职员利益受损，无形中约束了被激励人。约束机制通过使被激励人和公司的利益趋

11、同来规避职员的短期行为来实现公司目标。 （3）股权激励的实施结果带有不确定性。行权是面向未来时间段的，有延后支付的性质，未来是不确定的，其价值只有经过不断努力，股票价值上涨后，受益人才能获得收益，因此收益与风险并存，得与失不确定。3.2股权激励的功能作用 如今，无论是学术界还是在公司界，大家都已经对经理人持股将会对公司产生一定的激励作用从而影响绩效这个结论达成共识。但是，正如事物都具备两面性，股权激励也不例外。一方面，股权将会激励经理人员追求自己因为拥有股权而可能带来的利益，从而使经理人与股东的利益趋于一致，最终导致公司经营和管理里的改善；另一方面，持股也将会使经理人员通过弄虚作假以及在职消费

12、等途径不当得利的可能性大幅增加，反而趋势经理人员背离股东利益，最终使公司经营和管理恶化。3.2.1“利益趋同”效应 经理人员因为与股东一样拥有公司的股权，为了通过其拥有的股权分享剩余，他们同样希望公司能够发展的更好，从而努力工作。这样一来，经理人员因与公司股东拥有同样的利益，则其持股比例越大，付出的努力将会越多；并且在这种情况下，经营者将会把所有资源集中在能够是公司价值实现最大化的地方，从而使公司经营越来越好，尤其在股权比较分散的公司 ，经理人员只要拥有一定份额的股权，他们的利益就将会和为数众多的股东完全一致。因此，“利益趋同”效应下，经理人持股比例与公司经营水平之间存在着正相关关系。 在“利

13、益趋同”效应下有利于公司在不支付资金的情况下实现低成本激励、降低代理费用、提高管理层的决策水平进而达到提高公司业绩的目的，同时有利于公司整合人力资源以及公司经营者与股东之间在重大决策上的平等对话。 3.2.2“利益侵占”效应此效应是指管理层与外部股东的利益并非一致，两者存在较为严重的利益冲突，管理者持股较多会使他们有更大的权力控制公司，同时外界对管理层的有效约束程度将会减弱。此时管理者会更多的以牺牲其他股东利益为代价，通过追求自利目标而非公司价值目标实现福利最大化。这样一来，公司的经营水平将不可避免地恶化。并且经理人员持股比例越大，其对公司的控制力越大，利益侵占行为被发现的可能性也就越小。在这

14、种情况之下，公司的经营状况和绩效水平也就越差。在此效应下，股权激励机制提高公司效率的初衷会扩大经理人员和普通员工之间的收入差距，激化公司的内部矛盾。股权期权带来的经济利益的巨大差距会打击一般员工的积极性，加大公司管理的难度。3.3.3综合激励效应在实际情况当中，“利益趋同”与“利益侵占”两种效用是同时存在的。经理人员持股产生的最终激励效用取决于两种效用叠加的结果。而两种正、负效用叠加的结果使得经理人持股与公司实际经营状况之间形成一种较为复杂的曲线关系，只有在某些特定的区间当中，“利益趋同”效应大于“利益侵占”效应，经理人员持股比例的增加有益于公司经营状况的改善，而在另外的区间内，“利益趋同”效

15、应小于“利益侵占”效应，经理人员持股份额的增大反而会导致公司经营状况的恶化。图2 股权激励效用图示4股权激励与公司绩效的实证分析4.1研究假设 股权激励的初衷就在于通过促使代理人与委托人的利益趋于一致来减少代理成本，进而提高公司绩效，达到股东利益最大化，代理人则通过寻求提高公司经营绩效来提高自己的报酬。其次，对管理层进行股权激励，既调动了被激励人员的工作积极性，实现了经理人力资本的价值，同时也体现了劳动收入，从而在最大限度上调动了经营者努力工作的积极性，推动了公司经营绩效的提高。因此有如下假设： 假设1：上市公司股权激励与公司经营绩效存在显著相关关系。 股权激励同时具有“利益趋同”、“利益侵占

16、”效用，“利益趋同”效用下，经理人员拥有一定份额的股权将对公司绩效产生积极地影响，这种影响将随着持股比例的增加而增加，即经理人员持股比例越大，公司绩效越好；“利益侵占”效用下，经理人员持股将对公司绩效产生 负面的影响，这种影响同样随着持股比例的增加而增加，即经理人员持股比例越大，公司绩效越差。而股权激励的最终效用取决于两种正、负效用叠加的结果。这种叠加的结果使得经理人持股与公司实际经营状况之间形成一种较为复杂的曲线关系，在股权激励比例处于较小的区间和超过一定比例的区间，“利益趋同”效应大于“利益侵占”效应，公司绩效随着经理人员持股比例的增加单调递增；而激励比例到了一定的范围内 ，“利益趋同”效

17、应小于“利益侵占”效应，公司绩效随着经理人员持股比例的增加单调递减。于是有如下假设： 假设2：上市公司股权激励对公司绩效的影响存在区间效应。4.2样本选取 （1）本文是对实施股权激励的上市公司进行实证研究。为了保证研究样本数据的相对真实和可靠性，将数据来源定为国内的上市公司。一方面，上市公司数据均是公开披露，便于样本数据的收集和整理；另一方面，上市公司因为受到证监会的监管，其数据相对来讲具有一定的真实性和可靠性。 （2）样本公司的选取样本的前提为上市公司。截至2011年3月中旬，我国上市公司中存在一定数量实施股权激励的公司，这些公司分部于各个行业。本文样本选取的对象为截至2010年12月31日

18、前在我国境内上市的公司，不分行业、不分股权结构，采用总体样本分析法，而不采用抽样分析。样本选取时采用这种方法是因为各行业中股权激励的公司所占的比例不一样，股权结构各异，有些行业由于样本太少，可能使得分析结果出现较大偏差；同时，便于分析计算，舍弃在同一年度内发生增资的上市公司。这样，共得到82个样本。4.3绩效指标的确定 公司绩效是指一定经营期间的经营者业绩和公司经营绩效。经营者业绩表现为经营者在公司经营过程当中，在公司业务运营、组织成长和发展等方面取得的成果和所做出的贡献。要对公司经营成果和经营风险做出主观上的综合评判，就必须具有要相对真实、客观和公正的指标体系来充当评价公司绩效的标准。本文中

19、所采用的评价标准主要有以下几种： （1）净资产收益率。本指标是评价公司自有资本及其积累获取报酬水平的最具综合性与代表性的指标。其计算公式为： 净资产收益率=净利润/平均净资产100% 净资产收益率反映了公司资本运营的综合效益，通用性强、适应范围广、不受行业的局限。通常公司的净资产收益率越高，表明公司自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好，对公司投资人、债权人的保证晨读余额噶。作为现行绩效评价指标体系中的主体指标，净资产收益率突出体现了“以收益为中心”的理念，充分体现了投资者投入公司的自有资本获取净收益的能力，并直观地反映了投资与报酬二者之间的关系。 （2）每股收益。每股收益是指公司所有股本资

20、本当中，每一股所产生的净利润数值，即净利润与股本总额的比值。其计算公式为： 每股收益=本年净利润/年末股本总额 作为衡量上市公司盈余能力的重要指标，每股收益反映了单位资本的获利水平。每股收益突出了分摊到每一份股票上的盈利数额，是股票市场上按市盈率定价的基础。在证券市场当中，人们往往通过对每股收益指标的排序，来判定哪些属于“绩优股”，而哪些属于“垃圾股”。因此，每股收益同样是衡量公司绩效的一项非常重要的指标。4.4模型的建立 根据Morck（1988）的研究结果表明，管理层持股比例与公司业绩之间不是简单的线性关系，而是曲线关系。我们知道，股权激励同时具有“利益趋同”、“利益侵占”效用，而股权激励

21、的最终效用取决于两种正、负效用叠加的结果。这种叠加的结果使得经理人持股与公司实际经营状况之间形成一种较为复杂的曲线关系，在股权激励比例在较小的区间和超过一定比例的区间，“利益趋同”效应大于“利益侵占”效应，公司绩效随着经理人持股比例的增加单调增加；而激励比例到了一定的范围内，“利益趋同”效应小于“利益侵占”效应，公司绩效随着经理人持股比例的增加单调递减，呈现出一种三次方的曲线关系，因此本文将股权激励模型设定为： 模型（1）：Y1b0b1 Xb2X2b3X3b4C1b5C2b6C3e 模型（2）：Y2b0b1 Xb2X2b3X3b4C1b5C2b6C3e 表1 变量定义表变量类型 代表符号 变量

22、名称 定义因变量 Y1 净资产收益率 净资产收益率=（净资产/平均资产）100% Y2 每股收益 每股收益=净利润/年末股本总额自变量 X 股权激励比例 股权激励比例=（因激励授予经理层的股权/公司总股权）100%控制变量 C1 资产规模 资产规模=LN（总股本） C2 净利润增长率 净利润增长率=（净利润增加额/上年净利润额）100% C3 资产负债率 资产负债率=（平均负债总额/平均资产总额）100% 注：e为随机误差项4.5描述性分析表2 股权激励比例分段统计股权激励比例 样本数 所占比例 % 0%1% 10 12 1%5% 62 76 5%10% 9 11 10%以上 1 1总样本的8

23、2家上市公司中，激励比例在0到1%之间的共计10家，占样本总数的12%，激励比例在1%至5%之间的共计62家，占样本总数的76%，激励比例在5%至10%之间的有9家，占样本总数的11%，激励比例在10%以上的有1家，占样本总数的1%。可以看出，我国上市公司管理层持股比例偏小的公司占绝大多数，这说明我国目前上市公司管理层持股比例普遍偏少。表3 股权激励比例描述性分段统计样本数量 极大值 极小值 均值 中位数 82 10 0.253 3.328 2.911描述性统计结果显示：股权激励比例的平均值为3.328，中位数为2.911，极大与极小值之间差距较大。可以看出，我国实施股权激励的强度差距较大，高

24、管激励比例集中在1%到5%之间，说明我国目前的股权激励尚处于起步阶段。4.6相关性分析 上述描述性统计只是对样本公司股权激励比例有个大概的了解，本节主要是进一步分析管理层持股比例与公司经营绩效之间的关系是否相关，以及两者之间的相关程度。采用SPSS13.0统计分析软件对变量进行简单相关分析和引入控制变量时进行Pearson偏相关检验。4.6.1模型（1）相关性分析 由表的回归结果可以看出，管理层持股比例、管理层持股比例的平方以及管理层持股比例的立方与净资产收益率的相关系数分别为0.488、-0.603和0.592，sig值分别为0.627、0.548和0.555，在显著水平为0.05的情况下均

25、没有通过显著性检验。 表4 Coefficientsa模型非标准化回归系数标准化回归系数tSig.BStd. ErrorBeta1(常数项)-.122.455-.268.790管理层持股比例.116.237.500.488.627管理层持股比例的平方-.039.064-1.358-.603.548管理层持股比例的立方.003.005.798.592.555资产规模.015.060.037.245.807净利润增长率.030.016.2031.854.068资产负债率.452.285.2261.589.116a. Dependent Variable: y1注：a代表因变量净资产收益率；B代表偏

26、回归系数；Std. Error代表估计的标准误差；Beta代表标准化回归系数。 4.6.2模型（2）相关性分析由表的回归结果可以看出，管理层持股比例、管理层持股比例的平方以及管理层持股比例的立方与每股收益的相关系数分别为1.336、-1.368和1.211，sig值分别为0.186、0.175和0.30，在显著水平为0.05的情况下均没有通过显著性检验。 表5 Coefficientsb模型非标准化回归系数标准化回归系数tSig.BStd. ErrorBeta2(常数项).228.319.715.477管理层持股比例.223.1671.2531.336.186管理层持股比例的平方-.062.0

27、45-2.819-1.368.175管理层持股比例的立方.004.0041.4951.211.230资产规模.069.042.2291.636.106净利润增长率.039.011.3493.478.001资产负债率-.543.200-.354-2.716.008b. Dependent Variable: y2注：b代表因变量每股收益；B代表偏回归系数；Std. Error代表估计的标准误差；Beta代表标准化回归系数。4.6.3实证结果的原因分析 从对管理层持股和公司经营业绩进行曲线回归分析，发现管理层持股与公司业绩评价指标净资产收益率和每股收益都不存在显著的曲线相关关系，因此关于有关学者的

28、理论分析以及实证分析，管理层持股与公司经营业绩不是简单的线性关系，而是呈曲线关系这一命题在我国实施股权激励的上市公司中并不存在。对此，从以下几方面做出解释：第一，法律方面存在障碍。我国上市公司实施管理层股权激励制度的激励效应没有充分发挥出来，主要是由于没有良好的外部法律环境。从国外公司的通常做法来看，实施股权激励制度主要是通过增发股票、通过库存股票账户回购和首次发行股票来实现。我国公司法对这几个方面都进行了限制。其次，我国公司法和证券法的有关条款还对管理层在任职期转让、买卖公司股份进行了严格的限制。这些规定虽然是针对当今由于资本市场不完善而存在严重的幕后交易等不规范行为，但却严重制约了股权激励

29、效应的充分发挥。此外，我国现行的税收制度的缺失也在一定程度上限制了股权激励机制激励效应的发挥，我国没有诸如美国的实施股权激励的公司和个人可以享受税收优惠这方面的税法规定，者就增加了公司实施股权激励的成本，降低了管理层的实际收入，激励效果难以充分发挥。 第二，公司治理结构和内部监督机制不健全，缺乏有效的业绩评价体系。上市公司治理结构不完善，股权激励效果难以充分发挥；此外，加上公司未建立严格的审计、考核体系，引入股权激励制度必然会出现管理层为自己定薪定股，损害公司和股东利益的情况；还有，在上市公司未建立有效地业绩评价体系，导致管理层的股权激励收入与公司业绩不符，使激励手段变成福利，股权激励难以充分

30、发挥作用。第三，我国资本市场的弱有效性。股权激励机制发挥作用的前提条件是有效地资本市场，其股价基本上与公司经营业绩呈正相关。我国证券市场仍处于初期发展的弱有效性阶段，这就表明我国证券市场的总体功能还相当薄弱，证券市场的投机氛围浓于投资氛围。并且，我国股市上国有股目前还没有上市流通，这样从证券交易所获得的股票市价只反映了允许上市的仅占小部分的非国有股地价格，不能反映绝大多数的国有股的价格，更不能反映公司的整体价值。 5论文的主要结论5.1研究结论在现代公司中，人才成为公司最稀缺的资源，其作用日益显著。同时，在所有权和经营权相分离、信息不对称、机会主义存在的条件下，建立一个科学有效地激励和约束机制

31、显得越来越重要。因此，结合我国上市公司管理层股权激励现状和我国上市公司股权激励绩效的实证研究，分析我国上市公司股权激励机制存在的问题，在理论和实践中都有重要意义。通过对股权激励效应进行的理论上的分析和实证方面的研究，本论文得到了以下主要结论：（1）股权激励本质上是公司所有者对公司经营者的一项长期激励制度；在这种制度安排下，公司所有者让渡部分股权，利用股权的长期潜在收益激励经营者，促使其与所有者的利益保持最大限度的一致，以保证公司价值的持续增长。（2）股权激励同时存在正、负两方面效应，分别表现为“利益趋同”与“利益侵占”。以经理人持股为主要表现形式的股权激励的最终激励效应取决于正、负效应叠加的结

32、果。（3）在我国现阶段，股权激励尚处于起步阶段。股权激励实施的范围相对较小。从管理层持股方面分析，我国实施股权激励的上市公司人均持股数量普遍偏少，零持股现象普遍存在；并且，实施股权激励的公司主要集中在制造业和高新技术公司；其中，民营公司、科技公司以及国有或国有控股的中小公司占绝大部分。（4）从我国上市公司的实施激励制度来看，上市公司存在严重的激励不足现象，急需有效的激励约束制度。我国上市公司管理层持股比例一般都明显偏低，薪酬结构体系不合理；这样的薪酬体系难以对激励对象进行长期化的激励与约束，公司价值最大化的理财目标难以实现。因此，在制度条件逐渐具备的情形下，有序推进股权激励制度已是正当其时。5

33、.2研究建议第一，建立完善的经理人市场。很多国有企业以及国有控股企业的管理层不是由市场选拔的，而是由上级主管部门或者政府部门直接任命的，这样就造成了经理人市场缺乏有效地企业家选拔机制。激励要真正发挥作用，需要高水平的管理层人才，才能有效地体现激励效果，这就要求必须建立和完善经理市场，引入竞争机制。第二，提高资本市场的有效性，完善信息披露规则。股权激励的一个重要前提就是需要一个有效地证券市场，让公司股票价格能够反映该公司未来盈利能力，由此形成了对高层管理业绩的度量评价功能。同时应该强化信息披露，是公司的股票价格能够真实地反映其经营信息和管理层的经营成果。第三，取定建立有效地业绩评价体系。建立一套

34、科学的、符合市场规律的业绩指标体系，使激励与约束相平衡，这是确定股权激励发放条件的基础。而我国目前主要的业绩评价指标是财务指标体系，单纯的业绩评价指标不能完全反映公司真实的财务状况和发展潜力；而且，这样的评价体系可能会造成管理层的短期倾向。因此，上市公司应当尽快建立绩效考核体系和考核办法。具体应该包括：建立股权激励的业绩考评体系并将其制度化，使其成为公司报酬考核体系的一个组成部分；评价体系的设计和执行要规范；评价体系要体现公平、公正和公开的原则；选取的指标要 尽量具体化、客观化。5.3研究局限本文的研究主要存在以下三方面的局限：（1）由于股权激励在我国处于不成熟阶段，制度还不是很规范，很多实施

35、股权激励的上市公司没有公布实施时间和实施模式以及过程，因此在样本选择上比较困难，而且样本量相对较少。（2）本文自变量的数据（管理层持股数比例）的数据是根据上市公司年报中披露的数据进行收集的，一方面存在手工收集数据的误差，另一方面也存在上市公司披露不足导致的误差。同时，限于数据收集的难度，本文只对样本进行了横截面分析，没有进行时间序列分析，因此本文的结论智能代表短期的一个结果。（3）在衡量企业经营业绩的指标选择时，本文采取的是净资产收益率和每股收益指标，这些指标只能反映公司业绩状况的一个方面，其他非财务指标很难进行量化，因而，管理层持股比例与公司经营绩效之间的真正内在联系也许与实证结果有所差异。

36、随着我国上市公司内部治理的完善，股权分置改革等一系列措施的出台，以及股份支付会计准则的完善以及其他相关机制的健全，预计实施股权激励机制的上市公司会越来越多，而且股权激励机制激励绩效也会越来越完善。参考文献：1 Berle A, Means G.The modern corporation and private propertyM.New York:Macmillan,1932:183-1862 Jensen, Meckling. Theory of the film: managerial behavior agency costs and ownership structureJ.Jour

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