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文档简介

1、红筹股公司回归a股市场的模式选择资本市场_一一一一一一一一一一一一翮酾嘲红筹股公司回归a股口吴秀波随着a股市场的持续走牛,海外上市公司纷纷回归a股市场,其中一批h股公司已经成功回归a股,例如中国银行,中国人寿,中国平安,广深铁路,北辰实业等,近期更有交通银行,中国铝业等h股公司准备回归,但是至今为止,尚没有一家红筹股公司回归a股,原因在于红筹股公司回归a股尚存在一系列的问题.所谓红筹股公司,是指境内公司在海外(主要集中在维京,开曼群岛,百慕大以及中国香港等地)注册离岸公司.离岸公司并没有主营业务,而是作为控股公司,通过收购境内公司的资产或者股权,以达到境外上市目的的一种模式.由于红筹上市方式在

2、一定程度上可以规避中国一些法律法规的监管,因此一直都是希望到市场的模式选择海外上市的中国企业,特别是私营企业优先考虑的上市方式.一红筹股回归的意义第一,红筹股基本都是效益很好的公司,这些公司基本上都有大型国企背景,具有一定的资源垄断能力,获利能力超过普通企业.赴海外红筹上市的以中海油,中国移动,中国网通等为代表的一批绩优内地公司的利润并非完全市场竞争的结果,相反却和其在中国内地特有的资源,牌照垄断性经营具有非常紧密的联系,或者说具有垄断利润的特性.在工行,中行等大盘蓝筹国企a股上市以前,仅中国移动一家的利润,就相当于整个a股市场1000多家上市公司所创造的利润之和.在中国内地实行资本管制的背景

3、下,投资者局限于境外的海外上市模式实际上排除了内地投资者间接获取这种垄断性利润的权利,对于内地投资者而言显然有失公平,同时也必然在一定程度上导致财富(内地垄断性公司的利润来源于中国内地)在内地居民与海外投资者之间的不合理配置.第二,内地资本市场的优质公司资源流失,极大地弱化了内地资本市场长远发展的经济基础.据不完全统计,截至2007年1月底,共有85家中资红筹股公司在香港主板上市,总市值近3万亿港元:此外,有4家中资红筹股在创业板上市,总市值约为10亿港元.如果把在香港上市内地公司的业绩和内地市场a股公司的业绩做一个对比的话,我们可以发现大多数内地在港上市公司的资产质量田;一资投一海上资本市场

4、一翮蛹确黼嘲懒瓣酾藤藕要远高于内地a股公司.优质企业纷纷海外上市,内地资本市场面临边缘化风险.第三,作为公司本身来说,由于存在一系列好处,他们愿意回归a股:(1)内地发行市盈率显着高于香港(最低也达到l5倍):(2)内地信息披露等制度约束较香港等海外市场要弱得多,自主操作的成本更低,空间更大:(3)内地上市也能在内地投资者中增加知名度.=.红筹股回归的模式选择(一)cdr模式所谓cdr模式,又称为中国存托凭证,是指在中国境内证券市场流通,代表境外有价证券的一种可转让投资凭证,通常由境内一家商业银行担任存托银行,并负责在境内a股市场发行,供国内投资者买卖.其相应的境外公司的基础股票则存托于存托银

5、行指定的托管银行.每一份cdr代表境外发行公司若干股基础股票,基础股票与发行公司在境外证券市场流通的普通股属同一类股票并同股同权.1,优点按照目前内地的法律规定,这些在海外注册的红筹公司受制于我国公司法和证券法的相关规定(境内注册满3年,并有3年盈lji,g录),无法在a股市场直接上市,而cdr正好可以解决这一问题.通过cdr的形式回归,可以直接通过控股公司减持上市公司的股份转化成cdr在内地市场挂牌买卖,不涉及发行新股,投资者其实是通过购买cdr而间接购买了境外公司的股票:而直接ip0带来的最大问题是摊薄了股东的权益.同时,cdr可以压缩同一公司的h股价与a股价的价差.2,缺点早在2001年

6、有关方面对cdr的研究已经完成,技术问题亦已解决,但由于a股市场长期低迷,在工行等大盘国企登陆a股和本次行情起来以前,a股市场的流通市值仅一万亿元左右,不到香港市场h股,红筹股流通市值的一半.而红筹股之所以去境外上市,原因之一就是当时的a股市场无法消化其庞大规模.当时,管理层设计cdr吸引红筹股回归的出发点之一,就是希望红筹股提升a股市场的投资价值,帮助a股市场止跌回升,扩大规模.由于以上原因导致这个创新产品的推出进程相当缓慢,且仍然没有确切时间表.因此,至今未有一家红筹公司试点过cdr形式的境内融资.目前主要的障碍为:第一,采用cdr模式挂牌的市值并不计算入交易所的总市值范围内,这样达不到交

7、易所通过扩容发展壮大的目的;第二,按照国际通行的规则,cdr在国内上市交易后,可以随时注销,而直接通过ip0上市的正股不可注销,如果开了先河之后,可能导致内地交易所的话语权旁落:第三,红筹股cdr可能会造成国内a股市场被边缘化.(二)lp0模式所谓ipo,即直接让红筹公司到a股市场发行新股,同样面临优点和缺点.1,优点第一,上市公司可募集较多资金.近期成功回归a股市场的h股公司,如中国银行,中国人寿,中国平安等公司,先在h股上市,再回到a股市场上市,可以取得较好的溢价发行收益.比如,中国人寿,2003年在香港上市时,其发行价为3.53港元,而三年后的2006年,a股发行价则高达l8.88元人民

8、币,发行公司取得巨大的发行溢价.第二,可以缓解中国外汇储备过多的压力.由于红筹企业的实业资产在国内,如果在境外融资而投入国内的项目,势必造成兑换外汇的压力.而在国内上市融资,资金也用于国内项目,这样则可缓解外汇管理部门的压力.2,缺点第一,由于面临法律障碍,红筹股公司在法律上并非中国企业,如果允许这些红筹公司在a股上市,则对我国的资本市场开放带来深远的影响.目前,我国资本市场尚未真正对外开放,外国企业到a股市场非常困难.第二,由于a股市场与h股市场的市盈率水平不同,a股市场的高溢价发行将导致a股投资者的利益被输送给h股股东.第三,由于两地市场结构的不同,两地市价也存在较大的差异,目前a股与h股

9、的价差由5%至500%不等,旦两地实行套利机制,就意味着市盈率较高的a股会大幅下跌.(三)联通模式在香港上市的联通(0763.hk)红筹和在内地上市的联通a股并非是一家公司,前者是注册于香港的中国联通股份有限公司:后者是注册于上海的中国联合通信股份有限公司;母公司的全名叫做中国联合通信有限公司.尽管这些公司名称颇为相似,被外界统称为联通或中国联通,但其中的区别却不容忽视,可以通俗地认为,联通a股公司与h股公司是祖孙关系.资本市场iii联通红筹的大股东是联通bvi公司,持有联通红筹77.32%的股权,联通a股则持有联通bvi公司82.09%的股权,并将这些股权作为其全部资产.因此有种说法认为,联

10、通a股更像是一只单一对联通红筹做长期股权投资的基金.不过无论如何,联通模式对于红筹股公司绕开法律限制而回到内地发行a股来说,具有独特的借鉴意义.联通a股和联通红筹的总股本分另j为211.96亿股和125.86亿股,由于前者以其全部股本持有后者63.47%的股权,因此每股联通红筹的股份一2.655股a股股份.但是,联通模式的关键之处在于要设立一个纯粹以控股为目的的壳公司,该壳公司是发行新股的主体,但募集的资金却全部用来购买母公司持有的境外上市公司的股权.这种”壳”之所以会出现,并不是出于经营上的需要,它的目的直接针对a股上市筹资.这样的壳公司虽然经营性资产没有任何实质性的改变,但无疑增加了管理成

11、本,也就是说a股股东投资于联通的经营性资产要比港股股东付出更大的成本.三,从相关管理部门角度进行考量从目前来看,与红筹股回归的利益相关者包括国资委,央行,外管局,证监会,商务部等部门.首先,国资委认为对于境外上市的大型国企而言,部分国有股i嘲嘲嘲嘲函酾嘲i蠢ii-一一一一一一一一加上h股,再加上a股,可能是比较好的股权结构,所以欢迎红筹公司采取ip0方式回归.证监会出于壮大资本市场的考虑,也积极要求红筹公司采用ip0方式回归.央行由于流动性过剩,积极欢迎到a股发行新股来吸收流动性.外管局则由于境外上市筹资境内使用,所以更欢迎ipo模式,这样换汇压力较小.而联通模式由于存在较大的”壳成本”,所以

12、目前并不具有普遍适用价值.综合各种因素,从目前来看,直接到a股市场发行新股算是比较好的选择.四,影响红筹公司a股市场ip0的法律障碍可以突破按照公司法规定,在内地证券交易所挂牌的上市公司,指在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司,而红筹股公司的注册地多在香港,百慕大或者开曼群岛等地.因此,红筹股公司到内地a股市场直接上市的法律障碍尚需突破.从目前的实践来看,影响红筹公司a股市场ip0的法律障碍可以突破.(一)红筹股公司的发行资格大型红筹企业的背景都是中国,都在内地,虽然注册是在海外,但法律并没有说海外公司不能在国内上市.即便就公司法而言,这也是一个理解问题.公司法称”公司是指在中国境内设

13、立的有限责任公司和股份有限公司”,并不是境外公司.如果这样理解,红筹股公司属于境外公司,可以不直接受公司法的约束.这类公司如果发行a股并上市,受我国证券法的约束.而在监管方面主要是受证券交易所监管和国内证监会以及香港证监会监管.(二)a股市场正循序渐进对外开放监管部门对于外资进入a股市场采取的策略是循序渐进,逐步开放的措施.1,不断增加qfii额度.境外资金可以通过获得qfii资格的机构进行投资a股,随着qfii额度不断放开,至2006年年底,qfii额度已达到100亿美元,qfii在a股市场中的影响越来越大.2,相关针对外资的法规逐步完善.2006年1月31日,外国投资者对上市公司战略投资管

14、理办法开始实施,该办法对外资通过增发方式和协议转让的方式进入a股市场进行了较为详细的规定.2006年9月1日开始实施的上市公司收购管理办法中再次重申,”外国投资者进行上市公司的收购及相关股份权益变动活动的,应当取得国家相关部门的批准”.2006年9月8日开始实施的关于外国投资者并购境内企业的规定,该规定第四章第三节专门针对红筹公司作了规范.3,境外公司在a股进行ip0,内地监管部门也进行了一些尝试.20o3年12月30日,国祥股份(600340.sh)成为第一只直接登陆a股的外商投资企业.半年之后,宁波东睦(600114.sh)也顺利在上交所发行上市.随后,外资上市的步伐暂停,一方面是当时市场中有不同的意见;另一方面条件也没有真正成熟,例如外企募集的资金如何带出境外将涉及到外汇资本项目的结汇管理等.但是,2007年1月,晋亿实业(601002.sh)的成功上市表明监管机构对待外资企业上市的态度发生了变化,随着中国资本市场做大做强的需要,对外资开放的脚步会加快.(三)借鉴工行上市经验,推动制度创新2006年工商银行成为”a+h第一股”的计划得以施行,缘于中国证监会的坚持与香港方面”最大程度的配合”.中国证监会先是于9月1

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