风险资本合同的强壮性要求及分析(一)

1、风险资本合同的强壮性要求及分析（一 ）摘要：本文针对有关风险企业家能力和风险企业经营的不确定性风险， 提出了对风险资本合 同的强壮性要求概念。总结出合同满足强壮性的基本要求。给出模型并进行了分析。1 引言 风险资本是在其他类型的金融资本所不能或不愿涉足的风险投资领域中发展起来的。 作为风 险资本发展的工具和手段， 风险资本家为投资新创企业与企业家签订的契约需有能力承受一 系列不确定性风险的考验。 正是这种不确定性风险将其他类型的金融资本挡在风险投资的门 外。具体地说，（1）在签约阶段，企业家的能力是未知的，即风险资本家和企业家本人都不 知道企业家经营企业的能力水平； （2）有关企业经营风险的完

2、全信息， 要在合同执行过程中 才能披露。 在没有完全信息的条件下，双方不可能签订任何形式的完全合同；（ 3）再谈判风险，在合同执行过程中，再谈判可能以两种形式出现： 1 企业家摆脱风险资本家另寻融资渠 道； 2风险资本家以所掌握的企业内部信息为筹码，要求扩大其在报酬分配中的份额。 不确定性风险是一种不可保风险， 即不能通过购买保险合同或分散化投资予以排除（ cover）。就风险资本投资的某个具体项目来说， 企业家可能因不能认识自己的能力水平或隐瞒自己的 能力水平， 或因隐藏项目的不利信息导致过度投资而使项目失败。 这就是说， 风险常来自系 统的内部，由内生变量（如企业家隐瞒信息的动机）产生。而

3、可保风险，其风险来自系统的 外生变量 （如天气、 意外事故和自然生存率等） 。由此我们提出风险资本合同的强壮性概念， 即风险资本合同的强壮与否， 对风险投资项目的成功有直接的影响。 具备强壮性的合同应对 上述不确定性风险有充分的承受能力。具体地说，我们希望具备强壮性的风险资本合同能实现如下过程（即基本的强壮性要求） ： （1）在风险企业家能力不确定和企业经营风险（主要地来自技术和市场两个方面）不确定 的情况下签约， 在初始阶段由企业家控制企业； （ 2）在企业家能力披露后， 若实绩显示企业 家能力不能达到预先约定的要求，则由风险资本家接替能力不足的企业家掌握企业控制权； （3）在企业经营风险披

4、露后，企业的代理人，不管是企业家还是风险资本家，都有充分的 动机选择最优决策而不是次优决策， 即如果所披露的信息显示放弃项目更优的话， 代理人应 有充分的动机选择放弃而不是继续投资。这就是说，合同在签约和执行的初始阶段至少存在两个显存的（exposed ）不确定性风险：企业家能力可能不足和经营风险可能过高。 将这两个显存的风险保留到合同结束显然不是成 功的契约安排。这就要求合同必须是多阶段的，即在合同的一开始，合同存在显存的风险， 每当某个风险的完全信息披露后，企业家和风险资本家按合同约定的方式或计划排除风险， 合同就进入下一阶段。 在合同的结束阶段， 所有显存的风险都得到排除。 多阶段契约是

5、现代 风险资本合同的一个显著特点。 由于信息披露的时间有可能是不确定的， 在签约时若按信息 披露时间确定划分阶段的时间点， 这本身就会增加合同的不确定性。 可操作的做法是： 在合 同中确定用于信息披露阶段的时间长度， 以该阶段规定时间耗尽时或之前所显露的信息作为 判断风险的 “完全 ”信息；或由风险资本家在初始阶段对项目作不充足的投资， 以初始资金将 耗尽时所披露的信息作为判断风险的 “完全 ”信息。Chen, Siegel和Thakor在1990年提出的一个两阶段学习模型1中对企业家能力未知而风险资本家能力公开的情况进行了分析。 1994 年 Admati 和 Pfleiderer 提出了固

6、定比例合同模型 2和强壮的融资契约概念。 这两个模型各自描述了风险资本合同的部分主要特征,但未从不确定性风险的角度进行分析, 也未就合同的强壮性要求开展讨论。 本文将讨论满足强壮性要 求的,即具备排除不确定性风险能力的风险资本合同模型, 为进一步确定风险资本打下基础。2 有关强壮性的风险资本合同模型假设 1 分阶段合同。合同分 2个阶段、 3 个时间节点,合同双方由风险中性的风险资本 家和风险规避的企业家组成。第 1 阶段始于时间 0,终于时间 1.第 2阶段始于时间 1,终于时间2.设定企业家为风险规避的理由是，企业家所拥有的技术和人力资本资产都是不可分割 的，且具有很强的专用性，在项目开始

7、后，他的大部分资产（如由人力资本、技术和信用组 成的无形资本和对项目来说不足量的包括货币资本在内的有形资本K）都投入和羁滞在项目中。假定风险资本家是风险中性的理由是，风险资本家通常有巨大可分散的投资组合，且拥有高度分散化的投资者。企业家的诺依曼-摩根斯坦效用函数为：U（w ,a）=W（ w）-V（ a）。其中 W 和 V 定义在 R+上，Vz 0, V0 , W/ 0, W0.W （。）满足 Inada 条件 Wz （0） =g 和W/ （s） =0.其中w为报酬，a为付出的努力。风险中性的风险资本家的效用函数N （w,a） =w-V （ a）（注意这里的风险中性仅表现在对于报酬w 上）。风险

8、资本家和企业家具有相同的负效用函数w （ V （a）。假设2阶段结束条件。在第一阶段，风险资本家在不了解风险企业家能力（0）和企业经营风险屮未确定的情况下和风险企业家签约。双方对的共识为代丫1 丫 2R分布函数F （）。企业家启动项目，发行第一批证券。风险资本家投入项目需要的即期投资10,获得比例为a0的股权和内部投资人资格，0a 01这时企业家控制生产，风险资本家作为内部投资人参与和监管风险企业的运作。在这个阶段，通常情况下企业家不会将股份全部出让，风险资本家也不会买断企业家的项目，即出现a 0=1的概率是较小的。一方面是因为投资人还缺乏运行项目所需的充分的专门知识和能力，另一方面是因为企业

9、家的努力需要股份和红利的激励，这种激励是资薪和奖金所无法代替的。第一阶段结束的条件可以是如下三种情况之一：（1）按合同约定的第一阶段的时间耗尽；（2）第一阶段筹集的资金即将用竭，有必要作决策决定，是继续融资还是放弃项目；（3）有关企业家能力及企业经营风险（技术进展或市场变化）的重大信息披露。不失一般性，假定在第一阶段按时间表结束的时候，有关企业家能力和企业经营的风险已经有了充分的披露，使作为内部投资人的风险资本家可以观察到，由于企业家能力不足或是由于技术和市场的原因，资金流趋于枯竭而使再融资（或放弃）决策成为必要；或者由于企业家及技术和市场的表现卓越而使现有资金流远不能满足风险企业发展的要求，

10、 为避免失去市场机会的风险，就有必要进行再融资决策。假设3企业家能力的信息披露。 在第二阶段，根据所披露的企业家能力信息决定是否由企业 家继续控制企业，因为存在作为外生变量的市场状况的影响，用现金流量或收入流量来判断企业家能力是不可行的。现代股市中通行的可操作的方法是用风险企业的市场价值Vn的增量 Vn（ Y =V1-V0 （V0 （）作为判断企业家能力的业绩依据，V1 （）分别为风险企业在时间0和时间1的市场价值）来衡量，Vn，（ Y 0若企业的控制权转由风险资本家来掌握，风险资本家的能力水平标准化为=1.假设4经营风险的信息披露。时间1为信息披露的时间，设此时的状态为s, s包括了在时间1

11、可了解的任何信息，如所开发产品的技术和市场可行度及企业家的技术和管理能力。s在时间0是未知的，在时间1则被企业家和作为内部投资人的风险资本家观察到。双方根据观察到的信息可对项目的收益进行预期。若在时间1上项目被放弃，则收回价值 Y =阻s）0,屮的期望值是有限的；若继续投资，则（发行证券）追加投资I1.设X （。），Y （。），Z表示企业家和风险资本家在第一阶段缔结的合同。函数X （。）表示企业的控制权在第二阶段的归属，X （o ） =1表示企业家控制生产；X （。）=0表示风险资本家控制生产。Y （。）表示项目在放弃时的分配，即若项目被放弃，则风险资本家获得Y （Y ），而企业家获得 PY

12、（）。Z为时间1上所容许的融资集合，z ZR4, z=0t放弃项目（1, I1, 3, B ）企业家控制生产（0, I1, 3 B ）风险资本家控制生产即若决定融资I1，则风险资本家提供资金3 I1 3 （ 0,1,外部投资人提供（1-3） I1，当项目的最终报酬为时，风险资本家获得 B （ ）o合同和代理人从集合 Z中所作的选择都假定为可强制的，它的一个重要特点是独立地指明所 有权和控制权。因而，事先就不要求拥有多数股权的一方控制生产。这与现实中风险资本合同的特点是相吻合的，即合同各方行使的控制权大小不一定与其所拥有股份成比例。对经营风险信息的披露概念定义如下：SN是以放弃项目为优化结果的状

13、态集合。即，s SN当且仅当supll( E (阳|11，s)-11)屮。所以在时间1披露的经营风险可表达为企业家和风险 资本家可观察到状态 s： s SN,放弃项目最优；或 s /SN，继续投资最优。注意 SN与非预 期的剩余报酬=(N) 0无关。假设5能力和行动对最终报酬及剩余的影响。在第二阶段，在最终时间2上实现双方预期的(为随机变量的)总报酬旳=V0(I，s) 0，分布函数FB(。|1 , s)。0的期望值是有限的。企业家和风险资本家都具有可行行动集合A不管是由企业家还是由风险资本家控制企业，对代理人的任何行动a A和任何能力水平 丫 丫 1 丫 2在时间2上，在预期总报酬之外实现的非

14、预期剩余收益以概率(w.p.) p (a) A为=(N) 0.p (a)为严格递增、两次连续可微的凹函数。此时，企业家预期的报酬为w ()，相应于不可预期的剩余丫厶的收入为 S ( Y A 0.定义 X ( Y)=W (w(0 ),0/ ( y) =W (w(0 ) +3) -x(y)。假设6合同和市场。合同是可强制的，如假设4所述。市场是竞争性的但非完全竞争，所以风险资本家存在期望保留效用R R+, R的大小由风险资本家的投资额、资金成本和经营专长决定，而企业家若摆脱原风险资本家另寻投资人则存在信息和交易成本及效率损失。假设7有限责任和零贴现率。合同是有限责任的，分配额及其总和都不超过总报酬

15、额和剩余收益。 贴现率为零，即外部投资人预期的报酬等于其投资额。模型对状态依存的合同X(。)，丫(。)，Z,求解企业家效用最大化要求maxX ( y), Y(s), Z ( Y /丫/ ($XU Y, Y (s) , Z ( Y )dsdF ( Y (1)风险资本家保留效用约束 /丫/(sN ( Y, Y (s), Z ( Y ) dsdF ( Y R (2) 3强壮性分析3.1风险排除(1)对经营风险的排除假定企业的控制权是可分割的，这样融资权可以从企业的控制权中剥离出来。我们要说明， 在风险资本合同中，由风险资本家控制融资权才能满足强壮性要求。实际上，通常风险资本家在企业中以内部融资人的身

16、份出现，而企业家则保有对生产和技术开发的控制权。若企业家掌握融资权，项目在后续阶段的投资资本由外部投资人提供，在缺乏内部投资信号而外部投资人无法观察到状态信息的情况下，显而易见，企业家会受激励在放弃项目更优的情况下作出继续进行项目的决定并再次融资。这是因为企业家自身的资本已经成为沉入资本，且不必为再投资花费自己的资金，而会有滥用权力过度投资的倾向，所以可能不会报告真实信息。 命题1 (强壮性必要条件一)风险资本合同满足强壮性要求的必要条件是由风险资本家掌握 融资权。在固定比例合同下，外部投资人介入后续阶段的投资而风险资本家没有动机扭曲证 券价格。根据Admati1的命题1,若由企业家主导融资，

17、则任何存在的完全信号均衡是不强壮的，即 总有可能因状态集合的扩展而使完全均衡不存在，强壮性要求不能得到满足。现在考虑风险资本家掌握融资权的情况，结合固定比例合同1的使用可使风险资本合同具备强壮性特征。 固定比例合同要求在第一期投资后，风险资本家将始终获得项目所有权及项目净报酬的一个固定比例，满足如下引理 1.引理1合同X(。)，Y(。)，Z引致最优后续决策的充分必要条件是存在a (0, 1,使(a)Y () =a (b)对任何 I10,存在 z Z 使得：(i) I1z=I1; (ii) 3 =a( iii) B ( 0) = a M c) 对任何 z Z和 s, E (B (Y。) |I1z

18、 , s) -3 I1z a E ( ) |I1z , s) -I1z)。这是一个类似股权合同的特殊融资安排，a即所需要的固定比例，它决定在放弃项目的情况下风险资本家所获得的份额，也决定风险资本家在以后各阶段的投资份额以及在最终报酬和 剩余收益中所得的份额。这样在初始融资后，风险资本家在任何情况下都完全拥有项目中比 例为a的一部分，且是该部分唯一的资本提供人。这样合同的强壮性在于，它始终引导对 项目有控制权的人作出最优选择。它的一个重要特征是， 风险资本家在后续融资回合中可购买风险企业新发行的证券以继续投资，且可根据融资权按所观察到的企业状态对证券定价， 但风险资本家不能通过扭曲证券的价格来获得额外的报酬或收益。 直观地说，在任何情况下， 风险资本家作为 “新股持有