第六章选择权的交易策略

1、第七章 選擇權的交易策略選擇權的交易策略可分單一部位、避險部位、組合部位、價差部位、合成部 位及套利部位。如果只買入或賣出單獨一種選擇權，稱為單一投資部位或單一部 位(n aked positio n)。單一部位包括買入買權、買入賣權、賣空買權及賣空賣權四 種交易策略。分析的基本方法，是將各種交易策略在選擇權到期的現金流量扣除 期初的現金流量，而求得交易策略到期之損益。第一節 單一部位1 買入買權 買入權證是犧牲一些股票上漲的獲利，以換取股票下跌的可能巨大損失。認購權證的槓桿儘用比較大。P150之例，當買入股票的獲利率為 27%時(20十 75);買入認購權證的獲利率卻高達 150%(12弋)

2、。將認購權證的獲利率150% 除以股票的報酬率 27%，得到大約 5.5倍，這就是所謂的實際槓桿比率或有效槓桿比率(effective gearing)；當股價下跌到55元時，則買入股票損失27%，但 認購權證的權利金完全損失，雖然認購權證損失有限，但也是百分之百的損 失。而且權證有到期日。到期日一到，如果股價低於履約價格，認購權證就沒 有價值，不像股票可以長期握有，等待未來上漲的機會。 到期日前結清買入認購權證部位的損益 【例】假設4月21日，台積電股之收盤價為 75元，其認購權證之履約價格為 75元，收盤價為 8元，到期日為 7月 22日，還有三個月到期。假設 4月22 日因看好台積電股後

3、市，買入其權證。P150表6-1及P151圖6-1所列的都是在權證到期日時，兩種投資策略的 損益。買權在到期日前還有時間價值，因此買入認購權證的損益圖形，應該會 在原有損益圖形的上面一些，即原來的損益再加上時間價值，如P152表6-2及P153圖6-2所示。表6Y 買入買權與買入股票到期損務之比較表股價買入股票損益買入買權損益耳岀買權損益55-20耳8601588651-S870-5-887508805-3385102-2 90157952012表&2買入認購權證一個月後可能損靳疑股價買入股 票摘益個月後S3 删權塩價僭認購權愷应本55-200.4-860-151.0-8-7.065-1022

4、-85j870- 54+0- 8-47506,4 - Y8059.5-8L5851013.2- 890J5173-89.3952021J13+7遷62買入買撵一陋戸後可能損益瞪損益r買入買權一個月後損益/賈入買權101/到期損益075 /11i1j x色一1_1_股價55”95-8r#j E .短時間買賣認購證損益可用delta估算假設持有認購權證的時間有短短幾天,可利用B-S公式中的避險比率（delta） 來求算買入認購權證的損益。Delta者為0.57,表示當股價上漲（下跌）1元時， 認購權證將上漲（下跌）0.57元；2買入賣權買入賣權主要用於看空市場的交易策略；P155之表6-3及圖6-

5、3可看出, 賣空股票有較大的收益；但是當股價上漲時，損失也較大。而買入認售權證， 當股價下跌，其收益相較賣空股票低 7元，但是當股價上漲時，買入賣權最多 只損失權利金。因此，買入賣權是兼具保險又可獲利的策略。尚未到期的賣權，由於還有時間價值，因此一般損益線會比原來的高:衬 6-3 入表賣空脛累揭益 1買入買權播益空直権HI益55V2013I1 n-15%XI 65rio1JTl=J975o77 if80fr85L-io90-15 _ -| 95-20*買入段權牡期16-3當股價非常低的時候。賣權到期前的價植會趨近K (1 + r )-TS,而 小於內含價值K S, P156表6-4及P157圖

6、6-4所示，但當股價很低時，此 時買入賣權的損益可能會稍微低於到期的損益。表&4 JI入賁權一個月後能損菸表股債賣空股 票揭益一個月後! 值權成本買入賣 權損益5520196-712.66015-153-718J651011,4-74,4705&2r/L2750571380-53.8-7-3285|*102.51-4590-151.5-5395200.97圖&4賢入賁權一個月後可能損族罔3賣空買權賣空買權是預期未來股價看跌或股價不太變動，而賺取權利金。買權的損 益剛好和買入買權相反。由P158圖6-5可看出，當股價下跌時，買入賣權獲 利很大，而賣空買權獲利只限於權利金；而當股價上漲時，買入賣權

7、只損失權 利金，而賣空買權則損失很大。如果股價在履約價格附近，賣空買權將有權利 金的收益，而買入賣權則會有權利金的損失。-20 -弼65賣空買棒與貲入囊曜到期損益之比較圈4賣空賣權賣空賣權和買入買權的策略一樣，都是看漲的策略；從P159圖6-6可以看出，當股價上漲時，買入買權獲利很大，而賣空賣權獲利只有權利金；而當 股價下跌，買入買權只損失權利金，而賣空賣權則損失很大，股價在履約價格 附近時，賣空賣權會有權利金的獲利，但買入買權則仍有權利金的損失。闔6-6賣空養權與買入買瘦到期損狂之比較第二節避險部位避險部位(hedging position)是指同時擁有現貨部位(如股票)，再加上買權或 賣權

8、的部位。通常現貨和選擇部位的損益方向是相反的，也就是一方有損失， 另一部位即有收益，因此互為對沖避險，故稱為避險部位。1保護性賣權策略(買入股票+買入賣權)保護性賣權策略(protective put)是指投資組合中包含了股票與賣權，亦 即先買入股票，再買入賣權來保護股價下跌的損失。看漲股票並長期持有，但又害怕股價下跌，認售權證來避險，損益如 P160 表6-5及P161圖6-7所示，此種損益形狀很像買入一個買權。保護性賣權 在買入賣權來保險的部份不一定要一對一。如果未來股票看跌的機率比較 小,也許買入賣權的部份可以減少些。表6巧保譴性賣欄到期損表般價買入股票播益買入WffM益投資組合損益55

9、-2013-760 158-765-103I70一 5-2-7750-*7805851073901589520-7136-7保at性責權到期損德損益平-产耳入股票損益2掩護性買權策略（買入股票+賣空買權）掩護性買權策略（covered call strategy包括買入股票及賣空買權。目前台 灣券高發行認購權證，再買入股票來避險的策略，可以說是一種掩護性買權 策略。到期時損益和P162表6-6及圖6-8所示，券商在賣出認購權證時， 一般不需要買入同樣數量的股票。只需要買入delta的股票即可。隨著股價的變動，delta避險比率會變動，因此券商需要常常調整持有股票的部位。表66掩攢性實權到期槓战

10、表股價益實空買權損益F資組合損益|55-208 /t-12-厂.60-1580 * Lj65-108 八: -2 ,70-58 /(3 27508 / C8 丿工8053 / C88510-2 i C890 J.15-7 t g89520T2八：8第三節組合部位組合部位（combination position）或稱混合部位，是指同時買入相同標的股票 的買權及賣權（C + P ），或是同時賣出買權及賣權（一P C ）的策略。1下跨式策略（買入買權+買入賣權）下跨式策略是同時買入買權及賣權，一般用於預期股價將大幅波動，但是不知道股價是否會大漲或大跌的情況。損益列於P164表6-7,並繪成P164

11、圖6-9,由圖可看出，由於損益圖形有如騎馬跨鞍的形狀，因此稱為下跨式策略。 當股價大漲時，買權獲利；當股價大跌時，賣權獲利；因此股票大漲或大跌時， 將會有很大的收益，此一策略最大的損失是當股價收盤價停留在履約價格處， 損益兩平點是履約價格加減買權及賣權的權利金，P165表6-8及圖6-10所示， 至V期前因為買權、賣權都還有時間價值，所以一個月後的損益圖形會比三個月 的損益圖形來的高。表6J下跨武策賂到期損菸表（胃入買響及賈牌）區69 下跨贰策略到期橫拄如果在一個月之內，股價呈大漲或大跌的情形，則可獲利了解。P164表6-8及圖6-10列示了一個月後的損益資料：為到期前因為買權、賣權都還有時

12、間價值。所以一個月後的損益圖形會比三個月後的要來得高。表&8下跨武策略一個目後損益表1一個月後買入買擢 播益一個月後值貝入權 摘益下跨式 播益35039.932.324345029.322.3143550.4-7.619.7 12.75.1 6522- S311.4|4.4-1.475氐4-1.65.7-13-2号8513,25.22.5-430.795F 2L7 /13.70.9 J-*6.17.61053123!0.3-6716.31)540,932.90.1 |-6926-0国6/0下跨戏樂略一個月後買入買權及賣權的比例也不一定要1: 1 ;譬如買入2單位買權及1單位賣權，即所謂的偏多跨

13、式(STRAP)。如果買入較多賣權，此稱為偏空跨式(strip)；這兩種也合稱為比率跨式或比例價差(ratio spread 2上跨式策略(賣出買權+賣出賣權)上跨式策略是賣出買權及賣出賣權，是預期股價不太會波動，因此賣出買 權及賣權可以收取權利金。上跨式策略損益圖形和下跨式策略剛好相反，當股價不大變動時可以獲利，當股價大幅變動時有損失，因此可以說是獲利有限, 而損失無窮。其到期損益如 P167圖6-11。6-11 上跨武策昭到期損iffi圖第四節價差部位投資組合只包含買權或只包含賣權，稱為價差部位(spread position。價差部位是指買入一個買含賣權南同晟賣出另一個條件不同的買權；或

14、者是買入一個賣權，同時賣出另一個條件不同的賣權。不同條件可能是履約價格不同，或到期日 不同，或者是兩者均不同。買賣不同履約價格買權的策略，稱為垂直價差(vertical spread或價格價差(price spread)買賣不同到期日買權的策略，稱為水平價差(horizontal spread)或時 間價差(time spread)；買賣不同履約價格及不同到期日買權的策略，稱為對角價 差(diag onal spread)列示方式：不同履約價格契約依垂直排列，而不同到期日契約則依水平排列。如 表6-9所示：表6-9 早期華爾街日報IBMM權賁權收盤行19(1987.10.30)汀用一CHICA

15、GOBOARD匸、：决13Option & Strike Pu坦L日stClos Prica No# Dec Jan Nov Dec Jan1X02 5- _324 /r2 yf 2 /Fz8 u/ y. t/ UA 1 3 7 4 72 2 3 3-X- w za zo/ Lz- Lz- s/- lz L/151297543210%7 5 3 243T%60BG85說阴：第一糊為IBM在NYSE收盤股價：第二欄為履約價格，弟 三 四、五播分別為fl月12月1月到期之胃權收盤 價；第六、七八欄分別為II月 F2月月到期之賣權 收盤價 r表示沒有道佃舍的 r表示今天沒有交易債1多頭價差策略（買入

16、低履約價格買權+賣出高履約價格買權）多頭價差策略（bull spread strategy是一種微幅看漲，降低投資成本的策略，此部位牽涉到買入履約價格較低的買權（權利金較高者），同時賣出一個履 約價格較高的買權（權利金較低者），可以降低起初的投資成本。損益結果最於 P169表6-10,益繪成圖P170圖6-12;如果股價微幅上漲時，買入的買權會有 價值，而賣出的買權到時候可能變成價外，因此投資者就可以賺得權利金。如 果股價大漲，兩個合約都處於價內，因為低履約價格的買權價值較高，扣掉高 履約價格的買權價值，仍然有固定的收益。.6-10多図價差社就衛站衣55-86-26086-26586*-270

17、-86-275=86-280763852I3907Y3951293M6-12多頭價差到朋損益才一 一_ 斗比較多頭價差與買入買權的異同相對於買入買權策略，多頭價差策略的起初，投資成本較低，遭逢的損失 較小，獲利也較少（但報酬率可能較高），但股價如果大漲買入買權策略的獲利 會相當大，參閱P171圖6-13。H6-13多頭憤差與買人買唯到期損签之比輟去多頭價差短時間內損益可以比較兩個買權之間的delta值賣權多頭價差多頭價差策略也可以用賣權來形成策略，就是買入履約價格較低之賣權 （權利金較低）及賣出履約價格較高之賣權（權利金較高）。2空頭價差策略（買入高履約價格買權+賣出低履約價格買權）空頭價差策

18、略（bear spread strategy和多頭價差策略是相反的。此交易策略 是一種看空策略，包括買入履約價格較高的買權 （權利金較低），而賣出履約價 格較低的買權（權利金較高。此一策略在股價微幅下跌時獲利（有限），股價上漲 時損失（有限）。P172圖6-14為其損益，和多頭價差策略相反。也可由賣權形 成空頭價差部位，就是買入履約價格較高之賣權，賣出履約價格較低之賣權。6-14買耀空頭價差到期損益匮3蝶狀價差策略買入型蝶狀價差策略(Iong butterfly spread )是指分別買進履約價格較高及履約價格較低的買權，同時又賣出二個履約價格中間的買權。損益列於P173表6-11及P174

19、圖6-15。因為投資組合的報酬形態是中間凸起，兩邊水平，狀 似蝴蝶展翅，因此一般稱為蝶狀價差。蝶狀價差在股價不太波動時可獲利，而 股價波動大時有損失，但損失有，僅為起初投資成本。其實蝶狀價差可以看成 是多頭價差加上空頭價差之組合。表6/1蝶狀價差到朋損益表股債買入九買權入 80賣出二個方 買植損益投应組合 損益55一 1(X6+616-0.660 |-106-616 |-0*665-106-616-0.670-10,6-616-0,675164.480-0.6-66854.4r -i*-0.6909.44-14-06951449-24-0.6賣出型蝶狀價差(short butterfly sp

20、read),就是賣出一個高履約價格及一個 履覆約價格的買權，同時買入二個中履約價格買權，其損益及圖形則和買入蝶 狀價差相反，當股價不大變動時有損失；反之，則有起初的收益。比較上跨式策略和買入蝶狀價差策之異同當股價不太變動時，上跨式策略和買入蝶動價差策略基本上均有收益，而 股價變動時均有損失。但是上跨式策略收益較大，損失也較大；反之，蝶狀價 差策略收益較小，損失也較小。4水平價差策略利用相同履約價格，不同到期日的選擇權一買一賣而形成的交易策略，此種策略稱為水平價差(horizontal spread或時間價差(time spread)損益列於P175 表6-12，並繪如P176圖6-16。損益有

21、點類似蝶狀價差，獲利有限，損失也有限。表水平(S差一個月後損狂表買入三個月1到期權證價值買入權證指益JS出權證掲益縄損益550.5-754.53601.2-6.84.5-23652*5-554.5T70 14337:4,50.8?56.8-L24.5|山r bo9.91.9-051.48513.65.6-5-50.19D17.69”6-105 -0.922-1556-16水平價差一個月後損益5對角價差對角價差(diagonal spread是指同時買入及賣出不同履約價格、不同到期日 的買權。第五節合成部位合成部位(synthetic position)或合成策略，是指由任何兩種證券組合成和第 種證券相同報酬形態的投