半强制性分红政策与经营活动现金流操控_周冬华

1、金哲舒完2014. 9半强制性分红政策与经营活动 *现金流操控周冬华赵玉洁红西财经大学会计学院330013江西财经大学金融学院330013）【摘要】证监会2006年颁布实施了半强制性分红政策，对意欲再融资上市公司的现金分红比例进行了强制性要求。本文研究了半强制性分红政策的实施对上市公司经营活动现金流操控的影响，研究结果显示半强制性分红政策实施后，再融资上市公司的经营活动现金流操控程度显著高于非融资上市公司，这表明半强制性分红政策的实施导致了再融资上市公司为了达到相应分红比例的监管门槛而操控经营活动现金流。进一步研究发现，再融资上市公司会通过营运资本项目和获得地方政府的税费返还等路径来操控经营活

2、动现金流，再融资上市公司操控现金流行为最终导致公司价值的下降 。 【关键词】半强制性分红政策现金流操控再融资公司价值37?194-2015 china acudcmie journal ekcironic publishing all rights reserved. http; avwnki*本文英文版刊发于中国会计学会英文期刊china journal of accounting studies 2014年第2卷第2期。本文受到国家自然科学基金71262005）和中国博士后科学基金2013m540352 ）的资助。一、引言在新兴资本市场，现金股利的支付有利于保护中小投 资者利益。然而，由于

3、公司治理机制的不完善，我国很多上市公司并没有稳定和持续的现金股利支付，甚至有些上市公司 一毛不拔 chen and zhang, 2009）。对此,证监 会颁布实施了一系列鼓励发放现金股利的指导性规定，如2006年中国证券监督委员会发布了上市公司证券发行管理办法，要求公开发行证券的上市公司应符合最近三年 以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的 年均可分配利润的百分之二十，对打算再融资上市公司的分红比例进行了强制性规定。这一 “半强制性分红政策 ” 的出台为推动上市公司分红提供了重要的制度支撑，对于保护中小股东的股利分配权 、培育投资者的长期投资理念 以及增强资本市场的吸引力和活力具

4、有重要意义。但是，半强制分红政策干预了企业决策，有“越俎代庖”之嫌，可能使那些确有再融资需求或潜在再融资需求的上市公司 陷入困境（李常青等，2010）。一方面，打算再融资的上 市公司本身就缺乏企业发展所需资金，另一方面又需要拿出自留资金进行分红，这使得它们可能在融资当年或者融 资前进行现金流操控以满足半强制性分红政策的门槛。本文以我国2006年颁布实施的半强制性分红政策为切 入点，研究再融资上市公司操控经营活动现金流量问题。研究结果发现，再融资上市公司的现金流操控程度显著高 于其他上市公司。进一步研究发现，再融资上市公司操控 经营现金流量主要集中于 2006年半强制性分红政策颁布实 施后，这表

5、明半强制性分红政策的实施导致了再融资上市 公司为了满足相应现金分红比例的监管门槛而操控经营活 动现金流，再融资上市公司操控经营活动现金流的行为损 害了公司价值。我们的研究结论表明半强制性分红政策可 能存在“监管悖论工本文对现有文献的贡献主要体现在以下3个方面: 1）结合半强制性分红政策，研究了我国资本市场上特有 的现金流操控动机。研究结果表明，半强制性分红政策的 实施诱发了再融资上市公司经营活动现金流操控行为，研究结论补充了现金流操控动机方面的文献。2）本文研究发现再融资上市公司现金流操控行为损害了公司价值，这一结论丰富了现金流操控的经济后果方面的文献。3）本文研究分析了上市公司操控现金流的路

6、径 ，上市公司主要 通过营运资本项目人为调高当期的经营活动现金流，以及寻求当地政府的资助从而获得更多的税费返还来调高当期 的经营活动现金流，这一结论充实了现金流操控路径方面 的文献。二、制度背景、文献回顾与研究假设l）制度背景一般而言，西方发达资本市场的上市公司拥有较为稳 定和持续的现金股利政策 （adaoglu, 2000; pandey, 2003）。但目前中国资本市场仍处在高速发展时期，很多上市公司还处在资本积累和扩张阶段he et al. , 2009）,中金哲研完2014. 9国上市公司现金股利支付率较低shao and lin , 2004）。因此，为保护投资者尤其是中小投资者利益

7、，证监会颁布了一系列鼓励发放现金股利的指导性规定。2001年3月，中国证监会发布并实施了上市公司新股发行管理办法,强调上市公司要重视对股东的回报，特别要考察公司募集新股前三年有无现金分红、现金分红占可分配利润的比例等 。2004年12月，中国证券监督委 员会发布了关于加强社会公众股股东权益保护的若干规 定，规定上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股 东配售股份。上述监管条例首次对再融资上市公司的现金 分红提出了相应的要求，但并未对再融资上市公司的现金 分红比例等作出强制性规定。2006年5月，中国证券监督委员会发布了上市公司证券发行管理办法以

8、下简称办法）,要求上市公司 公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配 的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二 十，对再融资上市公司分红比例进行了强制性规定。这一特殊的分红规定与强制性股利分红政策相比有两大明显区 别，第一，法律效力不同。该办法并非要求所有的上 市公司都遵照执行，只要求再融资上市公司遵照执行，非再融资上市公司可以不遵从该办法规定。第二，附加权限不同。国外的强制性股利政策几乎不与其他权限相挂钩 ， 而该办法与再融资资格存在着联系。这一特殊的制度 安排使得证监会的相关规定虽不具有强制性但却带有“软约束”性质，可以对那些有再融资需求或潜在的再融资需 求的上市公司形

9、成有效约束，因此将其界定为“半强制分 红政策” 季常青等,2010）。2008年10月，中国证券监 督委员会继续发布了关于修改上市公司现金分红若干规定的决定,要求上市公司公开发行证券应符合最近三年 以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可 分配利润的百分之三十，与2006年出台的 办法相比， 2008年出台的 决定只是将分红类型明确限定于现金分 红，以及将分红比例从 20%增加至30%,属于2006年颁 布实施的办法的加强版本。因此，半强制性分红政策 的颁布实施要求再融资上市公司发放足够的现金分红，这使得本来就缺乏资金的再融资上市公司的自由现金流量更 加枯竭，有可能诱发意欲再融资的上

10、市公司在融资当年度 或者以前年度向上操控现金流来发送足够的现金分红，以满足半强制性分红政策的监管要求。o 文献回顾与研究假设grahametal. 2005）研究发现，一般情况下，资本 市场评价公司业绩更为倚重盈余信息，现金流信息被视为评价公司业绩的次重要指标 。但当公司陷入财务困境的时 候，评价公司业绩时，现金流信息比盈余信息更为重要 。 因此，投资者越来越关注公司现金流信息，公司现金流量与股 票回报率显著正相关 （defond and hung, 2003; zhang, 2007）。基于近年来资本市场现金股利支付率的显 38著下降的事实fatemi and bildik , 2012）,

11、现金股利支付比例与股票价值显著正相关fracassi, 2008）。经营现金流的重要性也诱发了公司管理层操控现金流量动机郭慧婷等，2011）。在双重动因的促进下，公司报告的经营现金 流量很可能也向报告盈余一样，被公司管理层操纵和利用， 从而误导投资者对公司业绩的评价。吴联生等2007）研究发现，中国资本市场上有5.67%比例的上市公司进行了 现金流量管理，管理频率和幅度都随着时间的推进而显著 增加。lee 2012）总结了操控现金流量的上市公司的4种特征，他们分别是 1）财务危机的上市公司（defond andhung, 2003; grahametal. , 2005） ;2）处于投资和非投

12、资级阀值附近的长期信用评级的上市公司beaver et al.,2006）; 3）被财务分析师跟踪并出具现金流量研究报告 的上市公司 brown et al. , 2013）; 4）经营活动现金流量 和股票收益率高度相关的上市公司call, 2008）。研究结果发现，上述4种类型的上市公司会操纵和夸大其报告的 经营活动现金流量。但文献中并未探讨政府监管是否会影 响企业操控现金流的程度。根据优序融资理论，西方发达资本市场上企业融资更 偏好于内源融资myers and majluf, 1984）。与之相对应的是，中国上市公司更偏好于外部股权融资处正飞和叶康涛，2004）。其原因主要有：（1）股权融

13、资成本低 ， 上市公司主动增加股权融资霞少安和张岗，2001 ;蒋殿春，2003;束景虹，2010）; 2）由于债券发行渠道不 顺畅，银行中介成本较高，上市公司被迫进行股权融资 唐国正和刘力,2005;倪铮和魏山巍,2006）。更进一 步地，中国资本市场上很多上市公司都是由国有企业改制 而来 sun and tong, 2003）,国有企业管理层有强烈的动 机进行股权再融资，以扩大企业的规模，从而享用更多的 在职消费xue et al. , 2008）。因此,当上市公司采用其持有现金量发放现金股利不足以达到半强制性分红政策规 定的再融资门槛时，他们有强烈动机向上操控现金流以发 放足够的现金分红

14、，从而满足半强制性分红政策的监管 要求。根据信号传递理论，上市公司会以支付现金股利的方 式向市场传递利好信息，上市公司分红比例越高，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量持有较为乐观的 预期bhattacharya, 1980; miller and rock 1985）。公司的现金流在评价公司业绩时越来越重要，他们通过改变投资者的预期影响公司股票价格xue et al. , 2008）,而资金的募集额取决于再融资股票发行时的股价，上市公司有动机向上操纵现金流，以显示其拥有较充沛的现金流信号，从而提高其股票的股价，进而提高其募集资金规模。对此， 我们提出本文的研究假设1 :h1:相对于未发

15、生再融资的上市公司，再融资上市公 司的经营活动现金流操控程度更严重。中国的股权融资制度实施审批制 ，这表明证监会首先?194-2015 china acudcmie journal ekcironic publishing all rights reserved. http; avwnki金哲舒完2014. 940?194-2015 china acudcmie journal ekcironic publishing all rights reserved. http; avwnki确认上市公司是否有资格进行股权再融资，然后再审批通过上市公司的股权再融资方案，并不是所有符合条件的上 市公司都

16、能够获得股权再融资资格 wang and zhang, 2011）。因此，2006年办法实施后，打算再融资的上 市公司的现金流量首先必须满足分红的相应规定，但是上市公司现金股利的分红又会导致其持有的自由现金流量的 减少，这使得他们更加频繁地要进行股权再融资活动筹集 资金。基于这一预期，上市公司有强烈的动机向上操控其 现金流量，以发放足够的现金分红达到半强制性分红政策 的监管要求。另一方面，上市公司向上操控其现金流量，能够使得其发放现金分红后还持有充足的现金流量，以显示其良好的财务状况，从而提高其股票价格和募集资金总 额。基于此，提出本文的研究假设2：h2: 2006年半强制性分红政策颁布实施后

17、，再融资上市公司经营活动现金流操控程度更严重。三、数据来源及研究设计l）研究样本与数据来源本文选取沪深a股主板市场不含创业板）2001年至2011年上市公司为样本。样本筛选过程为：（1）剔除金 融、保险行业上市公司，因为金融、保险行业具有其行业 特殊性；2）剔除上市年限不足1年的上市公司，因为在 计算经营活动现金流操控时需要用到前1年的财务数据；3）剔除数据缺失的上市公司，最终收集了 2001年至 2011年共14871个样本数据。论文数据来源于csmai、cc&、wind数据库，个别数据进行了手工收集，收集源于巨潮资讯和证券时报网站的年度财务报告。本文主要使用统计分析软件stata12.0来

18、处理相关数据并进行后续的计 量分析。仁）模型设计与变量定义根据本文的研究假设，本文首先采用多元回归方程检 验再融资上市公司的经营活动现金流操控程度是否更加严 重，具体模型如式（1）所示：ucfo = 8 + 0 seo + 口 dummy + & dummy* seo现金流：cfoi,ttai,i1tai,ia sale22,tta,t 1a zsale,tta,t 1a,t3)ucfoi,tcfoi,tcfoi,ttai,i ta,t 14)1)上述各变量的定义如下被解释变量ucfo）为上市公司的经营活动现金流管理程度，本文借鉴lee 2012）的研究方法，采用式2）中的 dechow et

19、 al. （1998）和 r oychowdhury 2006）模型逐年逐行业对上市公司进行回归后得到年度 、行业系 数。计算过程中行业按照中国证监会行业的划分 ，一共划分13个大类，其中制造业按照中类继续划分，剔除了金融行业后，共分为21个行业。cfoi,t =tai,i =1sa,t/q + l+ 入2+八12tai, t atai, t tsale,ttai,t, +i,t并用式 2）回归后得到的各变量系数2），利用式 3）和式 4）分别计 算得具体 公司的经资产总额 皤后一期）调整后的正常经营活动现金流和非正常的经营活动上述各变量的具体定义如下 在t年度的经营活动现金流量:cfoi,t

20、为第i家上市公司ta,-1是第i家上市公司在t -1年度的资产规模总额；salet是第i家上市公司在t年度的主营业务收入；asale是第i家上市公司在t年度的 主营业务收入减去t -1年度的主营业务收入；it是随机误 差项。解释变量seo）,为上市公司是否发生了再融资行为，若上市公司当年度进行了再融资，则为1,否则为0。上市公司再融资需要满足证监会的半强制性分红政策，因此对现金流量的要求更高，操控现金流量的意愿越强烈，因此预计该变量显著为正。半强制性分红政策变量dummy）,若上市公司所处年度为实施半强制性分红政策以后年度2006年至2011年），则为1,否则为0。x为系列控制变量，各控制变量

21、的具体含义如下所示：1）微正现金流量cfo_01）,若当年经营活动现金流量占年初总资产的比例低于1%,则为1,否则为0;2）每股收益eps）；3）账面市值比mb）,采用上市公司年度净资产市值和账面价值比例来计算，其中市值=流通股*收盘价+非流动股*每股净资产；4）资产规模size ,采用公司年度资产规模取自然对数来衡量；5）增长率 growth）,采用当年度主营业务收入的增长率来衡 量；6）资产负债率（debt）,采用当年度负债总额与资产总额的比率来度量。四、实证结果与分析l）描述性统计分析表1列示了上述研究模型所涉及的主要变量的描述性 统计结果。样本公司的经营活动现金流量操控ucfo）均值和

22、中位数分别为 0.01%和0.04% ,标准差为12.9%, 最大彳！为3.9126,最小值为 一4.2386。样本公司中再融 资上市公司的比例为 6. 5% ,披露微正现金流量的上市公 司比例为4.75%。样本公司的资产规模的均值和中位数 分别是21.42和21.31 o样本公司增长率均值为2. 1 ,中位数为0. 15,数据受到异常极大值的影响，存在明显的左偏现象。样本公司每股收益均值为0.21,中位数为 0. 17,整体上表现为盈利状态。而样本的资产负债率的均值为64% ,中位数为50% ,亦受到异常极大值的影响,存在明显的左偏现象。账面市值比均值和中位数分别为72. 81%和75. 6

23、1%。总体而言，样本公司特征变量体现 出了一定的差异性，某些变量存在异常的极端值，后续回 归处理时将对上述连续变量进行1%数值的缩尾 win-sorized）处理。金哲研完2014. 9表i样本公司描述性统计均值最大值最小值25分位中位数75分位标准差ucfo0. 00013. 9126-4. 2386-0. 04950. 00040. 04660. 1290seo0. 06501. 00000. 00000. 00000. 00000. 00000. 2465cfo_ 010. 04751. 00000. 00000. 00000. 00000. 00000. 2128size21.4200

24、28. 270010. 840020.6621. 310022. 08001. 2100growth2. 100014865. 9000-1.0000-0. 01000. 15000. 3400127. 8300eps0. 21008. 4400-21.86000. 04000. 17000. 37000. 5700debt0. 6400877. 25000. 00000. 35000. 50000. 64007. 4500mb0. 72815. 6780-0. 13040. 53800. 75610. 92980. 268541?194-2015 china acudcmie journal

25、 ekcironic publishing all rights reserved. http; avwnki表2列示了再融资上市公司和非再融资上市公司的经营活动现金流操控程度的均值差异。panel a显示，再融资公司的经营活动现金流操控均值为0.55%,显著高于非再融资公司的均值-0. 05% ,中位数比较同样存在显著差异.初步表明再融资上市公司经营活动现金流量可能存在较严经营活动现金流操控的比较分析seonon seo 重的操控行为。panel b和panelc的结果表明,再融资上 市公司操控经营活动现金流量主要集中于半强制性分红政策颁布实施后阶段，上述结果初步表明上市公司会操控现金流以满

26、足半强制性分红政策的监管要求。再融资公司vs.非再融资公司seo-non -seo均值中位数panel a :全样本均值中位数均值差异t值中位数差异z值0. 00550. 0021-0. 00050. 00030. 006_ . _ *2. 430. 0018_ _ _ *3. 24panel b :半强制性分红政策实施前-0.0100-0. 0033-0. 0008-0. 0001-0. 0092-1. 32-0. 0032-1. 47panel c ：半强制性分红政策实施后0. 01010. 0034-0. 00020. 00060. 00953. 98 *0. 00283. 29 *注：

27、*、*分别表示在1%、5%水平上统计显著仁）回归分析结果本文首先基于混合数据采用最小二乘法研究半强制性 分红政策的实施是否影响再融资上市公司经营活动现金流 量操控，回归结果如表3所示。表3中第1列回归结果显示,再融资变量 （seo）通 过了1%水平下的显著性检验，与经营活动现金流量操控 程度呈正相关关系。这表明与非再融资上市公司相比，再融资上市公司有更强动机操控经营活动现金流量。列2显小交叉变量seo dummy）与经胃活动现金流重操控程度正相关，也通过了 1%水平下的显著性检验。这说明相 对于半强制性分红政策出台前，再融资上市公司在半强制 性分红政策出台后显著提高了经营活动现金流量程度，再融

28、资上市公司操控经营活动现金流量以满足半强制性分红 政策的监管要求。表3半强制性分红政策与现金流操控全样本2001 -20052006 2011seonon seo_ _ . . *0. 01460. 00120. 00050. 0220 *seo(4. 66)(-0. 19)0. 09)3. 08)0. 0067*0. 0462 *0. 0039dummy1. 84)(2.44)0. 84)*0. 0206seo dummy2. 82)0. 0292*0. 0292 *0. 0307 *0. 0283 *0. 02250. 0313*cfo_ 01(8. 25)8. 24)6. 14)5. 8

29、3)(0.57)6. 87)金哲研完2014. 9续表2001 20052006 2011seonon seo_ _ . . *-0. 0431-0. 0430 *_ _ _ _ _ * *-0. 0523_ _ , _ _ *-0. 0406-0. 0493*_ _ _ , _ *-0. 0310eps(19. 97)(19. 95)(14. 28)(14. 97)(-3. 33)(17. 06)0. 0561 *0. 0561 *0. 0443 *0. 0621 *-0.01210. 0587 *mb12. 27)12. 26)5. 40)(10. 96)(-0. 28)10. 58)_

30、_ _ _ *-0. 0026_ _ _ _ * *-0. 0026_ _ _ _ *-0. 0034_ _ _ . * *-0. 0024-0. 0066-0. 0037 *size(-2. 84)(-2. 88)(-2. 21 )(2.08)(0. 76)(-3. 47)0. 00050. 00030. 0023-0. 0008_ _ _ _ * *0. 00020. 0001 *growth(0. 42)0. 21)1. 28)(0.50)12. 43)2. 58)_ _ . _ . *0. 01510. 0150 *0. 0081_ _ . _ . *0. 01710. 1480 *-

31、0. 0001debt(4. 99)4. 97)1.62)4. 45)0 87)(-0. 47)0. 00980. 01200. 0381-0. 00790. 09830. 0382 *intercept(0. 54)0. 66)1.26)(0.35)(0.56)1. 75)年度效应控制控制控制控制控制控制行业效应控制控制控制控制控制控制调整后的b25. 75%5. 76%6.15%5.69%18.23%3. 69%f值25. 53*_ . 一 一 * *24. 92._, _ _ *13. 0617. 75*_ _ _ *6. 9815. 78 *样本量1487114871570591669

32、6713904:*、*、*1%、5%、10%水平上统计显著;括号中为t值。?194-2015 china acudcmie journal ekcironic publishing all rights reserved. http; avwnki表3中列3和列4回归结果显示，半强制性分红政策 出台前，研究并未发现再融资上市公司显著操控经营活动 现金流量的行为；半强制性分红政策出台后，再融资上市公司操控经营活动现金流量的程度显著提高。这表明2006年颁布实施的半强制性分红政策显著提高了再融资上市公 司操控经营活动现金流量的程度。表3中列5和列6显示，半强制分红政策变量dummy）在再融资上市公

33、司子样本中显著正相关，但是非再融资上市公司子样本并未通过 10%显著性水平的检验。这表明，半强制性分红政策只是 影响再融资上市公司的现金流操控程度，与半强制性分红政策实施前相比，再融资上市公司的现金流操控程度在半 强制性分红政策实施后更加严重。其他控制变量方面，微正现金流量cfo_ 01）与经营活动现金流量操控程度显著正相关，表明上市公司报告的微正现金流量可能是操控经营活动现金流量所致。每股收益 eps）与经营活动现金流量操控程度显著负相关，这表明上市公司业绩越好，企业的经营活动产生的现金流 量越有保障，企业操控经营活动现金流量程度越低。账面市值比 mb）与经营活动现金流量操控程度显著正相关,

34、表明上市公司的账面市值比越大，企业操控经营活动现金 流量程度越高（lee, 2012）。公司规模（siz8与经营活动现金流量显著负相关，表明公司规模越大，公司操控经 营活动现金流程度越低。）进一步研究1 .上市公司操控现金流量的路径分析一般而言，上市公司短时期内很难通过调整公司的经 营策略等措施增加其真实的现金流量，因此，通过增加公司真实现金流的方式发放足够的现金分红以达到半强制性 分红政策的监管要求可能并不是有效的方式。当欲再融资的上市公司现金流量不足以支付现金分红从而达到监管要 求时，上市公司可能会采取现金折扣等实际交易方式加速 收回某些应收项目以获得经营性现金流的提升 （r oy- ch

35、owdhury, 2006）。或者与债权人商谈 ，允许其延后偿还 年内需要偿还的大额应付款项，以达到推迟支付某些应付 项目得以暂时保留经营性现金流量。或者公司管理当局通 过更多使用库存、减少采购的方式，减少购货产生的现金 流出，从而增加年度经营活动产生的现金流量净额lee,2012）。因此，为了达到半强制性分红政策的实施，上市公司可能通过营运资本项目来操控现金流，具体包括存货项目、应收账款项目以及应付账款项目等。具体到我国，由于地方政府能够从上市公司获得就业、税收等好处，上市公司与地方政府之间存在着天然的联系bradford et al. , 2013）,当上市公司正常的交易方式不能 操纵经营

36、活动现金流量时，上市公司可能求助于当地政府 ， 而地方政府可以直接通过返还税收的方式对上市公司进行 利益输送，提高上市公司的现金流量，保证上市公司有充 足的现金流量用于发送现金股利以达到再融资的监管要求，如李元旭和宋渊洋2011）研究发现，地方政府会通过所得税优惠保护本地企业，从而扶植地方经济。因此，我们 预期上市公司也会通过获得的税费返还来操控现金流量。对此，我们采用模型 5）来进行回归分析。ucfo =佑 + &seo+ 艮 dummy + 何 inv + &ar + 旖 ap + 佰 tax + &seo* dummy + ,inv* dummy + 由 ar* dummy + 310a

37、p* dummy41+ pii tax* dummy + 8 seo* inv+ p13seo* ar + 3 seo* ap + 加seo* tax + pi6seb inv* dummy + seo* ar * dummy + seo* ap* dummy + seo * tax* dummy + x + 5）其中，存货qnv）为现金流量表项目中的存货减少，采用当年度存货减少金额除以年初总资产的比例来度量；应收账款 ar）为现金流量表项目中的应收账款的减少，采用当年度应收账款减少金额除以年初总资产的比例来度 量；应付账款 ap）为现金流量表项目中的应付账款的增加，采用当年度应付账款增加金额

38、除以年初总资产的比例 来度量；税费返还 tax）为现金流量表中收到的税费返 还金额除以年初总资产的比例来度量。其他变量的定义如前述。回归结 果如表4所示，seo* dummy* inv, seo* dummy* ar, seo* dummy* ap 以及 seo* dummy* tax 变量都与操控性现金流量显著正相关，这表明半强制性分红政策实施后，再融资上市公司会综合利用应收账款的减 少、存货项目的减少、应付账款的增加，以及获得地方政 府的税费返还来操控经营活动现金流量。表4半强制性分红政策与现金流操控路径回归结果2001 20052006 2011seonon seoseo0. 0181*

39、_ _ _ . *-0. 02410. 0232_ _ _ _ 共*0. 0296dummy0. 0069_ /*0. 01230. 0858 *0. 0105inv_. _. _. _ * * *0. 0079. . . , *-0. 6569-0. 6678 *. . * *-0. 1728-0. 6818. *-0. 6608ar_ _ _ _ _ _ *-0. 00555_ _ _ _ *-0. 7057_ _ . ._ *-0. 7140 _ _ * *-0. 3806 _ _ * *-0. 6658_ _ _ _ _ *-0. 7059ap*-0. 0159*-0. 6412*-0

40、. 6491* *-0. 2474* *-0. 4981*-0. 6417tax-0. 0327-0. 0335-0. 0281-0. 0653-0. 8621-0. 0347seo* dummy0. 0543inv* dummy0. 4834_ _ _ _ *0. 6336_ . _* *0. 4757ar* dummy _ * *0. 3253 . *0. 6931 _ . - _ * *0. 3197ap* dummy * *0. 3938_ _ ._ . *0. 5401 _ * *0. 3826tax* dummy-0. 0278_ ._ _ . *0. 4381-0. 0257se

41、o* inv-0. 1797*_ , _ _ _ *-0. 1853_ _ _ _ 共*0. 0955seo* ar-0. 0622-0. 0665_. 共*0. 4238seo* ap0. 1368*0. 1386*0. 3109seo* tax0. 18340. 18560. 4490seo* inv* dummy_ _ _ _ _ * *0. 2750seo* ar* dummy_ . _ *0. 4860seo* ap* dummy_ . _ . _ *0. 1740sec* tax* dummy_ *0. 2660调整后的b26. 88%29. 32%30. 15%21. 76%21

42、.34%32. 38%f值27. 80*115. 25*221. 81*64. 72 *6. 96 *152. 28*n14871148715705916696713904. * * . . . . .一 . . . 注：、分别表示在1%、5%、10%水平上统计显著。限于篇幅，表中控制变量、行业、年度和常数项的结果以及回归系数的t值省略。2 .现金流操控与企业价值现代金融理论认为，公司的价值取决于未来产生的现金流量，企业价值等于未来自由现金流量的折现值（millerandmodigliani, 1961）。操控现金流行为虽然可以增加当期 的现金流量，但它最终会降低未来现金流量，损害公司价42值

43、。roychowdhury 2006）研究发现，现金流操控活动会 降低企业的价值，因为当期增加的现金流会导致未来各期 的现金流下降，从而导致企业价值的下降。例如，通过现金折扣的方式加速回收现金流量，这会导致客户期待企业 未来各期给予同样的现金折扣，从而导致未来期间的现金金哲研完2014. 9流量下降。因此，我们预期，再融资上市公司通过营运资 本项目等方式操控现金流会导致企业价值的下降。对此，我们采用式 6)对此进行检验。tobinq = 8 + ucfo + &seo + &dummy + 0ucfo* seo+ 35ucfo* dummy + 由ucfo* seo* dummy + x +

44、6)*.一其中，tobinq为企业价值，米用 毓动股数量 市价 +非流动数量*每股净资产+负债的账面价值)/总资产 来度量。其他变量如前所述。表5的回归结果显示,ucfo* seo和ucfo* seo* dummy与企业价值显著负相关，这表明再融资上市公司的现金流操控行为损害了公司价值，而这种负相关关系主要 集中于半强制性分红政策实施后阶段。我们同样按照半强制性分红政策实施时间以及上市公司是否发生再融资行为 分为4组子样本重新进行回归 。表5中列2和列3显示， ucfo* seo在半强制性分红政策实施前并未通过10%显著性水平检验，但在半强制性分红政策实施后，ucfo*seo与企业价值之间的负

45、相关关系通过了5%显著性水平检验。表5中列4和列5显示，ucfo* dummy在再融资上 市公司组别中通过了 1%显著性水平检验，但在非再融资 上市公司组别中并未通过 10%显著性水平的检验，这表明 再融资上市公司的现金流操控行为导致企业价值的下降主 要集中于半强制性分红政策实施后的阶段。44?19q4-2015 chinu acmjcmk journal ekuronic publishing all rights reserved.http：/fwww表5现金流操控与企业价值2001 20052006 2011seonon seoucfo0. 0323-0. 1000_ _ _ _ _ *

46、-0. 0590-0. 1028 *0. 0266seo*-0. 0179-0. 0094-0.0135dummy*0. 0939* *0. 2609* *0. 0921ucfo* seo-0.1385*-0. 0556_ _ _ _ . *-0. 0584ucfo* dummy-0. 1515*_ _ _ _ . *-0. 0094-0. 1503seo* dummy0. 0063ucfo* seo* dummy-0. 2438221. 32%18. 10%21.32%64. 87%21. 40%f值_ ,_ _ _ *710. 06._ _ _ . * *158. 51773. 56 *.

47、_ _ . * *47. 94249. 18n148605702915896713893注：*、*、*分别表示在1%、5%、10%水平上统计显著。限于篇幅，表中控制变量、行业、年度和常数项的结果以及回归系数的t值省略。四)稳健性检验1 .配对样本由于全样本中只有967家再融资上市公司，占比仅为 6.5%,再融资公司和非再融资公司样本比例失衡。另一方面，再融资公司和非再融资的现金持有量之间可能存在着 巨大的差异。因此，如果仅仅把公司特征等作为控制变量，可能起不到应有的控制作用。对此，本文选取了与967家再融资公司同行业且资产规模最为相近的967家未融资公司作为配对样本，以控制公司特征等影响因素，

48、配对后共 获得1934个样本量。回归结果表明前述结论是稳健的。2 .采用前1期的非预期经营活动现金流量作为经营活 动现金流量操控的替代变量由于半强制性分红政策规定再融资上市公司最近3个会计年度分红比例，因此我们预计上市公司操控现金流量 可能不仅仅存在于当期，而是在上一年度时就可能操控经 营活动现金流量，以满足下一年度再融资的分红门槛。因此，本文采用前1期的非预期经营活动现金流量作为经营 活动现金流量操控的替代变量重新进行分析。回归结果支持本文的前述结论。五、研究结论现金流量和盈余数字是衡量企业业绩重要指标 。相对 于上市公司报告的盈余存在较多的操控现象而言，现金流量被认为是不可操控的zhang

49、, 2009),现金流反映了企业真实的现金收入和流出mcinnis and collins, 2011),因此现金流信息在考核管理层业绩，制定管理层薪酬时更为 重要。然而，最近的文献发现，上市公司报告的经营活动 现金流亦可能被上市公司操纵lee, 2012),上市公司仍然可以通过一些手段，人为调高其报告值，误导会计信息 使用者。本文研究发现，再融资上市公司的非预期经营活动现 金流显著高于其他上市公司，再融资上市公司存在操控经 营活动现金流现象。进一步研究发现，再融资上市公司操 控经营现金流量主要集中于 2006年半强制性分红政策颁布 实施后，半强制性分红政策的实施导致了再融资上市公司 为了达到

50、相应分红比例的监管门槛而操控经营活动现金流。这表明，在新兴资本市场上，政府监管仍然发挥重要的作 用，中国上市公司必须满足监管要求的分红比例才能获得 再融资的资格，这导致上市公司有强烈动机操控现金流来发放现金股利以满足监管要求。除此之外，本文还对再融资上市公司操控经营活动现金流的途径进行了分析，研究发现，上市公司会综合通过营运资本项目和获得税费返还 等手段来操控现金流，上述现金流操控行为会损害公司 价值。上述研究结论表明半强制性分红政策可能面临着“监管悖论 wang and zhang, 2011),半强制性分红政策的 出台目的在于鼓励再融资上市公司发放更多的现金股利，以保护中小投资者的利益。然

51、而，如我们的研究结论所示， 该政策实际上导致再融资上市公司的现金流操控行为，而这些操控行为损害了公司价值，进一步损害了投资者的利 益。因此，半强制性分红政策的实施后果与其颁布目的之 间存在相背离的局面。本文的研究结论对我国资本市场的健康发展具有重要 的启示意义：一方面监管机构和证券交易所应加强投资者 教育，提醒财务报表使用者认识到经营活动现金流也可能 存在操控的现象，现金流量并非是不可操控的，提醒投资者关注公司现金流的变化趋势及异常波动，以便发现上市公司操控经营活动现金流量的可能性。另一方面，监管部门在制定相应政策时，应该考虑该政策可能存在的负面影 响，并尽可能将负面影响降低至最低水平。证监会在审核上市公司再融资资格时，不仅需要关注最近 3年的现金分 红比例是否达到监管要求，而且还应该关注再融资上市公 司是否存在操控现金流的现象，并要求上市公司在经营活 动现金流出现大幅波动时进行详尽解释。主要参考文献李常青，魏志华，吴世农. 2010 .半强制分红政策的 市场反应研究.经济研究，3: 144 755李元旭，宋渊洋. 2011 .地方政府通过所得税优惠保 护本地企业吗 来自中国上市公司的经验证据.中国工业经济,5: 149 759陆正飞,叶康涛. 2004 .中国上市公司股权融资偏好 解析一偏好股权融资就是