浅析我国房地产投资信托基金结合越秀REITS的案例.doc

1、浅析我国房地产投资信托基金结合越秀REITS的案例这是REITs上市前的重要环节，必须把准备好的所有材料报送拟上市地（新加坡/香港）当局审核，主要内容包括上市条件、资产管理人和受托人的资格、信息披露等方面。7.向公众发售基金单位 设立REITs的申请获得当局批准后，REITs海外上市业务就进入最后一个环节：向公众发售基金单位。发起人将认购一定比例的基金单位。除了一般公众以外，基金单位认购者还包括机构投资者和战略投资者。此过程基本需要24周，大约6个月的时间。以下结合越秀REITS的案例对每个步骤做详细说明 1、资产重组阶段在整个REITs的设立过程中，资产重组虽然并不一定会鲜明体现在法律框架或

2、者基金的说明书中，但它却是一个必要的准备阶段。只有先将发起人所拥有的不动产进行重新整合，实现拟发售资产与发起人的资产的独立，才能保证投资人的权益而避免关联交易等风险，从而为基金的设立奠定基础。 资产筛选，发起人可以考虑将不同类型的资产进行整合，从而保证比较稳定的收益率。资产清理，发起人要变更资产所有权状态使之回复为完整的所有权。资产转移，即发起人要通过买卖的方式将拟发售资产转移给特设公司，并拥有向特设公司请求拟发售资产取得对价的债权，这个债权是在上市发售成功之后特设公司将持有人认购得资金转移给发起人的基础。以越秀为例，在城市建设开发集团有限公司(简称越秀城建)的安排之下，越秀城建将其拥有的白马

3、商贸大厦、维多利广场、城建大厦、财富广场四处地产以信托方式委托给柏达、金峰、福达及京澳四家注册于英属处女群岛(BVI)的离岸公司，这四家离岸公司为越秀投资有限公司(简称越秀投资，注册于香港的上市公司)所特设的全资子公司。在这个信托关系中，越秀城建为信托人及四处房产的实益拥有人，四家离岸公司为受托人及四处房产的注册拥有人，受托人有义务在基金上市发行之后将投资人认购基金单位的资金转付信托人以实现信托目的，越秀城建因此享有对四家公司的债权。信托制度在此处发挥了隔离资产以保证信托财产独立性的功能。2、上市准备阶段上市准备阶段即按照相关法律的要求来组织REITs的结构。对REITs的受托人、管理人等作出

4、的严格要求保证了REITs架构中各方的制衡，从而有效实现了风险防范。REITs作为一种融资模式，其规范的结构要求是它得以蓬勃发展的一个重要原因。 在REITs中存在着信托和基金双重法律关系，因而出现了基金的管理人、受托人、基金发起人、持有人等主体。 1）选定合格的受托人。法律要求REITs需以信托形式组建，因而上市前的准备也就是依据法律要求来建立信托的架构。受托人需要符合一定的条件，守则中要求受托人必须是根据香港地区的银行业条例第16条的规定而获发牌的银行，或者上述银行的附属信托公司，或者是在香港境外成立而获得证监会接纳的银行业机构或信托公司。受托人负有以信托形式为持有人的利益而持有有关计划的

5、资产及监察管理人行为的目的性的一般责任(守则4.1A)。受托人应将拟发售财产与自身财产相隔离，并在国内公开上市发售之后将发售所得作为信托资产的对价支付给委托人。 2）设立资产管理公司作为基金的管理人。管理人须拥有足够的可动用的财政资源以及良好的公司架构。管理人的职责为以持有人的利益来管理运营基金资产，具体而言包括对外以基金资产为基础的借款及其限额、投资性的房地产项目、管理基金资产产生的现金、确定股息支付的时间、管理基金资产的物业及修缮、负责出租及租金收取事宜等。 需要特别指出的是受托人和管理人必须相互独立。同时，受托人对管理人有监督之职责。受托人在管理人资质出现问题、出于持有人利益的考虑有充分

6、的理由或者应除管理人外持有基金单位价值75%的持有人书面要求的情况下，可以通过书面通知辞退管理人。 3）订立信托契约设立REITs。至此REITs的结构也已经初步显现出来：受托人为基金的受托人，管理人为基金的管理人，而基金单位的持有人为基金的受益人。 4）管理公司须获得接纳或者另行委任上市代理人，以新申请人的身份向证券交易所申请上市的具体筹备工作。在此，管理人须确保有足够的资源和专业知识来应对法律的要求。以越秀为例，在此阶段越秀投资选择HSBC Institutional Trust Services (Aisa)Limited(汇丰机构信托服务(亚洲)有限公司)作为越秀房地产投资信托基金的受

7、托人，信托人另行设立Holdco(越秀房托(控股)2005有限公司)来独立受托拟发售资产。越秀投资将柏达、金峰、福达及京澳四家公司已发行的股份全部转让给Holdco。由此，Hodco成为四家公司的股东，而四家公司分别是白马商贸大厦、维多利广场、城建大厦、财富广场四处地产的名义拥有人，因而Holdco实现了对四处地产的名义上的持有即以信托方式持有。这也就意味着原本四家离岸公司的偿付地产的出让价款的债务转移到Holdco身上，即Holdco“向越秀投资签立及交付承付票据的方式”交付拟发售资产的对价。越秀城建通过股权转让的方式将与四家离岸公司的信托关系延伸到Holdco身上，Holdco也通过受让股

8、权而实现了对四处地产的持有。（应该说越秀模式中最终通过股权转让的方式实现信托计划是较为特别的，其间的特设公司也较多，会使人认为REIT的设立过程过于复杂。在一般情况下，信托契约的设立可以在上市准备这个阶段来架构而不必过早开始。但是越秀模式中这样的操作也是有其特定目的的，“值得指出的是越秀投资如此复杂的变动，除了清晰所有权结构以符合香港证监会房地产投资信托基金守则使用特殊目的投资工具章节的监管要求外，使用BVI公司而非注册于内地的公司持有物业单位还有着显著的税收优势。”）3、上市发售阶段上市发售就是将REITs的基金单位在证券市场上公开挂牌交易。基金单位的发售过程与新股发行在销售方式上大体一样。

9、持有人在证券市场上购得的基金单位可以在证券市场上自由流转。 在发售过程中，发起人可以根据自身需要认购一部分基金单位以保持在持有人大会上的发言权以及享有相应比例的基金收益。越秀投资在越秀房地产投资信托基金中持有33.1%的基金份额。 在发售结束之后，受托人应将发售所得资金用以偿付对发起人所负的债务，从而也就实现了信托目的。 REITs每年须将不少于其经审计年度除税后净收入的90%分派给单位持有人作为股息。REITs计划在存续期间可以出于增值目的考虑而对外投资。REITs可以购入在建、重建或修缮的未完工项目，但是这些房地产项目的累积价值不得超过购买时REITs总资产的10%；REITs可以通过资产

10、抵押形式获得贷款，但贷款的总额不得超过资产总值的45%。REITs模式对于发起人和持有人而言是一个双赢的模式。发起人可以通过这样一个模式将自有资产及长期的收益这样一些稳定但缺乏流动性的资产快速变现，从而可以迅速进行下一步的房地产开发。持有人也多了一个投资理财的工具，REIT基金单位相对于其他投资工具而言具有风险较低、收益稳定且较高的特点。 从REITs的各个阶段来看，它需要在不同时期对不同的实现目标进行专业化和针对性的大量工作，其中和商业专业服务机构相关的主要包括：项目产品定位规划、项目财务分析顾问、项目资产整合顾问、商业招商顾问及执行、项目商业经营管理等。这些工作有些和原有的商业顾问服务类似

11、，有些就因为REITs的特殊性和复杂性，而要求商业顾问服务更加细致和全面，在项目商业操作的各个环节更加具有针对性。一个项目从定位到最后REITs上市成功，周期较长，不可能全部由基金受托人负责全程的操作，这就为商业地产专业服务机构提供了巨大的机遇和空间。但同时也要求商业地产专业服务机构要从原有的传统服务模式和机能迅速提高和完善，最主要的是在对REITs这种新金融产品的充分理解下，加强商业地产和金融顾问服务的综合知识和能力。而这对刚刚起步不久大多还处于探索阶段的国内商业地产服务机构又谈何容易。（三）REITS运作的流程 房地产信托业务的品种可以分为房地产投资信托和房地产资产信托，我国台湾地区明确规

12、定了房地产投资信托和房地产资产信托两种业务。目前中国的实践来看，房地产投资信托和房地产资产信托都具有可行性。就房地产资产信托而言，由于已经有现存的房地产，更易于被投资者接受，更具有可行性。1房地产投资信托交易结构图说明：（1）信托公司向主管机关申请募集房地产信托基金； （2）主管机关经审核，核准募集的申请； （3）信托公司向社会公众募集资金，投资者交付价款； （4）信托公司向投资者发行信托受益权凭证； （5）信托公司将房地产投资信托基金运用于房地产及房地产相关权利； （6）信托公司委托房地产管理机构对房地产进行经营管理； （7）信托公司聘请中介机构估价师、会计师、律师提供咨询服务； （8）受益

13、人会议直接或者通过信托监察人对信托公司运作房地产投资信托基金进行监督，信托监察人由信托契约约定或者受益人会议选任。2、房地产资产信托说明：房地产资产信托是房地产权利人将房地产信托给信托公司，信托公司以该房地产为基础发行信托受益权凭证，向投资者募集资金支付给房地产权利人，其他的运作模式与房地产投资信托类似。此处的房地产指已有稳定收入的成熟物业。（四）、REITS运行和管理模式的选择 一、组织形式 国外的房地产信托基金的组织形式大致分为公司型和契约型两种，契约型又分为开放式和封闭式两种。公司型的房地产信托基金相当于专业的房地产开发公司，契约型的房地产信托基金以信托为工具。从我国目前情况看，房地产开

14、发公司发展成为房地产信托基金需要申请上市并且其资质并不符合投资信托基金的要求，障碍较大，依托已有的信托模式和信托公司已经操作的房地产信托实践来运作房地产信托基金更具有现实合理性。美国REITs大部分以公司型模式进行运作，是由专业的房地产公司通过上市演变而来。我国台湾地区以契约型进行运作，由专业的信托机构管理不动产信托基金。由于我国在发展房地产信托基金方面缺乏相关经验，如果成立开放式信托基金，受托人很难掌握流动性与收益性的平衡。另外，在房地产信托基金的运作初期，投资者的不成熟可能会给开放式带来流动性的危机。因此宜先成立封闭式契约基金作为实验模式。二、受托模式 采取契约型模式运作房地产信托基金，涉

15、及房地产信托基金的受托机构的受托模式。可以采用单独受托和共同受托模式，共同受托模式又可以分为信托公司共同受托和管理机构共同受托两种模式。1单独受托模式投资者和信托公司之间构成信托关系，其法律关系清晰、责任明确。但是由于管理房地产信托基金对于信托公司的要求很高，目前部分信托公司尚难以完全胜任。2信托公司共同受托模式多个信托公司作为共同受托人，相互之间承担连带责任，因此其赔偿能力增强，市场渗透力也加大。由于不同信托公司共同参与信托财产的管理，形成互相牵制的制约机制，可以更好的保证信托财产的利益，降低一个信托公司运行房地产信托基金时可能出现的道德风险。但是信托公司之间对于信托财产管理及决策一旦产生分

16、歧意见，如无良好的协调管理制度，无法保证信托财产的运用效率。 3管理机构共同受托模式该模式将房地产信托基金的多个相关方均作为受托人共同履行职责，将多方主体的利益与信托财产的利益挂钩，能够有效发挥各相 关方在房地产市场中的作用。但是，该模式不利于划清各相关方的责任界面，并且共同作为受托人使各相关方的利益趋于一致，会造成相关方相互串通，不利于对信托财产的管理、运用。三、管理方式 1两种操作模式 现行国际通行的房地产信托基金的操作模式主要有两种，一种是内部管理，一种是委托外部管理。在美国REITs发展初期，法令要求REITs必须通过第三组织管理其资产，直至1986年税法改革，允许REITs直接经营其

17、资产，现在，美国的大部分REITs都是以内部管理为主要操作模式。而日本则以委托外部管理为主要操作模式，由信托公司委托专业的房地产管理机构（如Japan Real Estate Asset Management Ltd.）进行管理。我国台湾地区规定可以内部管理，也可以委任不动产管理机构进行管理。香港则明确规定了受托人与管理公司的职责，明确规定两者相互独立。2两种操作模式的利弊 内部管理模式与委托外部管理模式各有利弊，各国均有采用。内部管理比较有效率，能提升房地产信托基金的绩效，但对信托公司的专业性要求较高， 如果信托公司本身不具备管理能力，采用内部管理反而适得其反。委托外部管理，能够提升专业化水

18、平，在信托公司不具备管理能力的情况下，外部管理可以提供更为规范的房地产管理服务，提升房地产信托基金的效益。但委托外部管理增加了交易成本，法律关系也较内部管理复杂。3、操作模式的选择 从立法的稳定性角度考虑，我国在规范房地产信托基金时，可以参照我国台湾地区的规定，即可以采用内部管理，也可采用委托外部管理的方式。但从我国的现状分析，绝大多数的信托公司并不具备房地产经营和管理的专业能力，无论是从人员配备，还是专业素质上，都无法担任一个适格的房地产管理专家的角色。所以，在房地产信托基金发展初期，我们认为宜以委托外部管理的模式为主。4受托人与房地产管理机构的资质 香港和新加坡均对担任房地产信托基金的受托

19、人和房地产管理机构的资质进行规定，例如注册资本、从业经验、人员要求等。 四、资金监管 从美国和我国台湾地区、香港等关于房地产信托基金的规定上看，并没有对房地产信托基金的资金保管和监督做出具体规定。从我国的情况分析，对房地产信托基金进行监管具有一定的必要性。可以考虑以下几种模式：1银行监管 参照现行通用银行监管方式，每笔资金运用由银行进行监管。银行监管模式只能对存放于监管银行的资金运用进行监管，一旦房地产信托基金运用于房地产后，由于房地产登记于受托人名下，受托人完全可以脱离银行自行处分，银行监管将失去其作用和意义，故该种方式难以达到监管的目的，并且增加交易成本（银行监管费用等）。2信托监察人监管

20、 由信托监察人对信托资金的使用情况及信托财产的状况进行监管。信托监察人对信托账户中的资金、有价证券以及信托持有的房地产等进行核查，资金存放银行、证券公司等提供账单进行协助。一旦核查有异，应按信托契约之约定处理，但此模式对信托监察人的要求较高。综上，银行监管模式与信托监察人监管模式各有利弊，都需要通过一定的制度化规范进行管理。 （六）、REITS的风险 一、基金管理风险 被称作新加坡“国资委”的淡马锡控股总裁何晶在2005年发表重要讲话时提醒各界：需加强对信托管理人的监管力度，防范REITs的管理风险。其中，他列举了与信托管理人有关的四大风险。（1）一般来说，信托管理人根据资产的价值来收取管理费

21、，如果信托管理人不负责或者缺乏道德感，很可能不顾品质、不顾回报地收购地产，以壮大旗下房地产组合的总值。（2）在新加坡，信托管理人一般会抽取交易总值的1作为佣金，这种激励方式造成的后果是交易越频繁，对信托管理人就越有利。一些不负责任的信托管理人为了赚取佣金，可能会大量买入和卖出房地产。（3）不负责任的信托管理人可能与房地产业主勾结，为赚取高额管理费和佣金而高买高卖。具体做法是，信托管理人可能以超过实际价值的价格买下资产，然后再以高于市场价的价格租回给原业主。表面上看，这宗交易买卖双方都是赢家，没有人吃亏。实际上，吃亏的是REITs的股东，因为高额的管理费和佣金最终由他们来承担。另外，买来的房地产

22、价格远高于合理的市场价格，这意味股东必须承担更大的借贷风险。（4）为了让某一宗房地产交易达到应有的回报率，一些信托管理人可能在购买房地产时，要求延迟支付部分款项。在这种情况下，部分款项以现金支付，剩余的则等到几年后才分期派发新股给卖主，以股票代替现金完成交易。短期内，这宗交易的收购价就会偏低，让回报率“好看”。实际上却是先甜后苦，冲淡股东的权益，使派息减少。为此，针对市场的反馈意见，新加坡金融管理局发布了新的指导准则，并据此修改REITs条例。新条例增大了投资者的权力，今后开除REITs管理人的程序将更利于投资者。新的指导准则建议，只要有至少50名股东，或者掌握10股份的股东，就可以要求召开股

23、东大会。在股东大会上，只要在场的50股东支持，就可以开除REITs管理人。另外，为防止交易中的不正当手段，新指导准则建议，如果牵涉到相关人士，每一宗房地产交易都必须有两家独立估价公司来估价，其中一家必须由信托人独立委任。为防止管理人为更高佣金而高价收购，新准则建议，信托管理人在每一项交易中所获取的佣金必须呈报，包括日后陆续赚取的收入和表现奖励金。为了让信托管理人和股东利益一致，新准则还建议在牵涉到相关人士的交易中，不以现金，改以股票来派发佣金。此外，信托管理人在一年后方能脱售这批股票。这意味着信托管理人必须在未来一年内致力扶持REITs的股价。如果股价下跌，其自身利益也会受损。另外，新准则将继

24、续允许延迟付款的融资方式，不过规定将它计入贷款的一部分。此外，为给REITs的资本结构提供更大灵活性以使其更容易收购国外的房地产，金管局还在新准则中建议，今后REITs只要获得一家主要评级机构的评级报告，就可将借贷比例由现有的35%提高到60%。市场人士认为，允许REITs提高借贷比例，将进一步刺激大宗的房地产交易活动。二、市场炒作风险 管理风险是REITs风险的一方面，另一方面，新加坡REITs的市场炒作风险也在日益显现。随着REITs股价的节节攀升，其可派发股息回报率却也因此节节败退。就拿嘉茂商产信托而言，其回报率已从高峰时的7.06下降到近期的4.13。虽然REITs一直都以稳定的股息回

25、报率作卖点，但实际上在新加坡市场，更多的投资者看上的是资金热捧之后REITs不断攀升的股价。人们买入它主要是看中其增值潜能，而不是股息回报率。这实际上与REITs的投资理念背道而驰。 市场人士担心，一方面股息回报率已经下跌到许多海外基金机构无法接受的水平，另一方面却是REITs的股价上升到相当高位，上涨空间越来越小，如果继续下去，可能会有泡沫破灭的危险。因为随着利率不断上升，投资于REITs的基金经理对REITs的回报要求自然会提高。一旦收益率达不到其预期，他们就会把资金转移出去，届时，REITs股价就会下跌，而且可能跌得很惨。不过，多数市场人士还是认为，现在说REITs已经失宠还言之过早。但

26、随着上市的REITs越来越多，投资者挑选产品时会更加谨慎。三、客户投资风险 一般认为，REITs投资的风险介乎股票与债券之间。毫无疑问，投资REITs比直接投资房地产项目的风险要小很多。从流动性上来说，REITs容易变现，而直接投资却相反；前者收益稳定，而后者受房地产市场的即时行情的影响较大，收益波动大。在金融风暴影响下，香港REITs的价格下跌幅度达40，但相比股市60的跌幅，REITs仍表现出较好的抗跌性。可以看见，REITs的风险要比地产股低，较债券投资高。 投资者可将REITs当成债券产品来投资。“无论是传统的股票还是REITs，短期都会有股价的波动。如果将其当股票看，那肯定是亏的；但

27、如果当债券的话，就会不在乎股价的波动，因为债券是长期持有的，不会经常买卖。REITs的投资理念应该与债券投资相当。 不过，也有证券分析师提醒，投资者在选择投资REITs的同时，切忌以收益率作为唯一的考虑因素，必须留意其投资目标、范围以及投资物业是否有升值空间、费用结构和投资所涉及的风险等。 （七）、REITS设立及运作过程中的困难 1、没有专门的法律法规依据。我国目前REITs的建立主要依据于公司法、证券法和证券投资基金法等法规，而专门的房地产投资信托基金法一直未能出台。2、过于强调REITs的融资功能，没有专门的税收优惠。3、采取私募发售且发售条件宽松。我国目前对信托投资公司主要实施私募监管

28、，在发行市场实行私募发售。对房地产企业的发售条件限制过于宽松，缺乏相关规范各种REITs经营业务的许多实施细则，就这点与美国相比，中国REITs还很不成熟。 4、我国REITs的资金大量运用于关联交易融资。目前国内到期不能兑付的房地产信托中，很大一部分是关联交易信托，主要原因就是信息披露不够透明以及运作过程的监督缺位。 5、缺乏成功操作经验和专业人才。目前我国刚处于REITS起步试点阶段，各个部门、机构、房地产公司等都缺乏足够专业的人才储备。 附：大连万达REITs解构 由于万达的招股说明书始终没有公开，因此该资产包中具体将有哪些资产目前尚未能明确。据分析，去年麦格理银行投资的九个购物中心将成为首批上市的REITs资产。具体项目包括大连、沈阳、青岛、南京、哈尔滨、济南、长沙、武汉、天津万达商业广场中未出售的物业，已经开业的南宁、南昌和长春万达广场和尚未开业的北京、上海和宁波商业广