独立董事特征与上市公司现金股利政策的实证研究

1、独立董事特征与上市公司现金股利政策的实证研究随着股权分散化而来的所有权与控制权分离导致了严重的代理问题 , 管理层凭借其在信息方面的优势 , 实际控制了董事会 , 出现了“内部人控制” 的情况。董事会在监督和控制方面的作用微乎其乎 , 沦为管理层的工具或代言人。代理问题严重损害了公司、股东和其他利益相关者的利益 , 亟需寻找一种新的机制对传统的法人治理结构进行改革。 2002 年以“安然事件”为代表的美国公司丑闻把公司治理运动推向了高潮。被视为改革和复兴公司董事会重要举措的独立董事制度开始出现在公司治理舞台上 , 并迅速在全球范围内推广。 中国资本市场产生于 20 世纪 80 年代 , 目的是

2、为陷入经营困境的国有企业改革提供资金支持。 早期的 IPO 企业主要是国有企业进行资产重组后成立的新型公司。为确保资产保值增值 , 其大部分股份被国家控制。这种具有中国特色的股权结构使得公司治理问题更加突出： 第一类代理问题和第二类代理问题同时存在。 为保护投资者利益 , 改善公司治理 , 中国证监会借助公司治理改革的大趋势 , 于 2001 年 8 月 16 日发布了关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见 ( 后文简称为指导意见 ) 。指导意见对我国上市企业中独立董事应占比例、任职资格等提出明确要求 , 标志着独立董事制度开始在我国全面执行。但是 , 被寄予厚望的独立董事制度在实际运行过程

3、中备受质疑 , 独立董事被冠以“花瓶董事” 、“帮凶”、“人情董事”等称号。因此 , 我们需要思考这样的问题：为何在国外发达市场行之有效的独立董事制度却遭遇 “南橘北枳” ?独立董事没能有效履行职责是整体还是部分现象 ?一名称职的独立董事应具备什么样的特征 ?独立董事作用的发挥是否受到企业性质等内外部环境的影响 ?自 Fischer Black (1976) 提出“股利之谜”后 , 代理理论解释股利政策的有效性得到多部分研究验证。以股利的形式将现金发放给投资者,降低了企业的现金持有量, 可以抑制管理者随意支配自由现金流的代理成本。同时 , 在存在控股股东的公司 , 现金股利也削弱了大股东进行

4、“掏空”的基础。因此 ,从这个角度来看 , 现金股利支付能够缓解控股股东侵犯中小股东利益的行为。作为公司终极内部治理机制的董事会 , 是保护股东利益的一道重要防线。董事会在制定股利政策过程中处于主导地位 , 独立董事加入董事会后 , 可以通过股利分配政策的选择降低公司代理问题。因此, 股利分配政策可以作为衡量独立董事发挥作用的标准。根据以上分析, 本文选取沪深两市2009-2012 年 A 股上市公司 13638 个观察值为研究样本 , 基于代理理论和高阶梯队理论 , 考察独立董事比例、任期、多重董事身份、性别、年龄和薪酬等特征与公司现金股利分配之间的关系 , 以判断独立董事履行监督职责的有效

5、性是否受到其特征的影响。本文的主要研究结论如下： (1) 独立董事比例对公司现金股利没有特别显著的影响 , 这与以前一些研究结果一致。 我国独立董事的比例均值约为 1/3, 各公司之间不存在显著差异。 出现这种情况的原因可能是因为我国独立董事制度的引入具有明显的政府主导性质 , 上市公司引进独立董事的目的是为了满足政策监管要求 , 并非自愿引进 , 所以独立董事作用的发挥大打折扣。 (2) 独立董事任期与现金股利之间显著负相关 , 任期越长 , 现金股利的水平越低。说明独立董事任期长虽然能够保证独立董事有足够的时间来熟悉公司的战略、内部控制和风险流程以及企业外部竞争环境等信息 , 但是根据社交

6、网络理论 ,独立董事与管理层等内部人长期共事很容易建立起密切的关系 , 导致其独立性受损 , 无法对内部人进行有效监督。 因此 , 对独立董事的任期进行限制是必要的。 (3)独立董事兼职与公司现金股利显著正相关。随着独立董事兼职数量的增加 , 公司支付股利的水平较高。说明在多家上市公司担任独立董事职务表明独立董事在市场上的良好声誉 , 独立董事只有向市场证明自己的价值才能获得更多公司的青睐。 独立董事担任其他公司独立董事的席位数越多 , 说明独立董事的声誉越高 , 并且在不同单位任职使其掌握了多元化的知识和丰富的经验 , 提高了决策的科学性 , 降低代理成本。(4)女性独立董事比例与公司现金股

7、利显著正相关 , 说明女性独立董事提高了董事会的监督力度 , 对公司治理产生了积极效应。 女性独立董事 , 尤其是具有丰富专业知识和社会阅历的女性加入董事会 , 能够显著增加董事会决策中讨论内容和备选方案 , 产生更多不同意见和促进信息的交流 , 提高董事会决策的科学性 , 使其更好地履行监督职责。(5) 独立董事薪酬与公司现金股利之间呈显著正相关关系 , 独立董事薪酬越高 , 现金股利也越高。说明物质激励对于独立董事履行监督职责具有积极作用。独立董事为履行职责需要利用其专业知识和社会经验、投入大量的时间和精力,因此 , 在不损害独立性的前提下 , 给予独立董事与其付出相匹配的薪酬能够调动独立

8、董事工作的积极性 , 更好的发挥独立董事监督作用。 (6) 独立董事年龄对公司现金股利没有显著影响。可能是因为 , 一方面独立董事大多是社会成功人士, 已经具备了丰富的管理经验和社会阅历 , 年龄对其履职行为影响较小； 另一方面 , 描述性统计分析显示我国上市公司聘请的独立董事的年龄大多为50 岁左右的中年人士 , 在年龄结构上同质化现象比较明显 , 公司之间差距不是很明显。 (7) 独立董事特征与现金股利支付之间的关系受到企业产权性质的影响。在国有企业中 , 独立董事比例、兼职情况、薪酬和年龄均对公司现金股利没有显著影响。 独立董事的任期与公司现金股利显著负相关 , 同样支持社交网络理论。女

9、性独立董事比例与现金股利显著正相关, 说明女性独立比例越高 , 公司支付现金股利的水平越高 , 即女性独立董事提高了董事会的监督力度 , 能够降低公司的代理成本。在非国有企业样本中 , 独立董事比例和任期对现金股利支付没有显著影响；独立董事兼职、 女性独立董事比例、 独立董事薪酬和年龄均与现金股利支付显著正相关 , 说明非国有企业中 , 独立董事兼职越多、女性独立董事比例越大、独立董事薪酬越高和年龄越大 , 现金股利的水平越高。两组结果比较发现 , 在国有企业中独立董事特征对现金股利的影响较小 , 这可能与国有企业特殊的产权性质有关 , 虽然大多数国有企业按照 公司法的要求建立了董事会和监事会

10、,但是大多数的制度建设过程都是在一把手的直接指挥和控制下进行的, 所以独立董事制度也就形同虚设 , 发挥的作用有限。根据研究结果 , 本文最后提出几条建议：第一 , 提高独立董事比例 , 要求第一大股东持股比例低于 30%的上市公司 , 其董事会成员中独立董事的比例应当超过二分之一； 第二 , 限制独立董事任期 , 建议借鉴美国密西根州 公司法的规定 , 将我国独立董事的最长任期缩短为 3 年；第三 , 提高女性独立董事比例 , 使女性更多的参与公司董事会治理 , 发挥女性在管理方面的优势；第四 , 完善独立董事的激励机制 , 在声誉机制方面 , 建立我国的独立董事市场 , 发挥声誉机制的激励约束作用； 在物质激励方面 , 在不损害独立性的前提下 , 给予独立董事与其付出相匹配的薪酬 , 或者将年度固定津贴转换成公司的股权 , 如受限制的股票或股票期权 , 促使独立董事站在股东的立场 , 从股东利益出发制定政策 , 发挥监督作用。本文的主要贡献在于： 首先 , 本文以独立董事特征作为研究的重点, 包括独立董事的比例、任期、兼职、性别、薪酬和年龄等特征 , 这些特征既考虑了独立董事的“量”的差异 , 也考虑了独立董事“质”的影响 , 有助于解释独立董