金融理论与货币政策(上海交大胡海鸥)

1、1 金融理论与货币政策金融理论与货币政策 主讲教师： 胡海鸥 教授、博导 2 选用教材名称： 胡海鸥、马烨华主编货币理论与货币 政策上海人民出版社2004 3 参考书目： 货币、银行与金融市场 money, banking, and fiancial markets美lloyd b.thomas著 东北财经大学出版社 mcgraw-gill出版 公司 货币金融学【美】米什金著中国人 民大学出版社1998,1 现代货币银行学饶余庆著中国社会 科学出版社1983,10 4 金融理论构成(不讨论保险） 公司金融 金融市场 货币银行理论与政策 5 教学方法：讲课和讨论，结合中国改革 实际作比较分析。

2、教学目的：帮助学生了解金融市场的制 度与运作，以及货币政策影响经济运行 的方式和途径，理解金融变量和货币政 策的变化对金融市场和经济主体的影响， 我国目前有关变量所处的状态，并使学 生大体了解我国金融改革的步骤和方向。 6 课程导航课程导航 90年代末，格林斯潘调节联邦基金率， 致使美国经济一度达到历史的最高点。 2000年后格林斯潘也调节利率，其效果 却没有那么理想。我国也连续7次降息， 对经济的推动却比较有限，请运用货币 银行学知识解释其中的主要原因。 7 问题问题 宏观和微观经济学都讨论、并且最重 要的经济现象是什么？ 8 经济学讨论的最重要的经济现象是均 衡，微观均衡是利润最大化，宏观

3、均衡 是总供给等与总需求。 9 问题：问题： 为什么实际经济运行总是背离均衡点， 但是，它却有不断向均衡点靠拢的趋势？ 10 均衡就是潜在的利益最大化的位置， 非均衡就是背离这个位置，就是不符合 利益最大化的要求，人们会努力实现利 益最大化，所以背离这个位置就要向这 个位置回归。货币政策操作和宏观调控 就是要利用这个规律和趋势实现央行的 预期目标，因为就是增加经济变量，使 得人们追求自己利益最大化的结果符合 央行的要求。 11 教学安排教学安排 第一讲 货币银行与金融市场概述 第二讲 利率决定与利率结构 课堂讨论课堂讨论 第三讲 货币需求理论 第四讲 货币供给理论 第五讲 一般均衡理论与实际余

4、额效应 第六讲 金融深化与金融创新理论 第七讲 理性预期的货币理论 第八讲 货币供给的外生性与内生性 12 第九讲 开放经济中的货币分析 课堂讨论课堂讨论 第十讲 货币政策中介目标 与传导机制 第十一讲 三大货币政策工具 的发展演变 第十二讲 金融危机的形成、 传导与防范 第十三讲 现在西方货币政策操作思路 13 第一讲第一讲 主要内容主要内容 货币、银行与金融市场概述； 货币：性质、功能与演变； 金融市场和工具 14 一、货币、金融机构、金融市场和货一、货币、金融机构、金融市场和货 币政策之间的关系。币政策之间的关系。 15 问题1、 这四者之间的关系如何，对国民经济 运行有何影响？ 16

5、1、货币是金融运行的基础和核心，是金 融市场炒作的最基本和最重要的变量， 也是货币政策的实施依据和前提。 2、金融机构主要有商业银行、各种金融 机构和中央银行，货币政策的目的在于 改变商业银行和其他金融机构的行为， 进而影响总需求和国民经济。 3、金融市场是金融机构存在和运作的环 境，利率、汇率和货币量是金融市场的 基本变量，金融机构的行为和货币政策 都作用和改变这些变量。 17 4、货币政策体现中央银行的政策意图， 通过政策工具影响金融机构的行为，进 而影响总需求。 18 二、货币的性质二、货币的性质 问题2、 货币产生的原因？ 19 1、货币的产生于克服物物交换的困难和 降低交易成本。 “

6、物物交换”有四个困难： 1）欲望双重一致的偶然。 2）商品的比价延伸至 3）难以实现“交叉兑换比率” 的一致 ，a/bb/c往往不等于a/c。 4）交换同步实现，没有价值储藏，无法 !2!2 ! 2 n n c n 20 进行过去的商品与将来的商品的交换， 更无法进行将来的投资与消费。 2、“物物交换” 的成本较高： 1）寻找可能的交易对象时所产生的“寻 求成本”。 2）将资源（如人力）用于迂回交易的 “机会成本”。 3）实际进行交换时的“直接成本”，如 雇人搬运等。 3、货币的产生有利于 21 1）简化交换方式，降低交易成本、拓 展商品交换的空间。 2）提高经济效率，挖掘生产潜力。 3）为经

7、济结构的演变与经济范围的拓 展奠定了基础，金融中介、法律机构等 服务行业，金融创新和金融深化等应运 而生。 4）促成商品跨时间的交换，使得货币 成为连接现在和将来的纽带。 22 三、三、货币的一般定义货币的一般定义 1、大多数经济学家的观点：根据货币功 能认为，货币是在商品和劳务的支付中 或债务的偿还中被普遍接受的一系列东 西，而不是某一样东西。货币是连接现 在和将来的纽带。人们之所以需要货币， 就是因为人们需要它。 2、弗里德曼的货币定义：弗里德曼用实 用主义的方法探讨货币的定义，确定货 23 币应该包括公众所持有的通货和商业银 行的全部存款，并在理论上将货币定义 为：购买力的暂栖所。 2、

8、拉德克利夫报告中的货币定义：1959 年以拉德克利夫勋爵为首的“货币体系 运行研究委员会”提呈 “拉德克利夫报 告”。该报告认为，货币实际上就是流 动性，货币的范围，不仅包括传统意义 上的货币供给，而且包括银行和非银行 的金融机构所创造的所有短期流动资产。 24 3、九十年代后期的观点：美国人认为， 电脑当道致使货币死了。货币定义的扑 朔迷离，对货币理论和实际经济运行产 生非常深刻的影响。 25 四、货币的功能四、货币的功能 1、交易媒介：满足“需求的双重巧 合”，省去物物交换所耗费的时间和财 力，提高了经济效率，所有的需求只要 通过两次交换都能得以实现。 货币必须具有这样一些特征： 1）必须

9、标准化，便于确认价值； 2）必须被广泛接受； 3）必须便于分割，“找零”； 26 4）必须易于携带； 5）不易变质。 如同工具和语言一样，货币也是人类 的创造物。 2、计算单位：货币作为计算单位大大 减少了商品的比价，提供市场信息， 表明潜在的贸易机会。 3、价值贮藏：货币是购买力超越时间 的贮藏，它错开了收入和支出时间。 其它资产也有这种功能，但是，它们 转换成货币，不象货币那样不会遭受 27 损失。货币最具有流动性，其储藏价值 随物价水平而变化。 28 问题3、 其他学者的货币功能与马克思的说 法有什么不同？ 29 问题4、 其他学者的货币定义与马克思的货币 定义有什么差别？ 30 五、与

10、马克思观点的不同五、与马克思观点的不同 马克思的理论以货币的内在价值为基 础。其它观点都则以货币数量决定的边 际效用为基础。 31 问题5、 现代经济金融的发展对以价值为基 础的货币定义构成什么挑战？ 32 政治经济学的货币定义面对日益严峻的 挑战，许多经济学家认为： 1、价值不是人类无差别劳动的凝结，而 是能否获得更大回报的能力； 2、不是劳动决定价值，而是价值决定劳 动。 3、交换的条件并非非价值不可，效用也 能实现不同使用价值的比较； 4、交换的动机不在乎自己的付出与别人 付出的对等，而在于将来卖出能否赚得 33 更多； 5、等价交换要求信息对称，实际上却根 本无法做到； 6、交换的结果

11、不仅实现商品的价值，而 且提升商品的价值（此价值非彼价值，指将来的回报， 而不是过去劳动的付出）。 7、交换的依据货币与黄金或其他有价 值的商品无关，而与完全没有价值国债 联系在一起； 8、交换的要求不仅在过去的劳动之间， 更要连接现在和将来的劳动，而黄金与 34 商品的交换只发生在过去的劳动之间； 9、世界货币是货币四个手段在国际间的 延伸，而不是并列的第五个手段。 35 2、货币是信用的载体：在最基本的商 品交换中已经包含着信用交易的成份， 随着社会信用水平的提高，信用越来越 与它的实物形态相脱离，而表现为抽象 的符号形式。 货币作为信用的载体，而不是信用的 本身，决定了治理通货膨胀的对策

12、在于 恢复和稳定政府的信用。 因为政府的信用是个变量，只要货币 供给增加与政府信用的提高同步，就不 36 会发生通胀,货币对个人和社会都是财 富。 3、人们所以需要货币就是因为人们需 要它：这不是同义反复，也不是循环论 证，因为个体需求是整体需求的前提， 整体需求是个体需求的条件。在这个意 义上，原因和结果混合在一起。这也是 我国改革的困难，因为许多改革的目标 也成了改革的条件。 37 六、货币制度的演变六、货币制度的演变 1、货币制度：是国家以法律形式规定 的货币流通的组织形式，它随社会经 济制度的形成而逐步建立，并随商品 经济的发展而相应演变。 货币制度的基本内容包括：货币金属 与货币单位

13、；通货的铸造、发行与流 通程序；金准备制度等。 38 黄金或白银之类的贵金属作为货币材料， 是人类交换的自然和首要的选择，而确 定货币材料是建立货币制度的基础。 历史上，大多数国家都先以白银为货币 金属，随着黄金的开采，才过渡到金银 并用，并最终黄金独占币材的鳌头。 选择什么样的金属作为本位币的币材， 就会构成什么样的货币本位制度。 确定货币金属之后，就要规定货币单 位，包括规定货币单位的名称和每一货 39 币单位所包含的货币金属量。规定货币 单位及其等分，就有了统一的价格标准， 从而使货币能够准确地发挥计价流通的 作用。 贵金属充当交易媒介，过于沉重，过 于庞大，这就导致纸币的使用，只有在

14、人们对发行当局的信任达到某种程度， 印刷术也发展到足以使伪造变得困难的 时候，纸币才被人们普遍接受。 1999年1月1日，欧元的正式启动，正 是当今世界纸币制度演变的重要里程碑 40 ，因为以国家权力为保障的纸币开始脱 去国家的外衣。 为了解决纸币和硬币易于被偷窃，体积 大，大额交易费用昂贵等缺陷，现代银 行的发展，促使支票产生。 支票账户的相互划拨可以实现债权债务 的相互抵消，支票交易的金额可以达到 账户余额的最大限度，支票也是购物的 方便收据，支票的使用因此降低了货币 制度的交易成本。但支票交易也存在支 41 票运送的时间耗费和支票处理成本的问 题。这两个问题通过“资金调拨电子系 统”得到

15、解决。尽管“资金调拨电子系 统”存在着安全性方面的问题，但是， 现代货币制度仍然朝着不使用纸币的支 付体系迈进，电子货币势必有很大的发 展。 甚至也有经济学家认为，网络可以解决 物物交换双重耦合的矛盾，以致货币可 能寿终正寝，而只剩下货币单位。 42 问题6： 为什么欧元的产生在货币史上具有里 程碑的意义？ 43 七、货币层次的划分 许多资产都具有普遍可接受性，但是， 它们的普遍可接受程度不同。这就促使 经济学家根据金融资产的流动性来定义 货币，并确定货币供应量的范围。 所谓金融资产的流动性也称作“货币 性”，它取决于买卖的便利程度和买卖 时的交易成本。比如现金和活期存款， 可以直接作为流通手

16、段和支付手段使用， 直接引起市场商品供求变化，因而 44 具有完全的流动性。定期存款和储蓄存 款的流动性较低，它也会形成一定的购 买力，但需要转化为现金才能变为现实 的购买手段，提前支取则要承受一定程 度的损失，所以其流通次数较少，对市 场的影响不如现金，这就产生了按照流 动性不同划分货币的问题。 一种主张认为，货币的主要职能是交 易媒介，所以货币的范围只限于通货和 银行体系的活期存款的总和，这就是狭 义的货币供应量m1，即： 45 m1=通货m0+银行体系的活期存款 另一种看法认为，货币也具有储藏价 值的功能，因此商业银行体系中的储蓄 存款和定期存款也是货币，也应计算在 货币供应范围内，从而

17、得出广义的货币 m2，即： m2= m1+商业银行的定期存款和储蓄 存款 第三种观点认为，非银行性金融机构 不能接受活期存款，但能接受储蓄存款 和定期存款，这些金融机构的存款与商 46 业银行的定期存款、即储蓄存款没有本 质区别，都具有较高的货币性，货币供 应量因此应扩大为m3，即： m3= m2+其它金融机构的储蓄存款和定 期存款 第四种观点认为，国库券、人寿保险 公司保单、承兑票据等在金融市场上贴 现和变现的机会很多，都具有相当程度 的流动性，与m1只有程度的区别，而没 有本质的不同，因此也应纳入货币供应 量中，由此得到m4，即： 47 m4= m3+其它短期流动资产 迄今为止，关于货币供

18、应量的层次 划分并无定论，但根据资产的流动性 来划分货币供应量层次，已为大多数 国家政府所接受。 各国政府对货币供应量的监控重点 已逐渐由m1转向m2或更高层次的范围。 48 1999年末瑞士银行放弃执行了二十年 之久的控制央行货币或货币基数的政策。 2000年7月，美联储25年来第一次在提交 给国会的报告中没有提及未来的货币增 长率目标。许多选择控制货币量的央行 都意识到货币需求存在高度的不稳定， 从而使得货币增长率不能作为预告通胀 的适当指标。 the role of interest rates in federal reserve policymaking， benjamin m fr

19、iedman working paper 8047/papers/w8047 49 八、金融市场与工具八、金融市场与工具 问题7： 金融市场的主要功能是什么？ 50 问题8： 为什么金融市场出了问题，经济就 会陷入困境，尽管楼还是那个楼，存 货还是那个存货？ 51 1、金融市场和金融工具的作用：把生产、 消费资源转移到生产上去，把静止的、 未来的需求变为活跃、现在的需求，没 有金融市场和金融工具，不仅经济会衰 退，宏观调控也难以实现。 2、金融市场分类：债券、股票市场，一 级、二级市场，场内、场外市场，货币 市场、资本市场。广义的金融市场涵盖 的范围更广，

20、外汇市场，同业拆借市场， 甚至各种商品的期货市场都能包括 52 其中。金融市场不是金融商品交易的市 场，它是一个网络，甚至是各种交易规 则的总和。 3、金融市场的中介作用：促使借贷双方 立即直接见面，变小额存款为大额投资， 使间接金融为直接金融，避免信息不对 称，可能产生的道德风险，降低交易成 本。 4、金融中介机构的分类：商业银行和储 蓄机构（储贷协会、合作储蓄银行以及 53 信用协会）。1933年的格拉斯-斯蒂格 尔法限制各种金融机构的业务范围， 1999年正式废除该法案。 5、金融市场的工具：国库券、商业票 据、银行承兑汇票、可转让cd、联邦基 金、回购协议、欧洲美元、股票、公司 债券、

21、市政债券、美国国债和公债、抵 押贷款、抵押贷款证券化。 6、货币市场工具：国库券、商业票据、 银行承兑票据、可转让存单、联邦基金、 回购协议以及欧洲美元。 54 7、资本市场工具：股票、公司债券、州 和地方政府债券、美国政府国债和公债 以及抵押贷款债券。 8、金融工具的属性：同时具有流动性、 风险性和收益性，此三者随市场条件的 变化而调整。所谓流动性，指金融资产 可以随时变现，而不会遭受损失。风险 性分成违约风险和市场风险，违约风险 指金融工具发行人破产而不能偿还本金 和利息的可能性；市场风险指金融工具 55 的价格或市场价值波动的风险。收益率 指资产的回报率，即每年收益除以其价 格和面值。

22、9、流动性、风险性和收益率之间的关系： 风险与收益成正相关，而流动性与收益 率成负相关。 10、美国政府的债券：主要有国库券，期 限1个月到一年；国债通常1年到10年； 公债通常从10年到40年不等。 56 11、美国政府债券的发行方式：国库券 以每年的折扣率和收益率，而不是价格 报价的。其公式： 在国库券的面值和到期日已经知道的情 况下，国库券的报价等于： t p r 360 1000 1000 360 1000 1000 rt p 57 p r y c p ncr y m / 国债和公债的发行有拍卖、兑换和认 购，通常公众被告知新发行国债的票 面利率以及其他特征后再认购。其当 期收益率公式

23、为： 到期收益率为： r为年票面利息，c为资本利的或损失，n为到期日剩 余年数。 58 有价证券的价格要等与它未来投资回 报的现值，才实现均衡。如果前者大于 后者，投资者就要卖掉有价证券，未来 回报的现在价值回升；前者小于后者， 投资者就买入有价证券，未来回报的现 再加之回落。 t n t t t i fp i x pdvpa 111 59 问题： 为什么调控利率，可以影响金融市场 上的投资规模？ 60 t n t t e e t i fp i x pdvpa 111 问题的复杂性在于未来的收益和利率 都是预期的，都具有不确定性。 如果未来收益下降，利率必须上升， 才能保持目标收益不变；反过来

24、，利率 必须下降。 未来收益的变化还会影响利率的波动。 央行要变动利率，抵消未来收益变动对 资产价格的影响。 61 问题： 为什么利率变动对长期债券的影响比短期 的大？ 62 22 21 1 i fp ic c ic c pdvpb 33 3 2 21 1 i fp ic c ic c ic c pdvpb 短期资 产价格 长期资 产价格 i变动对长期资产的影响大，因为受到影 响的年份多。 63 12、金融市场的主要功能在于通过资源合理配 置，提高社会的满足程度。 通过金融市场，人们可以借入下一期的收入， 用作此期的消费，可以使无差异曲线向外推移， 从而提高社会的满足程度。如下图所示。 64

25、c1=c2 u1 u2 c2 c1 （50，50） w（1+i） w c*2 c*1 y1 50 25 100 y2 -（1+i） 65 假定： c1+b1=y1 c2=y2+（1+i)b1 即1期的收入等于1期消费与1期借贷之和， 2期消费为2期收入与与1期借贷的2期价值。 2期的总收入与总消费的关系为 即现在消费总量为1期消费加2期消费的贴 现等于现在收入之和，即1期收入加2期收入 的贴现。 i y y i c c 11 2 1 2 1 66 u=u（c1）+bu（c2） 如果今明效用相同，b=1，如果看重今天， b=0。 由此可作无差异曲线。 两条线的切点证明，通过金融市场，可以 将未来

26、的收益提前使用，从而提高社会的效 用。 如果i发生变化，就是预算线斜率发生变化， 就是减少现在的消费，增加将来的消费，其 消费总量不变。 67 整理此式，得： mrs=-（1+i） w i c c 1 2 1 112 )1 ()1 ()1(ciiwicwc 68 c1=c2 u1 u2 c2 c1 w（ 1+i） w c * 2 c * 1 -（1+i） a b 69 九、有关lm曲线决定的中外比较 问题： 国债价格为何与利率反方向变动？ 70 在美国，央行高价买进国债，国债收 益率下降；低价卖出国债，国债收益率 上升。如到期国债价格为100元，现在卖 出90元，收益率为（100-90）/90

27、，若以 95买回，则收益率为（100-95）/95。在 国债利率是基准利率，带动利率体系变 动的情况下，高价买入国债，利率下降； 低价卖出国债，利率上升。 另一种说法是，利率上升，就是作为 分母的贴现率上升，国债到期价格下降； 反之则是到期价格上升。 71 pt/（1+r）t 这种说法固然不无道理，但是，它认为 先有利率变化，后有国债价格变化，利率 变化决定国债价格变化。实际情况却是国 债价格变化带动利率变化，尽管在时间上 这两者变化同步。所以，用买卖国债的动 作来解释国债价格与利率反方向变动比用 贴现率的解释更加符合实际。 在中国，国债利率变动不影响银行存款 利率，银行存款利率的变动则由央行

28、下达 72 的文件决定，所以，央行提高存款利率， 国债收益率相对显得较低，公众就会卖 掉国债，换成货币转存银行，大家都卖 国债，就会导致国债价格下降。央行降 低存款利率，国债收益率相对较高，公 众把银行存款取出来购买国债，大家购 买国债的结果导致国债价格上升。 显然，中美的国债价格都与利率反方 向变动，但其机制和作用主体有根本不 同。 73 买入价 买卖差价利息 t tt p ppc t 1 re 如果 c=100 pt=800 pt+1=1000 pt+1-pt=-200 ret=-10% 如果 pt=1000 pt+1=1200 ret=30% 74 问题：问题： 人人都偏好钞票，而且越多

29、越好，为 什么还会有货币供给大于货币需求？ 75 所谓货币需求，是人们持有货币的需求。 它不是财富，而是财富的一种形式，财 富的持有越多越好，货币却未必如此。 因为，货币持有要损失利息，所以货币 需求不是越多越好。如果持币成本太高， 人们就将货币转换成其他形式的财富， 在这种情况下，货币供给就会大于货币 需求。 譬如，人们家中的流动资金有限的，大 部分货币都转成了有价证券，因为持有 现金损失有价证券的利息。这就表明货 76 币持有并非越多越好。同时，财富持有 却越多越好，否则人们就会将货币送人， 而不是将其转换成有价证券。 77 问题：问题： 为什么投机性货币需求与利率反方向 变动？ 78 因

30、为国债的价格与利率反方向变动，所 以利率低，国债价格高，公众卖掉国债可 以有较大的收益，在其他条件不变的情况 下，他们就卖掉国债，持有现金，手持现 金增加，就是投机性货币需求增强。利率 高则国债价格低，公众买入国债可以有较 大收益，他们将现金转换成国债，手持现 金减少就是投机性货币需求减弱。 这就是利率与投机性货币需求反方向变 动。 79 问题：问题： 买卖股票的钱是否属于投机性货币需 求？ 80 在凯恩斯的理论中，只有货币与国债两种金 融资产，他不讨论股票或其他债券。同时，他 的货币需求公式是 ms=md=l1（y）+l2（i） 显然，影响货币需求的变量要同时影响货币 供给。尽管，股票的投机

31、性比国债强，但是， 它却不影响货币供给，买卖股票的钱只是在公 众和商业银行之间转移，不进入中央银行，就 既不改变货币需求，也不改变货币供给，所以 不作为投机性货币需求。 当然，股票价格高了，就像商品和国债价格 高了一样，人们需要更多的货币进行交易，但 是，这种种影响毕竟是有限的和迂回的。 81 问题：问题： lm曲线为何向右上方倾斜？ 82 . y is i 0 y1 产品市场和货币市场的同时均衡 lm i1 83 通常对lm曲线向右上方倾斜的解释是， 利率高，投机性货币需求少，货币供给 不变，多出的货币只能为交易性货币需 求所消化，所以国民收入增加。反之， 国民收入多，交易性货币需求也多，货

32、 币供给不变，留给投机性货币需求的钱 少了，利率只能上升。 这样的解释固然有一定的道理，但是 却颠倒了因果关系，使交易性货币需求 带动国民收入的变化，投机性货币需求 84 带动利率的变化。这显然不符合货币供 求公式给定的因果关系。 比较符合逻辑的解释是：在货币供给 不变的条件下，利率高，国债价格低， 投机性货币需求减少，人们买进国债。 央行要保持货币供给不变，就要将公众 的国债再买回来，这就将公众原本持有 的投机性货币转换成交易性货币，但超 出他们希望的持有。公众就用掉这多出 来的货币，致使国民收入增加，增加的 85 国民收入吸收更多的交易性货币，从而使 得高利率与多的国民收入的组合吸收既定

33、的货币供给。 利率低，国债价格高，公众卖掉国债， 投机性货币需求增强。央行为保持货币供 给不变，抛掉买入的国债，增加的货币供 给流回央行，公众只能减少交易性支出， 国民收入下降，使得交易性货币需求相应 减少。 假定央行原本供给100亿货币，公众货 币持有的分配为40亿投机性货币，60亿交 86 易性货币。利率上升导致国债价格下跌， 公众买入国债，投机性货币需求下降为20 亿，央行再买回国债，以保持货币供给不 变，公众持有20亿超过他们的期望持有， 他们用掉这20亿货币，这就造成国民收入 增加，国民收入的增加又带动交易性货币 需求增加，从而使得公众的交易性货币为 80亿，货币供给仍为100亿。

34、反过来，还是从40亿投机性货币需求对 60亿交易性货币需求开始，利率下降，国 债价格上升，公众卖掉国债，投机性货币 87 需求增强至60亿，央行保持货币供给不 变，就要将增发货币收回来，公众减少 交易性支出，国民收入减少，交易性货 币需求减少至40亿。 从国民收入开始推导，国民收入多带 动交易性货币需求增加，人们卖掉国债， 补充交易性货币需求。公众卖出将导致 货币供给增加，央行要实现货币供给不 变，也要抛出公众卖给它的国债，这就 导致国债价格下跌，利率上升，直至从 投机性货币需求中转移出来的货币 88 满足增加的交易性货币需求为止，这就形 成高利率与多国民收入组合实现货币供给 与货币需求的相等

35、。 假定：公众初始的交易性货币需求为60 亿，投机性货币需求为40亿，国民收入增 加致使交易性货币需求增加为80亿，公众 只能卖掉20亿国债补充交易性货币需求， 央行要保持货币供给不变，就要相应抛出 国债，这就造成价格的下降和利率的上升， 从而使不变的货币供给与调整的交易性和 投机性货币需求相匹配。 89 问题：问题： 中国的lm曲线可能向右下方倾斜？ 90 lm曲线向右上方倾斜的前提是投机性 货币需求与利率成反方向变动，这个前 提的前提则是国债价格与利率成反方向 变动。因为，利率下降，国债价格上升， 公众卖掉国债，持有现金，投机性货币 需求增强。反过来，利率上升，国债价 格下跌，公众买进国债

36、，投机性货币需 求减弱。 91 中国的情况却是利率下降，公众把钱 从银行里拿出来，购买国债，货币进入 央行，投机性货币需求减弱。利率上升， 公众把国债卖掉，存款于央行，投机性 货币需求增强。 显然，中国的利率与投机性货币需求 成同方向变动，于是，利率上升投机货 币需求增强，留给交易性货币需求的钱 少了，国民收入下降，高利率与少的国 民收入的组合形成货币供给与货币需求 92 相等；利率下降投机性货币需求减少， 留给交易性货币需求的钱多了，国民收 入增加，低利率与多的国民收入组合形 成货币供给与货币需求相等，lm曲线因 此有可能向右下方倾斜。 93 . y i 0 中国的lm曲线 lm 94 问题

37、：问题： 同样是国债的价格与利率反方向变动， 为什么中国的投机性货币需求与利率同 方向变动？ 95 中外的利率决定和作用机制不同： 美国的基准利率是国债利率，中国的基 准利率是一年期的银行存款利率； 美国通过国债买卖变动国债利率，进而 变动整个利率体系，所以银行利率跟着 国债利率调整。中国是以行政命令调整 一年期银行存款利率，国债利率保持不 变，不会随着银行利率相应调整。 美国变动国债价格的主体是中央银行， 中国变动国债价格的是社会公众。 96 美国的国债利率变动影响公众的投机 性货币需求，中国的银行利率变动影响 公众的投机性货币需求。 所有这些决定了中国的利率变动与公 众的投机性货币需求成同

38、方向变动。 97 注意：注意： 老师推导的结论未必一定正确，但是， 从理论前提出发，重新进行分析的方法则 是至关重要的。特别是不直接照搬理论的 结论于中国实际，而是分析中国实际中是 否存在理论所假定的前提，然后按照理论 逻辑重新进行推导，得出没有明显逻辑破 绽的结论。掌握这样的学习方法，才是教 学的真正目的。 98 第二讲第二讲 利率决定与利率结构利率决定与利率结构 99 本次课导航 格林斯潘和戴相农都能用一句话使得 美国和中国的利率相应下降，请说明他 们操作的差别。还有美国人主要通过对 短期国债的炒作调控所有期限的利率水 平，请想象一下它的传导机制。 100 本次课主要内容：说明利率的定义和

39、作 用，古典学派有关利率的各种理论，决 定利率波动的主要因素；利率风险结构 和期限结构的主要含义，解释期限结构 的主要理论，理解为什么期限不同利率 就不同。要求结合中国实际，理解中国 利率的理论和实践问题。 101 问题1： 马克思有关利率的理论是什么？ 102 一、利率的决定一、利率的决定 1、利率的定义和作用：利率是货币的时间 价值，也可以是资本供求的价格。利率不 仅关系到资本使用和配给的效率，而且是 宏观调控的基础和关键。 103 问题2： 利率的主要功能是什么？ 104 令人不可小觑的利率功能：362年前， 白人移民用24美元的物品，从印第安人 手中买下了相当于现在曼哈顿的那块土 地，

40、现在这块地皮值281亿美元，与本 金差额整整有11亿倍之巨。如果把这24 美元存进银行，以年息8厘计算，今天 的本息就是30万亿美元，可以买下1067 个曼哈顿；6厘计算，现值为347亿美元， 可以买下1.23个曼哈顿。 摘自上海金融报93,2,8 105 1）把将来的收益转换成现值：没有利 率甚至无法进行最基本的投资决策。 n n i r i r i r v 111 2 21 0 n t n n i r v 1 0 1 106 2）证券现值的计算：按照上述公式的 原理，把证券最后的抛售价也贴成现值。 n n i fc i c i c pv 111 2 21 107 问题3： 古典的利率理论主

41、要有哪几种，它们 的特色如何？ 108 2、古典利率理论 1）庞巴维克的时差论与迂回生产理论： 从需求角度讲，“现在物品通常比未 来物品更有价值”，此两者的差额就 是利息的来源。从供给角度讲， “迂 回生产”比直接生产时间长，效率高， 两者的差额也是利息的来源。 庞巴维克的利率理论没有深入到再 生产的循环中去，也没有讨论对货币 109 供求，消费和投资的影响。但是，就 1889年以前比较简单的经济运行的机制 和方式而言，庞巴维克的研究与当时经 济发展的实际还是比较适应的。 110 2）马歇尔的等待说与资本收益说：马歇 尔将其经济学上的均衡价格论的方法运 用于利率理论，他认为，利率为资本的 供给

42、和需求所决定。 资本的需求为资本的边际生产力决定； 资本的供给则为人们抑制现在的消费、 “等待”未来的报酬所决定, 两种力量 的均衡决定利率水平。 利息是人们等待的报酬， “等待” 包含财富和资本的积累，资本的供给是 利 111 率的递增函数。企业家为了利润最大化， 其对资本的需求要实现资本的边际收益 与利率相等为止，资本的需求因此是利 率的递减函数。 112 s i s，i i i0 0 图2-1：马歇尔的利率决定理论 113 3）魏克塞尔的自然利率学说：魏克塞尔 认为资本供给和需求相等，储蓄和投资 相等时的利率是自然利率。 “自然利率是对物价完全保持中立， 即既不使物价上涨，也不使物价下落

43、的 利率；它与不用货币交易而以自然形态 的实物资本进行借贷时的均衡利率恰恰 相等。”也就是说，自然利率相当于资 本（或投资）的预期收益率，即保持适 度投资规模的利率。 114 若货币利率与自然利率一致，投资就 既不会使物价上升，也不会使物价下跌， 货币就是中性的。 货币利率经常与自然利率背离，比如 生产技术的改善，实物资本需求的增加 等，使得自然利率上升，超过货币利率； 反之，决定自然利率的因素不变，而资 金需求的减少使得货币利率低于自然利 率，企业家就会扩大生产，生产要素价 格上升。生产要素提供者的收入增 115 加，拉动消费品价格上涨，进一步带动 生产消费品的资本品需求增加，形成累 积性经

44、济扩张。此过程一直到贷款需求 增加，拉动利率上升至与自然利率相等 为止。反之，在货币利率高于自然利率 的情况下，投资品和消费品的价格都下 跌，这又形成累积性经济收缩，直至贷 款利率下降，货币利率与自然利率相等 为止。 显然，要保持经济均衡，就必须实现 货币利率与自然利率的一致。 116 4）费雪的时间偏好与投资机会说：费 雪认为，利息产生于现在物品与将来物 品交换的贴水，也就是由社会公众对现 在物品的时间偏好和投资机会共同决定。 有人偏好现在的物品，所以要向别人 告贷；也有人偏好未来物品，愿意让渡 现在物品，这就需要利息的补贴来平衡， 因为现在物品的未来收入高于将来的物 品。同时，也有人愿意支

45、付利息，以较 多的未来收入换取较少的现在收入 117 。现在物品与未来物品的交换要通过货 币市场的借贷和证券市场的买卖来实现， 公众的时间偏好影响着利率的高低。 如果人们对现在物品的偏好较强，只 愿以较少的现在收入来换取较多的未来 收入，这就需要较多的利息补偿，才能 实现这样的交易，利率水平相应较高； 反之，人们对现在物品的偏好不如未来 的物品，那么无需很高的利息回报，利 率水平相应较低。 118 费雪进一步说明，投资者按照不同的 投资机会，进行收入流量最大、时间形 态最好的投资安排，以实现收益最高的 投资。首先，利率低，企业家选择生产 周期较长的投资机会；否则，就选择生 产周期较短的投资机会

46、；其次，只有利 润率大于利率，企业家才继续投资。 所以，资本的需求和投资的持续将进 行到利润率与利率相等为止，资本供给 与资本需求的相等，决定社会的利率水 平。 119 这就是说，利率决定于社会公众的时 间偏好和企业家对投资机会选择的一致。 费雪最先开展对实际利率和名义利率 的研究，他认为，物价变动引起名义利 率与实际利率背离，因为公众预期物价 上涨，就要求提高利息，以弥补物价上 涨的损失，但不会高到全部抵消物价上 涨的程度。 这一见解，弗里德曼所大力推崇。实 物利率理论支配理论界达二百余年之久 120 ，直到它不能解释30年代大危机后的 货币形势，可贷资金利率理论和 “流 动性偏好”利率理论

47、才应运而生。 121 问题4： 现代的利率理论主要有哪几种，其主要 特色是什么？ 122 5）可贷资金供给与需求的构成：该理论 认为，利率不为储蓄与投资决定，而由 借贷资金供给与需求的均衡点所决定。 利率是使用借贷资金的代价，影响借 贷资金供求因素就是影响利率变动的因 素。可贷资金供给主要来自于储蓄，银 行信用创造和中央银行货币发行；可贷 资金需求则包括投资、窖藏货币。 中央银行货币发行为外生变量，不受 利率影响，储蓄和商业银行的信用创造 123 都与利率同方向变动。 在局部意义上，储蓄并不一定等于投 资，因为储蓄者可能窖藏一部分货币而 不出借，借款者也可能窖藏一部分资金 而不投资。但是，窖藏

48、货币放弃利息收 入，故利率越高，窖藏货币就愈少；利 率愈低，窖藏货币就愈多。同时，商业 银行信用创造，也与利率同方向变动。 投资则与利率反方向变动，这就决定了 借贷资金供给与利率同方向变动，借贷 资金的需求则与利率成反方向变动，两 124 者均衡决定利率水平。即 fd=i+md=fs=s+ms md=ms i=s ab=cd mdms is md为现金新增积累或窖藏净量, ms为银行体系新创造的货币， fd为可贷资金供给， fs为可贷资金需求。 如果资金市场利率与商品市场自然利 率不等，投资和储蓄都要发生变化，然 后将资金利率和自然利率调节的一致起 来。 125 可 贷 资 金 供 求 0 利

49、 率 ms i s0 a fd fs i d 图 2-2： 金 本 位 下 可 贷 资 金 供 求 决 定 利 率 md1 s1 md0 b c f e fe，自然利率低于市场利率，投资回报小于投资收 益，储蓄大于投资，多出的储蓄进入窖藏，窖藏需求大 于窖藏供给，这就形成窖藏缺口ab和偏少投资cd。投资 偏少造成国民收入下降，储蓄和窖藏货币需求都减少， 直至窖藏利率与自然利率与市场利率接近或一致。 126 可贷资金供求 0 利率 ms i s0 a fd fs i d 图 2-3：金本位下可贷资金供求决定利率 md1 s1 md0 b c f e fas p ms md i i ad bd b

50、s bp 446 p m 0 adms i i ad bs bd bp 447 如果 p m 0 但， m0p 则支出增加； 若， m0a。因此，在全部 投资是由“内源投资”进行的，平均现 金余额持有量同投资（储蓄）倾向正相 关，货币与实际资本在相当范围内是同 方向变动的。 正是这种互补性，货币是投资的一种 渠道，通过这个渠道资本积累可以增加 497 ，货币需求的增加将带动实质资本生产 率的提高。麦金农将这种关系称之为 “渠道效应”。 投资函数因此可以表达货币与实际资 本的互补性，即 i/y=f（ 、d-p*） 麦金农认为，一旦d-p*超过一定的高 度，货币又会成为实际投资的竞争资产， 因为持

51、有货币有足够的回报，进行实际 投资的意义就会下降。 r 498 如图8- 3中a与b的间距m/p和i/y发生 互补的区域。在这个区域，d-p*的值 （无论是小于0或大于0）都低于资本的 平均收益率（ ），因此，“渠道效应 占优势”。在b点上的d-p*，自行积累的 投资率达到最大，当货币收益率（d-p*） 大于b点时，d-p*会高于 ，从而，“竞 争资产效应占优势”。 r r 499 a i/y r d-p* r d-p* 图8-3 麦金农的货币政策内源融资的传导机制 0 b d-p* 竞争资产效应占优势 渠道效应占优势 500 问题： 你觉得这样的表述有什么问题？ 501 问题： 为什么随着投

52、资收益率提高，内源投 资增加，但是超过一定的限度，内源投 资反而下降？ 502 回答： 在投资收益率很低时，能够支付的贷款利率 也很低，借款很难，所以只能靠内源融资，随 着投资收益率的提高，内缘融资的规模越来越 大，但是超过一定限度之后，与其自行积累， 不如贷款给人家，内缘积累开始下降。 换个角度说，利率很低就是有价证券价格很 高，人家不愿意买你的有价证券，你只能靠内 缘融资。待利率高到一定的限度，有价证券的 价格比较低了，此时与其自己内缘融资，不如 去买有价证券，借钱给人家，内缘融资当然下 降。 503 a i/y 外源投资 投资总额 图 84 加入外源融资后的传导机制 0 b b d-p*

53、 内源投资 504 外源融资与内源融资有同步发展的趋 势，因为内源融资量大时，企业也容易 得到外源融资；反之，也就越不容易获 得外源融资。 外源融资比内源融资下降的更早，因 为市场对企业运作的判断有提前量，投 资者很可能在企业运作达到顶峰之前就 变得谨慎起来。 505 问题5： 金融深化对于经济发展有何积极意义？ 506 4、金融深化的效应分析： 1）收入效应：正收入效应是指货币对国 民经济的促进作用；负收入效应是指货 币供应所耗费的实物财富和劳动。金融 深化提高有利于经济发展的正收入效应， 降低其负收入效应。 2）储蓄效应：实际国民收入增加，带动 储蓄按一定比例增加；货币实际收益率 提高，也

54、导致储蓄倾向的提高。 507 3）投资效应：通过储蓄效应，增加投资 和提高投资效率。投资效率的提高有： （1）金融深化统一资本市场，缩小地区 间和行业间投资收益的差异，提高了平 均收益率； （2）减少实物资产和金融资产未来收益 的不确定性，促使投资者对短期投资和 长期投资作出较为理性的选择； （3）资本市场的统一，为劳动力市场、 土地市场和产品市场的统一奠定了基础 508 ，促进资源合理配置和有效利用，发挥 生产的相对优势，提高规模经济的好处， 进而提高投资的平均收益率； （4）促使建筑物、土地和其它本来不易 上市的实物财富可以通过中介机构或证 券市场进行交易和转让，资本的自由转 移提高投资的

55、效率。 4）就业效应：货币收益率的上升提高了 资金成本，投资者以劳动密集型的生产 代替资本密集型的生产，就业水平相应 提高。 509 问题6： 政府应采取什么方式推进和实现金融 深化？ 510 5、金融深化理论的政策主张： 1）放开利率：取消对存款利率的限制， 减少政府财政赤字，控制货币发行，降 低通货膨胀率，增加货币的实际收益。 2）鼓励银行竞争：削弱少数金融机构 吸收存款和分配贷款的垄断权，变专业 银行为商业银行，成立新的银行，鼓励 竞争。 3）增加对高效率小企业的放款：大银 行可以把货币贷给信用合作社和钱庄， 511 再让他们以较高利率贷出，将资金从低 效率领域引向高效率。这种利率仍然低

56、 于民间高利贷。 4）金融改革与财政改革同步：金融与 财政要各尽职守，进行税制改革，减少 财政赤字，缓和通货膨胀。 5）金融改革与外贸改革同步：促使汇 率自由浮动，实行外币自由兑换。取消 对进出口的歧视关税和优惠补贴，逐渐 降低本币汇率，实现外贸全面自由化。 512 问题7： 你觉得金融深化理论有什么破绽，为 什么？ 513 四、对金融深化理论的批评与该理论的四、对金融深化理论的批评与该理论的 发展发展 1、对金融深化理论的批评：后凯恩斯学 派认为，不是储蓄决定投资，而是投资 决定储蓄，所以高利率将导致储蓄的减 少，而不象麦金农和肖所认为的那样能 增加储蓄。 因为高的实际利率将抑制投资，而投资

57、 下降则通过乘数作用，致使经济增长放 慢，国民收入的减少导致储蓄的下降。 514 实际利率的提高，可能提高边际储蓄， 降低边际消费，减少社会总需求，进而 减少国民收入和储蓄。金融自由化伴随 贸易和资本流动的放松或自由化，外资 流入会导致本币汇率的高估，抑制出口， 减少有效需求。 利率高估会加重政府的债务利息负担， 增加政府财政赤字，减少政府的有效需 求。 515 利率提高还会置短借长贷银行于危机 之中：因为利率提高对短期存款利率 的影响比长期贷款利率大，这就会使 银行承受入不敷出的压力，银行可能 减少投资项目融资；或者从事高风险 项目贷款，从而加剧金融业的不稳定 性。 516 问题8： 你觉得

58、应该怎样进行货币政策的改革， 以保障金融深化的实现？ 517 2、金融自由化中货币政策的改革：在 实行固定汇率的开放经济中，政府往往 只能牺牲国内经济以实现外部平衡，这 就使货币政策的独立性大打折扣。 如果没有足够的外汇储备，就很难抵 消国际收支波动对货币供应的影响。国 际资本流动更是加剧了这一困难，减少 货币供应将提高国内利率，高利率则又 吸引国际资本流入，而资本的流入则抵 消货币供应减少的政策效应。 518 在较灵活的汇率制度下，货币政策的独 立性和有效性可以大为提高，汇率因此 成为传导货币政策的重要工具。例如， 紧缩性货币政策提高了国内利率，吸引 外资流入，但是，因为外汇供给过剩， 本币

59、升值将减缓外资的进一步流入；同 时，进口商品的本币价格下降也减轻了 通胀压力，增强了紧缩政策的效果。 市场的逐步深化和金融自由化的发展 使原有的传统货币控制工具，如直接信 519 贷限额效应逐步退化，因为，相对于越来 越复杂的经济和金融环境，政府获得和处 理信息的能力相应下降，直接货币控制工 具的资源配置效果也将越来越差。 自由化的环境也要求有更加有效的间接 货币政策工具，只有间接管理才能顺应这 种趋势，更为有效地配置资源。 向间接政策工具转轨就是要更多地运用 公开市场操作，减少对准备金的依赖，用 统一的贴现率替代选择性贴现率政策。 520 问题9： 你觉得金融深化理论有哪些主要长处？ 521

60、 六、对金融深化理论的简要评价六、对金融深化理论的简要评价 1、金融深化理论的积极意义： 1）发展了传统货币理论：他们认为，传 统货币理论都是为货币金融制度高度发 达的经济设计的，若“不加批判地”将 其运用于发展中国家则将是“非常有害 的”。他们所提出的金融深化论，摒弃 了传统货币理论中那些不合发展中国家 国情的成分，保留传统货币理论的分析 方法，并将其运用于发展中国家的实际。 522 2）第一次系统地论述了货币金融与发展 中国家经济发展的辩证关系：深刻地揭示 了发展中国家经济落后的一个十分重要的、 但又被长期忽略的货币金融因素，从而将 长期脱节的货币理论与发展理论连接了起 来，推进了经济理论