私募股权投融资在企业方面的应用

1、说 明一、开题报告应包括下列主要内容：1课题来源及研究的目的和意义；2国内外研究现状、发展动态3主要研究内容及预期达到的目标；4研究方案及可行性分析5预计研究过程中可能遇到的困难和问题，以及解决的措施；6论文工作进度与安排7主要参考文献。二、对开题报告的要求1开题报告的字数应在5000字以上；2阅读的主要参考文献应在30篇以上（应包含外文文献）。四、此表不够填写时，可另加附页。五、开题报告进行后，此表同硕士学位论文开题报告评议结果存mba教育中心办公室，已备研究生部进行检查。一、学位论文开题报告论文题目私募股权在企业投融资中的应用以景阳科技企业为例研究方向题目来源国家部委省市企业自选有无合同经

2、费数题目形式专题研究调查研究报告企业诊断报告案例研究商业计划书其它一、课题来源及研究的目的和意义从 20 世纪 90 年代起，高新技术产业以高成长、高收益并伴以高风险的特点，成为了现代社会发展与更新换代速度最快的产业，也成为了经济增长的主要推动力量。截止至 2007 年，在国家级高新技术产业开发区内，已进入国家统计的企业达到 48472家，比 2006 年增加了 2644 家。与发达国家相比，从总体上看，中国的高新技术产业基础比较薄弱，发展速度与发达国家尚有很大差距。这与我国科技发展起步晚、经济结构的特殊性等因素有很大关系。近年来，在国内企业家自身努力和国家政策扶持的基础下，中小高新技术企业在

3、一定程度上取得了快速发展。但由于受营运资金供给不足，投资效率低下，实体融资来源渠道不畅等因素影响，中国中小型高新技术企业欲在整体上实现按自身既定战略计划发展，还有许多工作需要做。中国的金融体系是以银行间接融资为主导。据官方统计，2007 年，银行间接融资占企业总融资比例达到了 70%以上，而随后两年宏观经济的不景气更是使这一比例有所增加。在美国，银行间接融资在企业总体融资额中只占 60%左右的比例。中国的金融体系中，国有控股商业银行居于主导地位，支配着我国大部分的社会资金。如此多的资金，在运用方面却显著偏向大型企业。我国的商业银行现有的信用评估体系是针对传统行业或者发展模式较普遍的一般企业，应

4、用这种信用评估体系在对高新技术企业特别是中小型高新技术企业进行评估时，并不能够真正实现客观的评价，这加重了银行等金融机构与融资企业之间的信息不对称性问题。并且，商业银行在经营过程中非常注重资金的安全性，这类金融机构对高新技术企业的贷款采取谨慎甚至回避的政策。上述因素的存在，使得我们认识到，在现阶段，尽管我国有丰富的社会资本，但是高新技术企业发展中所需的资本却往往是来自于风险型投资和政府政策资助。这些资金在企业发展初期作用较大，待企业度过创业期，进入高速发展阶段时，资金需求量大增，有限的融资渠道经常成为限制企业进一步发展的瓶颈，部分企业就在这个阶段因为资金需求受限，在技术研发和市场拓展方面无法跟

5、上行业内其他企业的节奏，而最终导致破产或者被并购。另外，上海的主体板块、深圳的中小企业板块，也因上市门槛高，而使得尚处于成长阶段的中小型高新技术企业另寻他法获取资金。私募股权融资的门槛较低，与贷款相比不需要担保抵押，不需要偿还本金、支付利息费用，可以长期支持企业发展，与公开上市相比，不需要较大的资产规模及其他严格的限制。私募股权是以投资一一发展一一退出模式实现资本增值并获利的，其投资具有长期性。私募股权融资作为一种新兴的融资方式，除了具备为企业提供资金支持的作用外，还可为企业带来其他方面的益处:可以改善企业的股权结构，完善法人治理结构;私募股权进入企业后会关注企业的成长，对企业进行必要的帮助，

6、提高中小企业的管理水平;国内外著名基金的参股可以提高中小企业的声誉，提升品牌知名度;上市是私募股权基金退出的主要方式，私募股权融资成功在很大程度上意味着中小企业在几年后可以上市。私募股权融资为企业带来的其他方面的益处比获得资金支持本身更具积极意义。总之，私募股权融资对企业发展的促进作用是多方面的，这将会得到越来越多的企业的青睐。二、国内外研究现状、发展动态 中小高新技术企业自初创至成熟有很长的发展时期，分为不同的发展阶段，在不同阶段，企业有不同的资金需求，结合企业自身特点，会在不同发展阶段选择不同的融资方式。来自美联储的 allen n.berger 和 gregory. udell（1998

7、）对私募股权基金在中小高新技术企业融资市场中所扮演的角色作出研究。他们结合政策、已有研究文献分析了中小高新技术企业融资市场中私募股权基金和债务融资的异同。其研究框架是一个财务成长周期的范例，在这一周期中，最优的资本结构是因时而异的。同时他们也对中小高新技术企业的实际资本结构与其企业规模和历史作了相关分析。该研究结论对美国中小高新技术企业的发展进行了很好的概括，不过中国企业有其独特的发展历程和特点，并不能对这些研究结论结论进行照搬，而必须根据中国国内企业的实际发展情况予以总结。但研究方法和研究创新思路还是对国内中小高新技术企业运用私募股权进行融资时具有很好的借鉴意义。企业实现私募股权融资后如何令

8、其实现优质退出，是私募股权市场能否得快速健康发展的必备条件。josh lerner（1997）创业投资和私募股权：一门课程回顾对全球私募股权基金自上世纪 80 年代到 1995 年的发展状况进行了回顾，分析了私募股权基金的募集和结构、投资者和企业的角色及其退出等问题，并对为何美国的私募股权基金发展较快而欧州私募股权基金发展较慢的原因进行了比较分析，指出退出效率是其中一个很重要的原因。这一结论对于国内的私募股权市场的发展具有可参考性：本世纪初开始在国内出现的私募股权基金，因为缺乏畅通的退出渠道，在发展一段时间后不得不转战海外寻求上市；后终在深圳推出创业板块，从而再次促进了私募股权市场的发展。私募

9、股权对企业的贡献作用得到确认后，还必须明确，其投入企业的发展期不同，收益也会存在很大差异。paul gompers（2006）对 1979 至 2000 年美国创业资本支持的 ipo 获利情况进行了研究，发现通过上市退出的创业期资本在期投资的回有所不同，其获利的高低程度与其投资的创业企业的时间早晚有很大关系。鉴于私募股权与风险资本投资性质相似，只是因投资阶段不同而产生分化，paul 的研究结论可以对私募股权的研究提供所需的研究理论。 我国建设的是有中国特色社会主义市场经济，要求融资制度和融资方式的发展必须与这个大方面相符合，要走市场化方向，需要由政府控制向宏观调控转变。由朱武祥（2003）的研

10、究中可发现，过去国内中小高新技术企业融资难的根本原因在于，不恰当的法律约束和监管政策限制了金融契约自由；从法律层次保护金融契约自由，并在维护市场经济稳定的前提下允许民间私募融资行为。这项研究对中小高新技术企业在成长阶段能够获取所需资金有很强的理论指导意义。但国内基金的曲折发展历程使我们发现，放任民间私募融资行为，对我国市场经济的稳定发展扰乱较大，在中国金融市场发展尚不完善，相关法律尚未制定健全之前，必须对民间私募融资行为进行适当监管，同时应加快相关法律制度的完善。私募股权对于高成长潜力的企业提供资金支持也在国内得以多方研究。张合金、徐子尧（2007）通过对私募股权融资的主要应用形式及中国私募股

11、权市场的分析，认为私募股权融资能成为高科技中小企业、陷入财务困境以及寻求并购基金支持等企业的重要资金来源渠道。这是基于中国国内市场对私募股权融资应用情况进行研究分析后得出的结论，使得对于私募股权的研究意义在理论层面上得到提升。唐欲静，崔学刚（2007）则从中小高新技术企业融资需求的角度出发，对传统意义上的企业资本结构理论如 mm 理论和权衡理论、代理理论、融资次序理论做出了修正，以此建立了针对中小高新技术企业融资理论的分析框架，在该框架中明确提出了私募股权融资对企业发展的重要性。特定阶段企业的融资结构都有一定的通用性，因此这一研究成果使得今后在运用实例分析时有了一定的理论参考对象。三、主要研究

12、内容及预期达到的目标从文章的结构来看，本文首先对市场上各种私募资本概念进行了梳理，明确了私募股权的概念和范畴，并以中小高新技术企业与高新技术企业的概念界定为出发点对中国的中小高新技术企业发展进行了总结，提出中小高新技术企业资金需求存在不足的现象。然后从中小高新技术企业不同发展阶段的财务需求分析着手，研究了私募股权对促进处于成长期的中小高新技术企业发展的促进作用和实际运用情况。最后用实证分析的方式证明私募股权对企业发展的促进作用。四、研究方案及可行性分析新融资方式在企业特定发展阶段的应用研究。在本文中，笔者试图将“私募股权”与“企业成长”两个重要的概念相结合，从私募股权的特点与中小高新技术企业发

13、展的特征出发，着重分析中小企业在特定的企业发展阶段对私募股权融资的应用、融资时企业价值的评价方法的选取以及融资后续管理几个方面。 为了证明私募股权融资对企业发展的促进作用，本文选取笔者所在公司在景阳科技有限公司作为研究对象，分析其与私募股权投资者达成合作的过程，并对其在融资后至上市前的财务状况进行了分析，从客观的角度展现私募股权对企业发展的促进作用。五、论文的写作内容1.绪论1.1研究背景1.2国内外研究综述1.2.1国内研究综述1.2.2国外研究综述1.3研究思路与创新点1.4研究目的和意义2.私募股权融资简介2.1私募股权概念界定2.1.1 私募股权定义2.1.2 与私募股权相关的其它概念

14、2.2 私募股权的特征分析2.3 中国私募股权投融资发展状况2.3.1 私募股权资金功能分析2.3.2 中国私募股权市场定位2.3.3 私募股权市场的构成3.私募股权融资在企业应用中的前期分析3.1企业应用私募股权融资的条件3.2私募股权融资的估值分析3.2.1企业价值评估的难题3.2.2企业评估方法4.私募股权融资在企业应用中的后期分析4.1私募股权融资后的管理分析4.1.1完善企业法人结构治理4.1.2提高增值服务管理4.1.3募集追加资本4.2私募股权融资的推出4.3风险投资在企业运作过程4.3.1风险投资基金的筹集4.3.2风险资本的投入4.3.3投资生效后的监管和培育4.3.4风险投

15、资的退出4.4私募股权在企业应用中的关注点5.私募股权融资效果的实证分析 5.1视频监控行业分析5.2景阳科技的融资背景5.4企业进行私募股权融资分析5.4.1核心竞争力分析5.4.2企业深入调查分析5.4.3融资细节谈判5.5私募股权融资后财务发展状况5.6景阳科技的发展定位与战略6.结论七、参考文献：1 季敏波.中小企业创业板融资问题研究j.理论学刊, 2000(8): 52-542 吴晓灵.发展私募股权投资基金提升企业价值j.中国科技投资,2007(7): 6-73 彭升平,宋丽娟,魏姗姗.论我国私募股权投资的发展瓶颈j.中国商界.2008(3): 1694 邓康强.私募股权投资信托与中

16、国私募股权市场的发展j.世界经济.2006(5): 74-845 丁响.私募股权资本退出与公司治理因素关系的实证研究j.上海金融,2009(1): 33-376 高锁平.私募股权融资-农业产业化融资的新视角j.农场经济管理,2006(2): 42-437 李东泽.私募股权投资基金在我国的问题分析d.吉林大学,2008: 5-68 华楠.浅谈私募股权融资模式下的公司治理结构j.现代企业文化,2008(26): 227-2289 马忠.财务管理:分析、规划与估价m.清华大学出版社.200710 赵永新.中小企业创业板融资问题研究j.理论学刊, 2009(8): 52-5411 潘启龙.私募股权投资

17、实务与案例m.经济科学出版社,2009: 3-4812 郑玮斯.我国私募基金的现状和发展前景m.上海财经大学, 200713 周炜.解读私募股权基金m.机械工业出版社.200914 盛立军,刘鹤扬,夏祥芳.私募股权基金 300 问:金融改革新解m.暨南大学出版社,2005: 70-7615 高正平.中小企业融资新论m.中国金融出版社, 2004: 34-3516 吴建军,夏二宏,李芳.中小民营企业私募股权融资优势及风险控制j.财会通讯-理财版, 2008(1):34-3517 朱奇峰.中国私募股权基金发展论d.厦门大学 2009: 9618 崔学刚,杨艳艳.我国中小企业融资需求与资本结构选择研

18、究j.北京工商大学学报（社会科学版）.2008.11:58-6619 陈峥嵘.发展私募股权市场提高中小企业融资效率j.中国创业投资与高科技, 2004(12): 58-5920 朱奇峰.中国私募股权基金发展论d.厦门大学,2009: 10721 曹清.中小企业私募股权投资研究d .复旦大学,2008: 1422 陈晓红，中小企业融资与成长m.北京:经济科学出版社, 2007: 234-13523 cfa, asset valuation and equity analysis, m. training materials, 200724 颜昀昕.高新技术企业融资现状及信用评估研究d.电子科技大

19、学,2007:1625 国务院发展研究中心中国私募股权投资的现状、问题及发展趋势r.国务院发展研究中心调查研究报告第 128 号(总 2974 号).2007(9): 526 张玉明.资本结构优化与高新技术企业融资策略m.上海三联书店,200327 蔡奎生.基于 ipo 退出的私募股权投融资契约关系研究j.2009(12): 137-13928 china venture, china private equity investment reportr. cv source, 200729 吕厚军.私募股权基金治理中的反向代理问题研究j.现代管理科学, 2007(12): 112-11430

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21、dies.200745 (3): 585612.32 black, b.s. and gilson, r.j.venture capital and the structure of capital markets: banks versus stock marketsj.journal of financial economics,1998,47(3): 243-27733 alexander peter groh, heinrich von liechtenstein, karsten lieser, the european venture capital and private equ

22、ity country attractiveness indicesj, journal of corporate finance, 2009: 12-3234 berger,a.n and udell g.f, the economics of small business finance: the roles of private equity and debt markets in the fiancial growth cyclej. jorunal of banking & finance 22, 1998: 613-67335douglas cumming.government p

23、olicy towards entrepreneurial finance: innovation investment fundsj. journal of business venturing .2007: 193-23536miguel meuleman, mike wright. cross-border private equity syndication: institutional context and learningj. journal of business venturing, 2009: 1-1437 吴建军,夏二宏,李芳.中小民营企业私募股权融资优势及风险控制j.财

24、会通讯-理财版, 2008(1):34-3538 中国注册会计师协会.财务成本管理m.中国财政经济出版社.2010: 171-202 膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆

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28、螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃

29、蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄

30、螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅

31、袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节

32、蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃

33、蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄

34、薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂

35、薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂

36、蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀

37、蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁

38、蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈螇螅肀薇蒇羀羆薆蕿螃莅薅螁羈芁薅袃袁膇薄薃肇肃膀蚅衿罿腿螈肅芇膈蒇袈膃芈薀肃聿芇蚂袆羅芆袄虿莄芅薄羄芀芄蚆螇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈莂薁羁芆莁蚃螄膂莀螅罿肈荿薅螂肄莈蚇肈羀莇蝿袀艿莇葿肆膅莆薁衿肁蒅蚄肄羇蒄螆袇芆蒃蒆蚀节蒂蚈袅膈蒁螀螈肄蒁蒀羄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄薈