煤炭行业中报综述：行业盈利能力下滑下半年业绩压力更大0906

1、 由 卢平 证券研究报告 | 行业策略报告 能源| 煤炭 推荐（维持） 2012 年 9 月 6 日 行业盈利能力下滑，下半年业绩压力更大 煤炭行业中报综述 上证指数2038中报数据显示，煤价下跌对经营、盈利造成影响，板块净利润增速仅为 3.5%，二 行业规模 股票家数（只） 38 占比% 1.8 季度营业利润环比下降 9.9%。我们认为，煤价下跌对业绩的杀伤力将在下半年充 分显现。三季报应该是业绩下跌幅度的确认，预计市场将根据季报业绩重新调整 预期。短期谨慎为主，逐步关注成长确定、趋底的动力煤公司。 总市值（亿元） 10503 流通市值（亿元） 5608 5.0 3.5 行业中报回顾：煤价下

2、跌对经营、盈利造成影响： 行业指数 % 绝对表现 相对表现 1m -1.2 2.3 6m -20.9 -16.2 12m -34.9 -17.3 成长能力，煤炭板块净利润增速仅为 3.5%，较 2011 全年 14.0%的增速继续 下降。扣除掉部分公司非经常性收益的影响，二季度营业利润环比下降 9.9%。 盈利能力，煤炭板块毛利率（整体法）为 25.6%，较同期下降 5.6 个百分点。 销售净利率（整体法）为 12.4%，较同期下降 2.7 个百分点，较 2011 全年下 (%) 10 0 -10 -20 -30 -40 煤炭沪深 300 降 1.0 个百分点。 运营能力，行业走弱影响了企业现

3、金流，存货周转率相对平稳，应收账款周转 率小幅下降。经营活动产生的现金流量净额占比小幅下降， 2011 年的 19.8% 下降至 13.3%。 sep-1 1 dec- 11 apr-12aug- 12 煤炭公司盈利能力小幅回落，业绩增长由“量”驱动。中报净利润同比增速 较快的公司是永泰能源、国投新集、兰花科创，增速分别为 220%、52.5%、 资料来源：港澳资讯、招商证券 相关报告 1、煤炭行业 2012 年中期投资策略 -调整后的投资契机2012/06/24 2、理解了如何去库存，就把握了 煤炭股走势2012/6/25 3、动力煤底部、冶金煤继续寻底 2012/8/23 s1090511

4、040008 46.4%，主要受益产量增加。分煤种来看，焦炭公司盈利能力下滑最大，动力 煤公司以及炼焦煤公司盈利均显著下滑，无烟煤公司盈利能力相对稳定。 动力煤价趋稳，四季度有望迎来反弹。随着水电、进口的因素逐步衰减，动 力煤供需形势环比改善，目前价格已逐步趋稳，冬储煤旺季的到来，煤价有 望反弹，但反弹幅度不高，因为供给端被动收缩，产能过剩的局面已出现。 炼焦煤价格仍在探底。未来钢铁行业趋势不好，且减产预期强烈，制约炼焦 煤的需求，炼焦煤价格仍在探底。 投资策略：“推荐”评级，短期谨慎为主，等待三季报业绩确认，逐步关注 趋底的动力煤公司。煤炭股正处“杀业绩”的阶段，三季报应该是业绩下跌 幅度的

5、确认，市场将根据季报业绩重新调整对未来煤炭股的盈利预期。 张顺 煤种排序，动力煤无烟煤炼焦煤。关注具备估值优势的动力煤个股，并s1090512050001 王培培 逐步配臵成长确定个股，如国投新集、中国神华、永泰能源等。 风险提示：宏观经济回落幅度超出预期 重点公司主要财务指标s1090511040022 研究助理陈超国投新集 中国神华 永泰能源 兰花科创 潞安环能 股价 11.38 21.04 6.99 17.55 16.08 11eps 0.73 2.25 0.18 1.46 1.67 12eps 1.03

6、 2.31 0.54 1.81 1.38 13eps 1.21 2.34 0.72 1.94 1.36 12pe 11.0 9.1 12.9 9.7 11.7 13pe 9.4 9.0 9.7 9.1 11.8 pb 2.7 1.9 1.6 2.5 2.5 评级 强烈推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-a 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 行业研究 正文目录 一、煤炭行业中报综述 . 3 1、煤炭板块整体财务指标比较 . 3 2、煤炭上市公司中报回顾 . 5 二、动力煤底部、冶金煤寻底 . 7 1、动力煤价格已逐步底部企稳 . 7 2、炼焦煤价格继

7、续探底 . 9 三、投资策略：等待风险释放，逐步关注趋稳动力煤公司 . 12 1、业绩仍在下调，等待风险释放 . 12 2、投资策略：短期谨慎为主，逐步关注趋底的动力煤公司 . 12 图表目录 图 1：煤炭板块收入、净利润增长率 . 3 图 2：营业收入、净利润环比增长率比较 . 3 图 3：煤炭行业毛利率比较 . 4 图 4：销售净利率比较 . 4 图 5：煤炭行业营运能力比较 . 4 图 6：经营活动产生的现金流量净额营业收入. 4 图 7：秦皇岛煤价走势逐步趋稳 . 7 图 8：现货与长协价差创新低 . 7 图 9：水电对火电的“替代效应” . 8 图 10：水电的旺季逐步过去 . 8

8、图 11：煤炭进口量价差收窄. 8 图 12：秦皇岛库存下降较快 . 9 图 13：秦皇岛港铁路调入量大幅降低 . 9 图 14：钢铁价格大幅回落 . 9 图 15：焦炭价格暴跌 . 9 图 16：炼焦煤价格大幅下跌 . 10 图 17：钢铁产量维持在高位 . 11 图 18：钢铁盈利大幅下滑，大面积亏损出现 . 11 图 19：煤炭行业历史peband . 14 图 20：煤炭行业历史pbband . 14 表 1：煤炭上市公司成长性比较 . 5 表 2：煤炭上市公司盈利能力比较 . 6 表 3：炼焦煤供需平衡表 . 10 表 4：全年钢铁产量增速下滑 . 11 表 5：09 年业绩煤价下跌

9、弹性为 2.2 . 12 表 6：煤炭上市公司估值比较 . 14 敬请阅读末页的重要说明page 2 行业研究 一、煤炭行业中报综述 1、煤炭板块整体财务指标比较 煤炭板块成长性下降 行业盈利增速下滑。中报显示，煤炭板块营业收入增速为 27.3%，净利润增速为 3.5%， 其中净利润增速较 2011 全年 14.0%的增速继续下降。 图 1：煤炭板块收入、净利润增长率：煤炭板块收入、净利润增长率 资料来源：wind、招商证券 季度环比来看，二季度营业利润环比下降 9.9% 从环比来看，二季度，营业收入环比增长 11.7%，归属于母公司净利润环比增长 5.4%， 考虑到部分公司非经常性收益的影响

10、，整个行业营业利润环比下滑 9.9%。 图 2：营业收入、净利润环比增长率比较：营业收入、净利润环比增长率比较 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 3 行业研究 盈利能力下降，毛利率与销售净利率均小幅下滑 从盈利能力来看，中报显示，煤炭行业毛利率（整体法）为 25.6%，较同期下降 5.6 个 百分点，较 2011 全年下降 3.9 个百分点。 销售净利率（整体法）为 12.4%，较同期下降 2.7 个百分点，较 2011 全年下降 1.0 个 百分点。 图 3：煤炭行业毛利率比较：煤炭行业毛利率比较 资料来源：wind、招商证券 图 4：销售净利率比较 资料来源：w

11、ind、招商证券 营运能力小幅下降，应收账款占比上升 煤炭市场疲弱也反映在行业运营方面，运营能力下降，影响了企业现金流。从营运能力 来看，中报显示，存货周转率相对平稳，应收账款周转率小幅下降。此外，从现金流运 营状况也可以看出，经营活动产生的现金流量净额占比小幅下降，由 2011 年的 19.8% 下降至 13.3%。 图 5：煤炭行业营运能力比较：煤炭行业营运能力比较 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 图 6：经营活动产生的现金流量净额营业收入 资料来源：wind、招商证券 page 4 行业研究 2、煤炭上市公司中报回顾 成长主要依靠“量”驱动 中报增速较快公司为永泰能

12、源、国投新集、兰花科创，主要依靠“量”的驱动： 永泰能源：产量 307 万吨，增长 489%，整合小煤矿的产能释放； 国投新集：产量增长 15.8%，刘庄矿扩能、口孜东矿的投产； 兰花科创：亚美大宁矿的产量恢复性增加，上半年增加 200 万吨左右。 从上市公司来看，中报净利润同比增速较快的公司为永泰能源、国投新集、兰花科创， 增速分别为 220%、52.5%、46.4%。从季度净利润来看，二季度同比增速较快的公司 为永泰能源、国投新集、平庄能源，增速分别为 646%、45%、66%，其中二季度环比 增速较快的公司为大同煤业、宝泰隆、永泰能源，分别增速为 116%、113%、53%。 表 1：煤

13、炭上市公司成长性比较：煤炭上市公司成长性比较 季度营业收入 季度环比 季度同比 中报营业收入 中报环比 中报同比 季度净利润 季度环比 季度同比 中报净利润 中报环比 中报同比 焦炭公司 000723 000968 600408 600740 601011 美锦能源 煤气化 安泰集团 山西焦化 宝泰隆 39.6% -4.2% -16.1% -0.4% -6.0% -12.3% 7.2% 29.8% -15.0% 1.7% -20.3% -14.7% -4.2% -23.0% -15.2% -20.4% 20.1% 14.5% -13.4% 6.4% -73.9% -326.7% -203.9%

14、 0.7% 112.6% -158.3% -286.1% -122.8% -15.4% 25.3% -226.0% -145.3% -100.7% -138.0% -15.3% -230.8% -151.8% -100.9% -83.0% 7.0% 动力煤公司 601001 大同煤业 600121 郑州煤电 000683 远兴能源 601666 平煤股份 600508 上海能源 000552 靖远煤电 601898 中煤能源 600188 兖州煤业 600546 山煤国际 002128 露天煤业 601088 中国神华 000780 平庄能源 601918 国投新集 600403 大有能源 1

15、61.9% 6.2% 3.5% -1.4% 14.0% -20.6% 7.2% 2.9% 41.4% -14.7% 0.8% 6.7% 7.4% 5.8% 306.7% 51.8% 0.5% 0.8% -7.3% -15.7% 9.1% 29.7% 111.3% -2.0% 21.6% 14.0% 21.1% 107.3% 23.5% -3.2% -5.2% 6.1% -26.8% -2.2% 4.3% 17.1% 8.4% 11.2% -5.0% 12.1% 18.0% 204.2% 48.5% 22.3% 3.8% -1.4% -0.6% 7.0% 40.7% 107.8% -2.9% 2

16、1.8% 2.7% 14.7% 9.7% 116.3% 14.1% -46.2% -24.9% -15.6% -1.2% -19.2% 23.8% -16.8% -57.9% -18.3% 8.7% -27.5% 14.1% -36.1% -43.0% -77.0% -43.2% -43.9% -13.8% -20.7% 6.1% -28.3% 2.9% -2.4% 65.9% 44.7% -18.7% -66.0% -58.0% 17.0% -8.7% 60.4% 5.6% 36.7% 4.7% -16.5% 22.0% -26.0% 24.6% 98.0% -45.9% -42.1% -4

17、0.0% -27.0% -24.6% -10.1% -4.4% -2.5% -1.7% 1.4% 15.4% 16.8% 52.5% -12.1% 无烟煤公司 000933 神火股份 600348 阳泉煤业 601101 昊华能源 600123 兰花科创 6.9% 15.8% 5.1% -14.6% -17.5% 39.6% 7.0% -12.1% -5.3% 31.5% -0.1% 4.4% -1.6% 33.3% 16.6% 3.7% -12.0% -22.6% -23.3% 13.5% -35.6% -38.6% -24.1% 41.8% 3.0% 9.5% 16.8% 19.8% -1

18、8.1% -17.0% -7.0% 46.4% 炼焦煤公司 000937 冀中能源 000983 西山煤电 601699 潞安环能 600971 恒源煤电 600997 开滦股份 600395 盘江股份 600157 永泰能源 中值 算术平均 -3.9% -5.5% 11.8% -6.5% -4.6% 4.1% 113.8% 3.8% 11.9% -12.0% 0.5% -16.7% -1.7% 1.9% 16.2% 467.2% 1.9% 35.4% -8.7% 2.6% -11.1% 27.8% 2.1% 13.0% 98.6% 2.3% 8.1% -14.4% 4.0% -7.2% 9.

19、2% 10.7% 20.6% 475.9% 9.5% 34.5% -21.6% -37.1% -7.5% -8.7% 0.3% 25.2% 53.0% -13.8% -19.4% -24.3% -25.0% -15.2% -27.7% -10.2% 22.8% 646.2% -24.1% -8.1% 4.2% 74.1% -1.7% 19.2% 33.1% 9.7% 71.3% 5.2% -9.7% -13.9% -11.2% -7.6% -5.6% -5.3% 15.1% 220.0% -8.9% -16.3% 资料来源：wind、招商证券（注：中报环比是指 2012h1 与 2011h2

20、的财务比较） 敬请阅读末页的重要说明page 5 行业研究 煤炭公司盈利能力小幅回落 从中报来看，煤炭上市公司盈利能力已开始下滑，比较 roe(年化)指标，整体呈下滑趋 势，其中 2012 年中期 roe 中值为 16.3%，较去年同期 19.8%下降 2.4 个百分点。 销售净利率，其中 2012 年中期销售净利率中值为 11.0%，较去年同期 12.7%下降 1.7 个百分点。 销售毛利率，其中 2012 年中期销售毛利率中值为 27.1%，较去年同期 28.7%下降 1.6 个百分点。 分煤种来看，焦炭公司盈利能力下滑最大，无烟煤公司盈利能力相对稳定，动力煤公司 以及炼焦煤公司盈利均显著

21、下滑。 表 2：煤炭上市公司盈利能力比较：煤炭上市公司盈利能力比较 代码公司 2011h1 roe(年化年化) 2011a2012h12011h1 销售净利率 2011a 2012h12011h1 销售毛利率 2011a 2012h1 焦炭公司 000723 美锦能源 600740 山西焦化 600408 安泰集团 000968 煤气化 601011 宝泰隆 000552 靖远煤电 4.1% 15.3% -13.0% 6.4% 10.1% 19.2% 4.1% 4.3% -14.8% 6.8% 11.1% 15.1% -5.2% 2.6% 0.1% -3.2% 7.1% 15.3% 1.3%

22、2.7% -7.2% 7.8% 7.7% 10.4% 1.4% 0.7% -8.0% 8.1% 7.6% 6.9% -2.2% 0.6% 0.3% -1.0% 7.8% 9.4% 7.4% 9.7% 5.0% 27.8% 16.6% 27.7% 8.5% 8.3% 3.4% 27.0% 17.4% 24.1% 5.6% 9.2% 11.2% 18.9% 21.5% 22.7% 动力煤公司 600121 郑州煤电 600546 山煤国际 601001 大同煤业 600508 上海能源 600188 兖州煤业 600403 大有能源 601898 中煤能源 002128 露天煤业 601088 中

23、国神华 601918 国投新集 000780 平庄能源 4.6% 33.6% 13.6% 24.4% 26.5% -3.6% 13.2% 37.5% 22.0% 17.0% 18.2% 6.3% 17.8% 11.2% 21.4% 21.9% 49.5% 12.3% 37.6% 21.3% 18.1% 22.1% 2.6% 13.0% 6.8% 15.6% 23.0% 31.1% 11.6% 30.7% 22.2% 22.8% 17.5% 1.5% 3.5% 20.2% 15.0% 24.3% 12.8% 21.8% 25.3% 15.2% 18.5% 1.1% 2.4% 15.8% 14.2

24、% 17.7% 14.8% 11.6% 25.5% 24.7% 16.7% 22.9% 0.2% 2.0% 4.5% 11.6% 16.8% 16.1% 11.2% 21.9% 24.0% 20.2% 21.0% 6.5% 9.2% 46.0% 29.6% 46.2% 35.3% 37.6% 43.3% 32.8% 37.1% 6.1% 7.4% 39.8% 29.3% 40.6% 36.1% 33.6% 38.1% 41.1% 35.4% 41.3% 3.8% 5.7% 14.7% 27.1% 27.2% 34.1% 34.3% 35.6% 37.4% 39.2% 40.2% 无烟煤公司 6

25、00348 阳泉煤业 000933 神火股份 601101 昊华能源 600123 兰花科创 33.7% 27.3% 25.8% 21.9% 28.2% 23.1% 22.1% 22.9% 21.8% 18.4% 20.5% 26.2% 6.7% 4.0% 22.8% 18.6% 5.3% 3.6% 18.9% 20.6% 3.9% 3.4% 18.5% 25.3% 14.0% 11.1% 48.4% 44.5% 13.7% 10.9% 43.6% 46.4% 10.3% 11.3% 40.8% 48.4% 炼焦煤公司 601666 平煤股份 600971 恒源煤电 600997 开滦股份 0

26、00937 冀中能源 000983 西山煤电 601699 潞安环能 600157 永泰能源 600395 盘江股份 中值 算术平均 23.2% 19.8% 15.4% 26.9% 26.7% 31.5% 13.5% 27.2% 19.8% 18.7% 18.7% 17.4% 12.9% 23.5% 21.2% 28.6% 18.1% 25.7% 18.7% 18.2% 15.2% 16.3% 13.1% 19.4% 22.4% 23.4% 13.3% 28.4% 16.3% 15.6% 9.1% 12.7% 5.0% 8.8% 13.2% 17.6% 22.0% 24.4% 12.7% 12

27、.3% 7.1% 12.3% 4.1% 8.1% 9.9% 14.9% 16.1% 23.0% 11.6% 11.3% 6.9% 11.0% 4.6% 9.2% 11.5% 17.1% 14.3% 23.5% 11.0% 10.8% 21.9% 26.4% 14.1% 24.3% 33.6% 42.9% 58.2% 43.0% 28.7% 28.6% 20.8% 29.3% 12.9% 24.9% 30.3% 45.1% 59.3% 44.7% 29.3% 28.2% 21.1% 23.5% 14.0% 29.6% 31.7% 43.3% 45.9% 46.9% 27.1% 26.0% 资料来

28、源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 6 行业研究 二、动力煤底部、冶金煤寻底 1、动力煤价格已逐步底部企稳 今年以来，秦皇岛港动力煤价格一直弱势下行，其中 5 月份以后，下跌加速，以山西优 混(5500)为例，年初以来最大跌幅为 23.6%，在 7 月下旬触及最低点 615 元/吨，随后 逐步企稳，目前已逐步反弹到 635 元/吨的水平。 图 7：秦皇岛煤价走势逐步趋稳：秦皇岛煤价走势逐步趋稳 资料来源：中国煤炭资源网、招商证券 现货价已跌到长协价水平 08 年煤价暴跌后，秦皇岛山西优混最低价格降到 510 元/吨，创当时低点，与 08 年长 协价格 458 元/吨相差 5

29、2 元/吨。09 年初秦皇岛山西优混价格反弹至 565 元/吨，与 09 年神华长协价格 540 元/吨相差 25 元/吨，是此轮下跌前的最低价差。 此轮秦皇岛山西优混价格最低跌到 615 元/吨，与神华长协价 600 元/吨相差仅有 15 元/ 吨。从现货与长协价差的历史比较来看，秦皇岛现货价格下跌空间也极为有限。 图 8：现货与长协价差创新低：现货与长协价差创新低 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 450 山西优混(5500大卡) 中国神华下水煤合同价格 730 615 jan-08oct-08jul-09apr-10jan-11oct-11j

30、ul-12 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 7 行业研究 未来动力煤供需形势有望改善 水电旺季大发，对火电冲击较大。5 月份以来，水电大发，在需求本身较弱的背景下， 进一步冲击了火电发电量，降低了煤炭需求量。1-7 月份，水电量累计为 3936 亿 kwh， 累计同比增长 15.6%，其中 7 月单月发电量为 916 亿 kwh，创单月历史记录，增速为 33.9%。 图 9：水电对火电的“替代效应” 资料来源：国家统计局、招商证券 水电、进口的因素逐步衰减 假定下游需求在四季度仍维持低位，不会出现大幅度探底的可能性。对煤炭供需冲击的 两个因素，水电的季节性因素以及

31、进口对供给的冲击都在逐步缓和。 水电丰水期逐步过去：7、8 月份是水电行业的传统旺季，其中 7 月份水电量创出历史 新高，但 8 月份以后，预计水电量将逐步衰减。 国际煤炭的价格优势收窄：随着国内煤价的大幅调整，国内外煤炭价差在收窄，对煤炭 进口的抑制作用在显现，7 月份煤炭进口量 2427 万吨，环比减少 292 万吨。 图 10：水电的旺季逐步过去：水电的旺季逐步过去图 11：煤炭进口量价差收窄：煤炭进口量价差收窄 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 进口煤价-广州港价 jan-11may-11sep-11jan-12may-12 资料来源：wind、招商证券

32、 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：wind、招商证券 page 8 6 行业研究 煤炭供给侧被动收缩 煤炭库存下降较快，更多是供给端的被动收缩。以秦皇岛煤炭库存量为例，8 月份以后 煤炭库存量显著下降，由 800 多万吨下降到 620 万吨左右，主要原因是铁路煤炭调入 量大幅减少，日均调入量最高由 60 多万吨下降到 20 多万吨。 图 12：秦皇岛库存下降较快：秦皇岛库存下降较快 资料来源：中国煤炭资源网、招商证券 图 13：秦皇岛港铁路调入量大幅降低：秦皇岛港铁路调入量大幅降低 资料来源：中国煤炭资源网、招商证券 结论：动力煤价趋稳，四季度有望迎来反弹 动力煤价格逐步趋稳，未来随着冬储煤

33、旺季的到来，煤价有望反弹，但反弹幅度不高， 因为供给端被动收缩，产能过剩的局面已出现。 2、炼焦煤价格继续探底 钢价大幅下跌，带动炼焦煤价格下跌 钢价崩盘， 月份以后，钢铁价格加速下跌，截至目前，钢价较 6 月初累计跌幅为 12%， 仍在探底当中。 焦炭价格暴跌，焦炭价格已与炼焦煤价格倒挂。截至 9 月 4 日，唐山二级冶金焦价格为 1345 元/吨，较 6 月初下跌 25.5%。 图 14：钢铁价格大幅回落：钢铁价格大幅回落 资料来源：中国煤炭资源网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 图 15：焦炭价格暴跌：焦炭价格暴跌 资料来源：中国煤炭资源网、招商证券 page 9 行业研究 炼焦煤价格

34、下跌相对滞后，7 月份以后，炼焦煤价格开始大幅下跌，截至到 9 月 1 日， 山西坑口价临汾主焦精煤价格为 710 元/吨，较 6 月初下跌 360 元/吨，累计下跌高达 33.6%。 根据炼焦煤供需平衡表，供需形势的逆转也基本出现在 5 月份，供给稳定增长，需求逐 步放缓。 表 3：炼焦煤供需平衡表：炼焦煤供需平衡表 单位：万吨，元/吨 原煤产量 增速 月度炼焦精煤产量 同比增长 炼焦煤月度进口 炼焦煤月度出口量 炼焦煤净进口 炼焦煤有效供应量 同比增长 焦炭月度产量 同比增长 炼焦煤月度消费量 供给-需求 炼焦煤/焦炭比 临汾主焦煤价格 价格变化 月度煤炭产量 焦精煤占比 供过于求比例 2

35、01201 25000 -9.2% 4025 -1.6% 345 13 332 4357 -6% 3463 4.1% 4710 -353 1.36 1630 0 25000 16% -9% 201202 28700 21.1% 4150 31.4% 465 6 459 4609 39% 3430 4.7% 4650 -41 1.36 1630 0 28700 14% -1% 201203 31500 4.9% 4383 3.0% 414 6 408 4791 7% 3857 10.9% 5234 -443 1.36 1600 -30 31500 14% -10% 201204 32000 6.

36、7% 4458 0.5% 509 19 490 4948 5% 3763 7.3% 5015 -67 1.33 1600 0 32000 14% -2% 201205 34400 5.1% 4850 5.1% 387 22 365 5215 8% 3847 5.2% 5218 -3 1.36 1500 -100 34400 14% 0% 201206 34700 3.9% 4865 4.8% 649 6 643 5508 11% 3968 4.3% 5382 126 1.36 1480 -20 34700 14% 3% 201207 34000 5.80% 4760 3.8% 393 8 38

37、5 5145 3% 3735 1.2% 5080 65 1.36 1480 0 34000 14% 1% 资料来源：中国煤炭资源网、招商证券 图 16：炼焦煤价格大幅下跌：炼焦煤价格大幅下跌 850 750 650 550 450 大同动力煤车板含税价（5500） 临汾主焦精煤车板含税价 2300 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 jun-08 feb-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 资料来源：中国煤炭资源网、招商证券 钢铁行业盈利大幅下滑，未来减产不可避免 随着钢价的下跌，行业大面积亏损

38、出现，但产量仍维持在高位，供给过剩，这也是钢价 暴跌的重要原因。根据中钢协数据，截至 8 月中旬，钢铁日产量仍维持在 193 万吨的 水平，后续减产压力较大，将进一步减少炼焦煤的需求 敬请阅读末页的重要说明page 10 行业研究 图 17：钢铁产量维持在高位：钢铁产量维持在高位 资料来源：中钢协、招商证券 图 18：钢铁盈利大幅下滑，大面积亏损出现：钢铁盈利大幅下滑，大面积亏损出现 资料来源：中钢协、招商证券 根据中钢协预测，2012 年钢铁产量首次实现负增长，其中产量下降主要发生在下半年， 预计下半年钢铁产量为 3.2 亿吨，环比上半年下降 10%左右，这将导致炼焦煤价格进一 步走低。 表

39、 4：全年钢铁产量增速下滑：全年钢铁产量增速下滑 单位：万吨 2012e 2011 2010 2009 2008 上半年 35720 35074 35054 31988 26319 下半年 32148 33253 27611 25369 23730 下半年比上半年 -10.0% -5.2% -21.2% -20.7% -9.8% 年产量 67868 68327 62665 57357 50049 年产量同比 -0.7% 9.0% 9.3% 14.6% 资料来源：中钢协、招商证券 结论：炼焦煤价格仍在探底 未来钢铁行业趋势不好，且减产预期强烈，制约炼焦煤的需求，炼焦煤价格仍在探底。 敬请阅读末页

40、的重要说明page 11 行业研究 三、投资策略：等待风险释放，逐步关注趋稳动力煤公司 1、业绩仍在下调，等待风险释放 煤价下跌对业绩的杀伤力将在下半年充分显现 煤价下跌对行业盈利的影响已经在中报中显现。从行业运营来看，下半年煤价整体低位 运行，其中炼焦煤价格继续探底，故下半年盈利将大幅减少。 煤炭股将面临三季报业绩的打压。三季报应该是业绩下跌幅度的确认，市场将根据业绩 披露情况重新调整对煤炭股的预期。 根据历史数据证明，业绩对煤价下跌弹性平均为 2.2。在煤价下跌过程中，成本和费用 一般也会随之下降，实际的业绩弹性也应该低于前面的理论测算数据。以近几年中，唯 一的 09 年煤价下跌测算，业绩

41、的煤价下跌弹性大致为 2.2，业绩弹性与毛利率成反比， 毛利率低的公司，煤价对业绩弹性更大。 煤炭股正处“杀业绩”的阶段 煤炭股正在经历“戴维斯双杀”的“杀业绩”的阶段，与此前煤炭股以“杀估值”为主 的下跌不同，煤炭价格的下跌已实实在在伤害了盈利。目前煤炭股价对煤价的下跌反应 不充分，三季报业绩披露后会重新纠正偏差。尤其是炼焦煤类公司。原因在于炼焦煤基 本以现货销售为主，对煤价的波动更为敏感。动力煤类公司，由于长约合同煤的存在， 业绩对煤价的反映相对要小。 表 5：09 年业绩煤价下跌弹性为 2.2 单位：元/吨 国投新集 中煤能源 潞安环能 平煤股份 昊华能源 大同煤业 开滦股份 兖州煤业

42、露天煤业 西山煤电 神火股份 平庄能源 平均 08 年价格 458 447 575 563 733 481 747 664 115 740 774 237 545 09 年价格 426 416 541 422 561 433 678 529 121 609 576 219 461 08 年吨煤净利年吨煤净利 110 86 131 94 128 157 215 169 20 185 228 56 132 09 年吨煤净利年吨煤净利 76 73 82 40 87 92 185 103 27 129 106 47 87 09 年煤价跌幅年煤价跌幅 -7% -7% -6% -25% -23% -10%

43、 -9% -20% 5% -18% -26% -8% -15% 09 年吨煤净利跌幅年吨煤净利跌幅 -30% -15% -38% -58% -32% -41% -14% -39% 34% -30% -53% -17% -34% 业绩对煤价弹性 4.4 2.2 6.5 2.3 1.4 4.1 1.5 1.9 6.4 1.7 2.1 2.2 2.2 资料来源：上市公司，招商证券 2、投资策略：短期谨慎为主，逐步关注趋底的动力煤公司 “推荐”评级，短期谨慎为主，未来机会还在于政策性放松 综上，煤炭公司业绩仍处在下行中，市场对业绩的下调有待进一步确认，短期谨慎为主， 建议三季报业绩披露后，再行确认行业

44、盈利预测方向。未来机会在于经济的趋底回升， 积极政策的拐点应该是煤炭股反弹的必备条件。 敬请阅读末页的重要说明page 12 行业研究 动力煤无烟煤炼焦煤； 对动力煤来讲，三季度是预期阶段性低点，是业绩确认的阶段，四季度有望小幅反弹。 对炼焦煤来讲，价格仍在探底，由于钢铁产能较大，短期难以看到拐点的出现，故而炼 焦煤形势更加悲观。无烟煤下游对应的化工行业，周期性相对较弱且更加稀缺，煤价走 势相对稳健。 关注成长确定个股，并逐步关注具备估值优势的动力煤个股 成长性股票：山煤国际、永泰能源、潞安环能、兰花科创。 动力煤股票：国投新集、中国神华。 风险提示：宏观经济回落幅度超出预期 敬请阅读末页的重

45、要说明page 13 行业研究 表 6：煤炭上市公司估值比较：煤炭上市公司估值比较 最新股价 2010 eps（元）（元） 2011 2012e2013e20102011 p/e 2012e2013e 每股净 资产 炼焦煤类 西山煤电 盘江股份 冀中能源 平煤股份 永泰能源 平均 12.32 13.71 11.92 8 6.99 10.6 0.84 0.81 1.04 0.78 0.07 0.71 0.89 1.03 1.32 0.78 0.18 0.84 0.76 0.92 0.95 0.56 0.54 0.75 0.70 0.75 0.82 0.40 0.72 0.68 14.7 16.9

46、 11.5 10.2 99.9 14.9 13.8 13.3 9.0 10.3 38.8 12.6 16.1 14.9 12.5 14.2 12.9 14.2 17.6 18.3 14.5 20.0 9.7 15.6 4.43 4.19 5.96 4.79 4.43 4.8 喷吹煤类 国阳新能 潞安环能 平均 13.41 16.08 14.7 1.00 1.49 1.25 1.17 1.67 1.42 0.94 1.38 1.16 0.84 1.36 1.10 13.4 10.8 11.8 11.5 9.6 10.4 14.3 11.7 12.7 16.0 11.8 13.4 4.75 6.4

47、7 5.6 动力煤类 中国神华 国投新集 恒源煤电 中煤能源 兖州煤业 大同煤业 山煤国际 昊华能源 大有能源 平庄能源 平均 21.04 11.38 12.84 6.66 16.94 9 17.86 12.22 19.68 9.72 13.7 1.87 0.68 0.95 0.52 1.83 0.77 0.76 0.87 1.67 0.64 1.06 2.25 0.73 1.01 0.72 1.75 0.65 1.14 1.30 1.54 0.89 1.20 2.31 1.03 1.00 0.65 0.92 0.41 1.22 0.93 1.40 0.73 1.06 2.34 1.21 1.

48、10 0.67 0.80 0.57 1.60 0.75 1.30 0.70 1.10 11.3 16.7 13.5 12.8 9.3 11.7 23.5 14.0 11.8 15.2 14.0 9.4 15.6 12.7 9.3 9.7 13.8 15.7 9.4 12.8 10.9 11.9 9.1 11.0 12.8 10.2 18.4 22.0 14.6 13.1 14.1 13.2 13.9 9.0 9.4 11.6 9.9 21.1 15.7 11.2 16.3 15.1 13.8 13.3 11.22 4.23 6.15 6.12 8.58 6.05 9.74 6.38 5.83

49、4.44 6.9 一体化公司 神火股份 兰花科创 开滦股份 煤气化 平均 总平均 中值 8.02 17.55 9.34 13.09 12.0 12.75 12.3 0.61 1.15 0.70 0.46 0.7 0.93 0.8 0.60 1.46 0.64 0.40 0.8 1.05 1.0 0.55 1.81 0.43 -0.32 0.6 0.91 0.9 0.80 1.94 0.40 1.03 1.0 0.99 0.8 13.1 15.3 13.3 28.5 17.5 13.7 13.4 13.4 12.1 14.6 32.4 18.1 12.1 12.7 14.6 9.7 21.8 -41.1 19.5 14.0 13.2 10.0 9.1 23.4 12.7 11.5 12.9 13.8 3.25 6.97 5.45 6.15 5.5 6.