东方园林(002310)深度报告：一体化产业链打造完成进入高速成长期0109

1、20% 0% -40% -60% 1 东方园林(002310) 公司研究/深度报告 一体化产业链打造完成，进入高速成长期 民生精品-深度报告/建筑工程行业 2012 年 01 月 06 日 报告摘要： 一体化产业链基本打造完成，进入高速成长期 强烈推荐维持评级 目前，公司苗木供应、设计、施工、运营养护的一体化产业链已经基本打造完成， 公司也随之进入了高速成长期。2010 年营业收入、归属于母公司所有者的净利润、 目标价： 新签合同增速分别高达 149%、208%、119%。2011 年依然保持高增长势头，1-9交 易数据（2012-01-06） 月营业收入、归属于母公司所有者的净利润同比增速分

2、别达到 109%、97%。 行业向上，公司成长空间广阔 公司主要业务领域是市政园林、休闲度假和生态湿地。根据相关规划，市政园林投 资将长期保持较快增长，“十二五”期间投资额超过 5000 亿；休闲度假项目开发和 生态湿地项目建设在“十二五”期间将会明显提速。 产业链上各个环节均呈现高速扩张势头 2011 年公司收购了三家设计公司，通过并购，公司设计营业收入增速达到 200%以 上。施工业务营业收入增速超过 100%，2011 年新设立分公司 10 个，立足华东华 收盘价（元） 近 12 个月最高/最低 总股本（百万股） 流通股本（百万股） 流通股比例（%） 总市值（亿元） 流通市值（亿元) 7

3、9.20 134.00/76.48 150.24 48.91 32.55 38.73 118.99 北、面向全国的市场格局逐步形成。协议金额高达 19.31 亿的沈阳临空旅游区建设 框架协议开创了公司养护运营一体化经营的新局面。目前公司已有苗木基地 9000 亩左右，将再建 25100 亩，届时将成为拥有苗木基地面积最大的园林业上市公 司。 项目回款稳定，融资能力强，资金有较强保障 该 股与沪深 300 走势比较 沪深300 东方园林 公司项目业主绝大多数是地方政府或者其所属基建公司，信用违约风险小。公司应 收账款政策比较严格，工程进度款按月结算支付已完工程量的 50%，完工满 1 年付 j-

4、11 -20% a-11j-11o-11 至 80%，满 2 年全额付款，能够保证及时回款。并且回款条件还在进一步改善。 公司偿债能力较强，信用等级较高，与银行合作关系良好，上市以后融资渠道拓宽， 具备较强的融资能力。 通过股权稳定核心团队，人力资源有较强保障 2007 年控股股东将 8.36%（发行前）的公司股份转让给 14 名董事、高级管理人员 和骨干员工；2011 年 1 月，公司对 70 名中层管理人员的股票期权授予完成；同时， 公司通过各种渠道招聘人才，较好地保障了高速扩张过程中的人力资源需求。 控股股东和管理层增持彰显其信心，维持公司强烈推荐投资评级 预计公司 2011-2013

5、年归属母公司股东净利润分别为 4.56 亿、8.28 亿、11.53 亿， 同比增长 77%、82%、39%，eps 分别为 3.03 元、5.51 元、7.68 元。 2011 年 12 月 28 日公司公告，控股股东和管理层在未来 6 个月内将增持不超过总 股本 2%的股份，彰显其对公司未来发展的信心。维持公司强烈推荐评级。 风险提示 市场系统性风险，业绩低于预期的风险，融资能力下降的风险，非公开增发尚存在 不确定性、进而募投项目的实施存在不确定性，核心团队成员流失的风险。 分 析师 分析师：王小勇 执业证书编号：s0100511060001 电话：(86755)22662099 emai

6、l： 联系人：徐卫彬 电话：(86755)22662080 相 关研究 1.建筑工程行业 2012 年度投资策略政 府信用支持下的选择2011.11.14 盈利预测与财务指标 项目/年度 营业收入（百万元） 增长率（%） 归属母公司股东净利润（百万元） 增长率（%） 每股收益（元） pe pb 2010a 1,454 148.9% 258 208.1% 1.72 46 9 2011e 2,521 73.4% 456 76.7% 3.03 26 7 2012e 4,007 58.9% 828 81.6% 5.51 14 5 2013e 5,496 37.2% 1153 39.4% 7.68 10

7、 4 2.东方园林（002310）三季报点评：业绩 符合预期2011.10.27 3.东方园林（002310）收购上海尼塔 75% 股权点评南扩战略启动，未来五年业绩 将持续高增长2011.07.17 4.建筑工程行业 2011 年中期投资策略 煤化工工程“五朵金花”绽放，“建筑四小 龙”将再飞舞2011.06.13 资料来源：公司公告，民生证券研究所 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 东 方园林（002310） 目录 一、一体化产业链基本打造完成，进入高速成长期 . 3 二、行业向上，公司成长空间广阔. 5 1、市政园林投资将长期保持较快增长. 5

8、2、“制定国民旅游休闲纲要，落实带薪休假制度”，休闲度假项目开发将提速 . 6 3、生态湿地项目是公司潜在的利润增长点. 7 三、产业链上各个环节均呈现高速扩张势头. 8 1、设计通过并购实现高速扩张. 8 2、施工区域扩张迅猛，面向全国的市场格局已经基本形成 . 9 3、苗木已有苗木基地 9000 亩左右，将再建 25100 亩 . 10 4、养护运营最大规模框架协议开创新局面 . 12 四、项目回款稳定，融资能力强，资金有较强保障 . 13 1、有政府信用担保，项目回款稳定 . 13 2、公司融资能力强 . 14 五、通过股权稳定核心团队，人力资源有较强保障 . 16 六、控股股东和管理层

9、增持彰显信心，维持强烈推荐评级 . 17 七、风险提示 . 18 插图目录 . 20 表格目录 . 20 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 东 方园林（002310） 一、一体化产业链基本打造完成，进入高速成长期 公司的战略定位是“城市景观生态系统综合运营商”，即从苗木供应、规划设计、园 林施工到养护运营一体化的全产业链综合运营商。此战略得到了有效实施，截至目前，公 司一体化产业链已经基本打造完成。 图 1：公司全产业链组织结构图：公司全产业链组织结构图 东方园林 苗木产品 事业部 东方利禾 易地斯埃东方 景观设计 集团（筹） 工程 事业部 北方事业部

10、 华中事业部 运营 事业部 公司 总部 营销策划中心 招 商 中 心 西部事业部 东方艾地 华东事业部 工程建设中心 上海尼塔 东联设计 西南事业部 度假高尔夫事业部 驻场项目管理中心 自营项目管理中心 资料来源：公司公告，民生证券研究所整理 全产业链打造完成的同时，公司也进入了高速成长期。2010 年公司营业收入、归属 于母公司所有者的净利润分别达到 14.54 亿元、2.08 亿元，同比增速分别高达 149%、208%， 新签合同额 21.37 亿元，同比增长 119%。2011 年依然保持高增长势头，1-9 月营业收入、 归属于母公司所有者的净利润同比增速分别达到 109%、97%。 图

11、 2：近三年公司营业收入复合增长率达到：近三年公司营业收入复合增长率达到 87%图 3：近三年公司归属母公司所有者净利润复合增速：近三年公司归属母公司所有者净利润复合增速 109% 25 亿元营业收入同比增速 160%4 亿元 归属母公司所有者的净利润 同比增速 240% 20 120%3 160% 15 80%2 10 80% 5 40%1 00%00% 2008200920101-92008200920101-9 资料来源：公司公告，民生证券研究所整理 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：公司公告，民生证券研究所整理 证券研究报告 4 东 方园林（0023

12、10） 图 4：近三年公司新签合同额复合增长率达到：近三年公司新签合同额复合增长率达到 97%图 5：2010 全年和 2011 年上半年新签框架协议将近 100 亿 25 亿元 施工合同设计合同 60 亿元 新签框架协议金额 20 40 15 10 20 5 00 2008200920101-620101-6 资料来源：公司 2011 年度第一期短期融资券募集说明书 资料来源：公司 2011 年度第一期短期融资券募集说明书 注：以上四图中“1-6”“1-9”分别为 2011 年 1-6 月、1-9 月数据，下同。 图 6：公司营业收入在（拟）上市园林公司中居首：公司营业收入在（拟）上市园林公

13、司中居首图 7：公司营业收入增速高于其他（拟）上市园林公司：公司营业收入增速高于其他（拟）上市园林公司 25 亿元 东方园林 铁汉生态 棕榈园林 岭南园林 *st大地 200% 东方园林 铁汉生态 棕榈园林 岭南园林 *st大地 20 15 150% 100% 50% 10 0% 52008200920101-9 -50% 0 2008200920101-9-100% 资料来源：各公司公告，招股说明书，民生证券研究所整理 图 8：（拟）上市园林公司归属于母公司所有者净利润对比 资料来源：各公司公告，招股说明书，民生证券研究所整理 图 9：（拟）上市园林公司归属于母公司所有者净利润增速对比 40

14、0 百万元 东方园林 铁汉生态 棕榈园林 岭南园林 *st大地 300% 东方园林 铁汉生态 棕榈园林 岭南园林 *st大地 300 200 200% 100% 0% 1002008200920101-9 -100% 0 2008200920101-9 -200% -100 -200 资料来源：各公司公告，招股说明书，民生证券研究所整理 注：岭南园林为拟上市公司。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 -300% -400% 资料来源：各公司公告，招股说明书，民生证券研究所整理 证券研究报告 5 东 方园林（002310） 二、行业向上，公司成长空间广阔 关于公司未来的成

15、长空间，我们认为，其空间非常广阔。目前，公司主要的业务领域 是市政园林和休闲度假，另外还有生态湿地和地产。2008、2009、2010 年度和 2011 年 1-6 月，市政园林和休闲度假两类项目营业收入合计占施工板块营业收入的比重分别为 65.17%、87.05%、92.16%和 96.87%，生态湿地项目基本保持稳定，地产项目则由 22% 急剧下降至 0.7%。 图 10：目前公司以市政园林和休闲度假项目为主 16 亿元 市政园林休闲度假生态湿地地产 14 12 10 8 6 4 2 0 2008200920101-6 资料来源：公司公告，民生证券研究所整理 1、市政园林投资将长期保持较快

16、增长、市政园林投资将长期保持较快增长 我们认为，市政园林投资将长期保持较快增长，原因在于： 首先，我们城镇化进程还在持续较快推进，截至 2010 年底，我国的城镇化率为 47.5%， 距离发达国家大约 80%的水平还有很大差距。按照目前每年约一个百分点的增长速度， 还要 30 多年才能达到发达国家水平，这为园林绿化行业展开了一个长期蓝图。 其次，市政园林投资是民生、生态、城市形象的最佳结合点，成为未来几年政府投资 热点的可能性很大。 再者，第二个十年规划全国造林绿化规划纲要 2011-2020已经颁布，并提出了 明确的园林绿化提升目标：到 2020 年，城市建成区绿化覆盖率达到 39.5%，人

17、均公园绿 地面积达到 11.7 平方米。据此初步测算，“十二五”期间，我国市政园林市场规模将超过 5000 亿元。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 、 、 ” 6 东 方园林（002310） 图 11：我国城镇化进程稳步向前，仍有很大发展空间：我国城镇化进程稳步向前，仍有很大发展空间图 12：2001-2010 年我国园林绿化投资显著增长 亿城镇人口数城镇人口比重 60%1200 亿元 园林绿化投资 12% 占公用设施投资比重 6 5 50% 40% 1000 800 11% 10% 4 3 30%6009% 2 1 0 20% 10% 0% 400

18、 200 0 8% 7% 6% 1978198619942002201020012003200520072009 资料来源：国家统计局，民生证券研究所整理 图 13：我国城市建成区绿化覆盖率稳步提升 资料来源：wind，民生证券研究所整理 图 14：我国城市人均公园绿地面积稳步提升 39% 城市建成区绿化覆盖率 12 平方米城市人均公园绿地面积 38% 37% 36% 35% 34% 33% 10 8 6 4 2 0 200620072008200920102002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 资料来源：wind，民生证券研究所整理资料来源：

19、wind，民生证券研究所整理 2、“制定国民旅游休闲纲要，落实带薪休假制度”，休闲度假项目 开发将提速 关于休闲度假项目，2011 年 12 月 28 日国家旅游局局长受国务院委托，在第十一届 全国人大常务委员会第二十四次会议上做了国务院关于旅游业发展工作情况的报告； 该报告提出，我国将“制定国民旅游休闲纲要，落实带薪休假制度”，从而确立了休闲度 假作为我国旅游业未来发展方向的地位。 根据该报告，“十一五”期间，传统观光产品进一步加强，休闲度假旅游产品快速发 展，旅游产品正在从以传统观光产品为主体向观光、度假和专项旅游多元化方向发展；但 是，休闲度假产品仍处于发展的初级阶段，国家旅游度假区仅

20、12 个，数量和质量与急剧 上升的需求存在较大的差距。旅游业“十二五”规划提出“加快开发度假休闲旅游产品”。 在扶持措施方面，该报告提出首先要加大政府投入，包括“制定国民旅游休闲纲要， 落实带薪休假制度”“年度土地供应适当增加旅游业发展用地，积极支持利用荒地、荒坡、 荒滩、垃圾场、废弃矿山、边远海岛和可以开发利用的石漠化土地等开发旅游项目”“支 持企事业单位利用存量房产、土地资源兴办旅游业。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 东 方园林（002310） 同时，根据旅游业“十二五”规划，到 2015 年，旅游业总收入达到 2.5 万亿元，年 均增长率为

21、10%，旅游业增加值占全国 gdp 的比重提高到 4.5%，占服务业增加值的比 重达到 12%，旅游消费相当于居民消费总量的比例达到 10%。 据此我们判断，“十二五”期间，休闲度假旅游产品将会加速发展，给公司提供广阔 的市场空间。 图 15：我国旅游业收入持续较快增长：我国旅游业收入持续较快增长图 16：国内旅游人数持续增长 1.8 万亿 总收入 总收入增速 国内旅游收入 国内收入增速 30%25 亿人次 国内旅游人数增速 18% 1.4 0.9 0.5 24% 18% 12% 6% 20 15 10 5 12% 6% 0.00%00% 200620072008200920102006200

22、7200820092010 资料来源：国家旅游局，民生证券研究所整理 图 17：国内旅游人均消费持续较快增长 资料来源：wind，民生证券研究所整理 图 18：旅行社数量持续增长 700 元 国内旅游人均消费增速 15%3 个旅行社数量增速 15% 600 500 10%210% 400 300 200 5%15% 100 00%00% 2006200720082009201020062007200820092010 资料来源：国家旅游局，民生证券研究所整理资料来源：wind，民生证券研究所整理 3、生态湿地项目是公司潜在的利润增长点、生态湿地项目是公司潜在的利润增长点 生态湿地项目是公司的一

23、个潜在利润增长点。根据全国湿地保护工程规划（2004 2030 年），到 2030 年，使全国湿地保护区达到 713 个，国际重要湿地达到 80 个，使 90以上天然湿地得到有效保护，完成湿地恢复工程 140.4 万公顷，在全国范围内建成 53 个国家湿地保护与合理利用示范区。同时，许多城市都制定了城市湿地公园的建设规 划。生态湿地修复和生态湿地公园建设进入全面发展时期。 综上所述，在市政园林投资持续较快增长、休闲度假产品开发步伐加快、生态湿地修 复和生态湿地公园建设进入全面发展期的背景下，公司未来成长空间广阔。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 东

24、方园林（002310） 三、产业链上各个环节均呈现高速扩张势头 在苗木、设计、施工、养护运营的全产业链条上，公司各个环节均呈现出高速扩张势 头。通过并购，公司设计业务营业收入增速达到 200%以上，仅 2011 年公司就收购了三 家设计公司；施工业务营业收入增速超过 100%，2011 年新签框架协议 122.67 亿元、新 设立分公司 10 个，立足华东华北、面向全国的市场格局逐步形成；协议金额高达 19.31 亿元的沈阳临空旅游区景观系统建设合作框架协议开创了公司养护运营一体化经营的 新局面；目前公司已有苗木基地 9000 亩左右，将再建 25100 亩，届时将成为拥有苗木基 地面积最大的

25、园林业上市公司。 1、设计、设计通过并购实现高速扩张通过并购实现高速扩张 随着“城市景观生态系统综合运营商”战略的提出，公司加快了设计业务的扩张。公 司 2010 年度和 2011 年上半年设计业务营业收入分别达到 4510 万元、6835 万元，同比 增速分别高达 274%、204%。 图 19：公司设计业务营业收入增速超过 200% 8000 万元 设计营业收入同比增速 300% 6000 4000 2000 0 200% 100% 0% -100% 2008200920101-6 资料来源：公司公告，民生证券研究所整理 公司设计业务扩张的主要方式是并购。截至目前，仅 2011 年公司就收

26、购了易地斯埃 东方、上海尼塔、东联设计三家设计公司；同时，公司对全资子公司东方利禾增资 1000 万元。 表 1：公司设计业务扩张简况：公司设计业务扩张简况 时间 2011 年 11 月 2011 年 7 月 2011 年 1 月 2011 年 1 月 2010 年 5 月 事件 收购东联设计 70%股权 收购上海尼塔 75%股权 购买易地斯埃东方 42%股权，持股比例上升至 75% 对全资子公司东方利禾增资 1000 万，使其注册资本增至 2500 万 和自然人李建伟分别出资 25 万美元设立东方艾地，各占 50%的股份 资料来源：公司公告，民生证券研究所整理 本公司具备证券投资咨询业务资格

27、，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 9 东 方园林（002310） 2、施工、施工区域扩张迅猛，面向全国的市场格局已经基本形成区域扩张迅猛，面向全国的市场格局已经基本形成 公司 2008、2009、2010 年度和 2011 年 1-6 月施工营业收入分别为 4.03 亿、5.70 亿、13.93 亿和 11.24 亿元，同比增速分别为 57%、41%、144%、115%。 目前，公司施工业务的高速增长主要来源于经营区域扩张。公司的经营地域立足华北、 华东、布局全国。在华北、华东地区业务保持稳定增长的基础上，西北、华中、华

28、南区域 的业务拓展顺利，东北地区的业务稳步推进，在西南地区的业务正处于昆明以外城市业务 的开发期。2008、2009、2010 年度和 2011 年 1-6 月，公司华北、华东地区的营业收入 比重合计为 73.45%、86.28%、79.21%和 58.80%。 图 20：公司施工营业收入增速超过：公司施工营业收入增速超过 100%图 21：公司立足华北华东全国扩张的布局已经初步形成 16 亿元 施工营业收入同比增速 160%16 亿元 华北及西北华东西南东北华南及华中 12 8 4 0 120% 80% 40% 0% 12 8 4 0 2008200920101-62008200920101

29、-6 资料来源：公司公告，民生证券研究所整理资料来源：公司公告，民生证券研究所整理 注：区域分布图中的营业收入数据是公司“营业总收入”，未扣除“设计”和“销售苗木”收入。 公司区域扩张的速度由分公司设立速度也可见一斑。截至目前，公司共有 14 家分公 司，其中 2011 年就设立 10 家。 表 2：公司的分公司及设立时间：公司的分公司及设立时间 序号 资料来源：公司公告，民生证券研究所整理 分公司名称 洛阳分公司 西安分公司 海南分公司 鞍山分公司 济南分公司 青岛分公司 海宁分公司 滨州分公司 本溪分公司 沈阳分公司 大同分公司 朝阳生态湿地分公司 云南分公司 哈尔滨分公司 设立时间 20

30、11 年 11 月 2011 年 10 月 2011 年 9 月 2011 年 8 月 2011 年 8 月 2011 年 8 月 2011 年 7 月 2011 年 5 月 2011 年 4 月 2011 年 3 月 2010 年 12 月 2010 年 11 月 2009 年 11 月 2009 年 5 月 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 2 注 3 4 5 6 7 8 9 10 11 13 10 东 方园林（002310） 同时，公司签订的框架协议也在快速增长，不论是协议总额还是单个协议金额，都有 了新的突破。公司近三年签订的框架协议总额已经达

31、到 162.33 亿元，其中仅 2011 年即 签订 122.67 亿元；单个协议金额最高达到 80 亿元，单个施工框架协议金额达到 19.31 亿元。 表 3：公司正在履行的框架协议概况：公司正在履行的框架协议概况 序号 12 14 框架协议名称 沈阳临空旅游区景观系统建设合作框架协议 沈阳市东方田园项目合作框架协议 锦州世界园林博览会园区景观工程设计施工一体 化战略合作协议 曹妃甸滨海大道绿色通廊项目 bt 建设战略合作 协议 浙江省海宁市城市景观体系投资与建设战略合作意 向书 本溪高新技术产业开发区神农大街、香槐路及高速 出入口景观改造工程施工协议书 滨州蒲湖生态湿地园景观工程合作协议书

32、 山西省宁武县天池景区及新城景观工程战略合作 协议 滨州经济开发区黄五路、黄十二路景观工程合作协 议书 淄博市临淄区景观工程框架合作协议书 本溪沈溪新城景观工程框架合作协议书 衡水市滏阳河市区段景观工程合作协议书 鞍山市城市景观工程合作协议书 张北风电基地项目园林景观工程建设合同书 合作方 沈阳市苏家屯区人民政府 沈阳市苏家屯区人民政府 锦州世园建设管理有限公司 唐山曹妃甸国际生态城投资有 限公司 浙江省海宁市盐官景区综合开 发有限公司 本溪高新技术产业开发区 滨州市城区城市基础设施建设 指挥部 山西省宁武县人民政府 滨州经济开发区管理委员会 淄博市临淄区人民政府 本溪经济技术开发区管委会 衡

33、水市人民政府 鞍山市城市建设投资发展有限 公司 张北县人民政府 协议金额 （亿元） 19.31 80.00 11.33 1.00 6.00 0.57 0.60 2.08 1.78 6.60 12.00 4.46 16.00 0.60 签订时间 2011 年 12 月 2011 年 12 月 2011 年 6 月 2011 年 5 月 2011 年 4 月 2011 年 4 月 2011 年 4 月 2011 年 3 月 2011 年 1 月 2010 年 12 月 2010 年 9 月 2010 年 8 月 2010 年 5 月 2010 年 5 月 合计162.33 资料来源：公司公告，20

34、11 年度第一期短期融资券募集说明书，民生证券研究所整理 注：根据协议内容，公司将滚动投资约 20 亿元建设约 9000 亩苗木基地，引进第三方滚动投资约 60 亿元建设约 1000 亩休闲居住配套设施。 根据公司的国内市场开发计划，未来公司将以北京、苏州、昆明和海南为中心，巩固 和扩大包括北京、天津、山西、河北等地在内的华北市场，山东、江苏、上海、浙江等地 在内的华东市场，昆明、成都、重庆等地在内的西南市场以及海南、广东在内的华南市场 的占有率，布局重点省会城市和二线城市市场，逐步建立面向全国的市场格局。 3、苗木、苗木已有苗木基地已有苗木基地 9000 亩左右，将再建 25100 亩 为控

35、制苗木采购成本，满足自身园林工程用苗需求，公司自 2001 年起开始投资建立 自营苗圃。ipo 募投项目中含有 8072.84 亩苗木基地。目前公司苗木基地面积已达到 9000 多亩（此数据来自 2011 年半年度报告，第二次募投苗木基地项目实施地点变更公告和主 体长期信用评级报告披露的具体苗木基地面积合计为 8987.84，公司 2011 年 6 月非公开 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 合计 11 东 方园林（002310） 增发预案中显示公司苗圃面积为 8919 亩），苗木品种达 255 种，公司自产苗木约占苗木 总需求量的 10%左右。根据 20

36、11 年 6 月公司公告的非公开发行预案，公司将再建苗木基 地 25100 亩（最终面积以测绘为准）。公司力争用 5 年时间将苗木自供率提高至 60%以 上。如果两次募投项目顺利实施，则公司苗木基地面积将达到 34000 多亩，将成为拥有 苗木基地面积最大的园林业上市公司。 图 22：五家园林行业（拟）上市公司苗木基地对比：五家园林行业（拟）上市公司苗木基地对比 40000 亩建成面积在建面积拟建面积 30000 20000 10000 0 东方园林棕榈园林岭南园林铁汉生态*st大地 资料来源：各公司公告，岭南园林招股说明书（申报稿），民生证券研究所整理 注：因为苗木基地面积数据散见于各公司公

37、告，所以以上数据截至时间点有所不同、以尽量接近目前时间点为原则， 数据可能与真实情况有出入；岭南园林为拟上市公司。 表 4：公司苗木基地概况 苗木基地名称 山东东疏 河北围场 河北栾城 河北高邑 浙江武义 北京北七家 北京小汤山 江苏张浦 北京大东流 江苏苏州 山东泰安林科院 河南牡丹基地 陕西 山西 山东 河北 面积（亩） 2988.00 2312.20 1184.00 725.64 663.00 100.00 60.00 40.00 541.00 227.00 80.00 67.00 5000.00 6481.50 8532.00 5086.50 建成/在建/拟建 在建，ipo 募投项目

38、在建，ipo 募投项目 在建，ipo 募投项目 在建，ipo 募投项目 在建，ipo 募投项目 在建，ipo 募投项目 在建，ipo 募投项目 在建，ipo 募投项目 建成 建成 建成 建成 拟建，非公开发行募投项目 拟建，非公开发行募投项目 拟建，非公开发行募投项目 拟建，非公开发行募投项目 34087.84（已建成（已建成 915 亩，在建 8987.84 亩，拟建 25100 亩） 资料来源：公司公告，公司主体长期信用评级报告，民生证券研究所整理 注：由于公司未公告 ipo 募投各个苗木基地的具体建设进度，故假设 ipo 募投的苗木基地项目全部在建。 从中长期来看，施工企业是否拥有一定量

39、的苗木资源将直接影响园林绿化行业的竞争 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 合作方式 12 东 方园林（002310） 格局。我国苗木生产尚未脱离农产品生产层次、低水平快速扩张、产品同质化等特征，导 致目前园林绿化项目使用的大中型苗木和特色化苗木较为稀缺。拥有一定量的苗木资源储 备对保证施工项目的质量具有重要意义，也是很多项目发包方在确定园林绿化工程承包方 时考虑的重要因素之一。因此，公司苗木基地的扩张将有力地支撑与促进公司业务规模的 总体扩张。 4、养护运营、养护运营最大规模框架协议开创新局面最大规模框架协议开创新局面 2011 年 12 月 19 日，公

40、司公告了沈阳临空旅游区景观系统建设合作框架协议。 该框架协议金额 19.31 亿元，是公司截至目前规模最大的框架协议。同时，根据该框架协 议，公司采取设计、施工及后期养护运营一体化的总承包方式与甲方合作，开创了养护运 营一体化经营的新局面。 表 5：沈阳临空旅游区景观系统建设合作框架协议主要内容 工程名称 总投资 工程地点 建设期 工程款来源 沈阳临空旅游区景观工程 19.31 亿元 沈阳市苏家屯临空旅游区 3-5 年 公司采取设计、施工及后期养护运营一体化的总承包方式与甲方合作，双方合作实际总金 额以另行签署的景观工程合同为准 自有资金及相应土地出让收入 资料来源：公司公告，民生证券研究所整

41、理 综上所述，公司设计、施工、养护运营、苗木一体化产业链条上，各个环节均已经或 即将进入高速成长期。公司未来的高速成长可以预见。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 ） 13 东 方园林（002310） 四、项目回款稳定，融资能力强，资金有较强保障 高速扩张过程中，资金问题不容回避。我们认为，公司高速扩张过程中的资金需求有 较强保障，原因在于：公司项目业主信用违约风险很小，公司工程款收款条件较为有利， 项目回款稳定；同时，公司偿债能力较强，信用等级较高，与银行合作关系良好，上市以 后融资渠道拓宽，具备较强的融资能力。 1、有政府信用担保，项目回款稳定、有政府

42、信用担保，项目回款稳定 首先，公司项目业主是地方政府或者其所属的基础设施建设公司，信誉度较高。根据 我们 2012 年度策略报告，政府信用违约的风险很小，因此，公司项目无法回款的可能性 很小（详见报告建筑工程行业 2012 年度投资策略政府信用支持下的选择 。 其次，公司应收账款政策比较严格，能够保证及时回款。目前公司主要的收款方式为： 工程进度款按月结算支付已完工程量的 50%，工程完工满 1 年付至工程价款的 80%，满 2 年全额付款。 图 23：近年来公司 1 年以内的应收账款比重保持在 70%以上 9 亿元 11-22-33-44-55 6 3 0 2008200920102011.

43、06 资料来源：公司公告，民生证券研究所整理 再者，随着一批批优质项目的完成并获得业主的高度认可，公司的品牌优势在逐步增 强，公司的议价能力也随之逐步提升，有利于公司争取更加优质的业主和更加有利的付款 条件。以公司近期公告的沈阳临空旅游区景观系统建设合作框架协议为例，其付款方 式就对公司更为有利。 表 6：沈阳临空旅游区景观系统建设合作框架协议工程款支付方式 自有资金及相应土地出让收入：若指定之相应地块于 2012 年 8 月 31 日前完 工程款来源 以土地出让收入付款 以自有资金付款 成出让，则以土地出让收入付款，否则，以自有资金付款；土地出让收入不 足以支付工程款的部分，以自有资金付款。

44、 工程进度款：60%，完工后 3 年内付清全款； 每笔土地出让成交价款到达区财政账户后 7 个工作日内，将财政留成部分支 付给公司，不受付款进度影响，待结算完成后，多退少补； 相应土地出让收入，在工程总造价范围内的部分应专款专用。 工程进度款：70%，完工后 2 年内付清全款； 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14 东 方园林（002310） 对于公司在 2012 年 8 月 31 日已完成景观工程，甲方应在 2012 年 10 月 30 日前按照每月已完工程量的 70%向公司补齐工程款； 用于支付的自有资金，需提供有区政府对该项目明确工程支付来源的政府

45、决 议，且区人大常委会将该项目工程款纳入统计财政预算的决议。 配合融资条款 在履行期内，公司在协议范围内如需要融资，甲方应无偿提供工程资金来源 证明和应收账款证明、工程进度完成产值确认材料及其他相关事宜的配合。 资料来源：公司公告，民生证券研究所整理 2、公司融资能力强、公司融资能力强 目前，公司主要的融资方式是银行借款、发行短期融资券和增发股票。 银行借款方面，公司偿债能力较强，尚有很大的借款空间。近年来公司流动比率、速 动比率均保持在 1 以上，利息保障倍数更是高达 30-40，显示出公司较强的短期偿债能力； 资产负债率尚不足 50%，远低于工程公司 70%以上的平均水平，显示出公司较强的

46、长期 偿债能力。目前公司银行借款全部为短期借款，尚未有长期借款，为公司未来长期性借款 留足空间。 表 7：近年来公司偿债能力指标数据 2008200920102011.1-9 流动比率 速动比率 资产负债率 ebit 利息保障倍数 1.67 0.99 56.29% 28.65 3.93 3.01 24.90% 30.25 2.96 1.62 32.92% 204.36 5.20 2.54 45.62% 40.82 资料来源：公司公告，民生证券研究所整理 表 8：2011 年 6 月末公司主要借款明细表 贷款机构 北京银行燕京支行 北京银行燕京支行 北京银行燕京支行 光大银行苏州街支行 光大银行

47、苏州街支行 江苏银行北京分行 江苏银行北京分行 金额 （万元） 9616 5000 2000 7000 2000 5000 5000 年利率 6.941% 6.560% 6.666% 6.666% 5.31% 6.31% 6.31% 期限 2011-4-29 至 2012-4-28 2011-6-29 至 2012-6-28 2011-3-18 至 2012-3-17 2011-3-29 至 2012-3-28 2010-10-14 至 2011-10-13 2011-4-8 至 2012-4-7 2011-5-13 至 2012-5-12 担保方式 保证、质押 保证、质押 保证、质押 保证

48、保证 保证 保证 资料来源：公司 2011 年度第一期短期融资券募集说明书 同时，公司与多家银行保持了良好合作关系，截至 2011 年 6 月 30 日，各家银行 给予公司的授信额度共为 14.50 亿元，其中已使用 3.56 亿元，尚余未使用的授信额度 10.94 亿元，也保障了后续借款空间。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 1 606 5 ， ， 1 2 3 4 5 15 东 方园林（002310） 表 9：银行授信及使用情况表（单位：亿元，截至：银行授信及使用情况表（单位：亿元，截至 2011 年 6 月末） 授信银行 中国光大银行北京苏州街支

49、行 江苏银行北京分行 授信额度 1.5 授信期限 2011-3-29 至 2012-3-28 2010-12-6 至 2011-12-5 已使用 额度 0.9 剩余 额度 1.1 0.5 中国民生银行总行营业部 2011-3-2 至 2013-3-2 北京银行燕京支行 合计 14.5 2011-3-18 至 2013-3-181.6616 3.5616 3.3384 10.9384 资料来源：公司 2011 年度第一期短期融资券募集说明书 短期融资券方面，公司主体长期信用级别为 aa-（投资级第二级，整体第二级） 2011 年度第一期短期融资券注册金额 5 亿元，已发行 2.5 亿元，债项评级

50、为 a-1（最高级） 较高的信用级别为公司后续发行短期融资券、公司债券奠定了良好基础。 表 10：公司 2011 年度第一期短期融资券发行情况 债券名称 起息日 上市日 到期日 计划发行额 计息方式 北京东方园林股份有限公司 2011 年度第一期短期融资券 2011 年 12 月 8 日 2011 年 12 月 9 日 2012 年 12 月 8 日 2.5 亿元 到期一次还本付息 债券简称 债券代码 发行价格 债券期限 实际发行额 票面利率 11 东方园林 cp001 041169005 100 元/百元 366 天 2.5 亿元 8.15% （发行日 1 年期 shibor+2.9144%

51、） 资料来源：公司公告 增发股票方面，公司非公开发行股票议案已经股东大会审议通过，目前处于证监会核 准阶段。根据非公开发行股票预案，本次发行股票数量不超过 1800 万股（含 1800 万股）， 发行价格不低于 76.55 元/股，募集资金总额（含发行费用）不超过 22 亿元，扣除发行费 用后，募集资金净额拟投入 5 个项目，其中绿化苗木基地建设项目 10.56 亿元、补充流动 资金项目 6 亿元。 表 11：公司：公司 2011 年度第一期短期融资券发行情况 序号项目名称 绿化苗木基地建设项目 设计中心及管理总部建设项目 园林机械购置项目 信息化建设项目 补充流动资金项目 合计 投资总额（万

52、元） 105600 35215 10000 2245 60000 213260 资料来源：公司 2011 年度非公开发行股票预案 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 16 东 方园林（002310） 五、通过股权稳定核心团队，人力资源有较强保障 公司通过直接持股和股权激励来稳定核心团队。具体说来，对 14 名董事、高级管理 人员和骨干员工，公司曾于 2007 年 12 月分两批让其直接持股，合计持股比例达到 8.36% （发行前，发行后比重约为 5.94%），该 14 名核心团队成员承诺至少为公司服务 5 年以 上；对于中层管理人员，公司通过股票期权进行激励

53、，首期股权激励计划已经授予完毕。 表 12：公司股权激励计划概况：公司股权激励计划概况 股权激励工具 激励对象 股票期权数量 授予日 行权价格 行权期及行权比例 行权条件 股票期权 中层管理人员 70 人 378.98 万份，占总股本的 2.52% 2011 年 1 月 27 日 64.89 元/股 从授予日之日起 12 个月后起每次按照 25%的比例、分四次行权。 以公司 2010 年度净利润为基数，公司 2011-2014 年度的净利润增长率分别达到 30%、80%、140%、230%，扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分 别不低于 12%、13%、14%、15%。 资料来源：公司公

54、告，民生证券研究所整理 在人力资源发展规划方面，根据公司发展规划和发展需要，一方面对公司内有发展潜 能的员工进行发掘和培训，建立、健全人才竞争机制和人力资源培训体系；另一方面将招 聘各类优秀专业人才，主要是设计、施工管理、预决算、企业管理、苗木研发与企业管理 等方面的人才。科学合理的人力资源规划较好地保障了公司高速扩张过程中的人才供应， 2010 年末公司员工数量比 2009 年翻了一番。 图 24：公司员工数量迅速增长：公司员工数量迅速增长 1600 管理人员工程人员设计人员其他 1200 800 400 0 2008200920106 资料来源：公司公告，公司 2011 年度第一期短期融资

55、券募集说明书，民生证券研究所整理 注：“6”代表公司 2011 年 6 月末的员工数量及结构；由于公司未公告 2008 年员工结构数据，所以未对其进行分类； 2010 年公司公告的员工类别较多，将“管理”“工程”“设计”以外的其他类别员工全部归入“其他”类别。 综上所述，稳定的核心团队和良好的人力资源规划，为公司高速扩张奠定了坚实基础。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 17 东 方园林（002310） 六、控股股东和管理层增持彰显信心，维持强烈推荐评级 预计公司 2011-2013 年公司营业收入分别为 25.21 亿元、40.07 亿元、54.96 亿

56、元， 同比增长 73.4%、58.9%、37.2%；归属母公司股东净利润分别为 4.56 亿、8.28 亿、11.53 亿，同比增长 76.7%、81.6%、39.4%；eps 分别为 3.03 元、5.51 元、7.68 元。 维持公司强烈推荐投资评级。2011 年 12 月 28 日，公司发布控股股东和管理层增持 公司股份公告。2011 年 12 月 27 日，公司董事张诚先生通过深圳证券交易所交易系统增 持公司股份 4.5 万股，成交均价为 85.64 元/股，占公司总股本的 0.03%。后续增持计划： 公司控股股东、董事长兼总经理何巧女女士，董事张诚先生，董事、副总经理梁明武先生， 监

57、事会主席、华中事业部总裁赵冬先生，监事、苗木事业部总裁邓建国先生拟在未来六个 月内根据市场情况通过深圳证券交易所交易系统继续增持总量不低于 25 万股，最高不超 过公司总股本 2%的股份。此次增持，显示出控股股东及管理层对公司未来发展的信心。 表 13：公司分部业务收入预测：公司分部业务收入预测 收入（百万元） 园林建设 园林设计 苗木销售 合计 2009 570 12 2 584 2010 1396 45 16 1456 2011e 2389 90 47 2526 2012e 3645 158 211 4014 2013e 4929 260 316 5506 收入（yoy） 园林建设 园林设

58、计 苗木销售 41.4% 6.7% 33.6% 144.8% 273.9% 745.0% 71.2% 100.0% 200.0% 52.6% 75.0% 350.0% 35.2% 65.0% 50.0% 合计 毛利（百万元） 园林建设 园林设计 苗木销售 合计 187 5 0 192 458 29 5 492 794 51 17 861 1240 82 82 1404 1699 117 133 1949 毛利（yoy） 园林建设 园林设计 苗木销售 合计 44.7% 21.8% -36.4% 43.7% 145.2% 461.3% 1494.3% 155.9% 73.4% 77.2% 221.

59、0% 75.2% 56.2% 62.5% 387.5% 63.1% 37.1% 42.8% 61.5% 38.8% 毛利率 园林建设 园林设计 苗木销售 综合毛利率 32.7% 42.1% 17.8% 32.9% 32.8% 63.2% 33.7% 33.8% 33.2% 56.0% 36.0% 34.1% 34.0% 52.0% 39.0% 35.0% 34.5% 45.0% 42.0% 35.4% 资料来源：公司公告，民生证券研究所 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 18 东 方园林（002310） 表 14：盈利预测简表：盈利预测简表 单位：百万元

60、营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润 eps （元）（元） 2009 584 392 19 0 63 3 6 0 4 106 0 0 106 22 84 0 84 1.67 2010 1454 965 50 0 97 (5) 22 0 6 332 2 1 332 74 258 0 258 1.72 2011e 2521 1662 86 0 239 (1) 0 0 6 541 4 2 543 87 456 0 456 3.03 201