11月固定收益利率产品月报：流动性将继续改善1101

1、1.0 0.7 证券研究报告动态报告 固定收益 固定收益研究 table_title 2012 年 11 月固定收益利率产品月报 page1 2012 年 10 月 31 日 一年沪深 300 与中债指数走势比较固定收益月报 沪深300中债综合指数 流动性将继续改善 0.9 0.8 结论与投资建议 就 11 月而言，我们认为流动性的改善比较确定，中短期品种有下行空间，而中 长期品种由于经济见底及通胀回升的压制，收益率估计以震荡为主。另外值得 n-11 债券数据 j-12 m-12 m-12 j-12s-12 关注的是，虽然目前市场对经济短期见底达成共识，但是对复苏的力度仍持怀 疑态度，而如果四

2、季度基建投资继续大幅回升（目前来看存在这种可能性），仍 中债综合指数 中债长/中短期指数 银行间国债收益(10y) 企业/公司/转债规模(千亿) 112 111/117 3.56 25.79/7.91/85.64 会对债券投资者产生明显冲击。品种上，目前政策性金融债配臵价值不错，而 且由于它和国债的利差是顺周期的，所以接下来它的交易价值也将好于国债。 关键逻辑与核心假设 预期 10 月宏观经济数据对债市总体上中性。考虑到今年以来，工业增加值、固 相关研究报告： 固定收益利率产品月报：政策将逐渐友好 2012-10-10 固定收益利率产品月报：利率债 9 月以震荡 为主 2012-09-03 固

3、定收益月报：继续持有短端品种 2012-08-29 固定收益月报：经济仍在下行，利率债继续 持有 2012-07-31 固定收益月报：10 年期国债还有下行空间 2012-07-02 证券分析师：方焱 电话：e- mail： 证券投资咨询执业资格证书编码：s0980510120001 联系人：赵婧 电话：e- mail： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明 定资产投资同比增速及新增信贷均有季初明显回落的表

4、现，我们估计 10 月经济 指标表现一般。生产方面，工业增加值当月同比小幅下滑；需求方面，消费冲 高回落，但投资由于基建加快继续回升，另外进出口由于低基数效应小幅反弹； 物价方面，10 月蔬菜价格下滑较多促使通胀保持平稳；货币方面，新增贷款不 多，货币供应量也再度回落。 政策方面，我们认为 11 月央行货币政策主基调仍是维稳，所以降准的可能性不 大，11 月货币政策仍以公开市场为主，而逆回购的投放量则依赖于 11 月银行 间资金状况，我们估计 11 月资金面会继续改善，所以公开市场逆回购未到期量 会逐渐缩小。 资金方面，11 月 r007 的中枢通常会低于 10 月，而目前来看，11 月财政存

5、款 投放较多，外汇占款也有望继续好转，加上 11 月到期央票超过 1000 亿，我们 估计 11 月 r007 中枢在 3%左右。 供给方面，11 月利率债发行量在 3000 亿左右，净融资在 1500 亿左右。其中 国债发行额 1300 亿、政策性金融债 1700 亿。 与市场有别的看法 10 月投资累计同比继续回升，不过制造业和房地产当月同比再度回落。房地产 方面，9 月房地产开发投资同比明显回落而房地产行业投资增速仍回升，而且 9 月新开工和施工面积也再度回落，所以我们估计 10 月房地产行业投资同比会小 幅下滑至 20%；基建方面，“铁公机”项目已经陆续批复，而且铁道部固定资 产投资规

6、模进一步扩大至 6300 亿，1-9 月仅完成了 3442 亿，四季度月均将超 过 900 亿，我们估计 10 月基建投资会继续上升；制造业方面，虽然 9 月工业 企业利润同比转正，但是目前产能过剩问题仍十分突出，所以短期制造业投资 明显复苏可能性非常小，加上去年 10 月制造业投资环比增速较高，我们估计 10 月增速再度下滑至 18%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 09/0709/0809/0909/1009/1109/1210/0110/0210/0310/0410/0510/0610/0710/0810/0910/1010/1110/1211/0111/0211/0

7、311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/10 page2 宏观经济分析 预期 10 月宏观经济数据对债市总体上中性。考虑到今年以来，工业增加值、固定 资产投资同比增速及新增信贷均有季初明显回落的表现，我们估计 10 月经济指标 表现一般。生产方面，工业增加值当月同比小幅下滑；需求方面，消费冲高回落， 但投资由于基建加快继续回升，另外进出口由于低基数效应小幅反弹；物价方面， 10 月蔬菜价格下滑较多促使通胀保持平稳；货币方面，新增贷款不多，货币供应

8、量也再度回落。具体数据预测见表 1。 表 1：10 月宏观经济指标预测一览表 指 标名称 cpi（同 比： %） ppi（ 同比： %） 工 业增加 值（当 月同比 ： %） 固 定资产 投资（ 累计同 比： %） 社 会消费 品零售 总额（ 当月同 比： %） 贸 易余额 （亿美 元） 新 增信贷 （亿元 ） m1（ 同 比： %） m2（ 同 比： %） 2012 年 10 月 （ 估算值 ） 1.9 -2.6 9.0 20.7 13.8 300 5500 5.7 14.3 2012 年 9 月 1.9 -3.6 9.2 20.5 14.2 276.7 6232 7.3 14.8 资 料来

9、源 ：ceic、 国信证 券经济 研究所 整理 10 月 cpi 同比回落与 9 月基本持平，蔬菜价格大幅回落是保持通胀稳定的主要 因素。食品价格方面，进入秋季后蔬菜上市量增加，10 月蔬菜价格继续下行， 近期农产品批发价格指数更是跌破 11 年 11 月低点，估计 10 月、11 月蔬菜价 格项同比至少稳定在目前水平，我们倾向于 10 月蔬菜同比会下滑至 9%；猪肉 方面，10 月猪价仍以震荡为主，不过去年四季度基数效应较低，预计四季度猪 肉项同比逐步回升至 0 以上。再考虑到国庆期间高频数据缺乏，但是价格以上 涨为主，估计 10 月食品项环比为-0.4%；非食品方面，虽然 10 月 ppi

10、 环比和 同比均调头向上，但是之前 ppi 快速下跌时向 cpi 非食品项的传导也有限，所 以我们估计 10 月非食品项环比在同期水平 0.3%附近。综合起来 10 月 cpi 同 比在 1.9%左右。就 11 月而言，低基数效应下 cpi 同比预计将大幅反弹，初步 估计回到 2.4%。 图 1：农产品批发价格指数更是跌破：农产品批发价格指数更是跌破 11 年 11 月低点图 2：历年非食品同比增速走势：历年非食品同比增速走势 210 单位：2000年=100农产品批发价格指数走势 0.45 单位：%历年10月非食品cpi环比增速 农产品批发价格指数:总指数 0.400.400.4010m 2

11、00 0.40 0.35 190 180 0.30 0.25 0.300.30 170 160 0.20 0.15 0.20 0.10 150 0.05 140 0.00 0.00 2005200620072008200920102011 数据来源：wind 国信证券经济研究所整理数据来源：wind 国信证券经济研究所整理 10 月 ppi 环比由负转正，同比大幅回升。 9 月下旬以来，钢铁、煤炭和水泥等 主要工业品价格均小幅反弹，不过 qe3 推出后，国际油价以及大宗商品价格呈 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page3 下跌状态，而去年 10 月 ppi 环比为-0.7%

12、，所以加上基数效应 10 月 ppi 同比 会回升至 2.6%。 图 3：钢铁价格明显反弹：钢铁价格明显反弹图 4：煤炭价格逐渐回升：煤炭价格逐渐回升 单位：无钢材综合价格指数单位：元/吨秦皇岛港:平仓价:大同优混(q5800k) 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 数据来源：wind 国信证券经济研究所整理 钢材综合价格指数 900 秦皇岛港:平仓价:山西优混(q5500k) 850 800 750 700 650 600 550 数据来源：wind 国信证券经济研究所整理 10 月信贷季节性回落，企业中长期贷款占比依旧在低位。从历史经验看，10

13、 月贷款通常较 9 月大幅减少（均值在 1500 亿左右，可能与十一长假有关，去 年 10 月中长期贷款的超预期反弹主要是对铁道部临时新增 2000 亿贷款），而 今年 9 月作为季末贷款增量反而少于 8 月，一方面是银行对中小企业贷款投放 趋于谨慎，另一方面贷款额度限制仍较严，再者三季度银行存贷比普遍上升。 从已公布的 8 家上市银行存贷比指标来看，除了宁波和华夏银行存贷比例小幅 下降，其它银行均上升，中行更是上升近 5%，我们估计 10 月贷款新增在 5500 亿左右。构成上，近期票据利率小幅下行，但是 10 月银监会再出通知要求 承兑汇票统一授权管理仍将影响到票据融资增长，我们估计 10

14、 月票据融资负增 长会缩小至 500 亿；长期贷款方面，居民贷款依然是主力，估计为 1500 亿， 企业中长期贷款 1300 亿左右。 图 5：历年：历年 10 月新增贷款通常较 9 月大幅减少图 6：10 月票据利率大幅下滑 7000 6000 单位：亿元 9m 历年新增贷款走势 10m 12.00 10.00 单位：%票据转贴利率：6m走势 票据转贴利率:6个月 5000 8.00 4000 6.00 3000 4.00 2000 2.00 1000 0 0.00 200120022003200420052006200720082009201020112012 数据来源：ceic 国信证券

15、经济研究所整理数据来源：ceic 国信证券经济研究所整理 10 月新增基础货币非常少，而且存款外流仍较严重，估计 10 月 m2 同比下滑至 14.3%。 10 月公开市场总共净投放 2190 亿；财政存款方面，10 月企业集中上缴 利税所以新增额均大幅为正，06 年以来平均水平在 2700 亿左右，11 年新增将近 4000 亿，考虑到今年财政收支均放缓，估计今年新增在 3500 亿左右；10 月以来， 人民币小幅升值，人民币兑美元即期汇率创 05 年汇改以来新高，预计 10 月外汇 占款继续好转，达 1500 亿；综合起来，10 月基础货币在 200 亿附近。另外，10 月招标了两期国库现

16、金存款，中标利率为下半年以来最高，侧面说明 10 月存款仍 相对紧张。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 06/0910/0104/01 04/05 04/09 05/01 05/05 05/09 06/01 06/0507/01 07/05 07/09 08/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/0910/05 10/09 11/01 11/05 11/09 12/01 12/05 12/09 0 page4 图 7：历年：历年 10 月财政存款增量图 8：人民币贬值预期继续缩窄：人民币贬值预期继续缩窄 4500 单位：亿元 10月财政存款增量 15.0

17、 单位：% ndf:预期升值幅度走势 财政存款 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 -500 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 1年期ndf预期升值幅度 数据来源：ceic 国信证券经济研究所整理数据来源：ceic 国信证券经济研究所整理 10 月投资累计同比继续回升，不过制造业和房地产当月同比再度回落。房地产 方面，9 月房地产开发投资同比明显回落而房地产行业投资增速仍回升，而且 9 月新

18、开工和施工面积也再度回落，所以我们估计 10 月房地产行业投资同比会小 幅下滑至 20%；基建方面，“铁公机”项目已经陆续批复，而且铁道部固定资 产投资规模进一步扩大至 6300 亿，1-9 月仅完成了 3442 亿，四季度月均将超 过 900 亿，我们估计 10 月基建投资会继续上升；制造业方面，虽然 9 月工业 企业利润同比转正，但是目前产能过剩问题仍十分突出，所以短期制造业投资 明显复苏可能性非常小，加上去年 10 月制造业投资环比增速较高，我们估计 10 月增速再度下滑至 18%。 图 9：2012 年铁路运输业与铁道部固定资产投资图 10：2011 年铁路运输业与 2012 年铁道部

19、固定资产投资 单位：亿元2012年铁路运输业固定资产投资与铁道部固定资产投资单位：亿元2011年铁路运输业固定资产投资与2012年铁道部固定资产投资 800.0 铁路固定资产投资 铁路运输业 1400.0 铁路固定资产投资 700.0 600.0 1200.0 1000.0 2011年铁路运输业 500.0 800.0 400.0 600.0 300.0 200.0 100.0 0.0 400.0 200.0 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：ceic 国信证券经济研究所整理数据来源：ceic 国信证券经济研究所整理

20、双节合一影响零售企业客流量，预计 10 月消费同比再度下滑。9 月消费增速的大 幅反弹与近期房地产回暖以及商家大力促销有关，必需品这块的百货和超市相关商 品增速仍向下，而今年由于双节合一，外出旅游的人数大幅增长，估计对零售企业 的购物客流量有一定冲击。商务部数据显示，今年黄金周商品零售总额同比增速为 15%，较去年下滑 2.5 个百分点，但如果以日均来计算，今年国庆消费增长大幅下 滑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page5 图 11：9 月家电与家居类商品明显反弹图 12：国庆黄金周商品零售总额同比走势：国庆黄金周商品零售总额同比走势 70.00 60.00 单位：%限

21、额以上：家居相关和家电相关商品零售当月同比走势 家居相关 家电相关 22.00 20.00 单位：% 国庆周:商品零售总额:同比 国庆周:商品零售总额:同比 50.00 18.00 40.00 30.00 20.00 16.00 14.00 10.00 12.00 0.00 -10.00 数据来源：ceic 国信证券经济研究所整理 10.00 数据来源：ceic 国信证券经济研究所整理 10 月进出口增速预计继续反弹。出口方面，主要发达经济体和新兴国家相继出台 较宽松的宏观经济政策，四季度全球经济小幅改善的可能性较大，或带动我国出口 小幅好转。9 月全球制造业采购经理人指数从 8 月的 48.

22、1 小幅回升至 48.9，世界 经济下滑势头有所缓解。去年 10 月出口环比较低，而截至 26 日，中国集装箱运 价指数和沿海散货运价指数分别较上月下滑 4%和 3.8%，好于去年同期，估计 10 月出口环比增速小幅回升至 11%；进口方面，去年 10 月进口环比增速在历史较高 水平，但国内三季度经济企稳迹象明显，预计 10 月进口增速与 9 月差不多，贸易 余额在 300 亿美元附近。 图 13：9 月全球制造业 pmi 回升图 14：去年：去年 10 月进口金额环比增速较高 65.00 单位：无 全球pmi与制造业pmi 20.00 单位：%历年9、10月进口金额环比增速走势 全球:摩根大

23、通全球综合pmi 全球:摩根大通全球制造业pmi 15.00 9m10m 60.00 10.00 55.005.00 0.00 50.00 -5.00 45.00 -10.00 -15.00 40.00 -20.00 200420052006200720082009201020112012 数据来源：ceic 国信证券经济研究所整理数据来源：ceic 国信证券经济研究所整理 10 月工业增加值同比增速小幅回落至 9%。从。从 11 年以来，季初月份工业增加值 同比都小幅回落，不过去年 10 月工业生产环比增速较低，钢材和发电量增速均 低于历史同期水平，估计今年 10 月工业增加值同比回落至 9

24、%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page6 图 15：11 年以来季初工业增加值同比均下滑图 16：各主要工业产品产量：各主要工业产品产量 10 月环比增速走势 单位：% 工业增加值走势 单位：%06年以来10月各主要工业产品产品环比增速走势 16 15 14.9 14.8 15.1 工业增加值 8 6 粗钢 水泥 发电量 原油 汽车 14 13 13.4 13.3 14.0 13.5 13.8 13.2 12.8 4 2 12 11 10 12.4 11.4 11.9 0 -2 -4 9 9.3 9.6 9.5 9.2 8.9 9.2 -6 -8 8 -10 2006

25、20072008200920102011 数据来源：wind 国信证券经济研究所整理数据来源：wind 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 ， page7 货币政策回顾与展望 从三季度的经济数据来看，三季度经济底确认，而且数据好于我们预期，各政 府部门官员公开表态均为经济缓中趋稳，而且结构调整加快，肯定前期“稳经 济”措施已经有所成效，期待四季度政策进一步发力，全年经济稳步增长可期。 在这样的宏观背景下，短期出台更宽松的货币政策的必要性已经降低，加上 11、 12 月通胀低基数效应将兑现，只要 10 月经济数据没有太差（我们认为尚可） 从基本面来看，11

26、月降准的可能性较低。 从近期公开市场央行的表现来看，在利率市场化的大背景下，央行希望以公开 市场中标利率为操作目标，通过公开市场利率影响银行间利率水平，进而辐射 到实体经济层面，完成货币政策的传导。虽然我们之前认为 3.35%的 7 天逆回 购水平偏高，维持如此高的公开市场利率并不利用经济复苏，猜测央行可能会 通过下调逆回购利率逐渐引导银行间资金利率下行，但是这一个多月以来，虽 然 10 月二级市场资金面有所松动，但是央行仍维持 7 天 3.35%、14 天 3.45% 以及 28 天 3.6%的中标利率不变，通过逆回购量的变化来化解二级市场资金需 求的波动，反映出短期央行货币政策维稳的意图。

27、 分析 10 月各期限逆回购规模的分布，7 天逆回购规模占比较 9 月提高，14 天 和 28 天占比下降，说明央行货币宽松仍相对谨慎，更倾向于资金需求的 波动以 短期冲击为主；从目前公开市场逆回购的模式来看，央行周二发行 7 天和 28 天逆回购，周四发行 7 天和 14 天逆回购。 展望 11 月，我们认为央行货币政策主基调仍是维稳，所以 11 月降准的可能性 不大， 11 月货币政策仍以公开市场为主，而逆回购的投放量则依赖于 11 月银 行间资金状况，我们估计 11 月资金面会继续改善，所以公开市场逆回购未到期 量会逐渐缩小。 资金面方面，12 月下旬前流动性改善都是可以期待的。首先，我

28、们估计今年 11、 12 月财政存款投放规模在 1 万亿左右，而且从 11 月就开始投放，初步估计 11 月财政存款减少 2500 亿左右（虽然 11 月财政存款没有明显的季节性规律，但 是近两年财政盈余较多时 11 月财政存款就出现明显减少，考虑到今年财政政策 较积极，预计 11 月财政存款会释放流动性）；其次，我们倾向于外汇占款的好 转是趋势性的，虽然增量肯定不及往年，但是相对于前段时间负增长的局面已 经明显好转，估计月均在 1000 亿左右；再次，公开市场方面，11 月和 12 月分 别有 1020 亿和 1180 亿央票到期，到期量略大于前期。估计 11 月 r007 中枢 在 3%左

29、右。 图 17：11 月财政存款增量走势图 18：11 月和 12 月央票到期量相对较多 1000 500 单位：亿元 财政存款 11月财政存款增量 1400 1200 单位：亿元 净投放量 公开市场央票和正回购释放的到期资金分布 1180 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 1000 800 600 400 1020 560 390 1020 -3000 200 -3500 -4000 0 2005200620072008200920102011 数据来源：wind 国信证券经济研究所整理数据来源：wind 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全

30、球视野本土智慧 page8 市场回顾与展望 一级市场方面，11 月金融债认购情况好于国债， 11 月下旬利率债认购需求略 好于中旬。17 日 1 年期国债中标利率大幅超出预期，带动短期限品种收益率快 速回升，11 月国债短期限品种认购相对较弱。金融债方面，增发的两期“福娃 债”多个期限品种的认购倍数超出 2，显示配臵机构对国开债目前的价值较认 可。 表 2：10 月记帐式国债一级市场招标情况汇总 发 行前一 代码名称发 行日期 期限 (年年 ) 招 标方 式 招标 标的 实 际发 行 总额 (亿亿 元 ) 认 购倍 数 中标 利率 (%) 中标 价格 个 交易日 对 应品种 二 级市场 市场

31、预测 均值 差值 收 益率 120016x.ib 120019.ib 129907.ib 120015xx.ib 12 附 息 国债 16(续 发 ) 12 附 息 国 债 19 12 贴 现 国债 07 12 附 息 国债 15(续 2) 2012-10- 10 2012-10- 17 2012-10- 19 2012-10- 24 7.00 1.00 0.25 10.00 混 合式 混 合式 美 国式 混 合式 价格 利率 价格 价格 266.70 260.10 150.00 261.40 1.6358 1.4869 1.3287 1.9373 3.42 2.94 2.94 3.53 99

32、.33 99.29 99.42 3.43 2.76 2.78 3.55 3.42 2.77 3.53 -0.00 0.17 0.00 总计 资 料来源 ： wind、 国信证 券经济 研究所 整理 表 3：10 月政策性金融债一级市场招标情况汇总 938.2 代码 120238zz.ib 120239zz.ib 120240zz.ib 120241zz.ib 120242zz.ib 120316.ib 120317.ib 120238zzz.ib 120239zzz.ib 120240zzz.ib 120241zzz.ib 120242zzz.ib 120318.ib 120319.ib 名称

33、 12 国 开 38(增 2) 12 国 开 39(增 2) 12 国 开 40(增 2) 12 国 开 41(增 2) 12 国 开 42(增 2) 12 进 出 16 12 进 出 17 12 国 开 38(增 3) 12 国 开 39(增 3) 12 国 开 40(增 3) 12 国 开 41(增 3) 12 国 开 42(增 3) 12 进 出 18 12 进 出 16(增 发 ) 发 行日期 2012-10- 9 2012-10- 9 2012-10- 9 2012-10- 9 2012-10- 9 2012-10- 17 2012-10- 17 2012-10- 23 2012-1

34、0- 23 2012-10- 23 2012-10- 23 2012-10- 23 2012-10- 26 2012-10- 26 期限 (年年 ) 1.00 3.00 5.00 7.00 10.00 3.00 7.00 1.00 3.00 5.00 7.00 10.00 1.00 3.00 招 标方 式 荷 兰式 美 国式 美 国式 美 国式 荷 兰式 荷 兰式 荷 兰式 荷 兰式 美 国式 荷 兰式 美 国式 荷 兰式 荷 兰式 荷 兰式 招标 标的 价格 价格 价格 价格 价格 利率 价格 价格 价格 价格 价格 价格 利率 价格 实 际发行 总 额 (亿亿 元 ) 40.00 60.0

35、0 70.00 60.00 70.00 120.00 200.00 50.00 60.00 60.00 60.00 70.00 150.00 179.40 认购 倍数 1.18 1.98 3.09 2.16 2.03 1.80 1.47 3.21 2.93 3.25 2.20 2.06 2.25 1.93 中 标利 率 (%) 3.44 3.88 4.07 4.20 4.30 3.72 4.04 3.36 3.90 4.08 4.26 4.35 3.35 3.80 中 标价 格 100.01 100.11 100.31 100.24 100.26 103.06 100.18 100.16 10

36、0.41 100.04 99.95 中标 利差 (%) 市 场预 测 均值 3.38 3.88 4.08 4.22 4.3 3.75 4.03 3.39 3.89 4.09 4.27 4.35 3.33 3.79 差值 0.06 -0.00 -0.01 -0.02 -0.00 -0.03 0.01 -0.03 0.01 -0.01 -0.01 0.00 0.02 0.01 总计1249.4 资 料来源 ： wind、 国信证 券经济 研究所 整理； 截至 2012-10-29 11 月利率债的供给估算 国债：根据第四季度国债发行计划，11 月共 6 只国债发行，其中记账式附息国 债 3 只，记

37、账式贴现国债 1 只，储蓄国债 2 只，估计发行总量 1300 亿。 政策性金融债：11 月国开债公开发行约 1000 亿；口行债 10 月有所放量，预计 11 月发行量也较多，在 500 亿左右；农发债今年发债计划 4200 亿，目前仅剩 25 亿的空间，预计接下来仍在增发可能，估计 11 月发行量在 200 亿左右；加 总起来，我们估计 11 月政策性金融债发行总量在 1700 亿左右。 央票：预计 11 月继续停发，即使存款准备金率再次下调，我们认为央行仍会选 择发行正回购而不是央票。 另外，11 月非央票利率债到期量为 1447 亿，所以 11 月利率债净融资在 1500 请务必阅读正

38、文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page9 亿左右。 二级市场方面，10 月利率债收益率大幅回升，超出预期，政策性金融债上行幅 度略小于国债。资金面方面，国庆后的周一周二由于缴准，资金面相对紧张， 但随着公开市场大量逆回购的投放，加上近期外汇占款有所好转，资金面逐渐 宽松，10 月中旬 7 天回购利率中枢逐渐下移至 3 以下；至月末，资金面再起波 澜，但央行也加大了逆回购投放数量，30 日共投放 3950 亿，全月 7 天均值在 3.1%，1 天为 2.6%。利率债方面，三季度经济数据好于预期，短周期三季度经 济底达成共识，长期限品种全面回调，国债调整幅度小于金融债，两者间利差 略微缩小

39、；而虽然 10 月资金面较 9 月有所改善，但是 1 年期国债中标利率大 幅超预期带动短期限品种快速回升，全月 1 年期国债回升 18bp。 图 19：10 月国债收益率变化走势图 20：10 月金融债收益率变化走势 25 单位：bp 国债收益率10月变化单位：% 3.716 单位：bp 金融债收益率10月变化单位：% 4.4 国债2012-092012-10政策性金融债2012-09-302012-10-29 14 13 4.2 20 19 3.5 12 12 4 3.3 15 10 99 3.8 109 11 10 10 11 3.18 6 7 6 6 73.6 3.4 6 2.9 5 1

40、 5 2.7 4 2 4 3.2 3 02.502.8 1y2y3y4y5y6y7y8y10y1y2y3y4y5y6y7y8y10y 数据来源：wind 国信证券经济研究所整理；截 至 2012-10-29数据来源：wind 国信证券经济研究所整理；截 至 2012-10-29 就 11 月而言，我们认为流动性的改善比较确定，中短期品种有下行空间，而中 长期品种由于经济见底及通胀回升的压制，收益率估计以震荡为主。另外值得 关注的是，虽然目前市场对经济短期见底达成共识，但是对复苏的力度仍持怀 疑态度，而如果四季度基建投资继续大幅回升（目前来看存在这种可能性），仍 会对债券投资者产生明显冲击。同时

41、，美国大选结果也是影响 11 月债券走势的 重要因素，而 8 号召开的“十八大”对资本市场特别是股票市场或有短期冲击， 继而影响债券市场。品种上，目前政策性金融债配臵价值不错，而且由于它和 国债的利差是顺周期的，所以接下来它的交易价值也将好于国债。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 推荐 回避 推荐 回避 国信证券投资评级 page10 类别 股票 投资评级 行业 投资评级 级别 谨慎推荐 中性 谨慎推荐 中性 定义 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间

42、预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解， 通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影 响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司 客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。 任何

43、有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写， 但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不 保证及时公开发布。 证券投资咨询业务的说明

44、证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证 券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接 收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析， 形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布 的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 国信证券经济研究所团队成员 宏观固定收益策略 周炳林 崔 嵘021-60933159 赵 学军 林丽梅 021

45、-60933142张 术分析 李智能 沈 瑞 交通运输 0755- 229404563171 机械 闫 莉 商业贸易郑 武 陈建生 岳 鑫0755-82133766郑 武 陈 玲 杨 森021-60875162孙菲菲 常 伟0755-82131528 糜怀汽车及零配件钢铁及新材料房地产 左 涛021-60

46、933164郑 东 陈 健010-88005308 区瑞明 黄道立0755-82133397 刘 基础化工及石化医药计算机及电子 刘旭明 张栋梁 吴琳琳 朱振坤021-609331511867贺平鸽 丁 丹 杜佐远 胡博新0755-821399080755-82133263 段迎晟 高耀华 欧阳仕华010-88005321刘 传媒有色金属电力及公共事业 陈财茂 刘 明010-88005319 彭 波 徐张红/p>