开滦股份(600997)业绩低于预期,等待资产重组方案,维持中性130222

1、- 股价走势图 9 2013 年 2 月 22 日 业绩分析 开滦股份 (600997.ss) 中性 业绩低于预期，等待资产重组方案，维持中性 与预测不一致的方面 投资摘要 证券研究报告 开滦股份公布 2012 年业绩，实现营业收入 190.91 亿元，同比下降 2.3%；归属 低高 于母公司的净利润 4.88 亿元，折合每股收益 0.40 元，同比下降 37.5%；其中四 季度每股收益 0.01 元，环比下降 84.9%。全年业绩低于我们对公司预测的 0.45 元。我们认为公司 2012 年净利润同比下降的主要原因是下游需求不足导致煤炭 销量的下降和煤价下跌。 增长 回报* 估值倍数 波动性

2、 百分位20th40th60th80th100th 要点：1)公司全年实现销售收入 190.91 亿元，比我们的预测低 5.1%，我们认为 主要是因为下游需求不足而导致的煤炭销量低于预期，以及炼焦煤比例较低所 致。2）公司所在地-开滦地区 2012 年肥精煤平均价格较 2011 年均价下降了 10.6%左右，低于我们此前 7.0%的预期 ，煤价下跌也是公司业绩下滑的主要原 开滦股份 (600997.ss) 亚太金属及采矿行业平均水平 * 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本 报告的信息披露部分。 因之一。 展望未来 ，开滦股份 1 月 28 日发布重大自产重组停牌公告，表示控股

3、股东开滦 （集团）有限责任公司拟对开滦股份进行重大资产重组。开滦集团下属煤炭资源 主要数据 股价(rmb) 12个月目标价格(rmb) 市值(rmb mn / us$ mn) 外资持股比例(%) 当前 10.80 8.41 13,334.3 / 2,137.7 多为优质的炼焦煤和动力煤，可采储量超过 35 亿吨，此次重组会在一定程度上 提高公司煤炭产量和盈利能力。炼焦煤价格从去年 9 月份开始逐步反弹，截至 2 月 16 日，开滦地区肥精煤价格较 2012 年 9 月 7 日的低点上涨 25%，利好公司 业绩。 投资影响 我们维持 2013-2015 年的煤炭产量预测在 890/990/109

4、0 万吨，并根据公司 2012 年年报的情况更新了盈利预测模型。相应的我们将 2013/2014/2015 年的每股盈 每股盈利(rmb) 新 每股盈利调整幅度(%) 每股盈利增长(%) 每股摊薄盈利(rmb) 新 市盈率(x) 市净率(x) ev/ebitda(x) 股息收益率(%) 净资产回报率(%) croci(%) 12/12 0.40 (12.4) (37.9) 0.40 27.3 1.9 8.6 0.9 7.3 16.9 12/13e 0.29 (0.1) (25.4) 0.29 36.6 1.9 9.3 0.4 5.2 8.5 12/14e 0.37 1.1 26.8 0.37

5、28.9 1.8 8.5 0.5 6.3 8.6 12/15e 0.45 1.8 21.2 0.45 23.8 1.7 7.8 0.7 7.2 8.7 利预测分别调整至 0.29/0.37/0.45 元（分别调整-0.1%/+1.1/+1.8%），维持公司 基于 directors cut 的 12 个月目标价 8.41 元。我们等待公司的资产重组方案， 并维持对公司的中性评级。上行风险：对集团公司煤矿的资产收购规模超出预 期。下行风险：周边区域煤炭需求走弱导致公司煤价低于预期。 开滦股份 2012 年及 4q 概要 14 13 12 11 3,300 3,100 2,900 2,700 人民

6、币百万元 营业收入 营业成本 3q12 4,191 3,744 4q12 4,526 4,128 qoq 8.0% 10.2% yoy -7.4% -5.8% 2011 19,534 17,023 2012 19,091 16,795 yoy -2.3% -1.3% 102,500 2,300 销售管理费用 净利润 毛利率 239 46 11% 296 7 9% 24.0% -84.9% -1.9% 10.5% -94.7% -1.6% 1,000 786 13% 1,045 488 12% 4.5% -37.9% -0.8% 8 feb-12may-12sep-12dec-12 2,100

7、资料来源： 公司数据、高华证券研究 开滦股份 (左轴)沪深300指数 (右轴) 所属投资名单 中性 股价表现(%) 绝对 相对于沪深300指数 3个月 17.3 (1.4) 6个月 4.4 (7.4) 12个月 (13.4) (15.0) 资来源：公司数据、高盛研究预测、factset（股价为2/21/2013收盘价） 行业评级： 中性 韩永, cfa 执业证书编号: s1420511010001 +86(21)2401-8948 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企 业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资

8、者应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视 本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要 信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 投资研究 2 2013 年 2 月 22 日 开滦股份： 财务数据概要 开滦股份 (600997.ss) 损益表(rmb mn) 主营业务收入 主营业务成本 销售、一般及管理费用 研发费用 其它营业收入/（支出） ebitda 折旧和摊销 ebit 利息收入 财务费用 12/12 19,091.3 (16,795.4) (1,045.5) - (129.8) 1,960.4 (839.8) 1,120.6 22.8 (

9、451.7) 12/13e 18,729.6 (16,717.2) (1,088.2) - (104.1) 1,840.2 (1,020.2) 820.1 21.3 (292.5) 12/14e 19,450.7 (17,236.7) (1,130.1) - (108.1) 2,056.9 (1,081.2) 975.8 18.9 (307.4) 12/15e 20,215.5 (17,800.0) (1,174.5) - (112.4) 2,271.5 (1,142.8) 1,128.7 19.9 (322.3) 资产负债表(rmb mn) 现金及等价物 应收账款 存货 其它流动资产 流动资

10、产 固定资产净额 无形资产净额 长期投资 其它长期资产 资产合计 12/12 3,346.4 4,294.5 1,609.9 0.0 9,250.8 10,663.6 795.0 223.3 113.8 21,046.6 12/13e 2,966.6 4,618.3 1,766.9 0.0 9,351.8 11,361.8 762.3 223.3 113.8 21,813.1 12/14e 3,131.2 4,796.1 1,821.8 0.0 9,749.1 12,063.9 729.6 223.3 113.8 22,879.8 12/15e 2,868.2 4,984.7 1,881.3

11、0.0 9,734.2 12,773.2 696.9 223.3 113.8 23,541.5 联营公司20.00.00.00.0 其它 税前利润 所得税 少数股东损益 (0.4) 711.3 (199.4) (24.0) (0.4) 548.4 (158.2) (26.1) (0.4) 686.8 (198.1) (27.1) (0.4) 825.8 (238.2) (28.2) 应付账款 短期贷款 其它流动负债 流动负债 3,851.3 3,356.4 0.0 7,207.7 4,351.1 3,356.4 0.0 7,707.5 4,486.3 3,356.4 0.0 7,842.7 4

12、,632.9 3,356.4 0.0 7,989.3 长期贷款1,551.71,551.72,051.72,051.7 优先股股息前净利润 优先股息 非经常性项目前净利润 487.9 0.0 487.9 364.1 0.0 364.1 461.5 0.0 461.5 559.4 0.0 559.4 其它长期负债 长期负债 负债合计 3,623.4 5,175.2 12,382.9 3,623.4 5,175.2 12,882.6 3,623.4 5,675.2 13,517.9 3,623.4 5,675.2 13,664.5 税后非经常性损益0.00.00.00.0 净利润487.9364.

13、1461.5559.4优先股0.00.00.00.0 普通股权益6,873.67,114.27,518.68,005.4 每股基本盈利（非经常性项目前）(rmb)0.400.290.370.45少数股东权益1,790.01,816.21,843.31,871.6 每股基本盈利（非经常性项目后）(rmb)0.400.290.370.45 每股摊薄盈利（非经常性项目后）(rmb)0.400.290.370.45负债及股东权益合计21,046.621,813.122,879.823,541.5 每股股息(rmb)0.100.050.060.07 股息支付率(%)25.315.715.715.7每股净

14、资产(rmb)5.575.766.096.48 自由现金流收益率(%)(4.2)(1.7)(1.8)(1.3) 增长率和利润率(%) 主营业务收入增长率 ebitda增长率 ebit增长率 净利润增长率 每股盈利增长 毛利率 ebitda利润率 ebit利润率 12/12 (2.3) (10.9) (17.8) (37.9) (37.9) 12.0 10.3 5.9 12/13e (1.9) (6.1) (26.8) (25.4) (25.4) 10.7 9.8 4.4 12/14e 3.9 11.8 19.0 26.8 26.8 11.4 10.6 5.0 12/15e 3.9 10.4 1

15、5.7 21.2 21.2 11.9 11.2 5.6 比率 croci(%) 净资产回报率(%) 总资产回报率(%) 平均运用资本回报率(%) 存货周转天数 应收账款周转天数 应付账款周转天数 净负债/股东权益(%) 12/12 16.9 7.3 2.4 8.1 37.0 82.2 92.7 18.0 12/13e 8.5 5.2 1.7 5.5 36.9 86.8 89.5 21.7 12/14e 8.6 6.3 2.1 6.2 38.0 88.3 93.6 24.3 12/15e 8.7 7.2 2.4 6.7 38.0 88.3 93.5 25.7 ebit利息保障倍数(x)2.63.

16、03.43.7 现金流量表(rmb mn)12/1212/13e12/14e12/15e估值12/1212/13e12/14e12/15e 优先股股息前净利润487.9364.1461.5559.4 折旧及摊销 少数股东权益 运营资本增减 其它 经营活动产生的现金流 839.8 24.0 (886.6) 1,105.9 1,571.0 1,020.2 26.1 19.0 0.0 1,429.4 1,081.2 27.1 (97.5) 0.0 1,472.3 1,142.8 28.2 (101.5) 0.0 1,628.9 基本市盈率(x) 市净率(x) ev/ebitda(x) 企业价值/总投

17、资现金(x) 股息收益率(%) 27.3 1.9 8.6 0.9 0.9 36.6 1.9 9.3 0.9 0.4 28.9 1.8 8.5 0.8 0.5 23.8 1.7 7.8 0.8 0.7 资本开支 收购 剥离 其它 投资活动产生的现金流 支付股息的现金（普通股和优先股） 借款增减 普通股发行（回购） 其它 筹资活动产生的现金流 (2,221.0) 0.0 0.1 0.0 (2,220.8) (123.5) 1,772.9 0.0 (383.4) 1,266.1 (1,685.7) 0.0 0.0 0.0 (1,685.7) (123.5) 0.0 0.0 0.0 (123.5) (

18、1,750.6) 0.0 0.0 0.0 (1,750.6) (57.2) 500.0 0.0 0.0 442.8 (1,819.4) 0.0 0.0 0.0 (1,819.4) (72.5) 0.0 0.0 0.0 (72.5) 总现金流616.2(379.8)164.6(263.0)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。 资料来源：公司数据、高盛研究预测 对此报告有贡献的分析师 韩永, cfa 高华证券投资研究 3 2013 年 2 月 22 日开滦股份 (600997.ss) 分析师申明 本人，韩永, cfa，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的

19、个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不 会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增 长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、ebitda 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 croci、平均运用资本回报 率和净资产回

20、报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、ev/fcf、ev/ebitda、ev/dacf、市净率。 波动性根据 12 个月的 历史波动性计算并经股息调整。 quantum quantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。 gs sustain gs sustain 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。gs sustain 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回 报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三

21、方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司 管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。 信息披露 相关的股票研究范围 韩永, cfa：亚洲能源行业。 亚洲能源行业：昊华能源、大同煤业、盘江股份、神火股份、露天煤业、伊泰(h)、冀中能源、开滦股份、平煤股份、平庄能源、国投新集、山煤国际、兰花 科创、潞安环能、西山煤电、阳泉煤业、伊泰 b 股、远兴能源。 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之 间的关系。 没有对下述公司的具体信息披露： 开

22、滦股份 (rmb10.80) 公司评级、研究行业及评级和相关定义 买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决 定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导 原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是 以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。 潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之

23、差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在 每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。 研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。 具吸引力(a)：未来 12 个月内投资 前景优于研究范围的历史基本面及或估值。 中性(n)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。 谨慎(c)：未来 12 个月内投资前 景劣于研究范围的历史基本面及或估值。 暂无评级(nr)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级

24、和目标价格已经根据高华证券的政策 予以除去。 暂停评级(rs)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予 投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。 暂停研究(cs)：我们已经暂停对该 公司的研究。 没有研究(nc)：我们没有对该公司进行研究。 不存在或不适用(na)：此资料不存在或不适用。 无意义(nm)：此资料无意义，因此不包括在报告 内。 高华证券投资研究 4 2013 年 2 月 22 日开滦股份 (600997.ss) 一般披露 本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息 是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适 当的时候不定期地出版。 高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务 关系。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中