威高股份(1066.HK)：云雾遮掩下的明星0118

1、16/01/1216/02/1216/03/1216/04/1216/05/1216/06/1216/07/1216/08/1216/09/1216/10/1216/11/1216/12/12 目标价格基础：市盈率估值 证券研究报告 首次评级2013 年 1 月 17 日 持有 1066.hk 价格: 港币 7.63 5% 目标价格: 港币8.00 威高股份 云雾遮掩下的明星 我们认为，山东威高集团医用高分子制品股份有限公司（威高股份）在中 板块评级: 中立 国医疗器械供应商中是一家无可争议的领先企业。公司主要向中国的三级 我们的观点有何不同? 医院提供高端医疗耗材的进口替代品。尽管公司长期前

2、景美好，但我们认 对未来可能出现的战略性事件的情境分析；. 为公司短期内将面临一些挑战，并需要一段时间来进行调整。我们给予威 对近期收入增长放缓的不同看法。 高股份持有的首次评级，目标价 8.00 港币。 本报告要点 强大的医疗器械分销网络； 全面的产品覆盖； 卓越的研发能力； 近期面临的挑战。 主要催化剂/事件 即将公布的年报； 战略性事件是否会发生。 股价表现 支撑评级的要点 威高股份是中国最大的医疗器械供应商，公司主要生产通用和专用 医疗耗材。我们看好公司强大的分销网络、全面的产品覆盖、卓越 的研发能力和出色的管理团队。 然而，鉴于中国医疗行业的结构调整、竞争格局变化以及血液净化 领域等

3、面临的战略不确定性，我们认为公司短期内面临一些挑战。 我们相信，如果几个潜在战略性事件之一发生，该股就将迎来重估。 港币 12 10 8 6 4 2 0 山东威高 成交额 (港币 百万) 500 400 300 200 100 0 恒生中国企业指数 然而，我们的情境分析是基于我们自己对行业的认识和判断，并未 得到公司方面的确认。 评级面临的主要风险 意外战略性事件带来的正面惊喜； 意外出台对医疗耗材行业不利的政策。 (%)今年1312 估值 绝对 相对恒生中国企业指数 发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 至今 (1.0) (5.9) 个月 个月 个月 (0.3) (

4、21.7) 6.4 (14.9) (43.7) (10.7) 4,418 35 33,707 我们的目标价是基于 21倍 2013年预期市盈率（或 1倍市盈增长比率）， 较香港上市的医疗板块按市值加权平均水平溢价 25%。我们认为， 鉴于其强大的分销网络、全面的产品覆盖、卓越的研发能力以及具 备全球视野的出色管理团队，该股应享有溢价。 投资摘要 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2012e) 主要股东(%) 威高控股 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 以 2013 年 1 月 3 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 制药： 医疗器械

5、 95 净现金 51 年结日: 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万) 全面摊薄每股收益 (人民币) 变动 (%) 市场预期每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 变动 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 2010 2,463 31 799 0.186 (37.0) - 0.186 (37.0) 33.1 2011 3,181 29 3,466 0.261 40.7 - 0.261 40.7 23.5 2012e 3,864 21 1,111 0.252 (3.7) 0.248 0.252 (3.7) 24.3 2013e 4,763 23 1

6、,361 0.308 22.5 0.302 0.308 22.5 19.8 2014e 5,846 23 1,692 0.383 24.4 0.371 0.383 24.4 16.0 王军 (8621) 2032 8310 jun.wang_ 证券投资咨询业务证书编号：s1300511070001 _ *孙裕文为本报告重要贡献者 本研究报告是“shandong weigao”的中文译本； 核心市盈率 (倍) 每股现金流量 (人民币) 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (人民币) 股息率 (%) 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 33.1 0.12 50

7、.5 36.7 0.039 0.6 23.5 0.14 43.7 24.4 0.030 0.5 24.3 0.20 30.8 19.0 0.071 1.2 19.8 0.20 30.5 15.8 0.086 1.4 16.0 0.32 18.9 12.4 0.108 1.8 英文原稿已于 2013 年 1 月 4 日出版 中银国际研究可在中银国际研究网站( _.)上获取 2 目录 投资摘要 .3 主要竞争优势 .5 短期挑战 .16 潜在的战略化调整.20 风险 .22 财务状况分析 .23 首次评级为持有，目标价 8.00 港币 .28 附录一、公司信息.29 附录二、组织结构图 .30 附

8、录三、管理层 .31 附录四、垂直整合的生产流程.32 附录五、产品样本列表.33 研究报告中所提及的有关上市公司.36 2013 年 1 月 17 日威高股份 3 投资摘要 我们给予威高股份持有的首次评级，目标价 8.00 港币。我们的目标价是基于 21 倍 2013 年预期市盈率（或 1 倍市盈增长比率），较香港上市的医疗板块按 市值加权平均水平溢价 25%。我们的目标价显示股价还有 4.8%的上涨空间。 我们认为，威高股份是中国医疗器械行业中的明星企业，公司往绩卓著： 2004-11 年间，净利润年均复合增长率 45.4%（剔除非经常性项目），收入年均 复合增长率 34.1%。我们认为公

9、司出色的业务表现主要是基于以下几点原因： 经过多年的投资和努力，公司已建立起让包括跨国公司在内的竞争对手 都望而生畏的强大医疗器械分销网络和出色的销售团队。公司销售网络 覆盖国内 69.1%的三级医院和超过 78.9%的血站（截至 2012 年 9 月末）。 公司具备全面的产品线（150 多类超过 5,000 个品种），其中包括医用耗 材、骨科器械、药物洗脱支架（des）和血液净化产品。医用耗材还可进 一步分为：注/输液器、注射器、医用针制品、血袋、采血系列耗材及预 填充注射器等。公司可以被称为医用耗材领域的“沃尔玛”。 过去几年中，公司一直在不断投资研发新的高利润率产品、改进现有产 品，并优

10、化生产程序以达到有效的成本和质量控制。截至 2012 年 9 月末， 公司共有 47 项专利和 43 个产品执照正在申请中。 公司的管理团队令人印象深刻，该团队将 24 年前一家小小的社会福利机 构打造为如今市值超过 50 亿美元的公司。此外，管理层还抱着将公司从 医疗耗材领域的中国第一发展为亚洲顶级企业，甚至全球顶级企业的远 大抱负。 尽管公司具备上述竞争优势，但目前仍面临着以下几点挑战： 尽管公司的重点客户一直是三级医院，但行业格局正在逐渐改变。目前 二级和中小医院成长迅速，而大医院增长正在放缓。我们认为，如何解 决中小医院需求快速增长，而公司目前的销售网络、产品组合和产能主 要以大医院为

11、重点的问题是公司短期内面临的最大挑战。 公司宣布，解散与美国美敦力(mdt us)共同组建的骨科器械合资公司。 2012 年早些时候，美敦力收购了威高在骨科器械领域的主要竞争对手之 一康辉医疗。尽管此次分家对威高财务状况的影响有限，但公司面 临的另一个短期挑战是如何面对更加强大的竞争对手并确保拆分后的业 务平稳运行。 未来，血液净化将成为公司业务的主要增长点之一。公司原计划开设自 己的透析中心，为附近患者提供透析服务。但之后又重新决定先与医院 进行合作，因为开设自己的透析中心需要较大的资本投入。寻求最优的 商业战略以及公司 h 股结构缺乏灵活性是公司面临的长期挑战。 尽管上述挑战可能限制公司的

12、增长和短期股价表现，但我们对公司的长期发 展前景仍充满信心。尽管我们认为，目前股价处于合理估值水平，但如下战 略性事件一旦发生，就将使我们对公司的看法变得更为乐观： 我们认为，公司可以通过收购具备针对中小医院的直销和营销团队的医 用耗材生产商来解决上述第一个问题。这样的公司可以为威高提供销售 渠道、产品组合、产能以及针对中小医院的商业品牌。只要价格合理， 市场将把这样的战略举措视为正面消息。 2013 年 1 月 17 日威高股份 4 威高的 h 股结构缺乏灵活性，这一定程度上限制了公司的过度扩张，并 给予员工一定比例的股份。鉴于发行新股需要通过的复杂程序，建立自 己的血液透析中心等需要大量资

13、本投入的项目对公司来说推进十分困 难。然而，当前结构也为公司提供了发行 a 股并成为两地同时上市公司 的可能性。如果威高沿着这条道路发展，我们认为对公司有利，因为公 司可以持续利用 a 股平台来进行未来的战略扩张。 公司目前是新加坡上市公司柏盛国际(big sp)的最大股东，持有超过 21% 的股份。尽管柏盛国际具有较为灵活的结构，可以作为威高进行海外收 购的另一平台，但我们认为，威高的持股比例仍然太低，不足以决定公 司的重大战略事件。目前，威高只能在报表中并入来自柏盛国际的利润， 而不能录得收入。我们认为，如果威高能够大幅增加对柏盛国际的持股 比例将得到市场的正面解读。 我们将在下面的篇幅中

14、对这些可能发生的战略性事件进行更为详细的解读和 情境分析。值得注意的是，我们并未与公司管理层就上述可能发生的战略性 事件进行交流，公司也未在公开或私人场合对上述事件（或其中之一）可能 发生给予确认或暗示。以下分析完全是基于我们对公司、行业和市场的认识 及解读。 我们认为，威高是一家处于进入壁垒较高、增长较快行业的具有明显竞争优 势和出色管理团队的优质上市公司。我们预计，从长期来看，公司的净利润 年均复合增长率至少可达 22%，公司资产负债表强劲（净现金），同时能够保 持一贯的股息支付率。我们的目标价是基于 1 倍市盈增长比率，目前看来，该 股估值处于合理水平。我们认为，该股可加入长期核心持股组

15、合，上述战略 性事件之一一旦发生，就将提升公司的未来前景。 2013 年 1 月 17 日威高股份 5 主要竞争优势 在设备分销领域无可争议的领导者 销售网络覆盖全国 广泛的客户基础 我们认为，威高股份最大的竞争优势就是其强大的销售团队和以三级医院为 重点覆盖全国的分销网络。截至 2012 年 3 季度末，公司已建立起 24 个办事处 和 30 个客户服务中心，共有销售人员 1,508 名，覆盖全国 119 个城市。 图表 1. 全国销售及分销网络分布(截至 2012 年 3 季度末) 资料来源：公司数据、中银国际研究 公司的全国性销售网络覆盖超过 5,000 家医疗机构。其客户大致可以分为四

16、类： 医院、血液中心、诊所等其他医疗单位和经销公司。其中，医院和血液中心 是主要收入来源，而来自其他医疗单位和经销公司的收入根据其表现波动较 大。截至 2012 年 9 月末，公司的客户总数已达 5,090 家，从 2004 年起的年均复 合增长率为 1.3%。直销医院占到了公司客户总量的 78.7%。 图表 2. 威高的各类客户基数 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2003200420052006200720082009201020119m12 医院血战其他医疗单位贸易公司 资料来源：公司数据、中银国际研究 2013 年 1 月 17 日威高股份

17、6 对大医院的渗透率 威高与其他国内同业最大的不同在于公司主要向大型医院提供成本相对较低 的医用耗材，从而替代昂贵的进口产品。公司对大型医院的广泛覆盖是成功 的关键。公司对三级医院的直接覆盖率达到 69.1%，这为公司销售高利润率、 高附加值产品打下了坚实基础。对于中小医院和部分其他业务，公司采取混 合销售模式，同时利用自身的销售团队和代理商及次级分销商。 图表 3. 重点客户是三级医院(截至 2012 年 9 月 30 日) 医院 三级 二级 一级 其他 未评级 总计 全国总量 1,399 6,468 5,636 8,476 21,979 公司客户数量 966 1,672 313 21 2,

18、972 覆盖率(%) 69.0 25.9 5.6 0.2 13.5 资料来源：公司数据、中银国际研究 每客户收入增长 截至 2012 年 9 月末，公司共有 414 家血液中心客户，在全国的覆盖率约为 78.9%。随着客户基数的不断扩大，要保持新增优质客户的增长率可能面临一 定挑战。然而，公司还在持续向市场引入新的高利润率产品，并从满意的现 有客户手中获得更多新订单。因此，2004-11 年间，公司平均每客户销售额年 均复合增长率高达 32.3%。 图表 4. 每客户平均销售额及增速 (人民币 百万) 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 50% 40% 30% 20

19、% 10% 0% 200420052006200720082009201020119m12 每客户平均销售额(左轴) 资料来源：公司数据、中银国际研究 同比增速(右轴) 竞争对手看重其分销能力 2013 年 1 月 17 日 与药品销售和分销行业不同，大型医疗器械经销商在中国市场非常有限。该 业务不仅需要特殊产品和临床知识，同时还需要覆盖医院内的不同科室。尽 管居于领先地位，但威高每年仍投入大量资源（包括超过 1 亿人民币资金）对 医生和护士进行培训，从而提升并扩大其销售网络。公司的竞争对手（特别 是跨国公司）非常认可并看重公司的分销能力。这也正是全球领先的医疗器 械公司美敦力 2007 年与

20、威高共同设立合资公司，销售两家公司生产的骨科器 械产品的原因。 威高股份 7 全面的产品覆盖 四大类产品 威高多样化的产品组合可以分为四大类：一次性耗材、骨科器械、药物洗脱 支架(des)和血液净化产品。柏盛国际负责开发、生产和销售药物洗脱支架。 威高拥有柏盛国际 21%的股份，是公司的最大股东，因此可将其净利润并入表 内，但不包括收入。 图表 5. 各类产品收入(2012e) 血液净化设 备及耗材 7% pvc 粒 2% 医疗器械 3% 其他产品 1% 骨科器械产品 8% 一次性耗材 79% 资料来源：公司数据、中银国际研究预测 一次性耗材 一次性耗材 一次性耗材还可进一步分为：注/输液器、

21、注射器、医用针制品、血袋、采血 系列耗材及预填充注射器等。我们估计，这类产品占到公司 2012 年总收入的 79.5%。过去五年中，此类产品销售额年均复合增长率达 29.3%。 图表 6.一次性耗材收入增速一次性耗材收入增速 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2008 注/输液器 血袋 20092010 注射器 采血系列耗材 20112012e 医用针制品 预填充注射器 其他 资料来源：公司数据、中银国际研究预测 2013 年 1 月 17 日威高股份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 20

22、01 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1) 2) 3) 8 增长主要来自: 一次性耗材：增长动力 产品组合升级：持续引入新的高附加值产品。如图表 7 所示，来自高附 加值产品（毛利率60%）的收入占到了公司 2011 年总收入的 44.3%。 图表 7.收入构成收入构成(传统产品与高附加值产品传统产品与高附加值产品) 2014e 2013e 2012e 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 0%20%40%60%80%100% 高附加值产品(毛利率 60%)传统产品(毛利率6

23、0%) 资料来源：公司数据、中银国际研究预测 中国入院人次增加、停留时间延长带来的需求增长。如图表 8 所示，国 内入院人次和停留时间都在不断增长。 图表 8.医院入院人次和停留时间医院入院人次和停留时间 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 停留时间同比增速入院人次同比增速 资料来源：万得资讯、中国统计数据库 农村和发展中地区建立了越来越多的医疗中心，人们看病更加方便。如 图表 9 所示，随着政府建设更多医院为农村和发展中地区提供医疗卫生 服务，中国的医院总量一直在持续增长。 2013 年 1 月 17 日威高股份 19951996199719981999

24、200020012002200320042005200620072008200920102011 - - - - - 9 图表 9. 中国的医院总量(1995-2011) 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 资料来源：中国统计年鉴，2011 一次性耗材：重要市场信息 图表 10. 一次性耗材产品 下表中是威高主要一次性耗材产品的相关信息： 在 2012 年预 期收入中占 预期 2012 主要高附加值产 毛利率是否 接近或高于 产品种类比年增速品长期增长潜力行业动态60%遇到的问题 注/输液器29.5%22%避光输液器、

25、非 传统中药的分类注射 - 在高端市场的份是- 5 个地区限制使用 pvc 输液器、聚烯 和过滤筛选;量小 烃热塑弹性体 (tpe)输液器 额接近 30% - 来自跨国公司的 竞争有限 高附加值输液器 - 限制滥用抗生素 医用针制品17.0%20%iv 导管可回收 iv 导管在中国 - 在 iv 导管市场的是- 分销团队重组 的渗透率仍然较低 份额超过 50% - 价格比跨国公司 的产品便宜 20% - 部分通过第三方 销售 注射器14.5%20%自动回缩安全注 超低和超高量注射器 近 10%的市场份额否 射器市场仍被跨国公司统 治 血袋5.8%15%超过 55%的市场份否- 有关红十字会的

26、额负面新闻出现后， 中国人对献血的 积极性下降 预填充注射器4.0%22%近 70%市场份额是- 中国疫苗市场的 需求不稳定 采血系列耗材1.9%20%新标准将使用跨国公 超过 20%的市场份否 司生产的 pet 套管额 其他耗材6.7%20%市场上有超过 5,000 70%依赖跨国公司 种耗材，公司只生产 的产品 其中约 160 种 资料来源：公司数据、中银国际研究预测 2013 年 1 月 17 日威高股份 10 骨科器械业务 威高的骨科器械业务 骨科器械行业概览 除了一次性耗材外，威高还生产和销售骨科器械产品。骨科器械主要可以分 为三大类：脊椎产品、创伤产品和关节产品。公司曾与美敦力联合

27、组成合资 公司（持股比例 49：51）在中国市场销售双方生产的骨科器械产品。因此， 从 2007 年底起，公司开始录得生产骨科器械产品的收入。2007-11 年间，骨科 器械产品生产收入年均复合增长率达 21.7%，2011 年占到公司总收入的 7.6%。 2012 年 12 月 3 日，公司宣布在近五年的运营后解散合资公司，因此未来将只 录得分销收入。 骨科指与肌肉和骨骼相关的状况、损伤和疾病。威高提供的骨科器械产品包 括脊椎系统、创伤产品（钢板和螺钉）以及再造产品（人造关节）。如图表 11 中给出的市场信息所示，2010 年，骨科器械市场的总规模达 73 亿人民币， 其中国内生产商占到 5

28、1%的市场份额（资料来源 frost & sullivan）。 图表 11. 中国骨科植入产品市场规模(本地品牌与国际品牌) 100% 90% 80% 70% 24亿人民币 36亿人民币 72亿人民币 60% 50% 40% 30% 20%19亿人民币 37亿人民币 94亿人民币 10% 0% 2007 本地品牌 20102015e 国际品牌 资料来源： frost & sullivan, 中银国际研究预测 从上述数据推算，2010-15 年间，中国骨科器械市场的年均复合增长率有望达 到 17.9%，远高于 8%左右的全球平均水平。图表 12 对比了 2007-09 年间中国和 美国骨科器械市

29、场的增长情况： 图表 12.骨科器械各类产品骨科器械各类产品 2007-09 年间的增长(中国与美国) 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中国美国 2013 年 1 月 17 日 外伤产品 资料来源： frost & sullivan, 中银国际研究 威高股份 关节产品脊椎产品 11 骨科器械业务：同业对比公司并未披露骨科器械业务的收入构成，但我们估计，2011 年脊椎产品、创 伤产品和关节产品的收入占比分别为 55%、30%和 15%左右。值得注意的是， 脊椎产品是增长最快的部门，威高在此项业务上的收入基数要比创生控股和 康辉医疗等国内同业大的多。 图表 13.2011 年收入构成

30、估计 (人民币 百万) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 威高股份创生控股康辉医疗 脊椎产品外伤产品关节产品oem 资料来源：各公司数据、中银国际研究 骨科器械业务：与美敦力组建合资 公司 威高的血液净化业务 2013 年 1 月 17 日 美敦力是一家知名的跨国企业，专门提供包括脊椎疾病等各领域的医疗技术 和产品。2007 年 12 月，美敦力及其相关公司与威高股份签订协议：(1)双方共 同组建合资公司，分别持股 51%和 49%，名为美敦力威高骨科器械有限公司 (mwo)，分销两家公司生产的骨科器械产品；(2) 美敦力以每股 11.14 港元向威 高购入约

31、8,070 万股新发行 h 股，并以每股 10.25 港元向现有股东购入同等数 量的非流通普通股；(3)美敦力拥有在 5 年后以 25.2-44.1 亿人民币之间的价格购 买威高所持 49%股份的选择权。 2012 年 9 月，美敦力宣布收购威高的竞争对 手之一康辉医疗，总价 7.55 亿美元（扣除康辉的现金）。当时，市场普 遍预期 mwo 即将解散。2012 年 11 月底，威高宣布解散合资公司 mwo。尽管 市场认为 mwo 的解散是负面消息，但我们认为，该事件的影响中性，理由包 括： (1)公司在合作的五年中获得的在产品开发、生产、质量控制和测试方面 的经验是无价之宝；(2)mwo 的解

32、散意味着威高重新获得了原持股 49%的合资 公司在中国骨科器械领域的市场空间；以及(3)未来威高将面临来自美敦力和 康辉合作体的更加激烈的竞争，特别是在脊椎产品领域。 血液净化业务 2004 年，威高开始进口瑞典金宝公司的透析设备在中国市场销售，收入计入 贸易收入。现在，威高对血液净化业务采取了垂直一体化的商业模式，希望 覆盖整个价值链，包括：透析设备、透析耗材，此外还有可能在现有分销渠 道的基础上建立自己的透析中心。 威高股份 12 血液净化业务：透析设备 血液净化业务：透析耗材 血液净化业务：自营透析中心 巨大的市场机遇 2013 年 1 月 17 日 公司与全球合作伙伴联手在中国开发并生

33、产透析设备。在血液透析(hd)领域， 公司与日本日机装株式会社(6376 jp)合作，2010 年 4 月成立了威高持股 51%， 对方持股 49%的合资公司，名为威高日机装合资公司(wgnk)。wgnk 经日机装 的技术授权进行透析机的开发、安装和售后服务。威高负责在中国市场销售 wgnk 的产品，而日机装负责中国以外市场的销售，双方都没有独家销售权。 从那时起，威高开始在中国市场销售日机装的透析机。2007-11 年间，威高的 贸易收入年均复合增长率达 27.4%。但是，近期中日关系紧张对公司的进口透 析机分销业务产生了一定的负面影响，2012 年 3 季度，此项收入同比下滑了 22%以上

34、。 透析膜是一项重要的耗材，威高是国内首个成功将聚砜透析膜商业化的公司。 公司与中国科学院下属的政府研究机构合作，在技术上取得了重大突破。目 前，国内的透析膜市场主要被跨国公司占据，其中费森尤斯卡比 (fme gr)是 市场中的佼佼者，市场份额达 40%左右。在腹膜透析领域，威高计划与泰尔茂 (4543 jp)共同组建各持股 50%的合资公司，生产各种相关耗材。该合资公司目 前仍处于筹备阶段，公司并未透露具体成立时间和财务信息。 鉴于潜在的巨大需求，公司计划在中国设立自己的血液透析中心。公司是国 内第一家获得监管机构许可建立非盈利性的独立血液透析中心的民营企业。 但是，公司可以按市场价向这些透

35、析中心提供设备和耗材。我们看好这一战 略，理由包括：(1)一旦透析中心成立并住满病人，进一步所需的销售和营销 费用很少；(2)由于透析中心是由公司自己建立并运营，因此从长期来看可以 为公司此项业务提供保障；(3)这些透析中心还可以成为公司额外的销售终端， 帮助销售公司的其他产品；以及(4)非盈利性质为竞争对手设立了较高的进入 门槛，竞争对手除非也能生产全套透析产品，否则很难复制这样的战略。然 而，这一战略也需要较大的资本投入。公司预计每个透析中心的初始投资在 800 万人民币左右。 透析是用于晚期肾病的一种常用治疗手段。晚期肾病的主要致病原因是糖尿 病和高血压。在中国，有近 150 万人患有晚

36、期肾病，根据公司预测，十年内， 这一数字将达到 300 万。我们估计，截至 2012 年末，中国共有 192,194 晚期肾 病患者在接受透析治疗，仅占患者总量的 12.8%，这主要是由于离医院较远或 经济能力不足。费森尤斯卡比公司预计，2009-18 年间，中国透析病人数量将 以 17.2%的年均复合增速增长。按这一数字计算，五年后，将有 20.1%的晚期 肾病患者接受透析治疗。尽管费森尤斯卡比在中国透析市场经验丰富，并且 在透析机和透析膜市场的份额分别高达 50%和 40%，但我们仍然认为，上述预 测数据较为保守，因为 20.1%的接受治疗率仍远低于美国 70%和欧洲 60%的水 平。我们

37、预计，2012 年，中国透析市场的总规模在 89 亿人民币，而假设接受 透析治疗的比例为 20.1%，那么未来五年内，该市场规模将达到 198 亿人民币。 如果接受透析治疗的比例达到 25%，那么到 2017 年，潜在市场规模有望增长 两倍以上至 295 亿人民币。我们还预计，威高在透析市场的份额将由 2012 年 的 5.9%提高至 2014 年的 8.3%。 威高股份 13 图表 14. 预计中国血液析市场规模 2012e2017e 情形 a 2017e 情形 b 国内末期患者总数 透析治疗率 (%) 获得治疗的患者数量 获得治疗的患者数量年均复合增 长率 (%) 新的透析器械 器械均价(

38、人民币，百万) 每年每患者治疗次数 每次治疗费用(人民币) 国内透析市场(人民币，百万) 1,500,000 12.8 192,194 12,000 120,000 130 300 8,936 2,121,320 20.1 426,682 17.3 26,641 120,000 130 300 19,838 2,121,320 25.0 530,330 22.5 73,511 120,000 130 300 29,504 资料来源：各家公司数据、中银国际研究预测 药物洗脱支架(des) 威高的 des 业务 des：与柏盛合作 des：行业和市场概况 医疗耗材领域的“沃尔玛” 2013 年 1

39、 月 17 日 2011 年 6 月前，威高股份与合资方柏盛公司分别持有合资公司山东吉威医疗 50%的权益，合资公司主要从事于国内药物洗脱支架(des)的生产与销售，其 50%的权益所带来的收入并未并入威高股份的表内，而是计入了威高股份损益 表中的“应占合资控股公司利润”项下。 柏盛公司作为一家新加坡医疗技术企业，专门从事于介入性心脏病和急救护 理产品的开发、生产与营销。2011 年 6 月，威高宣布将吉威医疗 50%的股权转 让给柏盛，对价分为：1）现金 1.6 亿美元；2）柏盛以 1.22 新加坡元发行 2.6 亿 股新股份予威高股份；3）柏盛向威高股份发行总额 1.2 亿美元，息率 4%

40、的可 转换债券(2014 年到期)。2011 年末可转债行权之后，威高成为柏盛的最大股东， 拥有其 21.6%的权益。因此，目前威高已经合并了柏盛 21.6%的净利润，将其 计入应占联营公司利润项下。 支架是一种金属管，在上面放置一个气球，气球可以将冠状动脉撑开，并保 持受伤或者阻塞的动脉打开。但是，气球膨胀也会导致血管伤害。身体会启 动治愈流程对这种伤害做出反应，最终导致血管再次缩窄。支架上会涂上西 罗莫司、紫杉醇和佐他莫司等药物来抑制这种自然的治愈反应。des 目前已被 广泛应用于(超过 95%)国内的经皮冠状动脉介入治疗(pci)。根据各家公司的研 究结果，我们了解到目前国内市场的规模在

41、 5 亿美元以上，国内制造商的份额 超过 75%。目前国内有三大 des 生产商：微创医疗(853 hk)、乐普医疗(300003 ch) 和山东吉威。全球 des 市场的规模约为 42 亿美元，柏盛的产品在全球范围内 进行销售，12 财年报告总收入为 2.921 亿美元。考虑到几方面原因，我们对短 期内国内 des 市场的增长持谨慎态度：1) 2013 年 des 零售价将下调 15%左右， 各省下调幅度不一；2)由于基数较高、且每位 pci 患者所使用的平均支架数量 较多(2010 年约为 1.62 个)，因此未来的支架销量增长缓慢；3)降价导致竞争加 剧、定价压力陡增。所幸，柏盛的业务遍

42、布全球市场，未来新产品发布也将 推动其在国内市场的份额上升。 医用耗材的“沃尔玛”超市 在我们看来，威高股份是我国医用耗材的“沃尔玛”超市。其综合性的产品 组合是最大的竞争优势：1)为医院提供“一站式服务”；2)不同的产品条线和 业务条线可实现交叉销售；3)所有产品都能够凭借公司从研发到冠名到销售的 体系充分发挥杠杆作用，实现规模经济效应；及 4)加强了公司与下游客户的 谈判实力。 威高股份 证书 14 出色的研发实力 研发费用上升 过去几年，公司一直在不断加强研发实力，推出了多款高毛利的新产品，改 善了现有产品组合，同时优化了生产流程，更好的控制了生产成本，提高了 产品质量。2004 年-2

43、011 年，总研发费用年均复合增长率达到 53.25%，2011 年 为 1.42 亿人民币。 图表 15. 山东威高的研发开支 (人民币 百万) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 20042005200620072008200920102011 研发费用 (左轴)同比增速(右轴) 资料来源：公司数据 相比前几年的 1.5-1.8%，2011 年研发费用占到公司总收入的 4.5%。截至 12 年 上半年末，研发人员的数量从 2011 年末的 789 名增至 903 名，占公司员工总数 的 10.5%。这已

44、经远远超过了国内其他制药企业，目前国内制药企业的研发开 支占总收入的比率不足 2%。 与政府研究机构展开合作 与 mnc 合作 2013 年 1 月 17 日 除了自主研发之外，威高还与其他的研究机构展开了合作，包括中科院和几 家医疗教育机构。这些机构不仅为公司提供了优秀的人才储备，同时也让公 司能够以有限的成本直接接触到研究机构。更重要的是，这些医疗机构的很 多项目都能够获得政府的拨款资助和行政支持。与他们的合作能够缩短公司 的研发周期，占用的资源也更少。聚砜膜渗析的成功商业化是公司一项重要 的成绩，在我们看来，也代表了公司出色的研发实力。根据 fresenius medical care

45、的统计，全球超过 90%的渗析膜都是人工膜，用高性能的聚砜纤维制成，推动 了渗析膜的研发和生产，为透析领域创造了新的标准。 在产品研发、测试、质量控制和制造方面，威高利用了 mnc 的专业化技术。 上文中我们曾提到，威高已经在整形外科、血液净化和 des 等数个领域成立 了合资公司。 截至 12 年上半年末，公司已经拥有 230 个产品注册证书和超过 170 项专利技 术，其中 20 项都是新技术。除此之外，公司还有许多项目专注于改善现有产 品、技术或制造工艺，来降低生产成本并提高产品质量和安全标准，譬如威 高一直在优化产品组合，专注于血液净化产品的研发，同时强化高附加值的 产品的营销和销售，

46、保证收入持续增长。下表列出了公司主要的产品专利和 证书信息。 威高股份 15 图表 16. 专利和证书摘要 200320042005200620072008200920102011 新产品 专利 待审批专利 新货的的产品注册证书 应用中的产品注册证书 年末专利数量 10 11 16 12 9 33 10 9 16 31 17 58 25 28 19 16 90 31 12 25 25 121 25 20 18 16 146 13 23 11 20 159 31 33 29 34 129 28 40 20 41 157 发明专利1113151521 注册证书数量93110129154160163

47、190210 资料来源：公司数据 得益于公司在研发方面的不断投入、研发队伍的建设及与研究机构建立的密 切合作关系，我们相信未来公司完全有能力在中国这个零散的医疗耗材市场 中推出更多高质量、高利润率的产品。 2013 年 1 月 17 日威高股份 16 短期挑战 虽然威高拥有不容置疑的优势，但是在我们看来，短期内公司依然面临着某 些挑战。 挑战一：行业趋势发生变化 行业趋势变化：一级医院增长更快 医疗行业的整体趋势发生变化。我们认为低级的医院、诊所和医疗中心相比 高级医疗机构，正在经历着高速发展，因为：1)政府设立了更多的低级医疗机 构，让居民能够更加便捷的享受医疗服务；2)新型农村合作医疗体系

48、的建立让 农民更有能力承受(参见图表 17)；3)低级医院的人均医疗开支增加(参见图表 18)；4)低级医院的床位利用率增长超过高级医院(参见图表 19)；5)mnc 的重心 已经逐步从利润率提高转移到了销量增长，这将加剧高级医院的竞争。 图表 17.新型农村合作医疗体系下人均标准提高与受益人数量增长新型农村合作医疗体系下人均标准提高与受益人数量增长 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 200620072008200920102011 人均医疗标准提高受益人数量增长 资料来源：卫生部、中银国际研究 图表 18.12 年 1-9 月人均医疗费用同比增长 2013

49、年 1 月 17 日 (%) 三级医院 二级医院 一级医院 资料来源：卫生部 威高股份 门诊病人 5.3 6.0 11.6 住院病人 4.7 5.2 9.7 17 图表 19.医院床位利用率医院床位利用率 (百分点) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 - 2008 三级医院 20092010 二级医院 20119m12 一级医院 资料来源：卫生部 威高在一级医院的渗透率较低 结构性变化给包括威高在内的许多医疗企业带来了挑战。三级医院改用进口 药物成为这部分企业的主攻业务。但是，威高一直在聘用第三方经销商负责 低级医院的产品销售和营销。从下表中我们可以看出，相比三级医院，公司 在二

50、级医院和小医院的直接客户渗透率较低。 图表 20.直接客户渗透率直接客户渗透率(2012 年 9 月 30 日) 医院 三级 中等 小医院 其他-不评级 小计 血站 其他医疗机构 国内整体 1,399 6,468 5,636 8,476 21,979 525 931,885 渗透率 966 1,672 313 21 2,972 414 622 覆盖率 69.0 25.9 5.6 0.2 13.5 78.9 0.06 资料来源：公司数据 内陆地区的增长潜力更大 2013 年 1 月 17 日 威高超过 40%的收入来源于东部和中部地区。毫无疑问，发达地区拥有更多的 医疗资源。但是，内陆地区的收入

51、增长较快，12 年上半年西北地区收入同比 增长 29.9%，超过全国整体收入同比增长 24.8%。 威高股份 1) 2) 3) 18 图表 21.威高的收入增长区域构成威高的收入增长区域构成(12 年上半年) 南部 9.1% 西南 8.1% 西北 2.9% 海外 5.1% 中东部 40.3% 东北 11.7% 北部 22.8% 资料来源：公司数据、中银国际研究 常规产品产能较少 销售调整和产能增加：12 个月 合作与竞争 2013 年 1 月 17 日 威高一直在调整期产品组合，向高附加值的产品转移(毛利率超过 60%以上)。 但是，公司并没有扩大一次性医用耗材的产能。由于产能受限制，公司将部

52、 分低端的输液、输血设备和注射器生产外包给了第三方。一级医院所需要的 高附加值的产品较少，但是整体产品需求量较大。这将在短期内对威高的一 次性医用耗材产能产生压力。 我们认为短期内公司面临的最大挑战是如何实现一级医院需求增长与当前公 司专注于三级医院的经销网络、产品组合和产能建设的策略之间的平衡。未 来 12 个月，公司即将努力加强一级医院的销售网络，同时扩大产能，以满足 快速增长的需求。 挑战二：先前的合资公司成为公司强有力的竞争对手 我们在报告上文中已经就可能对公司产生各种正面和负面影响的因素进行了 分析，威高与美敦力成立的合资公司终止对公司的影响为中立。但是，合资 公司终止经营之前几个月

53、，美敦力曾宣布收购威高在整形外科领域的主要竞 争对手康辉医疗，这对威高来说是一个挑战。 美敦力在我国脊柱医疗行业拥有领军地位，而威高为该领域的第三大企业。 收购康辉之后，美敦力的市场份额有望达到威高的两倍，拥有明显的规模优 势： 虽然在长达五年的合作过程中，威高已经掌握了产品的研发、生产、质 量控制和实验知识，但是美敦力在销售和经销渠道、医生和专家网络及 政府关系方面获得的知识更多； 收购康辉之后，美敦力的产品组合中既有高端产品，也不乏低端产品， 拥有不同的品牌名，更加完善的经销渠道和新增的产能。公司可以与威 高在高端和低端市场展开竞争； 此外，威高也需要一些时间来理清合资公司的经营活动、员工

54、、库存和 客户。 虽然合作终止对威高的财务影响不大，但是如何面对先前的合作伙伴成为更 强的对手，同时使经营活动更加顺利已成为当前公司面临的主要挑战。 威高股份 19 挑战三：平衡的业务战略和 h 股结构弹性较差 自主运营的透析中心：需要大量资 本性开支 开设 500 家透析中心对威高资产负 债结构的影响 h 股结构：股权结构较差，不利于 股权交易 2013 年 1 月 17 日 血液净化业务将成为未来公司的主要增长点之一。我们在报告上文中提到， 公司先前曾计划开设血液透析中心，为附近的患者提供透析服务。威高预计 每个中心的建设费用大概在 800 万人民币左右。假设每个中心治疗 75 名病人 (

55、每位病人每周治疗 2.5 次)，我们预计公司以目前的现金能够建设 230 个透析 中心，每年治疗 17,250 名病人(其中不到 9%接受透析治疗)。 但是，公司可能会以与医院合作的方式来替代这种开设自有透析中心的模式。 开设自有透析中心的优点显而易见：可永久占据一定的市场，降低销售和营 销费用，将透析中心作为未来其他产品销售和服务的终端。但是，公司如果 想要让透析中心达到一定的战略规模，那么高昂的资本性开支将成为一大难 题。目前，我们预计 2013 年公司将拥有净现金 19 亿人民币以上，如果每年建 设 500 个医疗中心，那么净负债率将达到 22.3%。虽然这是极端情况，但是至 少说明这种

56、长期的业务模式对公司有潜在的资产负债威胁。 虽然增发是上市公司常用的融资手段，但是威高的股权结构已非常固定：公 司 57.9%的股份为非上市流通股(国内)，仅有 42.1%为上市流通股(h 股)。这种 股本结构无论对于增发、发行期权、并购亦或是涉及股权变动的资产注入来 说都是非常困难的。这些活动需要取得证监会的批准，流程更加复杂，所需 要的时间也比拥有红筹股结构的上市公司长。 在我们看来，公司想要在优化业务结构产生的融资需求和其 h 股颇具挑战的 股本结构中取得平衡，依然任重而道远。 威高股份 20 潜在的战略化调整 虽然上文中所提及的挑战可能会限制短期内威高的增长及股价表现，但是我 们依然对

57、其长期前景持乐观态度。虽然该股目前估值公允，但是我们认为某 些战略化事件的发生可能会起到催化剂的作用。 收购低端的医疗耗材制造商 我们相信，威高可以通过收购拥有直销和营销实力、且专注于一级医院的医 疗耗材制造商来克服第一个挑战。这样的收购标的能够为威高提供销售渠道、 产品组合、产能，而不仅仅是一个已经于一级医院形成良好合作关系的商业 品牌。但同时，拥有合理规模的任何一个潜在标的的价格都不会很便宜，因 为：1)无论是在国内还是香港市场，2012 年医疗行业已经成为表现最好的行业 之一；2)私募股权投资者积极投资于医疗行业，并将估值标准定得很高；3)大 部分企业都会选择在达到合理规模之前先行上市。

58、但是，威高可以收购一个 规模相对较小的医疗耗材生产商。国内的医疗器械行业依然非常零散，拥有 资质的设备制造商超过 7,000 家。只要收购价合理，那么这样的投资行为就会 被市场所接受。我们很难对“价格合理”下一个具体的定义，但是在我们看 来销售经销、品牌名称、潜在的协同效应和规模是主要标准。 在资本市场的灵活性 我们在上文中曾提到，威高的 h 股结构非常不灵活，从某种意义上说已经限 制了公司积极地扩张，也无法让员工获得股份激励。建立自有的透析中心及 收购小规模的竞争对手等资本密集型的策略必须要有充足的资金。公司凭借 其出色的资产负债情况和文件的经营现金流依然可以获得债务融资。同时， 公司也有可

59、能寻求更加持久的解决方案。 情形 a: 两地上市 情形 b: 成立红筹股子公司 2013 年 1 月 17 日 公司的 h 股结构为其发行 a 股提供了可能，未来公司有可能成为两地上市的 企业，这将赋予公司在 a、h 股两地市场融资的可能，但是股权相关的战略活 动依然需要得到中国证监会的批准。但是，我们依然认为 a 股上市很有可能， 公司将继续利用上市这个工具为未来的业务扩张打下基础。 公司可能会选择成立或收购一家新的上市公司。这家子公司应当拥有红筹股 结构，完全能够在 a 股市场融资。但是，为了并表子公司的收入和利润，威 高必须拥有子公司 50%及以上的股权。任何股权相关的交易都会导致股份被

60、摊 薄，公司在最初需要控制 50%以上的股权，以便收入和利润在交易完成后能够 并表。 我们认为情形 b 比情形 a 更加乐观。但是，情形 b 下，子公司净利润中的一 部分将在少数股东权益中入账。 威高股份 声明 21 柏盛的未来 目前，公司是柏盛最大的股东，拥有其 21%以上的股份。虽然柏盛的股本结构 弹性很大，可以作为未来威高海外收购的平台，但是我们认为威高的持股比 率太低，无法进一步采取任何战略性行动。目前，威高只能并表柏盛的利润， 而不能并表其收入。 情形 i: 威高继续维持现状 情形 ii: 威高增持 情形 iii: 威高剥离股份 2013 年 1 月 17 日 如果柏盛推出了任何涉及