公司并购与投资分析-姚铮

1、资本运营：公司并购与投资分析姚铮教授参考书：姚铮，上市公司管理经典案例，清华大学出版社，2006年2月。一、并购中的行业分析（一）行业的市场结构分析完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断，竞争的程度不 同，如航空公司与机场。行业垄断有政府垄断（如电力）、私人垄断（如微软计算机 操作系统）和资源垄断（如煤炭、原油和港口）。一般而言, 政府垄断不一定能获得超额利润，而私人垄断和资源垄断能 够获得超额利润。（二）行业生命周期分析传统产业与网络经济幼稚期、成长期、稳定期、衰退期。一般而言，成长期的公 司比较有利。（三）行业的周期性波动基础产业：钢铁、电力、有色、石化。消费品（下游）的周期性波动比较小。

2、（四）影响行业兴衰的主要因素1. 技术进步催生新的行业或使已有的行业进入新一轮的发展周期，如网 络游戏和数字电视。也可使一些行业进入衰退，如寻呼和丝 绸。2. 政府政策产业政策、行业调控和监管、环境保护。3. 产业组织创新如“产业集群”现象，宁波服装、温州皮鞋、绍兴轻纺。4. 社会习惯的改变其实质是市场需求的改变。2002年小车迅速进入家庭，轿车生产企业岀现爆炸式的增 长。哈磁股份下市。5. 经济全球化产业链转移，我国已成为世界工厂，也是全球最大的市场。二、并购中的公司分析(-)公司基本面分析1. 行业地位市场占有率、综合排名。2. 经济区位浦东概念、九七概念、西部开发、振兴东北。3. 产品分

3、析成本(价格)、技术、质量、品牌。4. 员工安排富余员工的安排5. 土地和房产的增值潜力城市发展规划6. 非帐面无形资产客户资源、营业许可（开采权、银行牌照、移动牌照）、企 业声誉。7. 政府支持土地、税收（二）公司财务分析绝对财务指标：资产、应收账款、存货、现金、负债、或有 负债（原大股东及其关联企业对公司的债务和或有负债）、 经营净现金流量。相对财务指标一一财务比率：1. 变现能力流动比率二流动资产/流动负债流动资产二货币资金+应收帐款+有价证券+存货+其他流动资 产流动负债二应付帐款+应付票据+应付税金+短期内到期的长 期借款现金流动负债比率二经营净现金流量/流动负债营运资金二流动资产流

4、动负债2营运能力存货周转率二主营业务成本/存货平均余额应收帐款周转率=主营业务收入/应收帐款平均余额3. 长期偿债能力资产负债率二负债/资产总额X100%股东权益比率二股东权益/资产总额X100%4. 盈利能力主营业务毛利率二（主营业务收入主营业务成本）一 主营业务收入X100%净资产收益率二税后利润/净资产X100%主营业务利润比率二主营业务利润/利润总额X100%|=现金主营业务收入比率=经营净现金流量/主营业务收入X100%运营指数二经营净现金流量/经营应得现金 现金税后利润比率二经营净现金流量/税后利润6.成长性主营业务收入增长率、税后利润增长率。三、公司并购的操作并购（M&A）是收购

5、（Merger）与兼并（Acquisition）的简 称。（-）收购还兼并？收购：被收购公司继续存在，相对兼并控制较弱。兼并：被收购公司不存在，一体化，完全控制。（二）金字塔持股结构、交叉持股还是参股？1.金字塔持股结构图联通集团股权结构图多层级多、多链条控制权结构，以较少的股权投资控制较多 的企业和资产，层次越多放大效应越大。2交叉持股中国金融教冇发展基金会78.43%图2 CBA市时与金杯汽车等的股权关系原CBA持有金客40%,金杯60%,换股后金杯总的持股比 例没有变。交叉持股放大控制权的效果较弱。3.参股企业组织和市场组织之间的中间组织，控制较弱。核心技术、专用性资产、产品总成、销售网

6、络一般由母公司 控制。（三）吸收合并还是新设合并？吸收合并：被兼并公司注销，兼并方处于主导地位。新设合并：兼并与被兼并公司都注销，重新设立一家公司。（四）横向、纵向还是混合？企业应根据自身的资源和核心竞争力确定扩张的规模和方 向。1.横向同行1业关系,如第一百货吸收合并华联商厦、杭州银泰举牌 百大集团。专业化，协同效应，生产成本降低，但组织成本上升。以成本优势取胜而不是价格战2纵向上下游关系，如幸福实业从铝型材、炼铝到发电，京东方收 购冠捷科技。降低交易成本（运用市场机制的成本），组织成本也上升。3.混合多元化扩张相关多元化：资源、技术、市场。如南风化工的无机盐与旅 游；四川长虹从电视到空调和

7、电池。mE相关多元化：如信联股份从轧钢转向有线电视网和围棋。 多元化没有成本方面的优势，但可以开拓新的发展空间。多元化是蓝海战略还是无奈的选择?（五）收购方式 协议收购，二级市场收购，要约收购，股份划拨。（六）并购定价对于协议收购1.净资产定价没有考虑资产的盈利能力，按帐面价值或评估值计价。2. 市盈率定价购买盈利能力 市盈率=每股市价/每股税后利润=股票市值/净利润收购总价=净利润X市盈率部分收购则再乘以所收购产权的比例市盈率应该多少倍？参考股票市场、类似的收购、成长性很重要。3. 现金流贴现法未来净现金流入的现值的总和并购的收益：利润增长点、扩大规模、股份增值、融资渠道、 税收方面。（七）

8、并购融资银行贷款、信托融资、用资产收购、承债式收购、股份回购（原大股东退出）。（八）并购的过程前期准备、谈判、托管（过渡管理）、债务重组、取得控股 权（可以是联合或征集表决权一一一致行动人）、管理重组（取得控制权）、资产重组、业务重整、企业文化重塑。（九）债务重组与资产重组债务重组：债务减免、转换（转为另一种债务或股份）、转 移、以资抵债。资产重组：资产收购、资产出售、资产赠予、资产置换、公 司合并与分立。（十）并购的风险与控制 风险：资产黑洞、管理层抵制、员工上访。控制：违约条款、免责条款、回购条款、原大股东债务解决 方案、分步收购（先债权后股权，可转换债券，股票期权）。（十一）反并购策略效

9、果：提高收购成本、降低资产质量、抵制接管。策略：白衣骑士（第三者竞购）、金降落伞（管理层补偿）、 毒丸技术（贷款提前偿还、出售优质资产、稀释股权）、股 份回购（提高股价和大股东持股比例）、公司章程反并购条 款、大股东增持、管理层收购、征集投票权、表决制度（通 过比例、表决回避、直接投票制、累积投票制、类别投票制）。姚铮教授简介现任浙江大学管理学院教授、会计与财务管理系副主任、资本市 场与会计研究中心副主任（主持）、企业投资研究所副所长。主持并 己完成的主要研究课题有：上海证券交易所课题“香港回归对大陆证 券市场的影响与对策研究”、国家社会科学基金课题“一国两制下大 陆证券市场发展战略研究”、国家自然科学基金课题“市场经济条件 下企业体制抉择研究”、国家自然科学基金课题“企业金融工程管理 技术研究”、浙江省社会科学基金重点课题“浙江省高新技术企业融 资支持战略研究”。已出版专著4本，主编教育部规划教材1木。曾 在新华文摘、经济理论与经济管理、