第三章汇率基础理论

1、 汇率变动既受经济因素变动影响，又受政治和 社会因素影响，本节主要分析经济因素 1、国际收支差额 较大的 国际收支逆差 或贸易逆差 较大的 国际收支顺差 或贸易顺差 外汇汇率上涨 本币对外贬值 外汇汇率下跌 本币对外升值 （1）影响即期汇率 （2）影响远期汇率 . 提高利率或本国利率 高于外国利率 对本币 需求增加 本币升值， 外币贬值 资本流入 降低利率或本国利率 低于外国利率 对外币 需求增加 本币贬值， 外币升值 资本流出 利率影响汇率的同时，也会对国内经济状况产生影响 . 高 利率 该种货币 即期汇 率上升 （掉期交易） 同时卖出 该货币远期 防止将来到 期时该种货币 汇率下跌风险 远

2、期汇率 下跌，即 远期贴水 高 利率 该种货币 即期汇 率上升 （掉期交易） 同时买入 该货币远期 远期汇率 上升，即 远期升水 防止将来到 期时该种货币 汇率上升风险 掉期交易是把一笔即期交易与一笔远期交易合在一起，等 同于在即期卖出甲货币买进乙货币的同时，反方向地买进 远期甲货币、卖出远期乙货币的外汇买卖交易。 下面举例说明 某出口企业收到国外进口商支付的出口货款500万美元， 该企业需将货款结汇成人民币用于国内支出，但同时该企 业需进口原材料并将于3个月后支付500万美元的货款。此 时，该企业就可以与银行办理一笔即期对3个月远期的人 民币与外币掉期业务：即期卖出500万美元，取得相应的

3、人民币，3个月远期以人民币买入500万美元。通过上述交 易，该企业可以轧平其中的资金缺口，达到规避风险的目 的。 . 通胀率升高 货币购买力 下降 纸币对内 贬值 纸币对外 贬值 通胀率下降 货币购买力 上升 纸币对内 升值 纸币对外 升值 由于汇率是两国货币比价，其变化受制于两国通货 膨胀程度之比较，若两国都发生通货膨胀，则高通胀国家的 货币会对低通胀国家货币贬值，而后者则对前者相对升值。 （1）短期影响 （2）长期影响 . 紧缩性财政 货币政策 财政赤字 通货膨胀 本币对外 贬值 扩张性财政 货币政策 减少财政支出 稳定通货 本币对外 升值 若扩张性政策能最终增强本国经济实力，促使国际收支

4、 顺差，那么本币对外价值的长期走势必然会提高，即本币 升值； 若紧缩性政策导致本国经济停滞不前，国际收支逆差扩 大，那么本币对外价值必然逐渐削弱，即本币贬值。 5、总需求总供给 总需求中进口需求增长快于总供给中出口供给的增长，本 币将贬值。 当总需求整体增长快于总供给整体增长，本币也将贬值 6、国际储备 国际储备增加有助于增强外汇市场对本国货币的信心，有 助于本币升值。反之，则会诱使本币贬值。 7、预期 （一）铸币平价（mint par）：金本位制下两种货币含金 量之比，是决定两种货币汇率的基础。 如：1=7.32238克 1=1.50463克 英镑与美元含金量之比等于4.8665,即： 1=

5、 4.8665 供求关系：汇率围绕铸币平价随外汇供求上下波动 黄金输送点（gold point）：汇率波动的上下限，包括黄 金输出点和黄金输入点。 黄金输出点：当外汇汇率上涨到或超过某一界限时，本国 债务人用本币购买外汇的成本会超过直接输出黄金支付的 成本，于是引起黄金输出，引起黄金输出的这一汇率界限 就是“黄金输出点”。 黄金输入点：当外汇汇率下跌，达到或低于某一界限时， 本国拥有外汇债权者收取的外汇收入会少于用外汇在国外 购买黄金再运回国内所得，从而引起黄金输入，引起黄金 输入的这一汇率界限就是“黄金输入点”。 原因：黄金可自由熔化、自由铸造和自由输出入 ，可 代替货币用于国际间债务清偿

6、汇率波动最高不超过黄金输出点，最低不超过黄金输入 点（举例说明）。 若英国对美国有贸易顺差， 铸币平价： 1= 4.8665 从美国向英国输出黄金的运输费、保险费、包装费以及改 铸费为：支付1债务需附加费用 0.0292， 当英镑兑美元汇率超过 4.8957（ 4.8665 + 0.0292 ），美国人输出黄金支付债务。外汇市场就不再 有对英镑的购买。 故1= 4.8957为英镑上涨上限， 即美国的“黄金输出点（英国的黄金输入点） ”。 （见下图） 若美国对英国有贸易顺差， 铸币平价： 1= 4.8665 从美国向英国输出黄金的运输费、保险费、包装费以及改 铸费为：支付1债务需附加费用 0.0

7、292， 当英镑兑美元汇率下跌，跌至 4.8373（ 4.8665 0.0292 ）以下，持有英镑的美国债权人就会将英镑在 英国换成黄金运回国内，这样，外汇市场上就不再有以高 价收购美元的交易，而代之以购买黄金，故1= 4.8373为英镑下跌下限，即美国的“黄金输入点 （英国 的黄金输出点）”。 （见下图） . / 美国黄金输出点 美国黄金输入点 英国黄金输入点 英国黄金输出点 铸币平价 4.8957 4.8665 4.8373 货币汇率由政府公布的纸币所代表的金量之比 决定，称为法定平价。它是金平价的一种表现 形式。市场汇率因供求关系而围绕法定平价上 下波动。 汇率波动幅度由政府来规定和维护

8、，政府通常 设立外汇平准基金来维护汇率稳定 在信用货币制度下，汇率水平不再由含金量或所代表的金 量的对比来决定，也没有一个公认的标尺。 本节主要介绍纸币流通条件下多种汇率决定理论 1、基本思想：货币的价值在于其购买力，不同货币之间 的兑换率取决于其购买力之比，即汇率与各国价格水平之 间具有直接联系。 开放经济下的一价定律 pi =epi* e直接标价汇率 2、绝对购买力平价 前提： 一价定律成立 两国物价指数编制中，各种可贸易商品所占权重相等。 两国可贸易商品构成的物价之间关系： * 00 nn iiii ii a pea p 由于可贸易品与不可贸易品之间的联系，一价定律对于不 可贸易品也成立

9、，故：所有国家的一般物价水平以同一种 货币计算时是相等的，汇率取决于两国一般物价水平之比。 因此，上式用物价指数表示： p=ep* p 和p*表示国内外物价指数。上式变形得： e=p/p* 意味着汇率取决于以不同货币衡量的两国一般物价水平之 比，即不同货币的购买力之比。 绝对购买力平价成立意味着，以两国物价水平 之比表示的实际汇率ep*/p等于1，即： 实际汇率g= ep* / p 这也就意味着物价变动会带来名义汇率的相反 方向等量的调整，因此，实际汇率始终不变。 3、相对购买力平价 绝对购买力平价的问题：各国贸易之间存在交易成本；各国 物价水平的计算中不同商品权重有所不同。 把汇率变动的幅度

10、与物价变动的幅度联系起来考虑，得到相 对购买力平价公式： e=p/p* ， 为常数。 上式变形为：et=pid,t/pif,te0 相对购买力平价的含义：尽管汇率水平不一定能反映两国物价 绝对水平的对比，但可以反应两国物价的相对变动。物价上升 速度较快（物价指数相对基期提高较快）的国家，其货币就会 贬值。 购买力平价说通常被看作是一种对汇率的中长期分析方 法。由此得到的汇率被看作是一种中长期均衡汇率。 但该方法也存在一定的缺陷： （1）实证检验存在技术上的困难 （2）从短期看，汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平 价。 （3）把汇率变动完全看作是一种货币现象，而反映一国产 品竞争力的实际汇率不

11、发生变动。 是汇率水平的一种短期分析方法。 (1)前提 在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为 使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率 趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了一价定 律适用于国际金融市场。 假定： id和if 分别为本国和外国金融市场一年期存款利率，即期 汇率为e(直接标价法)，1年期远期汇率为f; 投资一单位 本国货币。 投资本国1年：1（1+ id） 投资外国1年（1/e）（1+ if ）f 当投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场最终 会使利率与汇率间形成下列关系： 1+ id = （1/e）（1+ if ）f 整理后得： f /e=

12、（1+ id ）/（ 1+ if ） 化简后得： id - if =(f-e)/e= 经济含义：汇率的远期升（贴）水率等于两国利率之差。 投资者根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益， 不进行远期交易，在承担了一定的汇率风险的情况下进行 投资。 投资者预期一年后的汇率为eef。 则乙国金融市场投资活动最终收入为： （1/e）（1+ if ） eef 市场均衡时，有： id - if =(eef -e)/e=e 经济含义：预期汇率变动率等于两国货币利率之差。 从资金流动的角度指出了外汇市场上汇率的形成机制及 汇率与利率之间的相互关系。 具有特别的实践价值 但是不足之处在于： 利率平价说没有考

13、虑交易成本。如果考虑交易成本，国 际间的抛补套利活动在达到利率平价之前就会停止。 利率平价说假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利、 不受限制地在国际间流动。 1、国际借贷说（葛逊，g.goschen ） 国际借贷指一国的国际收支状况，经常项目和资本项目差额构 成国际借贷差额。在一定时期内（如一年），国际收支顺差称 为国际借贷出超，出超数额为该国对其它国家的净债权；国际 收支逆差称为国际借贷入超，入超数额为该国对其它国家的净 债务。 戈森认为，汇率直接取决于外汇供求关系，国际借贷关系影响 外汇供求。一国国际借贷出超，国际市场上该国货币供不应求， 该国货币升值；反之，一国国际借贷入超，国际市场上

14、该国货 币供大于求，该国货币贬值。 国际借贷说实质是外汇供求决定论，但并未指出具体影 响外汇供求和国际收支的因素。对此，美国学者阿尔盖 （v.argy）进行了系统分析，提出国际收支说。 假定前提： 汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行干预。下面分 析哪些因素通过作用于国际收支而影响汇率。 汇率是外汇市场上的价格，它通过自身变动来实现外汇市 场供求平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态。 假定国际收支包括经常账户ca和资本、金融账户k（不含 储备资产），则国际收支（bp）平衡： bp=ca+k=0 ca: 进口：y, epf / pd, 出口： y* ， epf / pd, ca=f(y, y*

15、 ，e, pf, pd) k: id, if , (eef e)/e 国际收支bp=f(y, y* ，e, pf, pd, id, if , eef ) e =g(y, y* ， pf, pd, id, if , eef ) 根据上式分析各变量变动对汇率的影响： 国民收入的变动 价格水平的变动 利率的变动 对未来汇率预期的变动 指出了汇率与国际收支的关系 但对现实中的一些经济现象很难解释 a. af-talion 人们的主观欲望是使外国货币具有价值的基础。根据边 际效用论，外汇供应增加，单位外币的边际效用就递减， 外汇汇率就下降。 汇兑心里说心理预期说，及外汇市场上人们的心理 预期，对汇率决定

16、产生重大影响。 在解释外汇投机、资金逃避、国际储备下降及外债累积 对未来汇率的影响时，尤其值得重视。 但汇兑心理说和心理预期说，讲的都是对短期汇率的影 响，不是长期汇率的决定因素。 20世纪70年代以来：汇率决定的资产市场说。 把汇率看作是这一种资产价格，这一价格是在资产市场 决定的。 特点： 决定汇率的是存量因素，而不是流量因素。 在当期汇率决定中，预期发挥了重要作用。 重视政府在市场上的行为对汇率影响 假定前提： 外汇市场是有效的 一国资产市场包括本国货币市场、本币资产（主要是本 国债券）市场和外币资产（包括外国债券和货币存款）市 场 资金完全流动，套补利率平价成立 依据对本币资产和外币资

17、产可替代性的不同假定，资 产市场说可分为货币分析法和资产组合分析法。 货币分析法：本币资产与外币资产可完全替代，并依 据价格弹性的不同，分为弹性价格货币分析法和黏性价格 货币分析法 资产组合分析：本币资产与外币资产不可完全替代 （1）弹性货币分析法（flexible-price monetary approach） 假定前提：垂直总供给曲线、稳定的货币需求、购买力平 价成立，在此假定下，利率与实际国民收入都与货币供给 无关。 国内货币市场平衡： mds=mdd =pd yde-id 取对数： mdspd =ydid, 0,0, 整理得： pd = mdsyd+id, 假定外国需求函数与本国相同

18、，则： pf = mfsyf+if, e= pd pf 得： e= pdpf =(mdsmfs)（ydyf）+（idif） 以上即为弹性价格货币分析法的基本模型。公式表明： 本国与外国的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给 水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。 弹性货币分析法将货币市场上的一系列因素引进了汇率 水平的决定之中。 分析模型中各因素变动对汇率水平的影响 本国货币供给水平一次性增加 利率不变的情况下，本国实际国民收入的增加 当实际国民收入不变，本国利率上升 购买力平价引入资产市场，将汇率视为一种资产价格， 对现实生活中的汇率的频繁变动提供一种解释 一般均衡分析 最为简单

19、的一种资产市场说形式 不足之处： 以购买力平价为前提，而购买力平价本身存在缺陷 假定货币需求是稳定的 假定价格水平具有充分弹性 又称超调模型（ overshooting model） 假定： 货币需求稳定，非套补利率平价是成立的 商品市场价格存在粘性 购买力平价在短期内不成立 总供给曲线在短期内不垂直 调整过程 若其他条件不变，本国货币供给一次性增加（假定增加 了25%），说明超调模型中的平衡调整过程 1、经济的长期均衡 长期内价格可充分调整，产出保持在充分就业水平，则 本国价格水平将同比例上涨，国内利率等同于国外利率， 长期内购买力平价成立，本国货币贬值相应幅度, 0 s d eem e 是

20、经济重新回到长期均衡后的汇率水平 经济短期均衡 短期，价格不变，利率与汇率迅速调整， 因此，用利率变化来分析短期内汇率变动。 若投资者是理性预期，则预期未来汇率会处于均衡 水平。 etet+1 = e 由前式可知，在未来，本币将贬值。 名义货币供给增加，价格水平短期不变，利率下降， 若外国利率不变，本币即期汇率相对于预期未来汇率 水平贬值，即 e1 = （ i1if ） 利率降低，私人投资上升；由于本币名义汇率贬值， 在价格水平尚未发生变动时，本币实际汇率也将贬值， 净出口上升（假定马歇尔-勒纳条件满足），在原有 价格水平上，本国产出超过充分就业水平。 ee 总之，短期内，总供给曲线是水平的，

21、价格水平不发生调 整，货币供给一次性增加只是造成本国利率下降，本币汇 率贬值超过长期平衡水平，本国产出超过充分就业水平。 在较长时期内，价格水平可以调整，由于产出超过了充分 就业水平，引起价格缓慢上升。 由于价格上升，实际货币供给下降，利率逐步上升，导致 本币汇率逐步升值，这一升值是在原有过度贬值基础上进 行的，体现为汇率逐步向其长期水平趋近。 而利率上升、货币升值，总产出也较短期下降，向充分就 业水平趋近。 以上调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期 平衡水平为止，价格水平与货币供给量同比例上升，本国 货币汇率达到长期均衡，购买力平价成立，利率与产出恢 复原状。 . ms1 ms0

22、p1 p0 i0 i1 e1 e0 en 本国货币供给 t0 本国价格水平 时间 时间 时间 时间 本国利率 本币汇率 t0 t0 t0 超调模型中本国货币供给一次性增加的影响 采用商品价格黏性分析方法 首次涉及汇率的动态调整问题 对内部均衡和外部均衡分析方法的扩展 具有鲜明的政策含义 不足之处： 从实际研究看，很难进行计量检验，难以确定这一模型的 说服力。 （1）分析前提 本国居民持有三种资产：本国货币m、本国政府发行的以 本币面值的债券b、外国发行的以外币为面值的债券f。外 国债券的供给在短期内被看作是固定的，他的本币价值等 于fe (e为直接标价汇率) 短期内不考虑持有外国债券和本国债券

23、的利息收入给资产 总量的影响。 （2）模型的基本形式 一国居民持有的资产总量 w=m+b+ef m=l(i, i* ,w), li 0, li* 0, 本国货币供给是政府控制的外生变量 货币供给增加 货币供给减少 e i 货币市场平衡时本国利率和汇率组合 mm b=b(i, i* ,w), bi 0, bi* 0, 本国债券供给是政府控制的外生变量 本国债券供给增加 本国债券供给减少 e i 本国债券市场平衡时本国利率和汇率组合 bb ef=f(i, i* ,w), fi 0, fw0, 外国债券供给是通过经常账户盈余获得的，短期内假定经 常账户状况不发生变化。 外国债券供给增加 外国债券供给

24、增加 e i 外国债券市场平衡时本国利率和汇率组合 ff ff bb mm . e i 对供给相对量变动的分析（增加货币供给） 在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应 mm mm bb bb b a e1 e0 i1i0 e i ff （增加货币供给） mm mm bb ff b a e1 e0 i1 i0 e i ff 央行融通财政赤字导致的货币供给增加的经济 效应 mm mm bb bb b a e1 e0 i1 i0 e i ff ff . mm mm bb bb b a e1 e0 i0 e i ff ff 资产供给绝对量变动资产供给相对量变动（由扩张性货 币政策导致） 货币存量增加 外币存量增加 买进本币资产 买进外币资产 利率 汇率 下降 不变 贬值 升值 下降 下降 贬值 贬值 什么变量 决定 汇率水平 汇率变动会 影响 什么变量 好的汇率 水平的决定 均衡 汇率 水平 若满足下列条件，则本币贬值对贸易条件的负面影响十分 有限： 1、一国的进出口在世界市场上所占的份额非常小 2、一国商品在国际市场上具有定价权 3、出口商