黄海机械(002680)点评：国内岩土钻孔装备行业领先者1108

1、史余森 20% 10% 0% 10% 20% 30% 536 41.11 黄海机械(002680)/个股深度报告 国内岩土钻孔装备行业领先者 投资要点： 公司产品齐全，居行业龙头，综合竞争优势强。 市场需求巨大，国家政策支持，公司产品符合未来产业导向。 报告摘要： 公司产品齐全，居行业龙头，综合竞争优势强。黄海机械是国内极少 数几家产品类别齐全、规格型号丰富的岩土钻孔机械设备生产企业之 一。公司与我国各地的地矿局、地质队、矿山等企事业单位建立了良 好的业务合作关系，同时，产品出口至俄罗斯、澳大利亚、加拿大、 南非、巴西等 40 多个国家和地区。公司主要产品产销居前，黄海机 械领军钻机行业。 2

2、012 年 11 月 6 日 增持 首次评级 目标价格： 30 元 中小市值上市公司研究组 资深分析师： 王凤华（s1180511010001） 电话：email： 研究助理： 电话：email： 岳苗 电话：email： 市场表现 我国丰富的矿产资源和经济建设对岩土钻探设备需求巨大，十二五地30% 黄海机械上证综指 质勘探投入年均增速 40%。我国矿产资源丰富，但总体探明率平均。我国矿产资源丰富，但总体探明率平均 只有 36%，其中铁、铝土矿、石油、天然气探明率只有 27%、19%、 26%、15%，待勘查矿

3、产资源潜力巨大。地质勘查总投入有望从十一 五的年均 700 多亿元增长到 1000 多亿元，年均增速 40%。 国家政策支持，公司产品符合未来产业导向。国家“十二五”规划中 明确提出了要加大我国地质勘探的力度，近一年来各省政府相继出台 相关措施加强地质方面的力度。此外，我国成矿带分布不均匀，西部 数据来源：wind 地区的开发程度不高，未来市场发展前景好。此外深度开采必然要求 设备的更新，公司研究的全液压式岩心钻机能够进行深度勘探将成为 今后的主流产品。 盈利预测与投资建议：预计 2012-2014 年公司收入合计 3.7、4.6、6.0 亿元，增速分别为-6%、25%、30%；净利润 770

4、0 万、1.02 亿、1.37 亿，增速分别为 7%、31%、33%；2012-2014 年 eps 0.97、1.28、1.72， 对应的 pe 27、20、15。给予公司 6 个月目标价 30 元，对应 2013、2014 年 pe 23、17。建议增持。 行情数据 当前股价 总股本(千股) 总市值(百万) 流通市值(百万) 12 月最高价(前复权) 12 月最低价(前复权) 数据来源：wind 26.8 80,000 2,144 24.48 主要经营指标2010a2011a2012e2013e2014e 营业收入 yoy 294 33% 395 34% 371 -6% 464 25% 6

5、04 30% 3 季度主要财务指标 净利润 yoy eps pe 48 44% 0.60 45 73 52% 0.91 29 78 7% 0.97 28 103 32% 1.28 21 137 34% 1.72 16 资产负债率 roe 销售毛利率 销售净利率 12.72 14.14 36.21 19.32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 黄海机械/深度报告 目录 一、产品类别齐全，居行业龙头地位，综合竞争优势明显. 4 （一）公司居于国内行业领先地位 . 4 （二）公司产品种类齐全，产品竞争优势明显 . 4 1、岩心钻机产品.5 2、水平定向钻机产品.5 3、多功能钻机产品.6 4、钻杆产

6、品.6 5、钻机零配件.7 二、行业势头发展强劲，未来有望进一步增长. 7 （一）金属价格长期上涨，勘探需求强劲 . 7 （二）国家政策支持地质勘探，各地政府出台相应措施刺激钻机需求. 8 1、国家“十二五”期间大力发展地质勘探工作 .8 2、各省政府积极相应中央号召，采取相应措施支持工作的展开 .9 （三）我国矿产资源需求缺口进一步刺激矿产勘探发展 . 10 （四）黄海机械生产产品符合发展趋势 . 10 1、全液压岩心钻机成为未来发展趋势 .10 2、水平定向钻机市场发展前景广阔 . 11 3、煤层气加速开采，煤气层钻机获益 .13 4、钻探工作量稳步增长，保证钻杆需求 .15 （五）黄海机

7、械未来发展优势 . 16 1、网点布局全面，市场可开拓空间大 .16 2、黄海机械研发能力卓越，紧跟行业发展趋势 .17 三、公司募投项目分析 . 18 （一）岩土钻机改造项目，突破公司产能限制 . 18 （二）钻杆生产技术改造项目，满足市场巨额需求 . 19 四、盈利预测与投资建议 . 20 （一）盈利预测：2012-2014 年 eps 0.97、1.28、1.72，对应的 pe 27、20、15. 20 （二）投资建议：六个月目标价 30 元，建议增持 . 20 财务报表及附录 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 2 页 共 23 页 表 表 表 表 表 表 表 表 表 黄海机

8、械/深度报告 插图 图 1：各产品销售额占收入比重.4 图 2：公司机械立轴式岩心钻机图.5 图 3：公司全液压岩心钻机图.5 图 4：公司水平定向钻机产品图.6 图 5：公司水平定向钻机产品图.6 图 6：公司多功能煤层气钻机图.6 图 7：公司多功能工程钻机示意图.6 图 8：公司钻杆产品图.7 图 9：公司钻塔产品图.7 图 10：有色金属价格维持上涨趋势（单位：元/吨 黄金单位：元/克） .8 图 11：2005-2011 年我国地质勘探投资状况（单位：亿元）.9 图 12：我国石油生产和消费状况（单位：亿吨） .10 图 13：我国矿产品进出口状况.10 图 14：2009-2011

9、 年岩心钻机销售状况 .11 图 15：非开挖工程示意图.12 图 16：2004 到 2011 年我国水平定向钻机销量 .12 图 17：2010 年我国新增水平定向钻机型号占比 .13 图 18：中国历年地面煤层气开采量（亿立方米） .14 图 19：地面钻采煤层气的气井示意.14 图 20：我国 2004-2010 年岩心钻探工作量（单位：万米）.15 图 21：黄海机械全国营业网点分布图 .16 图 22：2010 年主营业务收入（按地区划分，万元） .17 图 23：2011 年主营业务收入（按地区划分，万元） .17 表格 1：各省政府地质勘查工作.9 2：我国重要矿产品进口量.1

10、0 3：全液压式钻机和机械立轴式钻机对比 .11 4：岩土钻机改造项目总投资构成 .18 5：项目达产后各类产品的产量规划 .19 6：钻杆生产技术改造项目总投资构成 .19 7：钻杆项目达产后产能规划.20 8：2012-2014 年公司财务报表预测 .21 9：2012-2014 年公司财务指标预测 .22 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 3 页 共 23 页 黄海机械/深度报告 一、产品类别齐全，居行业龙头地位，综合竞争优势明显 （一）公司居于国内行业领先地位 黄海机械是国内极少数几家产品类别齐全、规格型号丰富的岩土钻孔机械设备生产 企业之一。公司的主营业务为岩土钻孔装备的研发、制造

11、和销售；主要产品产销居前，领 军钻机行业。 公司主导产品中一项获国家银质奖，六项为江苏省高新技术产品。2009 年公司智能 化岩心钻探装备的研发与产业化项目成为江苏省科技成果转化专项资金支持项目。公司连 续四年被中国工业报社、中国工业行业排头兵组委会认定为全国“地质勘查专用设备 制造行业排头兵企业”。公司与我国各地的地矿局、地质队、矿山等企事业单位建立了良 好的业务合作关系，同时产品出口至俄罗斯、澳大利亚、加拿大、南非、巴西等 40 多个 国家和地区。 黄海机械牢牢掌握行业的发展契机，以“逐步替代进口钻探设备，振兴民族工业”为 己任，依托岩心钻机、水平定向钻机、煤层气钻机及钻杆等优势产品，未来

12、有望在满足内、 外需快速增长的同时，迎来高于行业的发展速度。 （二）公司产品种类齐全，产品竞争优势明显 公司产品主要产品包括机械立轴式岩心钻机、全液压岩心钻机、水平定向钻机、多 功能煤层气钻机、多功能工程钻机，以及钻机配套使用的钻杆产品。此外，根据客户需 求生产并销售钻塔、泥浆泵等辅助钻机作业的配套件。 公司产品广泛用于地质勘查、固体矿产勘探、能源勘探开采、土木工程建筑等行业的 岩土钻孔作业中。其中，岩心钻机产品是公司主营业务。 图 1：各产品销售额占收入比重：各产品销售额占收入比重 资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 4 页 共 23 页 黄海机械/

13、深度报告 1、岩心钻机产品、岩心钻机产品 岩心钻机是地质勘探工程施工的关键设备，主要用途是钻取一定深度的岩土样本用于 地质研究、矿产资源分析等。公司岩心钻机产品包括机械立轴式岩心钻机、全液压岩心钻 机两大系列共 26 种型号，产品以中深孔、深孔钻机为主。公司机械立轴式岩心钻机型号 齐全、技术先进，已具备钻探深度达到 4,200 米的深孔钻机的规模化生产能力。2009 年公 司具备设计钻探深度达到 3,000 米的深孔全液压岩心钻机生产能力。 黄海机械是我国地质装备行业从事地质勘探岩心钻机、非开挖水平定向钻机和工程基 桩施工钻机设计与制造的骨干企业，公司地质勘查深孔机械立轴式岩心钻机在国内享有盛

14、 誉，产销量位居国内首位。 图 2：公司机械立轴式岩心钻机图：公司机械立轴式岩心钻机图 资料来源：招股说明书，宏源证券研究所 图 3：公司全液压岩心钻机图：公司全液压岩心钻机图 资料来源：招股说明书，宏源证券研究所 2、水平定向钻机产品、水平定向钻机产品 水平定向钻机是非开挖工程施工的关键装备，主要用途是通过水平定向钻进、扩孔回 拖，进行地下穿越钻孔及管线铺设，完成非开挖地下管线铺设等工程施工。公司水平定向 钻机产品全部为全液压动力头驱动式钻机，自动化程度高，可实现一定程度的智能化，目 前有 17 种规格型号。 公司水平定向钻机以大回拖力的中型、大型、特大型钻机为主，公司特大型水平定向 钻机最

15、大回拖力可达 450 吨，并正在研制回拖力达 1,000 吨的特大型钻机。 公司水平定向钻机性能卓越，产品稳定性好，具有一定的市场占有率。2007-2009 年 黄海机械的水平定向钻机销量的行业排名均在前 10 名，其中在中型、大型及特大型水平 定向钻机领域，公司 2007-2009 年度销量排名位居前六。至 2010 年，黄海机械水平定向 钻机销量一路高增长，销售量同比增长达 29%，销售收入同比增长达 58%，发展前景可 期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 5 页 共 23 页 黄海机械/深度报告 图 4：公司水平定向钻机产品图：公司水平定向钻机产品图 资料来源：招股说明书，宏源证券

16、研究所 图 5：公司水平定向钻机产品图：公司水平定向钻机产品图 资料来源：招股说明书，宏源证券研究所 3、多功能钻机产品、多功能钻机产品 公司多功能钻机产品主要包括多功能煤层气钻机和多功能工程钻机两大类，其主要功 能是在地层中钻孔。多功能煤层气钻机主要应用有：煤层气勘探和开采的钻井及修井施工， 以及煤矿瓦斯治理、煤田矿山深层地下救援的岩土钻孔等，也可用于浅层石油、天然气勘 探和开采钻井及修井施工。多功能工程钻机广泛适用于建筑、公路、桥梁、水利、水电等 行业，主要应用于建筑桩孔、地基勘察孔、深基坑锚固孔、基础加固孔、水井等工程的岩 土钻孔作业。 黄海机械是我国首批研制成功煤层气钻机的企业，并于

17、2009 年成功研制出履带式煤 层气钻机，目前已实现履带式煤层气钻机批量生产。 图 6：公司多功能煤层气钻机图：公司多功能煤层气钻机图 资料来源：招股说明书，宏源证券研究所 图 7：公司多功能工程钻机示意图：公司多功能工程钻机示意图 资料来源：招股说明书，宏源证券研究所 4、钻杆产品、钻杆产品 公司配套钻杆产品主要有用于岩心钻机的岩心钻杆，以及主要用于水平定向钻机，也 可用于多功能煤层气钻机等多种钻机的钻杆，均属钻机配套使用的必需品和消耗品。钻杆 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 6 页 共 23 页 黄海机械/深度报告 是连接钻头和钻机并传递动力的部件，在钻孔施工过程中承受着复杂多变的拉、

18、压、扭、 弯曲、震动等载荷，其质量直接影响钻机的钻孔能力、施工效率和钻探安全。 公司钻杆产品的销售渠道包括公司钻机配套销售、公司钻机客户后续销售、其他客户 零售等。2008 年公司开始从外部少量采购钻杆作为钻机配套件与钻机配套销售，2009 年 开始试生产钻杆产品，2010 年开始规模生产钻杆产品。由于黄海机械是行业内知名的钻 机生产企业，具有品牌效应，钻杆产品依托钻机配套销售和现有钻机销售网络，公司钻杆 产品在短时间内即获得客户认可。2008 年公司投入研制钻杆，2009 年试生产，2010 年规 模生产配套钻杆，2011 年各类钻杆销售量即达到 816 吨。但是目前公司钻杆产量仍较小， 仍

19、需从外部采购少量钻杆作为钻机配套件与钻机配套销售。 5、钻机零配件、钻机零配件 公司钻机零配件主要有钻机零件，以及辅助钻机作业的钻塔、泥浆泵等配套件，主要 用于钻机相应零配件的维修更换，以及辅助钻机施工作业等。 钻塔是机械立轴式岩心钻机施工作业必备的辅助设备之一，是钻井设备的重要组成部 分，用于安放和悬挂提升系统，承受钻具重量，存放钻杆或钻铤等，必须具有足够的承载 能力、强度、刚度、整体稳定性和必要的操作使用空间，其质量直接影响钻机施工的效率 和安全性。 图 8：公司钻杆产品图：公司钻杆产品图 资料来源：招股说明书，宏源证券研究所 图 9：公司钻塔产品图：公司钻塔产品图 资料来源：招股说明书，

20、宏源证券研究所 二、行业势头发展强劲，未来有望进一步增长 （一）金属价格长期上涨，勘探需求强劲 金属价格走势与矿产勘探投资支出呈现正相关关系：国际金属价格走高，矿产开采企 业将加大勘探和开采投资支出以便尽快出售高价矿产。此外，金属价格上涨时企业财务状 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 7 页 共 23 页 0 黄海机械/深度报告 况也将得到好转，从而在资金上也足以保证企业进行大规模的勘探和开采支出。 图 10：有色金属价格维持上涨趋势（单位：元：有色金属价格维持上涨趋势（单位：元/吨吨 黄金单位：元/克） 210000 180000 150000 120000 90000 60000 300

21、00 210000 180000 150000 120000 90000 60000 30000 0 06-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-31 价格:中国黄金投资金条 上海金属网:平均价:铝:a00 上海金属网:平均价:锌:0# 上海金属网:平均价:铜:1# 上海金属网:平均价:铅:1# 上海金属网:平均价:锌:1# 上海金属网:平均价:锡:1# 数据来源:wind资讯 资料来源：wind，宏源证券研究所 （二）国家政策支持地质勘探，各地政府出台相应措施刺激钻机需 求 1、国家、国家“十二五十二五”期间大力发展地质勘探工作期间大力发展地质

22、勘探工作 我国是矿业大国，矿产资源丰富，但总体探明率平均只为 36%，其中铁、铝土矿、石 油、天然气探明率只有 27%、19%、26%和 15%，待勘查矿产资源潜力巨大。 十二五期间，我国将开展“全国地质找矿行动计划”，中央财政计划每年投入 60-70 亿元用于地质调查，地质勘查费总投入有望从十一五的年均 700 多亿元增长到 1000 多亿 元，年均增加 40%以上。以上。 2011 年 10 月国务院通过了找矿突破战略行动纲要（2011-2020 年），明确了今后 10 年的“找矿战略路线图”，提出了实施找矿突破战略行动目标任务：要用 3 年时间实现 地质找矿重大进展，5 年实现地质找矿重

23、大突破，8-10 年重塑矿产勘查开发格局。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 8 页 共 23 页 批 黄海机械/深度报告 图 11：2005-2011 年我国地质勘探投资状况（单位：亿元） 资料来源：wind，宏源证券研究所 2、各省政府积极相应中央号召，采取相应措施支持工作的展开、各省政府积极相应中央号召，采取相应措施支持工作的展开 列举各地政府工作如下表： 表 1：各省政府地质勘查工作：各省政府地质勘查工作 时间 2011/8/15 2011/9/30 2012/4/28 2012/4/23 事件 吉林省地矿局十二五地质勘 查目标确定 青海省十二五期间将投资 75 亿元支持地质勘查工作

24、 安徽省地质勘查规划 (2011-2015 年)完整版发布 实施 广东十二五地质勘查规划获 详细内容 十二五期间，吉林省地矿局将部署省内东部山区 1：25 万基础性地 质调查评价；在有色金属、多金属、金铜等重要成矿区带，实现 1： 5 万基础性地质调查评价基本全覆盖；完成重要找矿远景区 38 幅 1： 5 万矿产资源远景调查；东部山区及吉林省西北部部署 17 幅 1：25 万水系沉积物测量工作；进行重要铁矿成矿区带区域地球物理调查 及覆盖区找矿技术方法实验研究；在松辽平原空白区部署约 6 万平 方千米的 1：25 万重力测量工作；在东部山区部署约 7 万平方千米 的 1：5 万航磁测量工作。

25、十二五期间，财政将投入 75 亿元资金，大力支持青海省地质勘查 工作。青海省财政已落实中央财政十二五期间计划安排用于青海省 地质勘查资金 50 亿元，其中 2011 年 6 亿元、2012 年 8 亿元、2013 年 12 亿元、2014 年 14 亿元、2015 年 10 亿元。同时，青海省财政 千方百计筹集地质勘查资金，计划在十二五期间投入 25 亿元，用 于青海省地质勘查工作。 十二五期间，广东省将分步实施五项基本原则重点推进 9 项重大工 程、44 个重点工程项目。在重点成矿区带地质找矿工程方面，主要 围绕广东省 3 条国家级重点成矿带一一南岭成矿带粤北地区、武夷 成矿带粤东地区、钦杭

26、成矿带粤西地区，开展区域地质调查、矿产 远景调查、整装勘查、重要矿产地评价以及重点矿山接替资源找矿 工作。 资料来源：宏源证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 9 页 共 23 页 黄海机械/深度报告 （三）我国矿产资源需求缺口进一步刺激矿产勘探发展 近年来国家政策支持使得我国矿产资源勘查开发力度不断加大，但国内大宗矿产品供 应仍难以满足快速增长的消费需求，对外依存度居于高位，资源安全存在隐患。矿产资源 需求缺口将进一步刺激矿产勘探的发展，增加对地质勘探的投资，提高对岩心钻机的需求 量。 从具体资源需求的来说，我国石油消费量持续高于原油产量，且消费缺口日益扩大。 我国石油和煤炭对外依

27、存度不断提高，2011 年石油对外依存度达到 56.7%，铁矿石对外依 存度为 56.4%。 图 12：我国石油生产和消费状况（单位：亿吨）：我国石油生产和消费状况（单位：亿吨） 资料来源：wind，宏源证券研究所 图 13：我国矿产品进出口状况：我国矿产品进出口状况 资料来源：wind，宏源证券研究所 此外，我国原油、煤炭、铁矿石、铝土矿、锰矿、铬铁矿、镍矿等矿产品进口量较上 年均有不同幅度的增长特别是煤炭，继 2009 年净进口之后，2011 年进口量达 22228 万吨， 较上年增长 20.3%。 表 2：我国重要矿产品进口量：我国重要矿产品进口量 矿产品进口量（万吨）矿产品进口量（万吨

28、） 2010 年2011 年2010 年2011 年 煤炭 原油 铁矿砂及精矿 锰矿砂及精矿 铬矿砂及精矿 18471 23931 61848 1158 866 22228 25378 68584 1297 944 铜矿砂及精矿 铝矿砂及精矿 镍矿砂及精矿 硫磺 氯化钾 647 3007 2501 1050 526 638 4484 4806 953 654 资料来源：wind，宏源证券研究所 （四）黄海机械生产产品符合发展趋势 1、全液压岩心钻机成为未来发展趋势、全液压岩心钻机成为未来发展趋势 国际上地质岩心钻机的发展经历了四个阶段：手把操作机械型钻机、机械立轴型钻机、 请务必阅读正文之后的

29、免责条款部分第 10 页 共 23 页 黄海机械/深度报告 全液压动力头式钻机、智能化钻机。 液压钻机较传统立轴钻机具有给进行程长，人工劳动强度低，效率高、事故率低等多 方面优势，综合施工效率能够提升 20%左右。未来勘探业深部发展的趋势将会进一步突显 出全液压岩心钻机的优势。 表 3：全液压式钻机和机械立轴式钻机对比：全液压式钻机和机械立轴式钻机对比 操作内容 给进行程 机械钻速 回次长度 钻头寿命 起钻间隔 运输时间 倒杆时间 运输时间 接单根时间 施工时间 全液压式钻机 0.5m-0.6m 较快 较长 较长 较长 较短 无 较短 较短 节省 20%左右时间 机械立轴式钻机 3m 较慢 较

30、短 较短 较短 较长 3m 至少 4 次 较长 较长 长 资料来源：宏源证券研究所 国外多数发达国家的岩心钻机行业经过几十年发展，已进入全液压钻机时代，部分发 展中国家也开始大力推广应用全液压岩心钻机，国外主要的岩心钻机生产厂商已全面生产 全液压岩心钻机，不再生产机械立轴式岩心钻机，但在一些发展中国家，机械立轴式岩心 钻机还有着广泛的应用。 自 2000 年以来，随着我国机械制造基础工业的发展，液压元件质量不断提高，为液 压设备的发展提供了先决条件，全液压岩心钻机逐步得到推广应用，2009-2011 年销售量 逐年提高，复合增长率达到 80.6%，预计未来将成为我国岩心钻机的发展趋势。 图 1

31、4：2009-2011 年岩心钻机销售状况 资料来源：招股说明书，宏源证券研究所 2、水平定向钻机市场发展前景广阔、水平定向钻机市场发展前景广阔 （1）城镇化和工业化扩大非开挖工程需求 水平定向钻机是非开挖技术的主要装备。非开挖技术是指以最少的地面开挖或在无需 地面开挖的条件下铺设、更换或修复各种地下管线的一种施工新技术，已被联合国环境保 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 11 页 共 23 页 黄海机械/深度报告 护署认定为环境友好的施工新技术。非开挖技术可广泛用于穿越高速公路、铁路、建筑物、 河流、湖泊，以及在市区、古迹保护区、农作物或植被保护区等进行污水、自来水、煤气、 电力、电信、石

32、油、天然气等地下管线的施工。 图 15：非开挖工程示意图：非开挖工程示意图 资料来源：招股说明书，宏源证券研究所 水平定向钻机的应用与城市化水平相关性很大，目前我国的城市化率仍小于 50%，与 美国 85%的城市化水平相距甚远。与此相对应，截至 2010 年底我国投入市场的水平定向 钻机总量约 8663 台，仅为同期美国总量的 25%左右。我国水平定向钻机市场仍具有非常 大的增长空间，城市化率的提高将会极大地推动我国水平定向钻机的应用。 根据我国“十二五”发展规划纲要，城市化率将由现在的 47.5%提高到 51.5%，2020 年预计达到 60%左右。根据国际经验，城市化水平在 30%70%时

33、，是城市快速发展的阶段， 在城市化的过程中需要大量铺设各类地下管线，并且随着地下管线埋深的不断加大，地下 管网的老化，工程施工节能环保意识加强等，都将促进非开挖技术大量应用，为非开挖技 术装备提供广阔的市场。 此外，我国的能源结构正随着国家工业发展水平的提高和节能环保意识增强而逐渐发 生改变，预计未来十年我国将投入数千亿元用于长输管道工程建设，原油及成品油管道工 业将呈高速发展态势，天然气、煤层气等清洁能源管网将成为未来我国管道建设的热点。 我国大规模清洁能源管网建设将新增大量非开挖工程施工需求，非开挖技术装备市场的增 长潜力巨大。 图 16：2004 到 2011 年我国水平定向钻机销量 资

34、料来源：招股说明书，宏源证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 12 页 共 23 页 黄海机械/深度报告 从上图可以看到，我国水平定向钻机市场仍处于市场需求量快速增长的成长期，2011 年销量达到 2361 台。结合我国城市化进程对非开挖装备市场的推动作用，预计在“十二 五”期间我国水平定向钻机市场需求将保持在平均每年 2500 台左右。 （2）大型水平定向钻机市场前景广阔 2010 年新增钻机中，特大型钻机达 92 台、大型钻机达 135 台，大型和特大型钻机约 占总数的 12.0%；中型钻机共 878 台，约占总数的 46.3%；小型钻机（回拖力小于 25 吨） 共 791 台，

35、占总数的 41.7%，其中微型钻机 14 台。2010 年新增钻机中，中型、大型和特 大型钻机的数量占比上升，小型钻机的数量占比继续下降，但小型钻机数量还占较高比例， 预计未来中型、大型和特大型钻机占比有望进一步上升。 图 17：2010 年我国新增水平定向钻机型号占比 资料来源：招股说明书，宏源证券研究所 从上图中可以看到，国产水平定向钻机以中小型为主，大型钻机国产设备市场占有率 较低。但中小型水平定向钻机技术含量低，进口替代过程非常快。此外，随着我国非开挖 行业发展成熟和水平定向钻机市场规模增大，未来可能会有一些潜在竞争者进入中小型钻 机市场进行竞争。在此条件下，大型水平定向钻机竞争格局相

36、对稳定，未来发展前景广阔。 公司目前正在研制的 1000 吨水平定向钻机技术成熟、性能优良，具有相当的竞争优 势，未来有望帮助公司进一步提高市场占有率，提升利润空间。 3、煤层气加速开采，煤气层钻机获益、煤层气加速开采，煤气层钻机获益 （1）煤层气开发获得国家政策支持，发展前景广阔 与我国低天然气消费比例形成鲜明对比的是，我国蕴藏丰富的煤层气资源。我国是继 俄罗斯、加拿大之后的第三大煤层气储量国，目前 2000 米以上浅煤层气储量约为 36.81 万亿立方米，可采约 10 万亿立方。但直至“十一五”期间，我国煤层气开发才开始启动， 目前施工煤层气井仅 5400 余口，形成 31 亿立方米的产能

37、。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 13 页 共 23 页 ， 黄海机械/深度报告 图 18：中国历年地面煤层气开采量（亿立方米）：中国历年地面煤层气开采量（亿立方米） 资料来源：wind，宏源证券研究所 从图中可以看到我国煤层气的开采维持高速发展的态势，但是绝对总量仍处于较低水 平。为此，煤层气开发利用“十二五”规划提出了煤层气开发利用的新目标：2015 年 煤层气产量达到 300 亿立方米，其中地面开发 160 亿立方米，基本全部利用，煤层气抽采 140 亿立方米，利用率 60%以上；“十二五”期间，新增煤层气探明地质储量 1 万亿立方 米，建成沁水盆地、鄂尔多斯东缘两大煤层气产业化基

38、地。为实现这项目标，“十二五” 期间规划投资 1166 亿元用于煤层气开发，建设 2054 千米煤层气输送管道。 此外，2007 年以来相继出台了关于加快煤层气抽采有关税收扶持政策问题的通知 关于煤层气（瓦斯）开发利用补贴的实施意见等多项扶持政策，鼓励煤层气的开发利 用。受国家产业政策鼓励，我国煤层气行业投资快速增长，煤层气钻机的市场需求开始增 长。 上述国家行业政策的出台，促进了地质勘查领域和煤层气产业的投资，大大增加了地 质岩心钻机的市场需求，煤层气钻机的市场需求也开始增长，岩土钻孔装备制造业获得快 速发展。公司作为岩土钻孔装备制造行业的龙头企业，将面临较大的发展机遇。 （2）煤层气开发加

39、速，煤层气钻机首将获益 钻机是煤层气、石油和天然气等能源勘探和开采的关键装备之一，主要技术指标包括 主轴回转扭矩、动力头提升能力、钻孔深度等。地面钻采煤层气具有施工量小、安全性高 等优点，得到越来越广泛的应用。 图 19：地面钻采煤层气的气井示意：地面钻采煤层气的气井示意 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 14 页 共 23 页 黄海机械/深度报告 资料来源：招股说明书，宏源证券研究所 由于我国煤层气开发历史短，煤层气钻机的市场发展程度低，目前正处于市场发展的 早期阶段。目前我国煤层气勘探开采所使用的钻机主要是小型石油钻机、大型水井钻机等 非专业煤层气钻机，或者国外进口的煤层气钻机。但小型石

40、油钻机价格昂贵且不易搬运， 大型水井钻机钻井效率不高，进口煤层气钻机价格昂贵、维修成本高，而且进口钻机不一 定适合我国地质条件，因此，目前使用的小型石油钻机、大型水井钻机和进口钻机都不是 我国煤层气勘探和开采的理想钻机。 2005 年我国实现了地面开采煤层气的零突破，2010 年地面煤层气开采量仅 15 亿立方 米。按照煤层气（煤矿瓦斯）开发利用“十二五”规划目标来计算，期间我国煤层气地面 开采量年均复合增长率可望达到 55%左右。煤层气钻机市场与地面煤层气开采量密切相 关，地面煤层气开采产业快速发展需要钻打更多地面煤层气开采作业井，必将带动煤层气 钻机市场需求量快速增长。 黄海机械经过技术攻

41、关，在 2009 年研制成功履带式多功能煤层气钻机，目前已批量 生产。公司生产的多功能煤层气钻机具有成本低、易搬运、钻井效率高、使用成本低等优 势，可替代目前用于煤层气勘探开采的小型石油钻机、大型水井钻机或进口煤层气钻机， 迎合煤层气开发加速的契机，销售业绩未来有望高速增长。 4、钻探工作量稳步增长，保证钻杆需求、钻探工作量稳步增长，保证钻杆需求 钻杆是钻机作业的必备部件，属于钻机作业中的损耗件，需要根据损耗情况不断补充。 进入 21 世纪以来，我国经济社会持续快速发展，矿产资源和能源需求持续增长，城市化 和工业化进程加快，带动了地质勘查、矿产资源勘探、石油和天然气勘探和钻采、城市地 下管线铺

42、设等业务，促进岩土钻孔作业需求持续增长。根据全国地质找矿“358”行动纲 要，我国地质找矿 2010-2017 年钻探工作量规划为 15,000 万米。 以岩心钻探工作量为例，自 2004 年以来持续快速增长，2009 年受金融危机影响增速 下降，根据 2010 年我国地质勘查费比 2009 年大幅度增长的情况可推测，岩心钻探工作量 2010 年应重新回到持续较快增长的趋势。2004 年我国岩心钻探工作量为 637 万米，2010 年达到 1800 万米，复合增长率达到 18.9%。 图 20：我国：我国 2004-2010 年岩心钻探工作量（单位：万米） 资料来源：招股说明书，宏源证券研究所

43、 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 15 页 共 23 页 黄海机械/深度报告 岩心钻探工作量的持续增长，必将带动钻杆需求的持续增长。根据我国历史统计数据， 岩心钻探钻杆的平均使用寿命为 6,000 米左右 76，钻杆损耗率较高。根据“十二五”规划 的目标，我国未来 5 年地质勘查费总投入将继续增长，预计年均增长率将高于“十一五” 期间 18.44%的年均增长率。同时，“十二五”期间我国将进一步落实“深部找矿”战略， 地质勘查的深度将由 1,000 米左右推进到 2,500 米左右。我国地质勘查投入持续快速增长 和“深部找矿”战略实施，岩心钻探工作量必将随之增长，可望带动岩心钻杆需求持续快

44、速增长。 黄海机械从 2010 年开始规模生产配套钻杆，2011 年共销售各类钻杆达到 816 吨。公 司为行业内知名的钻机生产企业，品牌认可度高，依托钻机配套销售和现有钻机销售网络， 公司钻杆产品在短时间内即获得客户认可，未来可望成为我国钻杆制造行业内增长最快、 增长潜力最大的钻杆生产厂商之一。 （五）黄海机械未来发展优势 1、网点布局全面，市场可开拓空间大、网点布局全面，市场可开拓空间大 （1）形成了一个全国性的网点布局 具体来看黄海机械在全国的网点分布图，公司是以江苏为中心，对全国各地进行一个 辐射状的分布状态，没有特别偏重于某个区域，可以看出公司基本上对各个省市均有覆盖， 为公司未来全

45、国各地深入的业务开展打下基础。其次，我国成矿带比较集中，西部某些矿 产开发不够，表明公司未来市场前景好，而且可以有目标地重点发展矿产集中的几个区域。 当政策导向支持西部地区时就可以抢先占据有利位置。 图 21：黄海机械全国营业网点分布图：黄海机械全国营业网点分布图 资料来源：宏源证券，连云港黄海机械网站 http:/www.hh- （2）我国矿产布局不均衡，市场可开拓空间的空间大 我国的资源形势是矿种多、但是成矿不平衡，主要集中在几个成矿带和盆地。这些成 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 16 页 共 23 页 2.38 黄海机械/深度报告 矿带分布在我国大江南北，共有十六个成矿带： 西北地

46、区：天山成矿带、阿尔泰成矿带、西昆仑-阿尔金成矿带、北山成矿带、秦岭 成矿带；西南地区：西南三江成矿带、雅鲁藏布江成矿带、川滇黔相邻成矿区；中南地区： 南岭成矿带、湘西-鄂西成矿区；东北地区：辽东-吉南成矿带；华北地区：大兴安岭成矿 带、晋冀铁成矿区、豫西成矿区；华东地区：长江中下游成矿带、武夷成矿带。 按地区划分观察黄海机械主营业务收入状况，发现公司业务分布比较平均，主要集中 在华东地区以及华北地区，结合我国 16 个主要成矿带以及盆地分布情况来看，矿产较多 的地区并非业务最发达的地区，造成这种情况有几个方面的原因：1.华东、华北地区经济 发达，开发程度较高，而且华东地区以及华北地区共有 5

47、 个成矿带。2.西北、西南地区虽 然矿产丰富，共有 8 个成矿带，但是经济欠发达，所以开发力度不够，可以紧密关注国家 以及地区的发展政策，找准时机进入并开拓该地区的市场。 图 22：2010 年主营业务收入（按地区划分，万元）图 23：2011 年主营业务收入（按地区划分，万元） 华 东, 9,46 9.79 华 北, 6,54 8.88 西 北, 2,70 5.85 西 南, 4,20 5.16 中 南, 4,41 东 北, 3,52 9.52 资料来源：wind，宏源证券研究所资料来源：wind，宏源证券研究所 2、黄海机械研发能力卓越，紧跟行业发展趋势、黄海机械研发能力卓越，紧跟行业发展

48、趋势 随着全球矿产资源消耗量快速增长，地表及浅部矿产资源已越来越少，向第二深度空 间（500-2000m）寻找矿产资源成为各国的发展趋势。我国目前地下矿产资源开采深度绝 大部分是 500 米以浅，地质勘探深度也主要是 1000 米以浅。相关部门发布，我国深部找 矿工作的战略目标：到 2020 年，开展主要成矿区带地下 500 米至 2000 米的深部资源潜力 评价，重要固体矿产工业矿体勘查深度推进到 1500 米。 开展深部和外围找矿已成当务之急，钻探设备的升级换代和技术工艺的改进是完成深 部找矿任务的重要保障，这为钻探装备制造业的发展提供了广阔市场。 国外多数发达国家的岩心钻机行业经过几十年

49、发展，已进入全液压钻机时代，部分发 展中国家也开始大力推广应用全液压岩心钻机。自 2000 年以来，随着我国机械制造基础 工业的发展，液压元件质量不断提高，为液压设备的发展提供了先决条件，全液压岩心钻 机逐步得到推广应用，2009-2011 年销售量逐年提高，复合增长率达到 80.6%，预计未来 将成为我国岩心钻机的发展趋势。 黄海机械是国内首批生产全液压岩心钻机的少数企业之一；2009 年研制成功多功能 煤层气钻机，设计钻深达 3200 米，公司立轴式岩心钻机最大设计钻深达 4200 米。并且， 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 17 页 共 23 页 黄海机械/深度报告 黄海机械于 20

50、08 年成功研制钻探深度达 1000 米的全液压动力头驱动式岩心钻机，2009 年成功研制钻探深度达 3000 米的全液压动力头驱动式岩心钻机。 三、公司募投项目分析 公司首次发行 a 股股票 2,000 万股，每股发行价格人民币 21.59 元，募集资金总额人 民币 431,800,000 元，扣除发行费用人民币 28,388,138 元后，实际募集资金净额人民币 403,411,861 元。 根据公司发展规划，本次募集资金将用于新型高效岩土钻机技术改造项目、钻杆生产 技术改造项目。上述项目投资总额共计 38,069 万元，其中项目建设投资 33,914 万元，铺 底流动资金 4,155 万

51、元。公司募集资金扣除上述两个募投项目所需资金后的余额 2272 万 元，将被用于补充公司永久性流动性资金。 （一）岩土钻机改造项目，突破公司产能限制 我国资源勘采向深部发展，钻探设备升级换代加快，市场对高质量的岩心钻机需求旺 盛。此外，我国城市化和工业化持续发展，水平定向钻机市场前景广阔。我国加快煤层气 开发和利用也为煤层气钻机市场需求增长提供新契机。 针对岩土钻机广阔的发展前景，公司实施新型高效岩土钻机技术改造项目。该项目总 投资额为 23,024 万元，其中项目建设投资为 20,720 万元，铺底流动资金为 2,304 万元。 表 4：岩土钻机改造项目总投资构成：岩土钻机改造项目总投资构成

52、 项目投资构成 设备工程费 设备购置费 安装工程费 工程建设其他费用 预备费 铺底流动资金 合计 金额（万元） 3797 14244 407 1099 1173 2304 23024 占比 16.49% 61.87% 1.77% 4.77% 5.09% 10.01% 100.00% 数据来源：招股说明书，宏源证券研究所 本次募集资金投资项目达产后，公司资金实力和生产规模进一步增强，有利于公司提 升技术研发实力，提高产品制造质量，获得规模效应，进而增强公司的市场竞争力，进一 步巩固公司在国内市场的地位和市场份额。预计项目完成后，公司钻机生产能力与 2010 年相比的增长率将达到 96.96%。

53、本项目达产后的产能增长率与公司生产管理能力、技术研发能力、营销能力相匹配。 本项目建设期为两年，产能利用计划为：建设期第二年 30%，建设期后第一年 50%，第 二年 80%，第三年达产，公司将根据未来的市场需求情况对产能利用计划进行调整。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 18 页 共 23 页 黄海机械/深度报告 表 5：项目达产后各类产品的产量规划：项目达产后各类产品的产量规划 主要产品类别 机械立轴式岩心钻机 全液压岩心钻机 水平定向钻机 多功能煤层气钻机 多功能工程钻机 2010 年产量 1279 48 97 2 5 规划新增产量 290 80 90 35 0 增长率 23% 16

54、7% 93% 1750% 0% 达产后产量 1569 128 187 37 5 数据来源：招股说明书，宏源证券研究所 公司主要产品的未来规划新增产量符合其所处的产品生命周期阶段的特征。处于导入 期和成长期的多功能煤层气钻机、全液压岩心钻机和水平定向钻机增长率较高，处于成熟 期的机械立轴式岩心钻机增长率相对较低，多功能工程钻机保持目前的产量。 （二）钻杆生产技术改造项目，满足市场巨额需求 钻杆是钻机作业的必备部件，属于钻机作业中的损耗件，需要根据损耗情况不断补充。 近年来，我国经济社会持续快速发展，带动了地质勘查、矿产资源勘探、石油和天然气勘 探和钻采、城市地下管线铺设等业务，促进岩土钻孔作业需

55、求持续增长。岩心钻探工作量 的持续增长，必将带动钻杆需求的持续增长。 为了满足市场对钻杆的巨额需求，公司计划利用募集资金实施钻杆生产技术改造项 目，提升公司产能。该项目总投资额为 15,045 万元，其中项目建设投资为 13,194 万元， 铺底流动资金为 1,851 万元。 表 6：钻杆生产技术改造项目总投资构成：钻杆生产技术改造项目总投资构成 项目投资构成 建筑工程费 设备购置费 安装工程费 工程建设其他费用 预备费 铺底流动资金 总计 金额（万元） 2709 8794 255 690 747 1851 15046 占比 18.00% 58.45% 1.69% 4.59% 4.96% 12

56、.30% 100.00% 数据来源：招股说明书，宏源证券研究所 本项目完成后，公司钻杆产品的产能将较大幅度增长，增长率较大的原因是公司 2010 年才开始规模生产钻杆产品，产能基础较小。项目达产后钻杆总产能与公司的生产管理能 力、技术研发能力、营销能力相匹配。 本项目建设期为两年，产能利用计划为：建设期第二年 30%，建设期后第一年 50%， 第二年 80%，第三年达产，公司可根据市场情况进行调整。项目达产后公司钻杆产能情况 如下表所示。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 19 页 共 23 页 黄海机械/深度报告 表 7：钻杆项目达产后产能规划：钻杆项目达产后产能规划 主要产品类型 钻杆

57、2010 年产量 471 规划新增产量 15000 增长率 3085% 达产后产量 15471 数据来源：招股说明书，宏源证券 四、盈利预测与投资建议 （一）盈利预测：2012-2014 年 eps 0.97、1.28、1.72，对应的 pe 27 、20、15 预计 2012-2014 年公司收入合计 3.7、4.6、6.0 亿元，增速分别为-6%、25%、30%； 净利润 7700 万、1.02 亿、1.37 亿，增速分别为 7%、31%、33%；2012-2014 年 eps 0.97、 1.28、1.72，对应的 pe 27、20、15。 （二）投资建议：六个月目标价 30 元，建议增

58、持 给予公司 6 个月目标价 30 元，对应 2013、2014 年 pe 23、17。建议增持。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 20 页 共 23 页 - 财务报表及附录 表 8：2012-2014 年公司财务报表预测 利润表 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 资产负债表 货币资金 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付帐款 其他流动负债 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收

59、益 股东权益 现金流量表 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 2010 294.3 197.9 0.8 15.0 22.0 4.5 1.0 54.0 1.0 54.9 7.1 47.9 2010 31.1 38.4 0.2 8.3 161.8 -0.0 3.0 76.6 0.0 21.0 0.4 340.9 49.7 73.3 24.1 9.1 186.2 - 60.0 94.7 154.7 2010 13.2 -5.3 13.9 2011 395.1 255.3 1.4 21.0 30.0 5.0 0.2 83.2 3.2 86.4 13.6 72.7 2011

60、 59.9 30.0 2.6 20.7 188.0 - - 83.4 20.6 0.4 405.5 77.0 58.7 28.7 13.5 178.1 - 60.0 167.5 227.5 2011 43.2 -9.0 -4.6 2012e 371.4 237.7 1.3 16.0 32.3 -6.9 0.2 90.9 0.7 91.6 13.7 77.8 2012e 412.1 31.2 - 32.6 175.8 -0.2 - 113.7 10.0 20.9 0.2 796.3 1.1 55.4 34.0 12.8 103.1 - 80.0 613.1 693.1 2012e 84.4 -5