我国上市公司再融资现状及优化建议

1、 龙源期刊网 我国上市公司再融资现状及优化建议 作者：霍晶 来源：中国高新技术企业2014年第03期 摘要：我国的上市公司一般采取再融资的方式作为不断补血的能量来源，为公司的持续经营提供了资金保障，同时上市公司再融资的形式也多种多样，到底哪一种方式最符合投资者的利益，哪一种更能体现管理层的决策，值得我们思考，并且目前出现的各种形式的原因有哪些？国务院最新提出的关于优先股试点的指导意见有何意义？文章对这些问题进行剖析，并提出一些建议。 关键词：上市公司；再融资；优先股 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2014）04

2、-0007-02 国务院关于开展优先股试点的指导意见日前公布，使得资本市场对于上市公司再融资的形式又开始了新的思考和讨论。随着资本市场的不断完善和发展，再融资已经成为上市公司融资渠道的首选工具，“圈钱”这一定义是投资者们对上市公司行为的无奈形容。因为，部分上市公司的再融资并没有使得企业经营业绩增长以及股东权益增加，再融资完成后业绩低于预期、变更募投项目、甚至大量资金闲置在账上购买理财产品的案例不胜枚举。种种现状及其原因本文将对此作出浅显的分析。 1 我国上市公司再融资的现状分析及与美国的简单对比 上市公司融资的方式有两种：第一种是筹资性融资，即公司的首次公开发行（IPO）；第二种是增资性融资，

3、即公司为了实现资本和资产的双重扩张利用证券市场进行再融资，通常有三种选择，包括：增发、配股、发行可转债我国的上市公司在融资方式的选择上呈现出强烈的股权融资偏好。从统计数据看，19982003年底，我国的上市公司在A股证券市场融资共计8026.93亿元（不包括在海外的融资），其中再融资占总融资额的40.56%，细分到配股和增发的比例上竟然占到91.84%。1998年以前，再融资的方式是以配股为唯一方式，1998年以后公开增发新股才开始慢慢实行，到2002年数量和金额都已经远远超过了配股。背离了优序融资理论。 与西方资本市场的融资现状存在明显的差异，美国企业做大不靠再融资。美国的上市公司中，全流通

4、的股票形式使得股东可以随时根据公司的经营情况和业绩好坏来选择抛售股票，这样一来公司就会有被兼并的可能性，会给管理层带来巨大的管理压力。一旦管理层决定采用股权融资的方式来稀释老股东的控制权，则会遭到原有股东的反对，且同时会被市场认为对股东不负责的行为。据统计，美国上市公司再融资的平均年限达到18年。与其对应，美国的上市公司更多的采用内部融资方式，比例高达四分之三。通过未分配利润和借债等自身积累。上世纪80年代起，美国上市公司从股票市场上购回约6千亿美元的股票，同时，债券市场却新增 龙源期刊网 1万亿美元规模。我国企业由于内部创造现金流的能力严重不足，

5、过度依赖外部融资以扩大资产规模。而在选择外部融资的形式上，上市公司又普遍表现出了对股权融资的极度偏好和债务融资的厌恶。 2 我国上市公司再融资存在的问题 一是上市公司对再融资的投资项目评价不够科学。在投资项目确立之初，并没有进行详实的调研和立项，对项目的投资额、投资收益、投资周期、现金流以及风险因素没有仔细的科学论证。我国上市公司完全只注重融资，并没有使得募集资金发挥最优效率，大大浪费了资金的机会成本，给投资者造成损失。同时，监管部门同样也未对建设项目的必要性，经济的合理性，技术的可行性进行全面系统的分析。在实际工作操作中，没有可以参照的定性和定量指标评价，使得可以按照国家现行的价格和财税制度

6、，来预测上市公司募投项目的费用和收益，考察盈利能力，用以判别项目的财务可行性。 二是过分对股权融资的偏好，使得市场资源配置功能缺失。股价是反正市场价值的核心。而在上市公司再融资中，配股和增发的价格呈现高涨的趋势，且这种趋势完全背离了内在价值。究其原因大概有以下几点：（1）是管理层的圈钱欲望随着资本市场的蓬勃发展同时膨胀；（2）是我国资本市场的信息失真和信息不对称加剧了市场扭曲，同时，我国资本市场呈现政策导向性特点；（3）是市场投机气氛浓重，部分投机者配合上市公司在增发或配股前拉抬股价。另外，2013年的新股停发，导致市场上的新增供给减少，也是诱发价格高涨的一个因素。 三是再融资后，上市公司的经

7、营业绩普遍低于预期。募投项目在成立之初信息披露中多数夸大宣传内部收益率，虽然股权融资的方式可以给上市公司持续提供成本低廉的资金，但是股份基数越来越大，募投项目的实际收益未能兑现，必然导致净资产收益率和每股收益下降。相反，根据财务理论，当判断投资项目的预期收益率较高、盈利能力较强，公司规模较大时，较宜考虑可转债为合理科学的再融资方式。 3 我国上市公司再融资存在问题的原因 首先，根本原因是上市公司股权问题存在根本缺陷。而其直接影响了公司内部的相关利益主体，在选择再融资方案时，拥有控制权的的股东会优先考虑自身利益损失最小的形式，增发方式没有受到发行比例的影响，证监会等相关管理层也比较容易认可。 其

8、次，股票市场的制度缺陷，我国的股票市场发展与西方资本市场的本质区别是，缺失了部分市场资源配置和统筹的功能。在股票发行资格限制、股票价格确定及发行监管制度上，存在着较多的人为因素，而非严格的定性和定量评价体系。监管层并没有发挥出引导和促进的作用。 龙源期刊网 最后，再融资形式不够丰富，债券市场的制度相对存在结构性失衡的情况，相比股票市场而言，债券市场发展相对迟缓和落后，一直呈现出“国债和政策性金融债强，而企业债弱的局面” 4 政策建议 2013年12月证监会发布优先股试点管理办法（征求意见稿）。意见坚持了三项原则：一是保护投资者合法权益，充分考虑普通

9、股和优先股两类股东权益的平衡；二是坚持市场化原则，在制度设计上预留空间以满足不同发行人和投资者的需求；三是坚持平稳起步原则，从信息披露较充分、公司治理较完善的上市公司和非上市公众公司开始试点。在优先股细则出台后，又给电力、银行等类型公司多了一个再融资的渠道。优先股属于股债连接产品，可以作为现有股票和债券之外的重要直接融资工具。作为资本，可以降低企业整体负债率；作为负债，可以增加长期资金来源，缓解资产负债期限错配问题。对于部分资产负债率较高的大型企业，不具备发债的条件，继续发行普通股融资可能稀释持股比例，优先股可以在保持大股东控股地位的同时提供股权融资。对于中小企业，由于优先股设计比较灵活，可以

10、满足投融资双方的特殊需求，从而为中小企业开辟新的融资渠道。 加强对上市公司再融资行为及融资过程的监管和规范。政策上，对上市公司的融资资质有严格的法律规定（如对净资产收益率等指标）同时，也应对上市公司未来的资金使用效率有明确的预测和及时的信息披露。做到事前审批，事中披露，事后跟踪的监管机制。在做好市场化使用资金效率的前提下，保证上市公司的资金有序高效使用。同时，监管部门还应完善公司治理结构，对利益相关的法律主体，如上市公司大股东和高层管理人员，都要有严格的监督机制和惩罚措施。建立市场化的、高效的激励机制来进一步加强和巩固公司治理。 积极发展债券市场。目前我国债券市场还存在着品种少，创新不足，债券衍生品市场不活跃的问题。同时，一级发行市场利率受限，二级市场受到期限结构和风险结构因素影响。大力发展信用评级机构，提高市场化程度