企业债“信用价差之谜”的最新研究与未来展望

1、企业债 “信用价差之谜 的最新研究与未来展望 摘要企业债的信用价差和预期违约损失之间的巨大差异 正在引起人们对 “信用价差之谜 ” 的日益关注对 “信用价差 之谜 ”的代表性解释之一为信用价差分解理论该理论的最新 研究已经触及到了税收、风险溢价和流动性溢价等方面；代 表性解释之二为信用风险分散困境理论包括系统风险的不可 分散性和可分散风险的难于分散性此外对“ 信用价差之谜 ” 的探讨已经从发达债券市场过渡到新兴债券市场并仍有待于 进一步的研究 关键词信用价差；信用价差分解；信用风 险分散企业债的 “信用价差之谜 ”“ 信用价差 ”是指为了补 偿违约风险投资者要求企业债提供的高于到期日相同的国债

2、 收益的额外收益一般把剩余期限及现金流结构相同的企业债 和国债的到期收益率之差作为信用价差在债券市场上人们把 信用价差作为企业债信用风险的代表通过观察信用价差的变 化来推断企业债的信用风险但是尽管通常认为信用价差是用 于补偿信用风险的一直以来人们还是难以解释信用价差和信 用风险之间的确切关系实际上企业债的信用价差要比预期违 约损失包含的价差大许多倍比如在 1997-2003 年间期限在 3 年到5年之间的美国BBB级企业债的平均信用价差为每年170 个基点但是在相同时期由违约引起的平均年损失只有 20 个基 点信用价差要比预期违约损失大 8 倍之多信用价差和预期违 约损失之间的这种巨大差异就是

3、所谓的 “ 信用价差之谜 ”利 用 MerrillLynch 公司发布的经期权调整的债券价差指数 （OAS可以计算出1997年1月至2003年8月间美国不同信 用级别和期限的企业债的平均信用价差如表 1 所示表 1 同时 列示了相应的预期违约损失的估计值可见AAA级短期企业债 （期限为 1-3 年）的平均信用价差大约为 50 个基点期限为 7 年至10年的企业债的平均信用价差为74个基点从BBB级开 始低信用级别企业债的信用价差迅速升高值得关注的是对于 所有信用级别和期限的企业债预期违约损失都只占了信用价 差的一个很小的部分比如对于信用级别为BBB级、期限在3 年至 5年之间的企业债来说预期违

4、约损失只有 20个基点而平 均信用价差却达到 171 个基点同时随着信用级别的降低信用 价差和预期违约损失之间的差距出现绝对增大如表 1 所示以 期限在3年至5年之间的企业债为例这种差距从AAA级企业 债的64个基点增加到相同期限的 B级债券的291个基点表1 信用价差和预期违约损失比较信用级别债券期限 1-3 年 3-5 年 5-7 年 7-10 年信用价差预期损失信用价差预期损失信用价 差预期损失信用价差预期损失 AAAAAABBBBBB49.5058.9788.82168.99421.2760.840.061.24 1.1212.48103.09426.1663.8671.22102.9

5、1170.89364.55691 .810.181.442.7820.12126.74400.5270.4782.36110.71185. 34345.37571.940.331.864.7127.17140.52368.3873.9588.5 7117.52179.63322.32512.430.612.77.3234.56148.05329.4 注信用价差基点是利用 MerrillLynch 公司 1997 年 1 月到 2003 年 8 月的数据计算的美国企业债经期权调整的价差指数 的平均值 “ 信用价差之谜 ” 的最新研究企业债的预期违约损 失只占信用价差的很小一部分的事实使得人们开始

6、寻找其中 的奥秘与来源其中对 “ 信用价差之谜 ”的最新的代表性解释 包括信用价差分解理论和信用风险分散困境理论一、信用价 差分解理论信用价差的分解理论由来已久 Jones,Mason,andRosenfeld(1984)1 最先将 Merton(1974)2 的或有求偿权方法用于违约价差估计发现 Merton 模型低估了 企业的信用价差实际违约价差要比信用价差小 Leland(1994)3 扩展了 BlackandCox(1976) 模型加入了负债和 破产成本的税收优势因素发现破产成本的增加使得企业债的 信用价差扩大而公司税收的增加缩小了企业债的信用价差从 而将债券价值同公司资产价值、违约风

7、险、税收、破产成本 以及利率联系起来 LongstaffandSchwartz(1995)4 从不同角 度扩展了 BlackandCox(1976) 模型同时加入了违约风险和利 率风险因素认为当两个公司的违约风险相同时信用价差的差 异取决于资产价值和利率变化之间的相关性 AndersonandSundaresan(1996)5 在模型中加入一个内生决定 的重组门槛和重组现金流发现信用价差随着破产成本的增加 而增加并且增加幅度受公司杠杆比和公司价值波动程度的影 响他们证实通过加入这些成本信用价差的预测值变得同市场 观测值更为一致对信用价差分解理论的最新研究已经触及到 了税收、 风险溢价和流动性溢

8、价等因素 Eltonetal(2001)6 将 企业债的信用价差分解为预期损失、税收和残差三个部分然 后检验随着时间的推移残余的价差变化可以多大程度由系统 风险因素予以解释并且计算了相应的风险溢价 GordonDelianedisandRobertGeske(2001)7 研究了企业债信 用价差的组成情况得出结论认为信用风险和信用价差的存在 主要不是由违约风险引起的而主要是由回收率、税收、流动 性因素和市场风险因素引起的违约风险和回收风险只是企业 债信用价差的很小一部分而主要的解释因素包括税收、违约 跳跃、流动性、市场风险因素以及少量的利率因素 Jing-zhiHuangandMingHuan

9、g(2003)8 发现信用风险只解释了 日常观察到的所有期限的投资级企业债和国债之间的收益价 差的很小一部分对于期限更短的企业债解释的比例更小而对 于垃圾债信用风险所解释的收益价差的比例就高多了因此信 用风险只是形成企业债和国债之间的收益价差的因素之一其 他因素包括流动性差、一些企业债的可赎回和可转换性质以 及税收因素 Driessen(2003)9 采用与 Eltonetal(2001) 不同 的方法和数据进一步对信用价差进行分解将信用价差分解为 税收、流动性风险、系统因素风险、违约风险以及企业特定 风 险 等 他 特 别 考 虑 了 流 动 性 溢 价 的 影 响 表 3 对 Eltone

10、tal(2001)6 和 Driessen(2003)9 的研究结论进行了比 较 1. 税收投资企业债得到的收益是要纳税的而投资国债的收 益却不必纳税由于投资者比较不同投资工具的投资收益是以 税后收益作为基础的因此套利理论认为企业债的收益要更高 一些以便补偿税收支出在美国不同的州对于企业债的最大边 际税率有不同的要求大致在 5%到 10%之间 Eltonetal(2001)6 发现差别税收比预期违约损失对价差具有更重要的影响因为 税收占企业债和国债之间差异的更大部分 Eltonetal(2001)6 采用基准税率 4.875%发现随着企业债的信用级别和期限的不 同税收大致可以解释价差的 28%

11、-73%(参见表 3)采用不同的 样本和方法 Driessen(2003)9 发现税收只解释了价差的 34%-57%由于税收同收益水平的联系比同信用价差的联系更 密切它们的效应对于各个信用级别的债券来说大致是不变的 因此相对于高信用级别的债券它们解释低信用级别债券的信 用价差的部分要更小一些 2. 风险溢价由于未被解释的信用价 差本身具有波动性这同样也增加了企业债的风险并且该附加 风险不易通过持有相同发行主体发行的股票来进行分散因此 除了补偿预期违约损失和税收支出以外风险厌恶型投资者会 额外要求得到承担该附加风险的溢价 Eltonetal(2001)6 认为 该风险溢价可能解释大约 19%-4

12、1%的信用价差(参见表 3) Driessen(2003)9 对风险溢价进行模型估计发现它们解释的 价差低至18% (AA级5年期)高至52% ( BBB级10年期)(参 见表 3)此外 JohnHulletal(2004)10 将企业债相对于国债的 信用价差分解为无风险收益价差、违约损失补偿和风险溢价 三部分(参见表 2)他们采用 MerrillLynch 发布的数据计算 1996 年至 2003 年的平均风险溢价发现风险溢价所能解释的 信用价差低至 16%(B 级)高至 62%( Baa 级)值得注意的是 高信用级别(Aaa至Baa)企业债的信用价差中风险溢价所占 的比例远远大于违约损失补

13、偿的比例相比之下低信用级别 (B、Caa及以下)企业债的信用价差主要是受到预期违约损 失的影响其违约损失补偿的解释度非常大达76.8%表 2 企业 债相对国债的预期超额收益(价差单位bps)信用级别信用价 差无风险收益价差违约损失补偿风险溢价 Aaa83( 100%) 43 ( 51.8%)2( 2.4%)38 ( 45.8%) Aa90( 100%) 43( 47.8%)4 ( 4.4%)43 ( 47.8%)A120( 100%) 43( 35.8%) 8( 6.7%) 69 (57.5%)Baa186(100%)43(23.1%)28(15.1%)115(61.8%) Ba347( 10

14、0%)43(12.4%)144( 41.5%)160(46.1%)B585 (100% 43( 7.3%) 449 ( 76.8%) 93( 15.9%) Caa及以下 1321 (100%)43(3.3%)1014(76.8%)264(19.9%)3. 流动性溢 价实际交易过程中大多数企业债的交易频率相对较低这意味 着对这些投资工具进行交易通常比交易股票和国债所需的成 本更大因此投资者必然要求得到流动性补偿比如 Schultz(2001)11 估计出美国企业债市场的双向交易成本大 概为 27 个基点此外在既定时间债券的流动性可能是不确定的 投资者也需要得到承担这种风险的溢价实际上许多近期研究

15、 认为流动性溢价可能是除了税收以外信用价差的另一个最重 要的组成部分 Driessen(2003)9 估计得出流动性溢价对信用 价差的解释能力大约为 20%PerraudinandTaylor(2003)12 得 到的估计值更大 Martell(2003)13 和 Dignan(2003)14 发现流 动性是产生信用价差的主要因素之一 Min,Lee,Nam,ParkandNam(2003)15 发现流动性和清偿能力解 释了 20 世纪 90 年代 11 个新兴经济体的大部分价差变化 FrankdeJongandJoostDriessen(2005)16 探讨了流动性风险 在企业债定价中所起的

16、作用发现流动性风险是计算企业债预 期收益的一个定价因素企业债收益暴露在国债流动性和股票 市场流动性的波动之下有助于解释信用价差之谜对于预期收 益美国的长期投资级债券的总的流动性溢价大约为45 个基点 投机级债券对流动性因素具有较高的风险暴露流动性溢价大 约为 100 个基点他们还利用欧洲企业债的价格进行估计得到 的企业债流动性风险暴露的结果同美国数据的结论非常相似 表 3 信用价差分解结论的代表性研究作者信用价差组成价差 的 贡 献 度 ( % ) 信 用 级 别 AAABBB 债 券 期 限 510510510Eltonetal(2001) 预 期 损 失 税 收 风 险 溢 价 其 他 3

17、.572.619.44.58.058.027.66.411.448.033.07.717.844.13 0.97.220.929.040.79.434.728.430.07.0Driessen(2003) 税 收风险溢价流动性溢价 57.117.925.055.023.321.750.826.223.048.532.419.137.4 45.816.934.052.113.8注 数 据来 源 Eltonetal ( 2001 )； Driessen (2003)二、信用风险分散困境理论 1. 系统风险的 不可分散性各个债券的违约不是相互独立的有些时候违约概 率很低而有些时候违约概率很高根据 M

18、oody 公布的数据在 1970-2003 年之间每年的违约率低至 1979 年的 0.09%高至 2001 年的 3.81%这段时期内的平均违约率为 1.27%这些结果 意味着债券收益具有系统性风险不能被分散掉债券交易者应 该对承担该风险要求额外的收益系统风险的一种来源是与宏 观经济表现相关的系统风险就如我们在股票市场上看到的一 样随着债券信用质量的下降它表现的越来越像股票这与 Merton(1974) 的模型和现实世界的表现相一致随着债券表现 得越来越像股票债券价格就更加受到影响股票价格的市场变 量的影响风险溢价投资者必须获得收益以补偿不可分散风险 的增加实证结果同观察结果是一致的 Cor

19、nellandGreen(1991)17 发现低信用级别债券组合比高信 用级别债券组合对股票市场的收益更敏感在他们的研究期 1960至 1989年间高级别债券的 beta 值是 0.25 低级别债券的 beta 值是 0.52FamaandFrench(1993)18 估计不同信用级别债 券的 beta 值他们的估计值分别为 0.19 (Aaa)、0.20 (Aa)、 0.21 （ A）、 0.22 （ Baa） 和 0.30 （ 低 于 Baa 级 ） 另 外 Collin-Dufresneetal（2003）19 区别了直接跳跃型风险溢价 以及传染型风险溢价直接跳跃型风险溢价同大量企业同时

20、违 约的风险相关 Collin-Dufresneetal 估计认为传染型风险溢 价要比直接跳跃型风险溢价高几倍他们实证检验了信用事件 对于Lehman企业债指数的收益的影响发现大公司的信用事件 造成整个债券市场的信用价差增大这可能显示出信用事件对 信用价差具有 “传染 ”效应从而要求一定的风险溢价 2.可分 散风险的难于分散性在企业债投资组合中经常会出现实际违 约损失大于预期违约损失的情况信用价差分解理论通常都假 定通过持有包含大量债券的债券组合投资者可以分散掉未预 期的违约风险但是这种假定在实际中是不能够成立的将债券 组合的违约风险完全分散掉不太可能实现企业债具有违约风 险的性质使得企业债收

21、益的分布呈现高度的负向偏斜即发生 少量损失的概率通常非常大而发生大量损失的概率通常很小 大多数时候债券发行者不会违约从而损失为零但是一旦违约 发生那么损失通常十分巨大这种偏斜性是阻碍风险分散化的 一个关键因素只要不同债券的违约事件之间存在正的相关性 那么即使组合的规模非常大损失的这种不规则性也不会得到 完全的 “消除 ”企业债存在违约风险意味着存在很小但是很 显著的大量损失的概率却没有机会得到相对大量的收益因此 债券收益的分布是负向偏斜的在分布曲线左侧有一个长尾 StephenKealhoferandJefferyR.Bohn(2001)20 对债券组合的 实际损失分布和钟形的损失分布进行了比

22、较两个分布具有相 同的预期损失和非预期损失由图 1 可见二者存在两个重要的 差别其中最明显的就是实际债券组合的损失分布是非对称的 发生大量损失的概率很小而发生少量损失的概率根大另一个 主要差别是钟形分布发生非常大的损失的概率接近于零的速 度要比偏斜分布的速度快由于存在这种偏度使得风险分散十 分困难因为要想将未预期损失减少到很小所需的债券组合的 规模要非常大但是这种大规模的组合是难以达到的因此非预 期损失是不可避免的相比之下股票收益呈现了一种更对称的 分布出现大量损失的概率同出现大量收益的概率相当这种对 称性使得股票投资的风险分散相对容易仅 30 支股票就能很好 的分散风险而 30 只企业债的组

23、合是不能达到同样效果的 AmatoandRemolona(2004)21 认为企业债投资组合比股票投资 组合更难于分散风险为了解释分散信用风险的困难之处考虑 两个假想的企业债组合总价值都为 300 万美元分别投资到 100 只和 300 只不同发行主体的债券进一步假定这些债券的 违约概率相同都为 0.5%违约时间相互独立违约发生时的回收 率为 50%图 2 显示了这些组合不同违约损失的概率利用二项 式概率密度函数计算违约概率两个组合的预期违约损失都是 7500 美元但是两个组合大于该损失的概率都很大比如包含 100 只债券的组合具有大于 1%的概率损失 45000 美元比预期 违约损失大 6

24、倍将组合扩展至 300 只债券风险分散化程度提 高了但是风险分散的效果仍然不是很好有超过1%的概率损失 25000 美元比预期违约损失大 3 倍那么既然实现不了风险的 完全分散化就需要在信用价差中为未预期的违约损失定价实 际上这种难于分散的风险可以很好的解释大部分价差但却经 常被人们所忽视结论与未来研究展望企业债的信用价差和预 期违约损失之间的巨大差异引起了人们对“ 信用价差之谜 ” 的探讨根据已有研究结论可知预期违约损失只解释了信用价 差的很小一部分还应该包括税收、风险溢价和流动性差等因 素而债券收益的高度负偏斜性使得大规模的债券投资组合在 现实中不能实现违约的未预期损失难以避免因此信用价差

25、在 很大程度上是用于补偿企业债投资组合始终存在的未预期的 违约损失的风险此外考察已有的研究几乎大部分都是考虑的 美国债券市场而不同的债券市场具有不同的特性研究结论也 可能有所不同比如 MasazumiHattori,KojiKoyamaandTatsuyaYonetani(2001)22 就得出了不同的结论他们分析了 1997 年后日本债券市场信用 价差变化的决定因素对信用价差和一些经济和金融变量之间 的关系进行了实证研究发现违约风险和整体金融形势是解释 信用价差的最显著因素而 M.JayadevandJoshyJacob(2006)23 研究印度企业债市场的信用价差得出结论认为信用价差的大

26、部分变化不是由违约概率和回收率等与信用风险相关的因素 解释的不同信用级别债券的未能解释的信用价差变化似乎高 度相关必须进一步发展债券市场以便消除现有的系统风险溢 价更好的理解企业债的信用价差有助于提高对企业债的信用 风险管理水平增强债券投资组合的流动性同时也可以提高债 券的定价能力改善企业债市场和信用衍生品市场的效率为了 进一步破解 “信用价差之谜 ” 我们认为未来研究可以侧重以 下方面 1. 应该充分考虑不同交易地区债券市场的特殊性尤其 是应该重视诸如亚洲和拉丁美洲等新兴市场的自有特点探索 不同特性市场的信用价差的决定因素 2. 目前衍生品市场迅速 发展出现投机者大量投机的现象这些都经常对信

27、用价差产生 影响而这些因素对于决定信用价差的平均水平的重要性有多 大仍是一个有待于回答的问题 3. 信用衍生品的发展可能在未 来更多的改变信用市场尤其是在风险分散的机会和市场流动 性方面从长期来看这可能减少信用价差但是所能产生的效应 的规模和速度仍有待于确定参考文献 1Jones,E.,Mason,S.,andRosenfeld,E.(1984).Contingentc laimsanalysisofcorporatecapitalstructures:Anempirica linvestigationJ.JournalofFinance,39,(3),611-627.2Mer ton,R.(

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