RJRNABISCO杠杆收购案

1、说到杠杆收购，就不能不提及20世纪80年代的一桩 杠杆收购案一一美国雷诺兹-纳贝斯克 (RJR Nabisco)公司收购案。这笔被称为世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价震惊 世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购，而使后来的各桩收购交易望尘莫及。 这场收购战役主要在RJR纳贝斯克公司的高级管理人员和著名的收购公司 KKR(Kohlberg Kravis Roberts&Co.)公司之间展开，但由于它的规模巨大，其中不乏有像摩根 士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的直接或间接参与。战役”的发起方是以 罗斯约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层管理者，他们认为公司当时的股价被严重低估。

2、 1988年10月，管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议，收购价为每股75美元，总 计170亿美元。虽然约翰逊的出价高于当时公司股票53美元/股的市值，但公司股东对此却 并不满意。不久，华尔街的收购之王” KKR公司加入这次争夺，经过6个星期的激战，最 后KKR胜出，收购价是每股 109美元，总金额250亿美元。KKR本身动用的资金仅 1500 万美元，而其余 99. 94%的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔.米尔肯(Michael Milken)发行 垃圾债券筹得。 一、相关背景 关于RJR纳贝斯克公司 作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺兹一纳贝斯克公司是由美国老牌食品生产商 Standa

3、rd Brands公司、Nabisco公司与美国两大烟草商之一的RJR |公司(Winston、Salem、 骆驼牌香烟的生产厂家)合并而成。在当时它是美国排名第十九的工业公司，雇员14万， 拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、Life Savers糖果，产品 遍及美国每一个零售商店。虽然RJR纳贝斯克公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩 张，但烟草业务的丰厚利润仍占主营业务的58%左右。 在约翰逊任期两年的时间里，RJR纳贝斯克公司利润增长了50%，销售业绩良好。但是随 着1987年10月19日股票市场的崩盘， 公司股票价格从顶点 70美元直线下跌，尽管在春天 公司

4、曾大量买进自己的股票，但是股价不但没有上涨，反而跌到了40美元。12月，公司的 利润虽然增长了 25%，食品类的股票也都在上涨，但是RJR纳贝斯克公司的股票受烟草股 的影响还是无人问津，60%的销售额还是来自纳贝斯克公司和德尔蒙特食品公司。公司试 图把烟草和食品生意放在一起，但丝毫没用，分散化经营也失去了效用。 关于RJR纳贝斯克公司管理层 以罗斯约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层管理者是这次收购事件的发起者，这个团 体包括雷诺兹烟草公司的头儿一一埃德霍里希根，纳贝斯克公司董事会主席吉姆维尔奇、 法律总顾问哈罗德 亨德森，独立董事及顾问安德鲁G.C.塞奇二世等。 罗斯约翰逊，此人在经营管理上没

5、有太多能耐，40岁的时候在美国企业界还默默无闻。 在一家猎头公司的帮助下，他成了标牌公司的总裁，1984年罗斯约翰逊出任纳贝斯克公司 CEO , 1985年完成雷诺兹纳贝斯克公司的合并，下一年，他成为|RJR纳贝斯克公司的 CEO。约翰逊敢于创新，在他的领导下，雷诺兹烟草公司在一年内就产生了10亿美元产值 的产品。但是，在控制了RJR纳贝斯克的董事会后，约翰逊彻底改变了这家企业，尤其是 雷诺兹烟草公司。这家公司虽然现金充足，但是文化上相对保守、封闭，企业管理者早已没 有了创始人的创造性和进取心，决策上也是谨小慎微，鲜有突破。约翰逊的到来并没有给其 经营管理带来多少创新，他最大的爱好是花大把的钱

6、。 如果仅仅停留在奢华无度的消费上，约翰逊也不会被人注意。他有更宏伟的计划，那就 是通过管理层参与收购，将RJR纳贝斯克公司变成一家私人企业。 关于科尔伯格-克拉维斯-罗伯茨公司(KKR) KKR成立于1976年，作为第一家杠杆收购公司，KKR公司有着突出的业绩表现，它 擅长MBO，也就是通常说的 管理层收购”但是随着其他人对杠杆收购的进一步认识，杠 杆收购公司逐渐增多，到 1987年出现了行业拥挤现象。克拉维斯和罗伯茨做出果断的决定 ： 把业务目标锁定在 50亿-100亿美元之间的大宗收购业务上。因为这样大的生意很少有人 染指，而KKR公司早就有了像 62亿美元收购 Beatrice, 44

7、亿美元收购 Safeway，以及21 亿美元收购欧文斯伊利诺伊(Owens-lllinois )这样的大宗交易。 从1987年6月,KKR开始运用一切公开的方法募集资金，为了刺激更多的投资者加盟，公司提 出了所有在1990年之前完成的交易的管理费都可以减免，到募集结束时，募集到的资金已经 有56亿美元。在世界约 200亿美元的杠杆收购交易中，KKR就占了四分之一！ 二、收购过程 1988年10月，以RJR纳贝斯克公司CEO罗斯 约翰逊为代表的管理层向董事局提出管 理层收购公司股权建议。管理层的MBO建议方案包括，在收购完成后计划出售|RJR纳贝 斯克公司的食品业务，而只保留其烟草经营。其战略考

8、虑是基于市场对烟草业巨大现金流的 低估，以及食品业务因与烟草混合经营而不被完全认同其价值。重组将消除市场低估的不利 因素，进而获取巨额收益。 罗斯约翰逊与希尔森公司的杠杆收购计划一拍即合，双方都认为，收购RJR纳贝斯克 公司股票的价格应该在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市场交易价格，总计交易 价达到176亿美元。由于希尔森公司想独立完成这笔交易，所以他们没有引入垃圾债券的力 量，150亿美元左右的资金全部需要借助于商业银行的贷款。信孚银行抓住了为蓝筹公司杠 杆收购提供融资的机会，在全世界范围内募集到160亿美元，但据希尔森的核算只有155 亿美元。 华尔街上投资银行家们仍然做出了本能

9、的反应：这一出价太便宜！约翰逊是在抢劫公司！ 正当约翰逊与希尔森公司打着如意算盘的时候，KKR的投标参与令管理层收购方案者们如 梦初醒。与 CEO罗斯约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是，KKR希望保留所有的烟草 生意及大部分食品业务，而且KKR喊出了每股90美元的报价。希尔森和 KKR的较量拉开 了序幕。 希尔森选择了与所罗门公司合作来筹措资金，但是无论在智谋上，还是融资上，希尔森都 无法与KKR对峙。KKR有德雷克塞尔和美林做顾问，并引入了投标购买PIK优先股，价 格达到每股11美元，接近25亿美元，世界市场对 PIK股票的需求使它很快转换成垃圾债 券，这意味着有25亿美元的资金。 然而约翰

10、逊管理协议和金降落伞计划”的曝光，激怒了 RJR纳贝斯克公司的股东和员 工。价值近5000万美元的52.56万份限制性股票计划，慷慨的咨询合同，每人所得的1500 份限制性股票，使约翰逊在这次收购中不管成败如何都毫发无损。约翰逊这种贪婪的做法， 使管理层收购失去了民众的支持。最后，KKR以每股109美元，总金额250亿美元，获得 了这场争夺战的胜利。 在最后一轮竞标中希尔森的报价和KKR仅相差1美元，为每股108美元。但是使RJR 纳贝斯克公司股东做出最后决定的不是收购价格的差异。KKR保证给股东25%的股份，希 尔森只给股东15 %的股份；KKR承诺只卖出纳贝斯克一小部分的业务，而希尔森却要

11、卖掉所 有业务。除此之外， 股东们还列出了其他十几个不同点。另外，希尔森没能通过重组证实它 的证券的可靠性，在员工福利的保障方面做得不到位。正因为这些原因， 公司股东最终选择 了 KKR公司。 收购价格是250亿美元，除了银团贷款的 145亿美元外，德崇和美林还提供 50亿美元 的过渡性贷款，等待发行债券来偿还。KKR本身提供了 20亿美元(其中15亿美元还是股 本)，另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收 RJR所欠的48亿美元 外债。 这次收购的签约日是 1989年2月9日，超过200名律师和银行家与会，汉诺威信托投 资公司从世界各地的银行筹集了119亿美元。KKR总共提

12、供了 189亿美元，满足了收购时 承诺的现金支付部分。 事实上，整笔交易的费用达 320亿美元，其中以垃圾债券支持杠杆收购出了名的德崇公 司收费2亿多美元，美林公司1亿多美元，银团的融资费 3亿多美元，而KKR本身的各项 收费达10亿美元。 三、收购之后 继罗斯约翰逊之后，路易斯格斯特纳成为 RJR纳贝斯克公司收购后新一任的首席执行 官，他对原来的公司进行了大刀阔斧的改革，大量出售公司豪华设施。公司报告显示，1989 年公司在偿付了 33.4亿美元的债务之后净损失11.5亿美元，在1990年的上半年有3.3亿美 元的亏损。但是，从公司的现金流来看，一切还算正常。 纳贝斯克的营业利润在1989年

13、的现金流量达到了以前的3.5倍，但是雷诺兹烟草公司 仍处于备战状态。1989年3月RJR停止了总理牌香烟的生产，随后，公司进行了裁员，雇 工人数减少到2300人。在新管理人的领导下，公司改进了设备，提高了生产效率，同时又 大幅度削减了成本，使得公司烟草利润在1990年的上半年增加了 46%。但是当用烟草带来 的现金清偿垃圾债券时，雷诺兹的竞争对手菲利普莫里斯却增加销售实力，降低了烟草价 格。据分析，RJR的烟草市场在1989年萎缩了 7% 8%。 而KKR遗留下来的问题不仅仅是少得可怜的资金回报，还在于引进的其他行业领导人 的失败。无论是运通公司请来路杰斯特勒(Lou Gerstner),还是 ConAgra的查尔斯 (Charles Harper),他们既没有半点烟草从业经验，而且对这一行也没有热情。在业绩持续 下滑后，1995年初，KKR不得不又剥离了雷诺兹 纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公 司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业，雷诺公司和纳贝斯 克公司又回到了各自的起点。在2003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%，仅 为26亿美元，而营业利润下降了59%，为2.75亿美元。 四、简要评述 发生在投资银行家和企业经理人之间的控制权争夺战，最终受益者是企业的股东，这