净现值法和资本预算法则

1、 净现值法和资本预算法则 第一节 投资决策程序 第二节 现金流量预测 第三节 投资项目评价标准 第四节 投资项目决策分析 第五节 投资项目风险评价 学习目标 了解投资决策的基本程序； 熟悉投资项目现金流量预测的原则 和预测方法，掌握投资项目的各种评价标 准及其计算方法； 熟练应用净现值、内部收益率等主 要评价指标进行独立项目和互斥项目的投 资决策； 了解投资项目风险的来源； 掌握敏感性分析的基本方法； 了解风险分析的决策树法和模拟法 ； 掌握投资项目风险调整折现率法和 风险调整现金流量法。 第一节 投资决策程序 一、投资项目类型 二、项目投资决策程序 资本预算的目的目的是获得能够增加未 来现金

2、流量的长期资产，以便提高公司价 值的长期增长潜力。 一、投资项目类型 资本预算或资本支出，主要指实物资产投资。 投资项目的类型 A.按项目的规模 和重要性分类 维持型更新改造项目 提高效率型更新改造项目 现有产品或市场扩充型项目 新产品或市场开拓型项目 安全生产与环境保护项目等 B.按项目之间的 关系分类 C.按项目现金流量形式分类 独立项目 互斥项目 常规型现金流量项目 非常规型现金流量项目 此外，改变供应体系、改变分销体系、进入一个新的市场、开发一 种新的产品、将公司的某种业务外包或者自己生产、外购或自制某一部 件、购买一家现存的公司、租赁设备或购买新设备、更新公司的IT网络 等都可纳入公

3、司项目投资管理。 投资项目特点：耗资大、时间长、风险大、收益高 。 二、项目投资决策程序 （一）选择投资机会 以自然资源和市场状况为基础，以国家产业政策为导向，以财政、 金融、税收政策为依据，寻找最有利的投资机会。 （二）收集和整理资料 在选择投资机会时，当长期目标和短期利益发生冲突时，应以 公司长期发展目标为主。 注 意 公司内部资料 公司外部资料 财务资料 非财务资料 同类项目的相关资料 影响项目价值 的主要因素 （三）投资项目财务评价 现金流量折现法 (1) 项目预期现金流量 (2) 投资项目的必要收益率或资本成本（折现率） （四）投资项目决策标准 (1) 净现值法则接受净现值大于零的投

4、资项目，即NPV0 (2) 收益率法则接受收益率高于资本机会成本的投资项目 （五）项目实施与控制 (1) 建立预算执行情况的跟踪系统，反馈信息，找出差异并调整预算 (2) 根据出现的新情况，修正或调整资本预算 第二节 现金流量预测 一、现金流量预测的原则 二、现金流量预测方法 三、现金流量预测中应注意 的问题 四、现金流量预测案例分析 一、现金流量预测的原 则 现金流量现金流量在一定时期内，投资项目实际 收到或付出的现金数 净现金流量现金流入现金流出 现金流入现金流入 由于该项投资而增加的现 金收入或现金支出节约额 现金流出现金流出 由于该项投资 引起的现金支出 净现金流量（净现金流量（NCF

5、 ）一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额 计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。 会计收益会计收益是按权责发生制核算的， 不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。 现金流量现金流量是按收付实现制核算的， 现金净流量=当期实际收入现金量当期实际支出现金量 项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算， 而不是用现在的价格和成本计算。 实 际 现 金 流 量 原 则 增量现金流量是根据“有无有无”的原则确认有这项投资与没有 这项投资现金流量之间的差额。 增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。 判断增量现金流量，决策者面临的问题： 附加效应 沉没成本 机会成本 制

6、造费用 增 量 现 金 流 量 原 则 如果公司需向政府纳税，在评价投资项目时所使用的 现金流量应当是税后现金流量税后现金流量，因为只有税后现金流量 才与投资者的利益相关。 税 后 原 则 二、现金流量预测方法 投资项目现金 流量的划分 初始现金流量 经营现金流量 终结现金流量 投资项目现金流量 0 1 2 n 初始现金流量 经营现金流量 终结点现金流量 （一）初始现金流量 某年营运资本增加额 本年流动资本需用额上年营运资本总额 该年流动资产需用额该年流动负债筹资额 项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。 主要内容： （3）原有固定资产的变价收入 （2）营运资本 （1）项目总投资 （4

7、）所得税效应 形成固定资产的支出 形成无形资产的费用 形成其他资产的费用 资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税现金流出量 售价低于原价或账面净值，发生损失抵减当年所得税现金流入量 （二）经营现金流量 不包括固定资产折旧费以及无形资产 摊销费等,也称经营付现成本 项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按年年计算。 主要内容： 增量税后现金流入量投资项目投产后增加的税后现金收入 （或成本费用节约额）。 增量税后现金流出量与投资项目有关的以现金支付的各种税 后成本费用以及各种税金支出。 计算公式及进一步推导： 现金净流量现金净流量 收现销售收入收现销售收入 经营付现成本经营付现成本 所得

8、税所得税 （收现销售收入经营总成本）所得税税率 现金净流量现金净流量 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本 折旧）所得税税率 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本）所得税率折旧所得税税率 （收现销售收入经营付现成本）（收现销售收入经营付现成本）（1 1 所得税税率）折旧所得税税率）折旧所得税税率所得税税率 经营付现成本折旧 （假设非付现成本只考虑折旧） 现金净流量现金净流量 收现销售收入收现销售收入 经营付现成本经营付现成本 所得税所得税 经营总成本折旧 （假设非付现成本只考虑折旧） （收现销售收入经营总成本）所得税税率 税后收益即：现金净流量税后收益折旧即：现

9、金净流量税后收益折旧 收现销售收入（经营总成本折旧） （收现销售收入经营总成本）所得税税率 收现销售收入经营总成本折旧 （收现销售收入经营总成本）所得税税率 （收现销售收入经营总成本）（1所得税税率）折旧 项目的资本 全部来自于 股权资本的 条件下： 如果项目在经营期内追加流动资产和固定 资产投资，其计算公式： 支出 资本 追加支出 营运资本 税 所得 现成本 经营付 收入 销售 量流 现金净 （三）终结现金流量 项目经济寿命终了时发生的现金流量。 主要内容： 经营现金流量（与经营期计算方式一样） 非经营现金流量 A.A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益 B.B. 垫支营运资本的收回

10、计算公式： 终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收入（含税赋损益）终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收入（含税赋损益） 收回垫支的营运资本收回垫支的营运资本 三、现金流量预测中应注意 的问题 在不考虑所得税时，折旧额变化对现 金流量没有影响。 在考虑所得税时，折旧抵税作用直接 影响投资现金流量的大小。 （二）利息费用 （一）折旧模式的影响 在项目现金流量预测时不包括与项目举债筹资有关的现金流量（借 入时的现金流入量，支付利息时的现金流出量），项目的筹资成本在项 目的资本成本中考虑。 视作费用支出，从现金流量中扣除 归于现金流量的资本成本（折现率）中 第三节 投资项目评价标准 一、

11、净现值 二、获利指数 三、内部收益率 四、投资回收期 五、会计收益率 六、评价标准的比较与选择 贴现项目评价标准 非贴现项目评价标准 一、净现值 （一）净现值( NPV-net present value ) 的含义 是反映投资项目在建设和生产服务年限内获利能力的动态标准。 在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的折现率计 算的现值之和。 （二） 净现值的计算 n t t s t r NCF NPV 0 )1 ( 影响净现值的因素： 项目的现金流量（NCF） 折现率（r） 项目周期（n） 折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。 项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相 关， 项

12、目的系统风险对所有的公司都是相同的。 预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低收益 率对所有公司都是一样的。 项目使用的主要设备 的平均物理寿命 项目产品的市场寿命 （项目经济寿命） 现金流量预测期限 折现率的确定项目的资本成本与实施该项目公司的资本成本之间的关系 （1）如果项目风险与其实施该项目的公司风险相等： 公司加权平均资本成本就是项目的资本成本。 （2）如果项目的风险与该公司的风险不等价： 找出与该项目风险等价的替代公司，用替代公司的资本成本评估项目 直接根据特定项目的资本来源、筹资比例、筹资成本进行估算。 （3）如果每一个投资项目被视为追加的边际项目： 采用与该项投资相对应的边际资

13、本成本作为折现率，投资项目的取舍取决于边际收益与 边际成本的比较。 在确定折现率时，现金流量与折现率要相互匹配 名义现金流量名义折现率 真实现金流量真实折现率 注意 （三）项目决策原则 NPV0时，项目可行； NPV0时，项目不可行。 当一个投资项目有多种方案可选择时，应选择净现值大的方案， 或是按净现值大小进行项目排队，对净现值大的项目应优先考虑。 （四） 净现值标准的评价 优点：考虑了整个项目计算期的全部现金净流量及货币时间价值 的影响，反映了投资项目的可获收益。 缺点： 现金流量和相应的资本成本有赖于人为的估计； 无法直接反映投资项目的实际收益率水平。 （一）获利指数( PI-profi

14、tability index ) 的含义 n t t tt n t t tt rCOF rCIF PI 0 0 )1( )1( 又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量(CIF)现值与现金流 出量(COF)现值（指初始投资的现值）的比率。 （二）获利指数的计算 【例例】承【例例8-1】计算学生用椅投资项目的现值指数。 17. 1 000170 331198 PI 二、获利指数 （三） 项目决策原则 PI1时，项目可行； PI1时，项目不可行。 （四）获利指数标准的评价 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案 之间进行比较。 缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出与净现值不同的

15、 结论，会对决策产生误导。 （一）内部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含义 n t t t IRRNCFNPV 0 0)1 ( 注意：注意： IRR用来衡量项目的获利能力，是根据项目本身的现金流量计算的， 它与资本成本无关，但与项目决策相关。 资本成本是投资者进行项目投资要求的最低收益率。 项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值 相等时的折现率。 （二）内部收益率的计算 三、内部收益率 （三）项目决策原则 IRR项目资本成本或投资最低收益 率，则项目可行； IRR项目资本成本或投资最低收益 率，则项目不可行。 （四）内部收益率标准的评价

16、 优点：不受资本市场利率的影响，完全取决于项目的现金流量， 能够从动态的角度正确反映投资项目的实际收益水平。 缺点： 计算过程十分麻烦 互斥项目决策时， IRR与NPV在结论上可能不一致。 四、投资回收期 （一）投资回收期( PP- payback period )的含义通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间。 （二）投资回收期的计算 A. 每年的经营净现金流量相等 B. 每年净现金流量不相等 年净现金流量 初始投资额 投资回收期 当年净现金流量 对值上年累计净现金流量绝 份年的值正 量第一次出现 累计净现金流 投资回收期1 （三） 项目决策标准 如果 PP基准回收期，可接受该项目；反

17、之则应放弃。 在实务分析中： PPn/2，投资项目可行； PPn/2，投资项目不可行。 在互斥项目比较分析时，应以静态投资回收期最短的方案作为 中选方案。 （四）投资回收期标准的评价 优点：方法简单，反映直观，应用广泛 缺点： 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值； 忽略了回收期以后的现金流量。 以按投资项目的行业基准收益率或设定折现率计算的折现经营 净现金流量补偿原始投资所需要的全部时间。 折现投资回收期（PP discounted payback period ) 折现投资回收期满足一下关系： 0 )1 ( 0 PP t t t r NCF 评价 优点： 考虑了货币的时间价值 直接利用回

18、收期之前的现金净流量信息 正确反映投资方式的不同对项目的影响 缺点： 计算比较复杂 忽略了回收期以后的现金流量 （一）会计收益率( ARR-accounting rate of return )的含义 %100 年平均投资总额 年平均净收益 会计收益率 项目投产后各年净收益(税后利 润)总和的简单平均计算 固定资产投资账面价值的算术平均数 （也可以包括营运资本投资额） 五、会计收益率 投资项目年平均净收益与该项目年平均投资额的比率。 （二）会计收益率的计算 【例例】承【例例8-1】计算学生用椅投资项目的会计收益率。 %21.60 %100 2/000110 5)5501403339767554

19、323680019( 会计收益率 基准会计收益率通常由公司自 行确定或根据行业标准确定 如果 ARR 基准会计收益率，应 接受该方案； 如果 ARR 基准会计收益率，应 放弃该方案。 多个互斥方案的选择中，应选择会计收益率最高的项目。 （三） 项目决策标准 （四） 会计收益率标准的评价 优点：简明、易懂、易算。 缺点： 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值； 按投资项目账面价值计算，当投资项目存在机会成本时， 其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反结论。 IRR 六、评价标准的比较与选 择 净现值曲线 （一） 净现值与内部收益率评价标准比 较 1.净现值曲线：描绘项目净现值与折现

20、率之间的关系； NPV是折现率r的单调减函数。 如果NPV0， IRR必然大于资本成本r； 如果NPV0， IRR必然小于资本成本r。 图8- 1 净现值曲线图 2.互斥项目排序矛盾 在互斥项目的比较分析中，采用净现值 或内部收益率指标进行项目排序，有时会得 出相反的结论，即出现排序矛盾。 产生矛盾的原因 （1）项目投资规模不同 （2）项目现金流量模式不同 项目投资规模不同 【例例】假设有两个投资项目C 和D，其有关资料如表8-8所示。 表8- 8 投资项目C和D的现金流量 单位：元 项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PI C D -26 900 -55

21、960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 18 16 3 473 4 786 1.13 1.09 图8- 2 C、D项目净现值曲线图 14.14% 费希尔交点 解决矛盾方法增量现金流增量现金流 量法：量法： 表8- 9 DC项目现金流量 单位：元 项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%) DC-29 060 10 000 10 000 10 000 10 000 14.141 313 IRR=14.14%资本成本12% NPV =1 313 0 在条件许可的情况下，投资者在接受项目C后

22、，还应再接 受项目DC，即选择项目C+(DC)=D。 应接受追加投资项目 当NPV与IRR两种标准排序发生矛盾时 应以NPV标准为准 结 论 进一步考虑项目C与D的增量现金流量，即DC，如表8-9所示。 （三） 项目评价标准的选择 只有净现值净现值同时满足于上述三个基本条件 1.评价标准的基本要求 一个好的评价标准的三个条件： 必须考虑项目寿命周期内的全部现金流量； 必须考虑资本成本或投资者要求的收益率，以便将不同时点上 的现金流量调整为同一时点进行比较； 必须与公司的目标相一致，即进行互斥项目的选择时，能选出 使公司价值最大的项目。 2.再投资利率假设的合理预期 正确的再投资利率应该是资本成

23、本r ，在市场均衡的条件下，它一方面表明项 目筹资者使用资本应付出的代价，另一方 面表明项目投资者投入资本应获得的收益 。 净现值标准优于内部收益率 3.价值可加性原则 净现值标准优于内部收益率 根据价值可加性原则，从某种意义上说，公司价值等于其所有 项目价值之和。 IRR标准是相对数，其值不能简单相加，而必须重新计算每一 组合的IRR，不但计算麻烦，而且也往往与NPV标准的决策结果不一 致。 NPV标准优于IRR或 PI，但为什么项目经理对 IRR或PI有着强烈的偏好？ 主要原因： IRR标准不需事先确定资本成本，使实务操作较为容易； IRR和PI是一个相对数，进行不同投资规模的比较和评价更

24、为直观。 特别提醒：特别提醒： IRR和PI最大的投资项目不一定是最优的项目，如果按 IRR或PI进行项目决 策，则应采用差量或增量分析法，而不是简单地按 IRR 和 PI 大小进行项目排 序。 NPV标准虽然是一个绝对数，但在分析时已考虑到投资的机会成本，只要 净现值为正数，就可以为公司多创造价值。因此净现值标准与公司价值最大化 这一目标相一致。 若项目相互独立，NPV 、IRR、 PI可做出完全一致的接受或舍弃的决 策； 在评估互斥项目时，则应以NPVNPV 标准标准为基准。 第四节 投资项目决策分析 一、独立项目投资决策 二、互斥项目投资决策 三、资本限额决策 一、独立项目投资决 策 独

25、立项目是指一组互相独立、互不排斥 的项目。 在独立项目中，选择某一项目并不排斥 选择另一项目。 对于独立项目的决策分析，可运用净现值、获利指数、内部收益率 以及投资回收期、会计收益率等任何一个合理的标准进行分析，决定项 目的取舍。只要运用得当，一般能够做出正确的决策。 独立项目的决策是指对待定投资项目采纳与否的决策（“接受”或 “拒绝”的选择），投资项目的取舍只取决于项目本身的经济价值项目本身的经济价值。 独立项目投资决策标准分析： “接受”投资项目方案的标准： 主要指标： NPV0， IRR项目资本成本或 投资最低收益率，PI1； 辅助指标： PPn/2， ARR基准会计收益率 。 “拒绝”

26、投资项目方案的标准： 主要指标： NPV0，IRR项目资本成本或 投资最低收益率，PI1时， 辅助指标： PPn/2， ARR基准会计收益 率。 二、互斥项目投资决策 互斥项目是指互相关联互相关联、互相排斥互相排斥 的项目。在一组项目中，采用某一项目则 完全排斥采用其他项目。 互斥项目的决策分析就是指在两个或两个以上互相排斥的待选 项目中只能选择其中之一只能选择其中之一的决策分析。 互斥项目决策分析的基本方法主要有排列顺序法、增量收益分 析法、总费用现值法和年均费用法。 （一）排列顺序法 全部待选项目可以分别根据它们各自的NPV或IRR或PI按降级顺 序排列，然后进行项目挑选，通常选其大者为最

27、优。 在一般情况下根据三种方法排列的顺序是一致的； 但在某些情况下,运用NPV和运用IRR或PI会出现排序矛盾。这时， 通常应以净现值净现值作为选项标准。 （二）增量收益分析法 投资规模不同的互斥项目投资规模不同的互斥项目 如果： NPV 0； 或 IRR K； 或 PI 1； 投资额大的项目较优； 反之，投资额小的项目较优。 重置型投资项目重置型投资项目 如果： NPV 0； 或 IRR K； 或 PI 1； 应接受购置新设备； 反之，则应继续使用旧设备。 具体应用 站在新设备新设备的角度进行分析 判断标准： NPV 0； IRR K； PI 1。 对于互斥项目，可根据增量净现值（NPV） 、增量内部收益率 （ IRR）或增量获利指数（PI）等任一标准进行项目比选。 （三）总费用现值法 适用条件