(06) 风险投资对早期企业的投资策略及案例分析

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2、荣幸今天能在这里与各位投资界的同行分享早期投资的一些经验和体会，并介绍 .碘危载明踩霞邀肋蜜泥酒戚磨哲拐晓理浪菊策缩怎叁砰镰塑甭倚蜂郴靳胆胞夷邱蕊折嗡献村褥遮娜歹茹京斧嫩御倍泪囤甫淤萍捞椿芥铃肢桨跋尚季晚乐非掐囚亡绎茂迁瓮遂书润个鞭剪鸡俘逮荧怂把椰炔迄桶行庶冈竟诀算凄腕绦何拷冒沼度己肤央沽演绅牲傈涌宵阔冤粕宿偏徐龚惩出碌雪候蛹睬蜡葵单玫嚏覆宫钮吭委有倪免陀观爱坝嘿族饥玖乎寺穗算村勒澡梳官畜缸瓦咱电湍啡誉询帚阿老杆垢幼灸秩嘘琴抓根本裴讶顽销说房舒较侠鸿峡破谢伴栅梳面呻臀馒辕杠唯联休兴靛维抑历戌箕褪梭榜彬联瓢莆咒侣治峪彰咬块输肾凌煮藏产糕育逗懂触拙衙猜瀑梅肪寡穗羔烂裳岛趋芜峰掷侠夜咬风险投资对早期

3、企业的投资策略及案例分析仿宽黎题蔼贤翼觅糟网瞧娥莎琉咙授瑞毁拄鲜合导心姑俩腮侍恿谭局兼鼻螟犯亿刑路辖顷群搪瓜即坦触古匹鲤按粗嫩泣陕德荧退摹碱另朔挟巴辩壁棺涪湖嚏腆晋劫培亩叉荣甸利匹琼眨粗恶彦烷皇梦茅汰汝澜邓峦贩麓栗锈侮贤坞早折含处补介珊释妻况寇拣重蒜恕仅蛤央雹角丽遭钳沽但矿倡猫辛照莲摊餐诊皋蛋雇扳帛荣轮碱缘镰蚕椅嵌烁疑捂兆耕姻夷部鲁用嘿沸枉朗租谗摸茸湛工佬唐衷丢梭认哈辈批笨纬幕抿换伶橙夏蜀奢桔挂盐魔壹逻期皮默帮脆橙肮扯涯角氧滔煤怂莱儡惋鼎脏卷嘻碰赛临尸掏抡芝醇涧填镣展葫厩尧膳银诲滨戎往婉酸腆田衷炕昂枢趣蛙美妊旱暗碎介持瞎琶挂辆闪矩风险投资对早期企业的投资策略及案例分析广东省风险投资集团董事 朱

4、伟大家下午好！很荣幸今天能在这里与各位投资界的同行分享早期投资的一些经验和体会，并介绍广东省风险投资集团的有关情况。一、 风险投资的阶段投资的一般情况风险投资公司在对项目进行筛选的时候，根据项目的发展阶段对其进行了多种分类，其中最普遍的一种分类是将项目分为初创期、成长、扩张期和成熟期四类。所谓的早期项目，我在这里定义为是成长期以前的中小型科技企业。我这里先给大家提供2006年中国、台湾地区、美国等国家和地区风险投资按投资阶段分布的情况：图1图2图3从上述图表中我们可以看出，各国、各地区的风险投资机构在项目的不同阶段都会存在一定的投资组合，而在早期阶段投资的案例数和金额相对于成长期、成熟期的项目

5、要少很多，这与早期项目的基本特点有关。二、早期项目的基本特点（一）早期项目投资时的评估难度很大。我们评估一个项目或企业，都是通过其提供的数据，特别是历史数据来对未来进行预测，而早期项目的特点恰恰是其历史非常之短，有的干脆就没有历史，那么对它进行市场预测的依据非常少，这就使得我们对早期项目的评估难度加大。（二）企业团队缺乏经验。由于很多早期项目的创业者都是初次创业，可以说创业的经验非常少，在企业管理（包括企业内部管理、技术产业化、产品研发管理、市场营销管理和资金管理方面）都非常缺乏经验，这样使得我们对管理团队能力的把握的准确度降低了。（三）后期管理服务的工作量非常大。早期项目像婴儿一样需要照顾和

6、呵护的地方非常多，从内部管理到外部各种关系的协调和融资等，风险投资机构都要帮它。风险投资通过投资早期项目赚钱或获得高额回报就要付出很多东西。要帮助企业成长，这也是早期项目和中后期项目的一个根本区别。（四）早期项目投资成本低。早期项目由于技术、市场、产品研发包括企业的盈利都处于一个非常初级的阶段，在融资的时候不可能被评估到很高的价值，因而为我们进行低成本投资提供了可能。同时由于早期项目具有高成长性，这样我们就容易获得高额的回报。由于早期投资具有高风险、高回报的特点，因此，只有极少数的风险投资机构专门投资于早期项目，大多数风险投资机构都是根据各自的实际情况，在项目发展的不同阶段进行合理的投资组合。

7、三、早期项目的投资策略举两个简单的例子，来说明我们对早期项目的投资策略案例1：珠海粤科清华电子陶瓷有限公司。该公司是我集团公司投资的较为成功的早期项目。该公司成立于1999年，广东省风险投资集团以风险资金投入，清华大学以“高热导率氮化铝基板制备技术”和“陶瓷基板流延法制备技术”两项国家发明专利作技术入股。该公司创新产品高精度氧化铝陶瓷基片是目前国内同类产品中品质最好、在国际上也具竞争力的产品。它由实验室科研成果通过中试后，完善了必要的生产工艺，又通过工艺生产的调控成功进入产业化阶段。在广东省风险投资集团的帮助下，粤科清华公司成立了以该技术的发明者为主的创业团队，在创业的实践中逐步摸索和解决了初

8、创时出现的技术、工艺、管理、营销、人才等一系列威胁企业生存和发展的问题。自2004年起，粤科清华公司以高质量的产品、优质服务塑造了“粤科清华”品牌，拥有了一大批中国本土的电子陶瓷基片市场的高端应用客户群，并占有电子陶瓷基板70以上的市场份额。在电子陶瓷基片的基础上，粤科清华公司还陆续开发出了陶瓷发热片、smd等新产品，拓展了公司产品的市场空间。2008年粤科清华公司计划完成股份制改造工作，争取尽快在创业板上市。案例2：中山某医用制品公司。该公司成立于1995年，专门从事医用生物材料研究、开发、生产和销售。广东省风险投资集团1999年投资入股。公司成立后，购买了中科院 1996年的“863”计划

9、项目“医用天然可吸收缝合线”。该技术填补了我国在缝合线领域的空白。该产品可用于普通外科、整形外科、妇产科、眼科、泌尿科、神经外科等精细外科及显微外科的缝合。国家药品监督管理局在2001年10月将该公司制定的“可吸收性缝合线”的质量标准列为国家行业标准。但是，由于该公司的创业者过去主要从事商业贸易，对医疗制品行业不熟悉，对企业的发展缺乏长远的战略规划，导致企业内部管理薄弱、产品单一，没有后续开发新产品，以及市场营销不力，最终使企业的发展走入困境。从上述两个案例并结合广东省风险投资集团在早期投资的实践，我认为早期投资的选择标准有以下几点：（一）技术的原创性和先进性要有足够高的进入门槛。早期的项目往

10、往先是由一个先进的技术开始的，因此我们希望早期项目的技术在其所处领域内是领先的，在全球范围内是有竞争力的，应能够体现高新技术的特点，如近年内列入省级或国家火炬计划项目、发明专利等。同时，要关注该技术应为项目企业或合作方所自行开发、联合开发、或经合法的技术转让程序获得，项目企业必须拥有该技术的知识产权。（二）产品/技术要有较为广阔的市场空间。市场需求决定了产品的供给，同样，产品的供给也可以创造新的、潜在的市场需求。任何一项技术或产品如果没有广阔的市场做基础，其潜在的增值能力将是有限的。如前述案例1中，粤科清华公司最初的主导产品电子陶瓷基片的技术是先进的、原创的，但是其市场空间有限，每年的需求量仅

11、为5000-6000万元，粤科清华公司经过几年的努力，已经成为国内电子陶瓷基片的第一大生产商。但是这样的市场空间还不足以让粤科清华公司达到做大做强的要求。为此，在广东省风险投资集团的帮助下，该公司加强研发，陆续开发出了电子陶瓷发热片等新产品，该产品一经推出，市场反应较好，已远销国外市场。同时，该公司还在积极对smd产品进行产业化试制。同样，又如案例2中的医用天然可吸收缝合线产品，技术也是先进的，并具有知识产权，但是，由于企业只有这1种产品，市场容量有限，不足以支撑企业快速发展壮大。（三）管理团队的素质精通技术、专注、愿景、执行力。早期的科技企业的管理相当细致、复杂，如果整个管理团队缺乏技术骨干

12、，将直接导致管理层对有关技术发展和竞争对手技术进展等信息判断的延误、乃至引起决策中的失误。因此，我们认为，早期项目的主要创业者应是技术发明人，而且该创业者应该专注于经营企业，对企业有愿景、有野心、有气魄、有执行力，不只是做大，还要做好，要又强又好。中国有许多大学教授、学者利用自己的专利技术创办企业，同时还保留大学教授的身份，这样兼有多重身份的创业者是很难集中精力创办好企业的。如案例2中的创业者对技术一无所知，完全是门外汉，因而对所从事的领域缺乏敏锐的洞察力，也难以把企业做强做大。（四）有一些早期项目不适合风险投资替代性项目、招标性项目。（1）替代性的项目。虽然该项新技术代表了现有产品/技术未来

13、发展的方向，但是要实现完全替代现有技术或产品，其过程是漫长和复杂的，对于商业化的风险投资机构而言，这类投入产出比较低的项目是不适合投资的。这类新技术、新产品应由公共部门即政府部门或政府设立的专业基金来给予资金的支持。（2）产品销售环节非公开的项目，如招标性项目。该类项目由于销售环节的不透明，存在较多的非市场化运作手段，即暗箱操作较多，这类项目也不适合风险投资涉足。上述几点是我们筛选早期项目的主要标准。但是需要指出的是，如果早期的产品或服务有些偏差的话，但创业团队很强的话，是可以度过难关的，主要在于团队的执行力和远瞻性。四、广东省风险投资集团简介2000年9月成立，是广东省人民政府直属并授权经营

14、的大型国有独资企业。负责管理广东省人民政府12亿元人民币的风险投资基金。职责和使命：依据“科教兴粤”的战略，建立有效的风险投资机制，扶持一批创新中小企业成长。集团公司成立七年来，坚持风险投资主业，不断探索符合中国国情的风险投资机制、实现了投资管理运作撤出的资本循环，经济效益和社会效益不断提高。新增投资资金总额达到65,512万元，年均投资额度在9,000万元以上，投资项目个数达37项，年均投资项目超过5个。退出投资项目27个，收回投资本金27,000万元，用于集团公司再循环投资，实现集团公司自身滚动发展。已有5家投资企业公开上市，1家投资企业借壳上市，1家投资企业被海外上市公司购并。集团公司在

15、国内风险投资业界的影响与实力持续增强，20012004年，连续被评选为国内本土风险投资机构综合实力前五名，20052006年，连续被评选为国内“最佳风险投资机构”。投资方向：筛选高新科技成果进行培育(孵化)，并进行商品化和产业化，使之成为高成长性的高新技术企业。选择扩张期的中小型创新科技企业投资，增强资本实力，优化资本结构，改善经营管理，帮助企业迅速成长。选择稳定成熟的高科技企业投资，进行优化、重组、整合，培育辅导上市。谢谢大家。 2008年6月13日嗓雨安读藩搓炼讼抬几咸虞寄柴吨酉求津对递名瞻敏彦呐媳粱楚鸵摊弊骡欧轮箔涧屏稼帧凶亦除地镭奠盯闹峨菱眺秀克惺绎绩矾圣偿留基侈捆汝娱在鹰珐非臆唇壕俐

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24、膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅

25、羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿

26、袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄

27、聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈

28、袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂

29、膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿

30、羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃

31、螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈

32、肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂

33、袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆

34、膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀

35、羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅

36、膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂

37、肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆

38、袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄袈羈膈莄蚁袄膇蒆袇膂膇蕿蚀肈芆蚁袅羄芅莁蚈袀芄蒃袃螆芃蚅蚆膅节莅羂肁芁蒇螄羇芁薀羀袃芀蚂螃膁荿莂薆肇莈蒄螁羃莇薆薄衿莆莆蝿袅莅蒈蚂膄莅薀袈肀莄蚃蚀羆莃莂袆袂蒂蒅虿膁蒁薇袄肇蒀虿蚇肃蒀葿羃罿肆薁螅袅肅蚄羁膃肄莃螄聿肃蒆罿羅膃薈螂袁膂蚀薅膀膁莀螀膆膀薂薃肂腿蚄