工商企业信用评级方法

1、工商企业信用评级方法2007-12-27工商企业信用分析的主要内容 企业主体信用分析的主要内容包括：产业、企业素质、经营管理、财务状况和偿债能力等方面。 （一）产业 产业分析的目的是评估产业风险。 1、按国标对企业进行产业划分。 2、收集资料。首先需要评级业务人员搜集、整理至少一个行业周期的各种相关资料，包括国家统计局、政府行政管理部门、行业协会公布的权威性资料；上市公司公开披露的信息、行业内大型企业的公开资料等；该产业内的主要企业情况，包括经营规模、竞争优势、主要财务指标、生产能力、产销量、市场占有率、地区分布等资料。 3、宏观经济环境。国际经济形势的分析，以及行业的国际发展趋势，国际经济环

2、境对中国经济的影响；分析国内宏观经济形势和经济周期；宏观经济发展与企业所属产业发展的关系，产业经济周期与宏观经济周期的同步性；目前宏观经济形势对企业所属产业及其关联产业的影响程度。入 4、产业特征。该产业对国民经济的重要性，与其他产业的关联关系；资本、技术、雇员对本产业的重要性等；产业进入的门槛高低、难易程度、主要障碍等。 5、产业政策。产业政策一般是指一国政府在不同的经济发展时期，根据本国经济发展水平和需要，制定的行业发展规划及实施策略。分析要点：国家对该行业潜在的政策支持；国家的产业政策导向，确定本产业在国民经济整体中受重视和支持的程度，是政策鼓励/支持发展的产业、一般产业还是限制发展的产

3、业；近期国家公布的相关产业政策，以及这些产业政策对产业发展的影响。 6、产业景气性。分析产业发展状况及所处的生命周期、景气程度。分析要点：通过了解产业发展的轨迹，分析产业发展速度及产业发展的稳定性（稳定发展、发展波动大、发展波动很大）；是否属于周期性产业，现阶段处于经济周期的什么阶段？生命周期的什么阶段？判别该产业目前是处于成长期、成熟期、成熟后期，还是衰退期，并重点对其在未来经济周期的低谷状态时的情况做出判断。 7、产业竞争程度。分析该产业的竞争激烈程度，是独家垄断、寡头垄断、还是竞争激烈；该产业的国际竞争力，在国际竞争中的地位，参与国际竞争能力的强弱。 8、该产业目前存在的主要问题，及未来

4、几年发展的重点。 （二）企业素质 企业素质分析的目的是评估企业的经营历史、技术水平、规模优势、股东状况、外部支持等。 企业素质包括领导素质、职工素质、技术水平、企业规模、经济地理环境、股东状况、政府支持等方面（以工业类企业为例）。 1、 经营历史 主要包括企业设立、注册机关、注册地、批准机关、股东、隶属关系、改制、购并、主营业务、上市、资质等历史与现状。 2、领导素质 历任董事长、总经理情况。 现任高级经营管理人员（副总以上）的学历、年龄、工作经历及行业经验；市场意识，开拓能力，决策能力，敬业精神，进取精神；信用意识，社交背景，社会声誉，奖惩记录；领导班子的团结合作及稳定性等。 3、职工素质

5、职工的文化水平、技术职称、年龄结构、培训情况，职工的来源与稳定性，职工的凝聚力，对企业的认同感、自豪感等。 4、技术水平 1）研究开发能力，是否具有自主开发能力、研发队伍情况等，科技投入（研究开发费用投入占销售收入的比例）、重大技术成果、未来一段时期的总体研发计划等； 2）生产工艺及设备技术含量、先进程度、利用情况，与国内外同行业相比所处的水平； 3）主导产品的技术水平，市场竞争力。 5、企业规模 1）固定资产与职工数量。包括资产总规模、固定资产规模、厂房面积或营业面积、职工人数、下属机构等； 2）销售收入。主要产品近3年产量、销售收入总额、利润总额； 3）经济规模。产品生产能力是否已达到经济

6、生产规模，与同业比较的规模实力，企业在行业内或地区内的地位。 6、股东状况 股东投资企业的目的及企业对股东的重要性；股东的经济实力、资信状况，要求提供控股股东前三年的财务报表；股东对企业的实质性支持，包括资金支持、经营管理、原材料供应、市场销售、配套服务、人员委派等方面；股东的控制风险，如资金占用、价格政策、利润分配政策等。 7、经济地理及政策环境，企业拥有的资源、交通、能源等条件。 8、来自政府、政策等支持。 （三）经营管理 1、 企业管理 企业管理分析的目的是评估企业法人治理结构、管理水平。 1）企业法人治理结构。包括股东大会、董事会、监事会、管理层的产生及实际运作情况；外部监督的制度和执

7、行情况以及对企业的影响力； 2）管理体制。包括组织结构（包括下属机构、注册资本、持股比例、业务范围等）、职责分工，企业经营决策的独立性；企业管理层的稳定性、经营理念的稳健性； 3）管理水平。包括生产经营、财务、投资、人力资源、安全生产、环境保护等方面的管理制度及其执行情况等；分析包括审计制度、对高管的考核与奖惩制度、激励与约束制度等内部控制制度及实际执行情况； 4）集团公司分析。包括本部的人事、财务等方面的管理措施；本部的资金管理办法、资金调用能力、可支配资金额度等；集团内企业的交叉持股情况、关联关系；集团企业之间的关联交易。 2、经营分析。 经营分析的目的是评估企业竞争力、经营状况、未来发展

8、趋势。 1）主营业务、生产能力的变化及配套情况，能力利用情况； 2）近3年主要产品的产量、销量、价格情况及其稳定性与变化趋势； 3）重大经营项目或在建项目的基本情况。包括产能、投资额、资金来源、建设期、进度情况、预计收入及盈利等； 4）近3年的发展速度，包括资产总额、净资产、主营业务收入和利润总额的增长变化情况，增长的基础与质量。主要指标包括资产总额、净资产、主营业务收入和利润总额增长率等； 5）多元化经营情况；是“相关多元化”还是“非相关多元化”，主业是否突出； 6）主要产品的市场竞争力。包括市场占有率、市场增长率、市场的分布区域、产品的产销情况、成本构成、成本控制、产品价格敏感度、市场前景

9、预计等； 7）主要产品的销售渠道、价格政策，营销策略，销售网络的拓展，对主要客户的依赖程度等； 8）主要原材料的供应情况。包括市场供应状况、采购渠道、采购政策、信用额度、对主要供应商的依赖程度、价格敏感度等； 9）分析集团内企业经营业务的关联程度、同业竞争或相互支持等情况； 10）要求企业提供下属主要子公司（资产总额或主营业务收入占合并报表20%以上）的会计报表，分析主要子公司近三年的经营状况及其对集团整体经营状况的影响； 11）汇率风险、利率风险、期货风险等； 12）经营效率。分析销售债权周转次数、存货周转次数、总资产周转次数等指标，有条件的情况下，与同行业企业进行比较，分析企业的经营效率高

10、低。 3、未来发展 1）发展策略、发展规划、年度计划等； 2）未来3年的经营预测。主要包括主要产品产能、产量、销量、价格等； 3）未来3年的投资计划。根据重大经营项目或在建项目以及拟建项目情况，分年度分析投资额及其他资金需求； 4）未来3年的筹资计划。根据投资计划及其他资金需求，分析股权、债权及其他筹资安排、渠道等。 （四）财务分析 财务分析的目的是评估企业会计、财务政策的风险取向，财务数据的真实性，资产构成及质量，负债构成及负债水平，主营业务收入、利润的构成及盈利水平等。 1、近3年及最近一期财务资料来源、审计情况（是否审计、审计用途与结论）等，并对财务资料的真实性做出判断；财务分析以母公司

11、报表为主，并根据募集资金的用途、母子公司的资金往来关系等，对合并报表、相关子公司报表进行辅助分析；对合并报表范围及其可比性进行分析。 2、会计政策，包括合并报表、收入确认、折旧、库存估值、准备计提、摊销和表外负债的处理等方面的方法及近3年会计政策变化趋势；如已采用“新会计准则”，应分析由于核算基础发生的变化，而导致经营成果、合并报表的变化以及对财务指标比率的影响；根据一般会计政策，对特定会计政策下财务数据的失真程度进行评估。 3、财务政策，包括股权、债权融资政策，长期、短期债务融资政策、对外提供担保政策、财务风险控制政策等，分析企业经营者的财务政策是趋于稳健的还是激进的，以判断企业的整体财务风

12、险。 4、资产构成及资产质量 1）近3年资产结构及变化趋势； 2）近3年资产质量及变化趋势。分析资产的真实价值是认定企业资产质量的关键，如企业资产相对于账面价值被实质性地低估或者高估时，一些财务指标就失去了意义。 资产质量主要分析：应收款项的帐龄与准备计提情况，应收款项的集中度，主要欠款单位的资质；存货质量，产成品的库存时间与周转情况、坏账准备计提情况等；长期投资、短期投资的质量与投资回报情况，以及短期投资的流动性、变现性，被投资企业近几年的经营状况，坏账准备计提情况等；固定资产的成新率、闲置、报废等情况；经营性租赁资产情况；无形资产的评估增值等。 3）使用合并报表时，应分析下属主要企业的资产

13、质量，及其对集团整体资产质量的影响。 5、负债构成及负债水平 主要分析企业的资本实力、债务结构与负债水平，了解公司理财观念和对财务杠杆的运用策略。 1）股东权益的构成结构与稳定性；股东权益的质量；资本实力； 2）企业的派息政策、利润分配政策、资本金增加的机制与政策等； 3）近3年债务特征及变化趋势，包括债权人、金额、偿还方式、期限、利率、担保方式等；债务期限、币种结构及其变化趋势；全部债务的偿还期限分布、偿债计划； 4）近3年负债水平及变化趋势，包括资产负债率、长期债务资本化比率、全部债务资本化比率等，以及变化趋势；担保比率及其变化趋势； 5）目前获得银行授信情况（包括总额、授信银行及授信额、

14、授信条件等）；对于集团企业，应分析本部及汇总的银行授信情况； 6）对外担保情况（主要包括被担保人、担保性质、金额、期限、逾期情况、被担保人资信情况）等； 7）未来3年的债务水平预测 根据经营预测、投资计划、筹资计划等对未来3年债务状况做出预测。 （1）短期债务、长期债务预测； （2）债务水平预测。根据债务额及其结构的变化，预测未来债务水平。 6、盈利能力。主要分析主营业务收入、利润的来源和构成，并对影响企业未来营业收入、利润的主要因素及其变化趋势做出判断。 1）近3年主营业务收入、主营业务利润的稳定性与变化趋势； 2）近3年净利润状况，包括稳定性、变化趋势与扣除非经常性损益后净利润状况； 3）

15、盈利水平，包括主营业务利润率、总资本收益率、净资产收益率等； 4）经营活动的获现能力，分析现金收入比率、现金利润比率等指标； 5）与同行业主要竞争对手的比较，分析企业在同行业中的竞争力，产品定价空间，并由此判断企业能否保持现有的市场份额与盈利水平； 6）分析固定费用负担（如利息支出、汇率变化、提取坏帐准备、资产损失、子公司股权收益/损失、诉讼准备等）对企业经营业绩的影响； 7）未来3年的盈利能力预测 根据经营预测、债务预测等，对主营业务收入、净利润、折旧、摊销、利息费用等做出预测。 7、现金流 1）前3年现金流量分析 （1）近3年经营活动现金流入、流出、净额及其构成、稳定性及变化趋势与原因；

16、（2）近3年投资活动现金流入、流出、净额及其构成、稳定性及变化趋势与原因； （3）近3年筹资活动现金流入、流出、净额及其构成、稳定性及变化趋势与原因； （4）近3年经营活动现金流量净额、筹资活动前现金流量净额、稳定性及变化趋势与原因； （5）近3年现金收入比率、现金利润比率及变化趋势与原因。 （6）近3年现金流状况综合评价 2）未来2年现金流量预测 现金流量预测的主要依据包括经营预测、投资计划、负债预测及筹资计划等，对公司提供的现金流量预测表的合理性进行评价。 （1）经营现金流预测。根据经营预测，参考前几年的经营情况，考虑未来2年的产能变化、产品销售价格及原材料价格的变化趋势等，存货、应收款项

17、等变化趋势，预测未来2年经营活动现金流； （2）投资现金流预测。根据投资计划、收回投资等，预测未来2年投资现金流； （3）筹资现金流预测。根据筹资计划、偿债计划、分红计划等，预测未来2年筹资现金流。 （五）偿债能力 偿债能力分析的目的是评估企业的债务偿还信用纪录，债务偿还能力。 1、近3年信用记录，包括银行借款、企业债券、短期融资券等偿还情况； 2、整体债务短期偿债能力 1）近3年流动比率及其稳定性与变化趋势； 2）近3年速动比率及其稳定性与变化趋势； 3）近3年筹资活动前现金流量净额利息偿还能力及其稳定性与变化趋势； 4）近3年筹资活动前现金流量净额本息偿还能力及其稳定性与变化趋势。 3、整

18、体债务长期偿债能力 1）近3年ebitda利息保护倍数及其稳定性与变化趋势； 2）近3年债务保护倍数及其稳定性与变化趋势； 3）近3年筹资活动前现金流量净额债务保护倍数及其稳定性与变化趋势； 4）在考虑债务期限结构情况下的偿债能力； 5）考虑对外担保情况下的偿债能力； 6）未来3年ebitda利息保护倍数及其稳定性与变化趋势； 7）未来3年债务保护倍数及其稳定性与变化趋势； 8）偿债高峰及未来3年到期长期债务偿还能力。 （六）备用支持 1、资本市场再融资便利 资本市场融资（如短期融资券、长期债券等债券融资；上市、增发、配股、增资、扩股等股权融资）的历史、计划及其可能性。 2、银行备用信用支持

19、1）银行授信情况，包括授信银行、合同、使用情况、剩余授信额度及其使用条件、可用作短期融资券备用信用支持的剩余授信额度； 2）银行对本期融资券所出的特别信用支持等； 3、其他信用支持。 肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃

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26、罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿

27、聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀

28、袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁

29、羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅

30、膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆

31、袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿

32、羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁

33、膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂

34、袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅

35、羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇

36、螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀

37、袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁

38、羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂

39、螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆

40、袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁莈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅膈莇莅蚁膇肇薀薇螄腿莃蒂螃莂蕿袁螂肁蒂螇螁膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈芃袈蝿肈蒈螄袈膀芁蚀袇节蒆薆袆羂艿薂袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁蒄羁芃莄螃羀羃薀虿罿膅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇聿芄螅羆膂葿蚁羅芄节薇肄羄蒇蒃肃肆芀螂肃芈蒆螈肂莁