证券投资学股票分析论文

1、证券投资学股票分析论文 山西汾酒股票（600809）专业：会计学（cga方向）班级：09cga1班学号：09020833姓名：杨文菁山西汾酒股票（600809）分析山西杏花村汾酒厂股份有限公司前身系山西杏花村汾酒厂，股票代码为600809。山西汾酒是我国清香型白酒的典型代表，工艺精湛，源远流长，在国内外的消费者中享有较高的知名度、美誉度、忠诚度。具有悠久的历史、深厚的文化底蕴，品牌的复兴带动公司产品走向全国，运用白酒超强的定价能力、产品的结构调整成为提高产品盈利能力、推动业绩增长的主要动力，发展空间大。一、 公司分析(一) 公司自身因素山西汾酒作为白酒行业的佼佼者，09年度和10年前几季度产总

2、值和每股收益都位于行业的前列，2010年公司酒类销售继续保持旺盛的势头，实现收入30.16亿元同比增长40.74%；其中第四季度实现收入6.24亿元，同比增长43%，主要原因是09年同期的低增长基数以及三季度旺销后的收入确认。公司下半年连续两次分别推出了8 款中高档汾酒和3 款竹叶青产品，扩大了市场占有率，对白酒和配制酒两大产品线进行了扩充，使得公司产品结构更加高档、更加饱满。随着深度分销的继续推进，新产品在11年将会达到一定规模的销量，再加上一季度末的提价，将保障公司收入和盈利能力继续提升，对股市也是有利的消息。(二) 财务分析图一指标日期 2011-09-302010-12-312009-

3、12-312008-12-31净利润(万元) 70753.71 49449.03 35498.58 24517.17净利润增长率(%) 31.76 39.29 44.79 -31.81净资产收益率(%) 29.27 25.67 21.53 16.72资产负债比率 (%) 37.23 40.40 28.55 24.96净利润现金含量(%) 140.34 164.77 126.31 240.53表一（主要财务指标）指标含义：净资产收益率：高/低表明公司盈利能力强/弱。该指标的最近一期行业平均值：13.51%净利润增长率：高/低表明公司增长能力强/弱，前景好/差。该指标的最近一期行业平均值：38.9

4、9%资产负债比率：高/低表明公司负债多/少，偿债压力大/小。该指标的最近一期行业平均值：55.20%净利润现金含量：高/低表明公司收益质量良好/差，现金流动性强/弱。该指标的最近一期行业平均值：-433.52%从财务指标的数据进行如下分析：山西汾酒公司的净资产收益率在2011最高，说明在2011年公司的盈利能力比较强，盈利能力比往年好。从相关资料得知，该行业的净资产收益率平均为4.45%，而今年公司的净资产收益率为29.27%，远远高于行业的平均水平，由此可知，山西汾酒公司在同行业中的地位还是名列前茅的。公司的净利润增长率在2009年最高，今年比去年有所下降，同以往相比有所上升，总体来说其增长

5、能力还行，前景可观。该行业的平均净利润增长率为87.20%，高于公司今年的净利润增长率，公司应该加强管理，对成本进行控制，以追上行业的发展。今年公司的资产负债率为37.23%，比起行业的平均资产负债率41.17%较低，说明公司的负债较少，偿债能力较强。2011年的净利润现金含量为140.34%，比行业的平均净利润现金含量142.96%的低，说明公司的现金流量还不够强。二、 行业分析(一) 各行业分析1.食品饮料行业营业收入增长25.32%,净利润增长39.66%.2011年前三季度,食品饮料行业保持稳定快速增长态势,行业内56家上市公司合计实现营业收入1,964.12亿元,同比增长25.32%

6、,实现净利润262.09亿元,同比增长39.66%.行业综合毛利率稳中有升,期间费用率持续下降,短期偿债能力明显增强,资金使用效率进一步提高.2.啤酒行业营业收入增长15.91%,净利润增长4.43%.啤酒行业销售收入保持稳步增长,受成本上行挤压,利润增速大幅放缓,8家啤酒企业合计实现营业收入371.25亿元,同比增长15.91%;实现净利润28.31亿元,同比增长4.43%.3季毛利率降幅已逐季收窄,费用率下降有助业绩提升.3.葡萄酒行业营业收入增长23.36%,净利润增长70.78%.葡萄酒行业增长稳定,受益通胀,行业盈利能力显著提升,4家葡萄酒企业合计实现营业收入51.39亿元,同比增长

7、23.36%;实现净利润12.70亿元,同比增长70.78%.行业毛利率大幅提升,资产结构有所改善. 4.白酒行业营业收入增长46.88%,净利润增长54.97%.2011年前三季度,白酒行业景气上行,增长迅速,盈利能力显著提升.13家白酒企业合计实现营业收入563.45亿元,同比增长46.88%;实现净利润255.11亿元,同比增长54.97%.行业投资需求增加,资金使用效率大幅提升.综上可知：食品饮料行业增长稳定,指标一致向好，具有较强的估值修复动力,在市场震荡行情中攻守兼备,益静心潜伏以待,维持行业谨慎看好评级。而且白酒销量继续保持稳定增长。产量和年初出厂价的提高推动白酒行业及重点公司今

8、年上半年的收入和净利润增速较去年同期都有一定幅度的提高。重点公司方面若想投资可选择布局全国、快速成长且受益消费升级的山西汾酒。(二) 汾酒在行业中的分析山西汾酒所属行业是白酒行业。下面分析下山西汾酒在该行业的地位以及对该行业的研究。第一，汾酒的基因极为纯正深厚，历史纵深为中国最长的名酒之一。其品牌地位和目前市场地位不相称，所以山西汾酒的市场占有率有很大的增长空间。第二，汾酒的整体产品品牌定位清晰。企业当前的汾酒青花瓷20年、青花瓷30年能够达到次高端价位400-800元价位的核心定位，清晰差异，可以迅速占领次高端价位市场。而通过汾酒青花瓷40年和国藏汾酒实现对高端茅台、五粮液在1000-150

9、0、1500元以上价位带的挑战，打破其垄断格局，抢占高端市场，树立汾酒传统品牌地位。第三，明确的“全球化”战略目标。2011年股东大会李秋喜董事长表达了全球化的决心，不再提倡“省内为主，环山西发展”的战略，而2010年汾酒销售量主要来源于省外，并且与银基贸易公司的合作会加速品牌的全球化、快速构建全国化的经销网络、全球化的专一高端运营组织。代码简称销售毛利率排名销售净利率排名净资产收益率排名每股收益排名600809山西汾酒75.73327.02721.7711.173002304洋河股份59.04932.23414.4822.601600519贵州茅台90.71144.6329.2982.002

10、000869张裕a74.00526.91812.7841.074000596古井贡酒74.47417.75913.7430.715000568泸州老窖70.20743.26313.9150.646000858五粮液65.76833.33510.2970.557600779水井坊79.70229.1767.7590.258000995st皇台42.4412107.07113.2760.159600197伊力特43.691115.10105.23100.1310600559老白干35.97144.03143.59110.1111600702沱牌曲酒54.851013.56111.93140.111

11、2600059古越龙山35.981311.50122.25130.0813000799酒鬼酒72.79611.28132.70120.0714表二 行业排名（数据日期2011-03-31）由表二可以看出，山西汾酒销售毛利率、每股收益行业排名第三，净资产收益率排名第一，销售净利润行业排名第七。说明汾酒在整个行业中还是非常有实力的，2011年第一季度销售量将近达到去年全年销售量，而2010年山西汾酒营业收入增速超过了行业约11个百分点，预计2011年的销售额增速超过行业增速30%的两倍约60%，所以明显处于加速爆发状态。汾酒处于明显的向次高端相对空白价格带和高端名酒价格带恢复性扩张期，随着名酒的征

12、途复兴，在行业中的地位会逐步提升。三、 技术分析（一）波特五力1供应商的议价能力山西汾酒公司有自己的粮食基地，制盖、纸箱等包装物自制，不需要与供应商接触。虽然瓶子等外购，但选择余地大。总体来说，公司的议价能力强，即供应商的议价能力低。2. 买者的议价能力汾酒公司白酒类产品里中高档酒主要为较高收入者消费，而随着居民收入的提高，特别是健康意识和食品安全意识的提高，消费者对价格的在意程度不断降低。而且，汾酒公司的产品大部分为国家名酒，其产品市场具有一定的垄断性，使得购买者的议价能力较低。3. 潜在新进入者的威胁由于受1998年文水假酒案的影响以及汾酒公司在市场推广中对其自身悠久文化的忽视、营销手段的

13、落后等，有部分酒厂乘机奋起直追，逐步瓜分了汾酒公司定的蛋糕。可见，潜在竞争者比较多，能力也不弱。但是，汾酒、竹叶青是清香型白酒的代表，品牌优势是山西汾酒公司对付低档新进入者竞争的最有力武器；同时，雄厚的基酒储存更是强大的竞争基础，持续的市场推广投入也对新进入者构成一定的资金壁垒。因此，潜在新进入者的威胁并不是很大。4. 替代品的威胁在高档酒领域，公司面临茅台、五粮液、水井坊等品种的替代；中低档酒领域，主要面临泸州老窖特曲、红星二锅头、衡水老白干等的竞争；还面临葡萄酒、啤酒和果酒的替代。但是，山西汾酒公司酿酒工艺经过数千年的发展，造就了汾酒、竹叶青等多个国家品牌，竹叶青更是白酒行业中唯一的保健酒

14、，其产品具有唯一性，使得替代品的能力很弱，构不成大威胁。5. 同业竞争者的竞争程度行业内竞争厂商的角逐体现在对渠道资源、消费群体资源以及广告资源的层面上。目前，中国白酒业拥有贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、洋酒大曲、剑南春、古井贡、董酒这八大名酒，除其所属的系列酒，另外还有一些中小企业出产的酒产品，行业竞争激烈。但与同行业竞争者相比，公司在白酒酿制工艺和产品开发方向拥有非常丰富的经验，产品品质优良；汾酒、竹叶青更是清香型白酒的代表，公司拥有不可复制的品牌优势。（二）k线理论图二（以下线序号皆为此图）通过k一直处于线图可以观察到从6月到16月开始山西汾酒股价明显上升状态，连接股价上升趋势中的低点，

15、就是上升趋势，可以看出股价上升的趋势是比较明显的，这个阶段买入是比较合适的。若在10月24日以63.00元的价格买入。前一交易日即10月23日股价呈上涨号线说明市场上上升的趋势已经减弱，而买进日呈小阳线，暗示后市不明朗，而后一交易日即10月24日呈十字星，这种情况显示大市处于待变之局，也可能是一个转向讯号，说明股价有继续回升之势，而后几日的股价果然上涨。10月26日，即相隔两日后的第二个交易日，若以67.00的价格卖出。10月26日的股价走势呈带帽阳线，表明上升遭遇的压力很强，上升的力量可能已经枯竭，后市将会转趋下跌。果然之后我以67.00的价格再次买入时，股价趋于下降之势，很不稳定。在第三个

16、交易日11月7号，股价涨幅不是很大，若见机以68.30的价格抛售，在此之后股价就开始下跌。当再次买进的是时候以68.29的价格买入3000股。因为通过观察k线图得知号线出现在号线之上的趋势，这是说明了股价又会上涨，这是买进的信号。所以可在此买进3000股。图三到11月24日时，再次看大盘时已经上涨到70.50元了（如图三所示）。通过观察移动平均线，在10月到11月间号线和号线一直是不相上下的位置，但10月下旬可以看出号线开始有出现在号线上面的趋势，这就是买进的信号，我们可以买进股票，因为在以后的一段时间股价很可能上涨。而11月下旬时候当号线即将出现在号线是的下方时，这时是卖出的信号，因为股价即

17、将下降。通过观察k线图可以也发现股价和成交量也密切相关，一般的，在比较大的成交量时候股价往往会上升；反之，成交量较少，股价会下降。四、 投资建议作为我国清香型白酒的杰出代表和山西省白酒资源的整合平台，公司历史悠久，文化底蕴深厚，品牌力强大，质量上乘,是连续荣获5次中国名酒荣誉仅有的3家公司之一，具有打造高端品牌并重返一线白酒公司的所有核心竞争力要素。公司近年来对产品体系梳理和销售系统改进的效果正在显现，产品结构层次清晰且日趋中高端。未来几年业绩高速增长的确定性较强。考虑到公司所具有的悠久历史和文化底蕴、主升阶段业绩增长的确定性以及相对于其屡获殊荣的品牌明显偏小的总市值,我们认为汾酒是二线白酒里

18、最具冲击一线阵营能力的公司，从总市值的角度看公司长期潜力很大，建议投资者长线持有。 羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈

19、葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿

20、蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀

21、螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄

22、薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅

23、虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿

24、螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀

25、薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁

26、蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅

27、蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆

28、薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀

29、蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁

30、袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂

31、薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆

32、蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇

33、蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁

34、薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂

35、蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃

36、蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇

37、薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈

38、螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂

39、蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀羄蒆蚆袂腿莂蚆羅羂芈螅蚄膈膄螄螇羁蒂螃衿膆蒈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇蒄袀肄膃蒄羂艿薂蒃螂肂蒈蒂袄莈莄蒁羆膀芀蒀聿羃薈葿螈腿蒄薈袁羁莀薈羃膇芆薇蚃羀膂薆袅芅薁薅羇肈蒇薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁节膅蚂羄肅蒃蚁蚃芀荿蚀螆肃莅虿羈莈芁蚈肀膁